外匯儲備投資：成本收益的權(quán)衡
外匯儲備的投資問題，目前是廣泛受到關(guān)注的問題，這個問題不僅與宏觀的貨幣政策、匯率政策相關(guān)，也與微觀的金融市場投資決策等密切聯(lián)系。不過，其中的關(guān)鍵，還是客觀評估不同的投資渠道和方式的成本與收益，從而在特定的市場條件下選擇恰當(dāng)?shù)耐鈪R儲備運(yùn)用方式。
需要專業(yè)化、分層次的管理
對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿足交易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國內(nèi)外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預(yù)防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。
我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運(yùn)作方式都將高流動性資產(chǎn)和長期資產(chǎn)區(qū)分開來，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點(diǎn)，在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對待。交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)對儲備資產(chǎn)的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯(lián)系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產(chǎn)組合，放在國內(nèi)外匯市場上隨時準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運(yùn)作，投資海外高收益的長期資產(chǎn)。
國際實(shí)踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長期投資。對于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結(jié)合起來。
中國的外匯儲備投資面臨的挑戰(zhàn)
外匯儲備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬億美元，粗略估計(jì)用于長期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計(jì)不超過2000億美元）。
如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰(zhàn)略在尊重市場機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險和運(yùn)輸業(yè)等部門。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲備長期資產(chǎn)配置到42個發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產(chǎn)時，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。
外匯儲備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來進(jìn)行運(yùn)用，否則會承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險。下一步的外匯儲備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對外運(yùn)用。
面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個新的外匯儲備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長的時間。
中國外匯儲備3600億美元足矣
目前中國外匯儲備已經(jīng)超過萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過應(yīng)付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國已經(jīng)成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。
與此同時，中國在資本項(xiàng)目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價格不斷上揚(yáng)，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個結(jié)果。
根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時短期外債和進(jìn)口的需要，中國的外匯儲備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。
外匯收益回報有待提高
在認(rèn)識到我國外匯儲備來源發(fā)生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發(fā)展中國家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。
對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應(yīng)對緊急情況下的對外貿(mào)易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應(yīng)該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強(qiáng)的外國國債上。
但是對于超額儲備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風(fēng)險的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過去十年，海外基金的平均回報是9%。
根據(jù)官方公告，2005年全國教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點(diǎn)，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。
誰執(zhí)外儲牛耳
要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰來協(xié)調(diào)管理的問題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識到，外匯儲備的性質(zhì)和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。
第二，這筆外匯是人民銀行通過發(fā)行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢并不是傳統(tǒng)意義上的國家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產(chǎn)。
究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個人認(rèn)為，如果未來真的成立國家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬國務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來牽頭，因?yàn)檫@筆錢在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發(fā)行改為國債發(fā)行。
投資策略須慎重
關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時下爭論相當(dāng)激烈。毫無疑問，資金需要分散風(fēng)險，同時提高回報。但是從資本市場的運(yùn)作特點(diǎn)來看，如此大規(guī)模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。但從?shí)際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。
對于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場上買進(jìn)賣出實(shí)際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運(yùn)作本身便對價格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國開始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國際資本市場上，會出現(xiàn)一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產(chǎn)上，比中國公司有利。
外儲問題涉及政治智慧
最后一點(diǎn)，改變中國外匯儲備結(jié)構(gòu)，其實(shí)不僅僅是一個經(jīng)濟(jì)問題，回報問題，而且也是一個政治問題。中國目前是美國國債的第二大海外買家，據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國擁有3400多億美元的美國國債.有朝一日，中國真的大規(guī)模地將美債資產(chǎn)轉(zhuǎn)移成其他資產(chǎn)，勢必導(dǎo)致美國債市的大跌，拉高美國利率，對美國房地產(chǎn)市場和國際金融市場造成巨大沖擊。從某種意義上說，如果這個問題處理不當(dāng)，可能引發(fā)比目前貿(mào)易糾紛更大的國際政治問題。
成立資產(chǎn)管理公司相對容易，真正的調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合不僅要顧及經(jīng)濟(jì)、商業(yè)因素，也會受國際政治因素的掣肘。筆者認(rèn)為，這個過程會相當(dāng)審慎、緩慢。也許要等到中國外匯總儲備達(dá)到兩萬億美元時，資產(chǎn)組合才能調(diào)到比較合適的水平。