如何提高我國(guó)資本市場(chǎng)效率提出的幾點(diǎn)建議

摘 要：我們采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果表明：國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)存在弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系；國(guó)債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。據(jù)此，我們就如何提高我國(guó)資本市場(chǎng)效率提出幾點(diǎn)建議。
關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 股票市場(chǎng) 相關(guān)性分析 相關(guān)系數(shù) 因果關(guān)系

Abstract: We analysize China's stock market and bond market correlation using correlation coefficientand Granger causality. The result shows that: state bond index and stock index exist correlation, stock index exists unidirectional Granger causality relationship on bond index; state bond yields and stock yields exist weak correlation, but Granger causality relationship does not exist. Accordingly, we putforward some proposals on how to improve the efficiency of China's capital market.

Key words: bond market; stock market; correlation analysis; correlation coefficient; causality relationship

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的兩個(gè)基本組成部分，是籌資者和投資者進(jìn)行交易的最重要場(chǎng)所。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個(gè)社會(huì)資金供給量相對(duì)穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場(chǎng)收益率提高，資金在利潤(rùn)的引導(dǎo)下必定從債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。反之亦然。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間這種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系就是所謂的“翹翹板效應(yīng)”。當(dāng)前，我國(guó)正處在股權(quán)分置改革的變革時(shí)期，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是否存在“翹翹板效應(yīng)”以及該效應(yīng)的大小也就成為一個(gè)很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國(guó)債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關(guān)系數(shù)和 Granger因果關(guān)系進(jìn)行研究。
1 上證綜指和國(guó)債指數(shù)相關(guān)性分析
1．1 上證綜指和國(guó)債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析
SZ和GZ的相關(guān)系數(shù)分析表 表1域
相關(guān)系數(shù)
結(jié) 論
2003.02.04--2003.12.31
0.802891
強(qiáng)正相關(guān)
2004.01.02--2004.12.31
0.512713
強(qiáng)正相關(guān)
2005.01.02--2005.12.31
-0.390831
弱負(fù)相關(guān)
2003.02.04--2004.12.31
0.596895
強(qiáng)正相關(guān)
2004.01.02--2006.02.17
-0.571394
強(qiáng)負(fù)相關(guān)
2003.02.24--2006.02.17
-0.403458
弱負(fù)相關(guān)
根據(jù)表1的上證綜指和國(guó)債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關(guān)關(guān)系，2005年為負(fù)相關(guān)關(guān)系，2003至2005年總體程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，居民投資對(duì)象也不僅僅局限于銀行存款、國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)較小的金融工具，越來(lái)越多的資金涌入股票市場(chǎng)尋求資本保值增值，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的“翹翹板效應(yīng)”逐步表現(xiàn)出來(lái)。我們有充分的理由相信，這種效應(yīng)會(huì)在將來(lái)更加強(qiáng)烈和明顯。
1．2 上證綜指和國(guó)債指數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表 表2
原假設(shè)
lags
Obs
F統(tǒng)計(jì)量
Prob
結(jié)論
SZ does not Granger Cause GZ
2
720
8.88837
0.00015
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.73052
0.48202
接受
SZ does not Granger Cause GZ
3
719
5.19388
0.00149
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.59588
0.61784
接受
SZ does not Granger Cause GZ
4
718
3.95030
0.00353
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.31018
0.87124
接受
SZ does not Granger CauseGZ
5
717
3.57455
0.00336
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.35763
0.87741
接受
SZ does not Granger Cause GZ
6
716
2.86613
0.00914
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.42290
0.86396
接受
SZ does not Granger Cause GZ
7
715
2.46729
0.01663
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.46449
0.86040
接受
根據(jù)表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)的變化會(huì)引起國(guó)債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會(huì)引起國(guó)債市場(chǎng)行情的變化，但是反向關(guān)系并不成立。原因很簡(jiǎn)單：被稱作金邊債券的國(guó)債的信用等級(jí)在所有的債券中是最高的，大部分居民將國(guó)債投資作為儲(chǔ)蓄的一種變相形式；中國(guó)幾千年的文化習(xí)俗都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄的重要性，因此當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，會(huì)有大量資金涌入國(guó)債市場(chǎng)；但是當(dāng)國(guó)債市場(chǎng)收益不景氣的時(shí)候，表明無(wú)論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會(huì)選擇持幣觀望或者消費(fèi)，而不會(huì)投入股票市場(chǎng)。
2 上證綜指收益率和國(guó)債收益率相關(guān)性分析
筆者根據(jù)國(guó)債綜合指數(shù)和國(guó)債指數(shù)計(jì)算出上證綜指日收益率和國(guó)債指數(shù)日收益率，計(jì)算公式如下：
上證綜指日收益率：RLNSZt = log(SZt) – log(SZt-1)
國(guó)債指數(shù)日收益率：RLNGZt = log(GZt) – log(GZt-1)
下面，我們采用同樣的相關(guān)分析方法分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。
2．1 上證綜指收益率和國(guó)債收益率相關(guān)系數(shù)分析
RLNSZ和RLNGZ的相關(guān)系數(shù)分析表 表3
時(shí)間區(qū)域
相關(guān)系數(shù)
結(jié)論
2003.02.04--2003.12.31
0.058048
微弱正相關(guān)
2004.01.02--2004.12.31
0.081284
微弱正相關(guān)
2005.01.02--2005.12.31
-0.089323
微弱負(fù)相關(guān)
2003.02.04--2004.12.31
0.075472
微弱正相關(guān)
2005.01.02--2006.02.17
-0.067251
微弱負(fù)相關(guān)
2003.02.24--2006.02.17
0.033789
微弱正相關(guān)
根據(jù)表3的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，可以看出，2003年、2004年國(guó)債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，2005年呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系?？傮w而言，二者收益率沒(méi)有必然相關(guān)關(guān)系。原因在于：一方面，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)并不順暢，限制較多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其以保險(xiǎn)資金和社保基金等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求較為嚴(yán)格的資金大部分都投資于國(guó)債和金融債市場(chǎng)，政策規(guī)定不允許其將過(guò)多資金投資于股市，在國(guó)債市場(chǎng)收益率較低的情況下也無(wú)法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)；另一方面，過(guò)去股票市場(chǎng)的退出機(jī)制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風(fēng)向標(biāo)的作用并不明顯。

2．2 上證綜指收益率和國(guó)債收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表 表4
原假設(shè)
lags
Obs
F統(tǒng)計(jì)量
Prob
結(jié)論
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
2
720
1.65436
0.19195
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.28903
0.74908
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
3
719
1.41075
0.23840
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.15344
0.92748
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
4
718
3.95030
1.26772
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.31018
0.17457
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
5
717
1.14624
0.33441
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26549
0.93192
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
6
716
0.95575
0.45440
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26746
0.95204
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
7
715
0.88652
0.51656
接受
RLNGZ , does not Granger Cause RLNSZ
0.25247
0.97140
接受
根據(jù)表4的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出結(jié)論，從滯后2期至7期，上證國(guó)債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關(guān)系。這與相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致。
3 政策建議
發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)和我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)比分析表 表5
發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)
中國(guó)資本市場(chǎng)
1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。
1．國(guó)債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。
2．國(guó)債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。
2．國(guó)債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。
3．強(qiáng)式有效市場(chǎng)，信息和資本自由流動(dòng)。
3．弱式有效市場(chǎng)，信息和資本流通不暢。
4．資本追隨利潤(rùn)自由流動(dòng)，不同市場(chǎng)和地區(qū)之間的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致不同市場(chǎng)和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。
4．資本項(xiàng)目管制較多，無(wú)法進(jìn)行自由流動(dòng)和套利。不同市場(chǎng)的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資本流通不暢。因此股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場(chǎng)行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。
根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個(gè)方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國(guó)家股、法人股上市問(wèn)題。上市公司設(shè)置國(guó)家股、法人股，而且國(guó)家股和大部分法人股不能流通，這是我國(guó)股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國(guó)際慣例。國(guó)外股票市場(chǎng)的ARCH類模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個(gè)重要的原因是證券市場(chǎng)規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過(guò)度投機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價(jià)格，使股票市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的現(xiàn)象，這與國(guó)家股、部分法人股不能流通這個(gè)因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國(guó)股市存在著過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國(guó)股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來(lái)講，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲硗顿Y者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過(guò)多行政干預(yù)，讓股票市場(chǎng)盡快市場(chǎng)化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場(chǎng)上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來(lái)影響市場(chǎng)各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場(chǎng)的目的。成熟股市的股價(jià)由市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)，并且波動(dòng)時(shí)間一般都比較長(zhǎng)。每一次大的政策變動(dòng)，都會(huì)引起股票市場(chǎng)短期的劇烈波動(dòng)，從而助長(zhǎng)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。政府對(duì)股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對(duì)全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場(chǎng)的信息機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值。由于我國(guó)股票市場(chǎng)在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場(chǎng)交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)信息效率低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價(jià)格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對(duì)違規(guī)進(jìn)行查處，同時(shí)可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場(chǎng)發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場(chǎng)的深度與廣度，建立基于市場(chǎng)的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場(chǎng)，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個(gè)方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專業(yè)化，二是由替代市場(chǎng)作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場(chǎng)主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競(jìng)爭(zhēng)力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動(dòng)配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對(duì)外開(kāi)放力度，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來(lái)越多的境外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時(shí)，也有越來(lái)越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動(dòng)及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會(huì)巨大的、長(zhǎng)時(shí)期的努力，而不會(huì)一蹴而就。

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