利率傳導(dǎo)機制與貨幣擴張該如何選擇
利率傳導(dǎo)機制與貨幣擴張該如何選擇
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率傳導(dǎo)機制與貨幣擴張的選擇
2016年5月26日，中國人民銀行貨幣政策分析小組在第一財經(jīng)日報發(fā)表《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點的回顧》，表示貨幣當(dāng)局將會繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，不可能全面放水實施大規(guī)模刺激。通過實施結(jié)構(gòu)性寬松政策，促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持人民幣匯率合理穩(wěn)定，有序引導(dǎo)人民幣向均衡水平調(diào)整，保持金融體系流動性合理充裕，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。詳細(xì)點評如下：
一、降息空間有限，完善利率傳導(dǎo)機制是重點
2014年以來，央行貨幣政策從數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型，著力降低社會融資成本，防止通貨緊縮，緩解企業(yè)債務(wù)壓力。2015年12月美聯(lián)儲開啟加息周期后，為了防止人民幣匯率大幅貶值，引發(fā)大規(guī)模資本外流和其他貨幣競爭性貶值，中國貨幣政策降息空間有限。完善利率傳導(dǎo)機制、疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道將是主攻方向。
據(jù)《回顧》統(tǒng)計，2015年以來，先后五次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，先后九次引導(dǎo)公開市場7天期逆回購操作利率下行。2016年4月份，同業(yè)拆借和債券回購加權(quán)平均利率均為2.11%，較2014年末下降1.38個百分點。2016年3月，非金融性企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.30%，較2014年末下降1.47個百分點。我們注意到，2015年進(jìn)行了4次降準(zhǔn)，2016年僅有一次， 7天期逆回購操作利率下調(diào)全部發(fā)生在2015年。2015年10月27日以來始終位于2.25%。由此可見，2015年貨幣政策以降低基準(zhǔn)利率為主，引導(dǎo)社會融資成本下行，但美元加息后降息空間有限，只能通過完善利率傳導(dǎo)機制，降低社會融資成本。在7天期逆回購操作利率維持2.25%的局面下，債市收益率下行缺乏政策基礎(chǔ)，唯有靜待利率傳導(dǎo)機制完善。
二、被迫投放流動性，大規(guī)模刺激不可期
2015年來為穩(wěn)定金融市場兩次被迫投放流動性，適度逆周期刺激不改穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)，中國增長處于合理區(qū)間，大規(guī)模刺激不可期。當(dāng)前，中國面臨債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的問題，企業(yè)和地方政府負(fù)債率高企，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，一旦信用風(fēng)險爆發(fā)，引起信用緊縮，將給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長帶來巨大沖擊。因此，保持金融系統(tǒng)的合理流動性是預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的必要舉措。另一方面，在潛在增長率下行的背景下，大規(guī)模刺激措施只會延緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，并可能誘發(fā)通貨膨脹，不利于經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)增長。
據(jù)《回顧》披露，2015年6月中旬以后股市大幅下挫，降息并提供流動性支持是為防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險;2016年1月份為防止恐慌、促進(jìn)市場穩(wěn)定加大了流動性投放，導(dǎo)致M2增速有所加快。正如美聯(lián)儲前主席格林斯潘所言，貨幣政策很難對資產(chǎn)泡沫做事前的準(zhǔn)確判斷，無非是在事后從金融穩(wěn)定角度提供一些流動性支持，以緩解泡沫破滅造成的經(jīng)濟(jì)后果。注入流動性只是為了防止金融危機，貨幣信貸總體將平穩(wěn)適度增長。2016年一季度特別是1月份貨幣信貸增長比較快，主要是貨幣政策適度考慮了逆周期宏觀調(diào)控以及金融穩(wěn)定的需要，同時也與中國特色的春節(jié)假期擾動有很大關(guān)系。春節(jié)因素消除和股市逐步趨穩(wěn)后，M2將會回落，甚至未來幾個月M2同比增速可能會因基數(shù)效應(yīng)有比較明顯的下降，但貨幣信貸增速終將回歸正常。由此可見，中國貨幣當(dāng)局將會繼續(xù)保持合理流動性，不可能全面放水實施大規(guī)模刺激。若外匯儲備下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)緊縮，或會進(jìn)一步降準(zhǔn)對沖以維持流動性，但M2增速不會因此上升，貨幣市場利率有望保持平穩(wěn)。
三、結(jié)構(gòu)性寬松助力轉(zhuǎn)型升級
中國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，產(chǎn)能過剩與供應(yīng)不足的供求格局并存，那些具有正外部性的國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍需要政策支持。通過適度的“精準(zhǔn)滴灌”，貨幣政策可以發(fā)揮一些邊際上的作用，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。
據(jù)《回顧》介紹，2015年以來，人民銀行五次實施定向降準(zhǔn)，鼓勵支農(nóng)支小。同時，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)的定向支持作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的信貸支持發(fā)揮了積極作用。因此，未來央行將繼續(xù)通過實施結(jié)構(gòu)性寬松政策補短板，促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，信用債市場也會因此進(jìn)一步分化。
四、穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，加強服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)
過去5年，中國M2增速維持在13%左右，GDP增速卻逐步下行。這固然反映了中國潛在增長率下行的客觀事實，同時也反映了金融體系效率在逐漸下降，金融風(fēng)險在不斷積聚，并導(dǎo)致資本外流壓力加大。因而，需要更加注重改革創(chuàng)新，穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，提高金融運行效率和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。
據(jù)《回顧》解釋，2015年8月11日完善人民幣匯率中間價形成機制，人民幣兌美元匯率中間價下調(diào)1.9%，校正了中間價與市場匯率之間的偏離。2015年12月11日發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)，引導(dǎo)市場轉(zhuǎn)變匯率觀察視角。再結(jié)合《2016年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中披露的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，未來央行將會繼續(xù)保持人民幣匯率合理穩(wěn)定，有序引導(dǎo)人民幣向均衡水平調(diào)整，降低資本流動帶來的沖擊，以保持金融體系流動性合理充裕，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。2016年1月人民幣連續(xù)大幅貶值導(dǎo)致股債雙殺的局面重演幾率很小。
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