2016年二季度債券市場

　　人民幣加入SDR貨幣籃子之后，越來越多的海外機構投資者在逐步增加持有人民幣，這自然產(chǎn)生對人民幣資產(chǎn)的投資配置需求。在多種因素共同推動下，預計2016年的第二季度的中國債券市場將繼續(xù)在活躍中保持快速發(fā)展，違約活動回歸正?；?。

　　什么鑄就了過去2年債券牛市

　　1.1. 過去2年債券牛市的推動力探究

　　新增需求、存量轉移和國際資本流動是影響債市需求的三大因素。2014年-2015年，我國匯率維持，國際資本流動相對穩(wěn)定，新增資金需求和存量配置需求轉移成為過去2年債券牛市的重要推動力。

　　從新增需求來看，隨著人口紅利消失，我國經(jīng)濟步入增速下行期，貨幣政策寬松周期啟動，但資金脫實向虛，推動了債市新增需求的增加。從存量轉移來看，伴隨利率下行，居民企業(yè)財富配置發(fā)生變化，表內(nèi)存款向表外理財和各類大資管產(chǎn)品的轉移同樣提升了債市需求。

　　1.2. 中國貨幣政策與股債

　　我國金融市場的走勢與貨幣政策導向密切相關。2013年央行緊縮貨幣導致銀行間錢荒、股債雙熊。2014年初，SLF、SLO為利率走廊封頂，釋放引導利率低位信號，債市率先轉牛。14年7月貨幣市場降息，股市由熊轉牛;14年11月央行正式降息，股市瘋牛出現(xiàn)，債市利率繼續(xù)下行。但2015年6月，寬松預期生變，7、8月又面臨貨幣政策空窗期，期間股市拐頭向下，債市則因避險情緒升溫而走牛。

　　1.3. 居民資產(chǎn)配置轉向金融市場

　　在貨幣寬松不斷降息過程中，利率逐步下行，居民可配置資產(chǎn)(信托、存款、地產(chǎn)、金融資產(chǎn))的回報率也發(fā)生變化，由此帶來存款向金融資產(chǎn)的搬家，推動了14-15年金融市場的繁榮。

　　1.4. 貨幣脫實向虛，金融市場大繁榮

　　過去2年內(nèi)，貨幣脫實向虛跡象明顯：其一、央行不斷放水，池子里水位較高;其二，實體經(jīng)濟融資成本下行緩慢，融資需求低迷;其三、股市和債市均處于低位，存在炒作的空間。13年底10年期國債收益率高到5%，上證指數(shù)2200低位。

　　但是16年以來債市存在以下諸多風險：

　　2. 經(jīng)濟：居民政府加杠桿，通脹壓力浮現(xiàn)

　　2.1. 信貸融資回升，房貸與基建是主力

　　1-2月信貸大起大落，但中長貸穩(wěn)定。16年1月新增信貸高達2.5萬億，為歷年同期高峰，在政府接連地產(chǎn)刺激政策和年初基建項目/類平臺融資等放款的影響下，居民中長貸新增4700億，企業(yè)中長貸新增1萬億。2月雖然新增信貸回落至7266億，但居民和企業(yè)中長貸仍同比持平，并未大幅減少。信貸和財政款項下放的推動，M2增速持續(xù)在13%的年度目標以上。

　　在工業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，政府穩(wěn)增長依賴于居民和政府部門加杠桿，對接房地產(chǎn)和基建的貸款仍是信貸融資回升的主力，后續(xù)信貸投放值得關注。

　　2.2. 地產(chǎn)火爆，房價飆升

　　多政策齊下，地產(chǎn)銷量回升，一線房價飆升。在降低房貸首付成數(shù)、降低交易契稅，多地政府推出去庫存計劃的帶動下，1月商品房銷售面積同比增速從個位數(shù)上升至28.2%。15年下半年至16年1月，一線城市房價累計漲價約15%，并有向二線傳導跡象。而三四線城市由于人口凈流出，庫存壓力較大，仍是政府大力去存庫的主要對象。

　　2.3. 短期改善，透支未來

　　在政府各種地產(chǎn)和寬松政策的刺激下，16年初地產(chǎn)銷售增速快速上升，帶動去庫存加快，而作為地產(chǎn)領先指標的新開工同比增速從-14%大幅回升至13.7%，預計在地產(chǎn)銷量帶動下，地產(chǎn)投資仍有望繼續(xù)改善。

　　但值得注意的是，我國人口紅利逐步減弱，地產(chǎn)高需求、高增長期已不復返，三四線城市高庫存仍壓力重重，在此背景下的地產(chǎn)投資回升不具持久性。如果提前透支了未來的需求，只是延緩投資增速再度掉落的時間。

　　2.4. 通脹有上行壓力：食品價格抬升，油價與大宗反彈

　　蔬菜和豬肉價格上升是2月CPI回升的重要原因。由于寒冷天氣，2月CPI蔬菜價格環(huán)比大幅上升接近30%，而根據(jù)蔬菜批發(fā)價格指數(shù)來看，3月菜價小幅回落，但仍處高位，蔬菜價格的高漲對CPI造成壓力。

　　母豬存欄量繼續(xù)下滑，推動仔豬價格上漲;雖然豬糧比已回升到9.5以上，但考慮到仔豬價格過高、疫情等因素，生豬存欄供給未見回升，16年2月已落至3.66億頭，從領先性來看，未來半年豬價仍有走高壓力。

　　原油、煤炭、鋼鐵等大宗商品價格回升，PPI回暖推升CPI。春節(jié)后隨著周期行業(yè)開工季節(jié)來臨，加之15年鋼鐵煤炭等產(chǎn)量下滑，短期(經(jīng)銷商)補庫存和超跌反彈情緒共同推動了大宗商品近日的上漲。

　　如果后續(xù)地產(chǎn)投資和基建投資持續(xù)回暖，則將從實質(zhì)需求上升的角度提升周期品價格，因此16年PPI回升對CPI的壓力不可忽視。

　　2.5. 資金流向?qū)嶓w，關注“信貸-通脹”的傳導

　　1)房價暴漲，CPI承壓。16年春節(jié)后，一線城市新建住宅價格暴漲，同比增速遠超二三線城市。M2增速抬升可能加劇房價上漲，從租金和財富效應等角度推升消費和CPI。

　　2)信貸-投資-通脹，關注核心CPI變化。此外，M2和信貸的高增也帶動地產(chǎn)和基建投資回暖，實體的短期實質(zhì)需求回暖有望改善工業(yè)品供需，并增加企業(yè)利潤和邊際改善收入，這都會使剔除石油和食品的核心CPI回升。2月核心CPI仍在1%，較1月小幅下滑，可見信貸-投資-通脹還未傳導，關注后續(xù)信貸、投資是否持續(xù)，以及對通脹的影響。

　　3. 政策：寬松左右兩難，債市利好有限

　　3.1. 匯率短期企穩(wěn)

　　16年初全球金融市場動蕩，美元短期走軟，有助于人民幣匯率的短期穩(wěn)定。而16年2月，央行行長周小川接受專訪時強調(diào)，有能力保持人民幣兌一籃子貨幣的穩(wěn)定，也有助于增強市場對人民幣短期的信心，2月人民幣出現(xiàn)顯著升值。

　　3月美國FOMC會議維持基準利率在0.25%-0.5%不變，主因美國固定投資和出口仍相對較弱，預計16年美聯(lián)儲加息2次，下一次或在6-9月，使得上半年人民幣匯率得以獲得穩(wěn)定窗口。

　　3.2. 貶值壓力積壓

　　從長期看，貨幣的價值由供需決定。16年1月我國M2增速14%，M2總量再創(chuàng)歷史新高(141.6萬億)。07年美國M2是7.3萬億美金，中國是5.5萬億美金，當時美元兌人民幣匯率是7.4，而目前美國的M2是12萬億美金，而中國的M2已經(jīng)達到21萬億美金，美元兌人民幣匯率是6.5，歷史比較來看，貨幣超發(fā)+經(jīng)濟增速下滑，使人民幣不斷積累貶值壓力。

　　3.3. 美加息預期下，全面寬松受制約

　　美國加息預期可以延遲，但不會缺席。央行稱降準會導致資本外流，加大匯率貶值壓力，這其實也意味著為了穩(wěn)定匯率，降準和降息的空間都在下降，此前我們預測年內(nèi)兩次降息，現(xiàn)在來看可能一次都沒有，而降準的次數(shù)或許也會大幅下降。

　　3.4. M2目標上調(diào)，貨幣環(huán)境較寬松

　　2016年，政府M2目標增速從15年的12%上調(diào)為13%，有幾點值得關注：

　　1)維持債務、防風險，M2增速上調(diào)具有合理性。15年下半年以來，我國M2增速逐步提高，考慮到社融非標萎縮、地方債發(fā)行，表外轉表內(nèi)等因素都會使得M2增速增加。另一方面，為了維持債務，防止系統(tǒng)性風險，需要相對寬松的貨幣環(huán)境，16年提高M2增速至13%具有其合理性。

　　2)貨幣寬松約束適當放寬。16年1月時候，央行一度強調(diào)全面寬松會釋放過多貶值信號，因而寬松預期減弱。但當人民幣匯率穩(wěn)定時，貨幣寬松就可以適當放松。從基礎貨幣和貨幣乘數(shù)的角度來看，15年下半年我國外匯占款大幅下降導致基礎貨幣數(shù)量從29.4萬億下降至27.6萬億，為了維持一定貨幣增速，特別是M2上調(diào)后，貨幣乘數(shù)需要擴大，降準和寬信貸都是可能采取的政策措施。

　　3.5. 寬松左右兩難

　　貨幣政策保持穩(wěn)健靈活。政府工作報告中指出，16年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，統(tǒng)籌運用公開市場操作、利率、準備金率、再貸款等各類貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通傳導機制，降低融資成本，加強對實體經(jīng)濟如小微企業(yè)、“三農(nóng)”等支持。

　　但當前來看，貨幣寬松左右兩難。受制約的原因：政策要看物價水平，通脹有上升壓力;美國加息帶來的貶值壓力;過度寬松不利于產(chǎn)能出清;需要寬松的原因：負債率高、去杠桿需要低利率環(huán)境;防止戳破資產(chǎn)價格泡沫;短期穩(wěn)增長需要寬松資金環(huán)境。

　　3.6. 資金出現(xiàn)脫虛向?qū)嵺E象

　　14-15年貨幣寬松，資金卻脫實向虛，但16年以來，無論是信貸高增，還是投資改善，似乎資金有切實流入實體的跡象：

　　1)政府政策引導。無論是本輪地產(chǎn)銷售的火爆，還是基建項目融資，都是政府配套政策引導的作用——多重房貸政策出臺，將去庫存定為政府經(jīng)濟目標，加上基建專項債和配套貸款，地方債等，都有助于引導資金回流實體。

　　2)金融資產(chǎn)收益降低。15年股災后，資金大量回流債市，但當前債券絕對收益率降到歷史低位，而房貸作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對銀行仍有吸引力，而大宗之類的實物資產(chǎn)，在經(jīng)過前期超跌后存反彈預期，同樣吸引機構資金。

　　3.7. 穩(wěn)增長下，寬松對債市利好有限

　　相比15年，貨幣寬松節(jié)奏有所放緩，但是在穩(wěn)增長的大背景下，13%的M2增速意味著相對寬松的貨幣環(huán)境還會延續(xù)，但是資金流向或更青睞地產(chǎn)基建等實體，而流入金融市場的資金將會被分流，流動性對債市的支持將有所下降。

　　4. 需求：高杠桿與追逐利得存隱患

　　4.1. 銀行：城商、農(nóng)商行嶄露頭角

　　銀行表內(nèi)債券投資是利率債主要需求方。2015年以來，大型商業(yè)銀行的總資產(chǎn)擴張速度明顯下滑，而股份制和城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)規(guī)模增速卻上升。

　　由于城商行、農(nóng)戶行和股份行的資金成本要高于國有大行，加上規(guī)模擴張，使得它們在債券投資的風格和策略上，較國有大行更為激進。因此15年下半年以來，隨著降準降息釋放流動性，城商行、農(nóng)商行為首的銀行資金大舉增持利率債，成為不可忽視的需求方。

　　4.2. 理財：債市的中堅力量

　　隨著利率市場化推進，理財逐步替代存款，而理財資產(chǎn)配置主體是債券，并非貸款，14-15年正是銀行理財資金的涌入，給債市帶來巨大的新增需求。

　　15年末銀行理財規(guī)模超23萬億，按照30%-40%的比例配置債券，其對債券的存量需求達到7-8萬億，僅15年新增約3萬億。理財收益率的變化，理財資產(chǎn)配置結構的變化，都將影響債市走向。

　　4.3. 保險：債券占比有所下降

　　保險資金是僅次于銀行和理財外的第三大債券需求方。2015年以來，保險資金運用余額逐步擴大，保持著同比18%-20%左右的增速;15年初，保險資金運用余額在9.3萬億左右，15年末已超過11萬億。

　　由于險企通過結算利率高的萬能險擴張規(guī)模，因此負債成本高。為了覆蓋這部分成本，保險資金更傾向于高收益的非標、另類投資和參與股市，15年末債券配置比例從40%下降為34%。

　　4.4. 信托、資管和專戶：需求或提升但增量有限

　　2015年以來，對接二級市場股債的信托產(chǎn)品雖有所增加，但信托整體規(guī)模邊際減少。15年三季度末，信托資金投向債券的余額達到1.47萬億，較14年末增加了接近3000億;隨著16年后非標資產(chǎn)逐漸到期，缺乏較好投資標的背景下，信托可能會適當提升債券需求，但預計規(guī)模不大。

　　2015年是大資管崛起的一年，15年末券商資管規(guī)模達11.89萬億，基金專戶達4萬億，基金子公司專戶規(guī)模8.57萬億，較14年增長顯著。但券商資管和基金專戶等資管產(chǎn)品的資金來源以銀行等機構的委托為主(包括通道業(yè)務和委外)，對債券的邊際需求增加有限。

　　4.5. 資產(chǎn)負債率倒掛，加杠桿成利器

　　機構(理財、保險等)資產(chǎn)負債利率倒掛。雖然經(jīng)過15年的收益率下調(diào)，但當前銀行理財收益率仍在4%-4.3%，萬能險結算利率仍在4%-5%左右，而優(yōu)質(zhì)債券收益率不到4%，無杠桿的債券收益率與理財、保險等成本明顯倒掛。

　　加杠桿成為增厚收益的利器。貨幣市場利率仍在2%-2.5%，如果R007在2.3%，覆蓋4%的資金成本，10年國開、5年AAA城投和6個月AAA中短票據(jù)分別需要1.13倍、0.55倍和2.4倍的總杠桿率。同時隨著債券收益率的下行，覆蓋同樣資金成本所需要的杠桿率也越高。

　　4.6. 各家機構杠桿知多少?

　　用各機構的債券持有總量和待購回債券余額計算杠桿率，發(fā)現(xiàn)與15年9月相比，15年12月全市場杠桿率有所上升，從9月的108.86%上升到109.87%，但16年1月全市場杠桿又回落至107.8%。

　　具體來看， 15年12月全國性大行、城商行和農(nóng)商行的杠桿率都有所抬升，同時銀行杠桿率分化，城商行、農(nóng)商行等小機構杠桿率高于國有大行。理財賬戶杠桿尚可，而理財委外的機構杠桿較高。券商、保險杠桿也有所提高。

　　4.7. 高杠桿存隱患

　　回購需求日益增加，超儲覆蓋能力下降。雖然銀行間總杠桿率僅110%，但代表杠桿資金需求的待回購余額從15年初不到2萬億，上升到15年12月的3.7萬億;而15年下半年因外占大幅下降，待回購余額與資金供給方的銀行超儲之比攀升至1.6，這意味著杠桿資金的供需關系十分緊張，加杠桿/資金利率依賴于央行的流動性投放。

　　4.8. 資本利得增厚收益

　　資本利得成為增厚收益的另一種方式。加杠桿放大了票息收入，而債券持有期的交易資本利得同樣可以增加收益。同樣假設4.5%的理財資金成本，10年國開收益率為3.1%，僅靠無杠桿的收益顯然無法覆蓋成本，但如果持有期間國開利率下行17.5bp，就能獲得4.5%的債券總收益，從而覆蓋成本。

　　4.9. 追逐資本利得，依賴一致預期

　　當市場具有上漲預期時，各類機構都很有動力進場，以獲取豐厚的資本利得。在利率債出現(xiàn)大漲的15年10月、12月和16年1月，債市需求主力的銀行(農(nóng)商、城商為主)、理財?shù)葟V義基金均大幅增持國債和政金債，考慮到利率長債票息低于信用債，且久期較長，增持利率債的一大動力就是在看好債牛的預期下，通過利率長債交易，獲取資本利得。

　　但是如果一致上漲預期出現(xiàn)逆轉，不僅未來可獲取的資本利得減少，機構踩踏式拋售也會引起債市下跌，使得投資收益雪上加霜。

　　5. 供給：擴張成共識，二三季度有沖擊

　　5.1. 赤字率擴大，國債供給提升

　　16年我國將繼續(xù)實行積極的財政政策，赤字率擴大。面對財政收入下滑和地方政府債務約束，16年的財政赤字率從15年的2.3%抬升至3%，中央財政赤字1.4萬億，地方財政赤字7800億，這意味著16年國債凈發(fā)行量將達到1.4萬億，較15年增加2800億。

　　我們估算2016年記賬式總發(fā)行2.6-2.7萬億，到期1.4萬億，凈發(fā)行量約1.2-1.3萬億，關鍵期限國債每月滾動發(fā)行，3月開始發(fā)行量明顯上升，2季度面臨供給壓力。

　　5.2. 地方政府債繼續(xù)擴容

　　地方政府一般新發(fā)債額度為7800億，較15年增加2800億。同時，地方政府專項新發(fā)債額度為4000億，較15年增加3000億，加上5-6萬億的地方置換債，16年到期量約2400億，那么16年地方債總計發(fā)行量可能在6.5-7.5萬億左右。兩會后地方債額度確認，后續(xù)平均月供給或達6000-7000億左右。

　　5.3. 政金債發(fā)行也增加

　　根據(jù)往年發(fā)行節(jié)奏，1-2月是政金債發(fā)行淡季，但16年開年，國開、農(nóng)發(fā)和口行債發(fā)行量均擴大。

　　我們預計16年國開債發(fā)行量在1-1.5萬億，農(nóng)發(fā)債在8000-9000億，口行債在6000-6500億，政金債總發(fā)行量在3萬億左右，較15年或上升5000億，而凈融資量在1.1-1.2萬億左右，較15年上升1000億左右。

　　5.4. 基建專項債與PPP

　　此外，16年基建專項債也將繼續(xù)為基建融資出力。15年全年預計基建債發(fā)行量在8000億左右，預計16年基建債總發(fā)行規(guī)模在1.5萬億左右。

　　基建債以資本金注入的方式參與基建項目，投資期限在10-20年，根據(jù)上市公司公告，要求年回報率在1.2%左右，并且基建債利息的90%由財政部貼息。另外，16年PPP預計也將繼續(xù)開展，以支持基建和政府加杠桿，而這些都將分流央行投放的流動性，對債市造成邊際上的資金分流影響。

　　5.5. 3月供給抬升，二三季度沖擊較大

　　自3月起，利率債+地方債+基建債的總供給開始大幅增加，二、三季度是債市供給沖擊高峰。1-2月由于地方債額度未定，加上春節(jié)，月均發(fā)行量約5000-6000億，而3月開始，二三季度的月均發(fā)行量將達到1.2-1.3萬億，較1-2月增加近一倍，直到四季度11月-12月，月均發(fā)行量回落至8000億左右。

　　不過，二三月份供給高峰雖然容易造成供需關系緊張，不利債市，但如果年中發(fā)行多、提前完成計劃，年末反而發(fā)行會大幅減少(例如15年12月)，屆時對債市而言，供需好轉又再度回歸。

　　6. 債市前瞻：守住果實，等待春天

　　6.1. 債市可能的變化路徑

　　當前債市的主要矛盾又回到了經(jīng)濟基本面，而信貸、投資、工業(yè)和通脹成為了核心。我們按照經(jīng)濟走勢，給出債市未來可能的變化路徑：

　　1)經(jīng)濟向上，通脹回升：中長期信貸持續(xù)投放，帶動基建和地產(chǎn)投資反彈，進而從需求角度改善工業(yè)企業(yè)盈利，通脹也因總需求改善而回暖。這種情況下，貨幣寬松邊際力度減弱，債市短期面臨調(diào)整。

　　2)經(jīng)濟向下，通脹維持：由于當前蔬菜價格較高，且石油等大宗價格低位、存反彈可能，16年我國CPI可能整體要高于15年。但如果信貸回升只是短期曇花一現(xiàn)，那么投資、工業(yè)都將繼續(xù)下滑，核心CPI也難以改善，通縮可能性大于通脹，經(jīng)濟基本面支持債牛。

　　3)經(jīng)濟向下，通脹回升：中長期信貸繼續(xù)投放，但涌入的資金推高地產(chǎn)和大宗價格，卻無法改善投資和工業(yè)，這種情況下資產(chǎn)價格暴漲、易形成泡沫，而通脹回升程度取決于資產(chǎn)的財富效應和貨幣超發(fā)是否引起通脹預期上升。一旦出現(xiàn)這種類滯脹的情況，對債市同樣不利，而且通脹回升制約貨幣寬松。

　　6.2. 2016年債市節(jié)奏猜想

　　我們判斷16年債市更可能是路徑1和2的結合，路徑3是最糟糕的情況。具體來看，上半年在基建發(fā)力和地產(chǎn)刺激下，經(jīng)濟可以短期改善，通脹也比15年回升，疊加供給沖擊，短期制約債市表現(xiàn)。

　　但是，在去庫存壓力和人口紅利結束的背景下，地產(chǎn)投資過度回升只會帶來后續(xù)的投資加速下降，而基建投資只能對沖緩解下滑，不能改變趨勢。因此近則16年下半年，遠則明年，在去產(chǎn)能未有明顯效果前，經(jīng)濟仍將面臨下滑壓力，通脹也不是問題，低利率環(huán)境仍將延續(xù)，債市將繼續(xù)走牛。

　　6.3. 央行流動性呵護下，短端穩(wěn)定

　　結合13%的M2和社融目標、3%的CPI，以及美國加息預期等外圍環(huán)境，我們認為16年貨幣政策依舊會通過數(shù)量型流動性工具，保證銀行間流動性充裕(但考慮到通脹、資產(chǎn)價格泡沫等因素，不會大水漫灌)，貨幣利率維持低位，R007可能仍在2%-2.5%區(qū)間。但面對貶值壓力，降息等價格型工具概率下降。

　　6.4. 期限利差看長債空間

　　如果短端利率被鎖定在當前位置，1年國債利率中樞可能在2.2%-2.4%波動，長債表現(xiàn)就要視期限利差而定。

　　14年以來，10年國債與1年期利差均值在70-80bp左右，對長端悲觀時(15年5-6月)的利差約100bp，而較樂觀時(15年12月)利差在40-50bp。我們認為2季度長端面臨制約、需謹慎，從期限利差角度，我們上調(diào)10年國債利率中樞至2.9%~3.3%，10年國開債中樞至3.2%~3.6%。

　　6.5. 銀行資產(chǎn)比價看長債空間

　　根據(jù)剔除流動性溢價、稅收成本和資本占用成本后的實際收益率相等的原則，如果10年期國債收益率為2.8%，那么對應10年國開約為3.11%，10年非國開約為3.35%，10年地方債收益率在3.3%左右。

　　因此，按照當前的資產(chǎn)比價來看，利率債各券種之間的收益基本平衡，長債下行空間依賴于：1)利好帶動的整體行情，表現(xiàn)為各券種收益率均下行;2)流動性溢價和隱含稅率的進一步收窄。

　　6.6. 縮短久期防風險，小心駛得萬年船

　　面對短期內(nèi)的貶值約束+通脹風險+經(jīng)濟改善+供給沖擊，如果債市一致預期出現(xiàn)反轉，高杠桿+獲利了結很可能造成大幅調(diào)整，但在此之前，利率債可能更多是窄幅區(qū)間震蕩行情。我們建議債市投資縮短久期，以防范風險為主，等待短期制約因素消退后的債?；貧w。