股利政策的基本理論
股利政策的基本理論
公司股利政策一直是國內(nèi)外學者關(guān)注的熱點問題之一。以下是學習啦小編精心整理的股利政策的基本理論的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策的基本理論
一、股利政策定義
股利政策是指公司股東大會或董事會對一切與股利有關(guān)的事項，所采取的具有原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時發(fā)放股利等方面的方針和策略，所涉及的主要是公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。
它有狹義和廣義之分。從狹義方面來說的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問題，即股利發(fā)放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日�A確定、股利發(fā)放比例的確定、股利發(fā)放時的資金籌集等問題。
二、股利政策理論對比分析
20世紀六七十年代，西方學術(shù)界對股利政策的研究主要集中于股利政策與公司股價的市場反應(yīng)之間的關(guān)系，代表觀點有Miller和Modigliani的股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論，以及稅差理論。20世紀八十年代，股利政策研究焦點集中于股利政策為何會引起股票價格的變化，代表理論有信號傳遞理論、股利代理理論等。以MM理論為起點，眾多學者對股利政策進行了長期、大量的研究。
1、MM理論
股利無關(guān)論是由Miller和Modigliani于1961年首先提出的。在一系列嚴格假設(shè)的基礎(chǔ)上，他們提出，在投資決策給定的情況下，公司的股利分配政策對公司的市場價值(或股票價格)不會產(chǎn)生影響。該理論是基于三個嚴格理想的假設(shè)：
(1)完美的資本市場，具體包含：交易雙方都是價格接受者;信息對稱，雙方能無成本獲得信息;不存在股票發(fā)行費用和交易費用;利潤分配和留存收益在稅法處理上無差異，投資者資本所得和股利所得無稅收上的差異。
(2)理性行為假設(shè)，即投資者追求個人財富的最大化，對股利收入和資本利得無偏好。
(3)完全確定性，即每一個投資者對每一家公司的投資計劃和收益情況都清楚，沒必要區(qū)分股票和債券。投資者不關(guān)心公司股利的分配，并且股利的支付比率也不會影響公司的價值，公司的市場價值(或者股票價格)只由投資決策決定的獲利能力所決定。
股利無關(guān)論是建立在完全市場理論之上的，也被稱為完全市場理論，與實際情況有很大距離。
(1)信息不對稱。MM理論認為投資者和企業(yè)經(jīng)營者信息對稱，而現(xiàn)實的資本市場并不是這樣子，一般而言，企業(yè)的內(nèi)部人擁有更多的信息。
(2)不存在股票發(fā)行費用和交易費用。MM理論假設(shè)企業(yè)可以無成本地進行外部融資，資本所得可以無成本的轉(zhuǎn)化為等額的股利收入，而現(xiàn)實情況是市場存在著外部融資成本和交易費用。
(3)稅收差異。MM理論假設(shè)資本所得和現(xiàn)金股利收入無稅收差異，而實際上現(xiàn)金股利稅率高于資本所得稅率，投資者在二者之間存在偏好。
(4)完全確定性。MM理論建立在完全確定性的假設(shè)下，實際的資本市場存在著諸多的不確定性。1963年James E.Water對MM理論提出了質(zhì)疑，認為公司的股利政策幾乎總會影響到公司的市場價值。MM理論假設(shè)前提在現(xiàn)實生活中并不成立，因此學術(shù)界提出了各種理論進行解釋，通過放寬完全市場的一系列假定下，后來的學者發(fā)展出了其他的股利理論，如顧客效應(yīng)理論、稅差理論、信號傳遞理論、“一鳥在手”理論和代理理論。
2、“一鳥在手”理論
“一鳥在手”理論是最早關(guān)于股利政策研究的理論，由Gordon于1963年提出，認為投資者更偏好于現(xiàn)金股利。由于不確定性的存在，投資者認為獲得現(xiàn)金股利比留存收益所帶來的未來收入更加可靠，對于風險厭惡型投資者而言，更愿意得到實實在在的現(xiàn)金股利，也不愿意等待留存收益在將來所帶來的更大的價值增值，因為通過留存收益在投資獲得收益的不確定性要高于支付股利所得收益的不確定性。簡言之，該理論認為“一鳥在手，強于兩鳥在林”。因此，隨著公司股利支付率的提高，公司股利支付的越多，其股價就越高，公司價值因此也會上升。反之，當公司降低其股利支付率時，其股價就會降低，公司的價值也會降低。
“一鳥在手”理論以投資者的心理為研究出發(fā)點，得出股利支付會影響公司的價值，強調(diào)了公司支付股利的重要性，在實踐中廣為接受。但其也存在局限性：第一，混靖了股利政策和投資決策對股價的影響。留存收益在投資形成的收益和風險主要是由投資決策決定的，而不是股利政策所決定。第二，該理論并沒有量化股利政策對股價變動的影響，只是停留在定性描述。
3、稅差理論
該理論在MM理論基礎(chǔ)之上，放寬無稅收假設(shè)之后形成的，最早由Brennan(1970)提出，認為發(fā)放現(xiàn)金股利的公司必須有一個更高的稅前收益，才可抵消因股利發(fā)放所導致的不利影響，公司最好的股利政策就是不發(fā)放股利。公司分配股利的比率越高，股東股利收益稅收負擔會明顯高于資本利得稅負，因此，企業(yè)應(yīng)該�取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，以此提高留存收益再投資的比率，通過延遲資本利得收益而延遲繳納所得稅，使得股東在實現(xiàn)未來的資本利得中享受稅收節(jié)省。如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利，那么就會導致公司價值的下降，降低股東的稅后收益。
在資本利得稅較低時，稅差理論基本成立，但該理論仍然與實際情況有偏差，因為現(xiàn)實中普遍存在著公司發(fā)放股利、上市公司也重視股利政策的現(xiàn)象，因此，稅差理論有其局限性。
4、信號傳遞理論
信號傳遞理論是在放松了MM理論信息對稱假設(shè)的基礎(chǔ)上形成的。該理論試圖解釋企業(yè)為什么利用股利政策而不是其他更低成本的方式來向投資者傳遞公司前景的信息。認為公司的經(jīng)理層和外部投資者之間存在著信息不對稱，經(jīng)理層占有更多關(guān)于公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景等方信息。因此，可以認為股利政策是一種傳遞信息的機制，投資者可以據(jù)此作出對該公司的投資判斷。Miller，Merton和Kevin Rock認為在理性預(yù)期的市場中，投資者可以根據(jù)股利宣告的內(nèi)容推測出無法直接看到的東西。如果公司的發(fā)展前景良好、未來盈利即將大增，管理層就會通過增加股利的方式將利好消息傳遞給外部投資者和潛在的投資者;反之，當公司的未來盈利前景不被看好時，管理層通過維持現(xiàn)有股利水平，甚至降低該股利水平，將該不利預(yù)期和信息傳遞給外部投資者和潛在投資者。股利政策所傳遞的信號，以及投資者對其解讀將影響其對股票價值投資的判斷，最終引起股價的調(diào)整，高的股利支付水平將引起股價上漲，反之則股價下跌。
該理論將信息不對稱引入股利政策研究中，突破了以往研究的信息對稱的假定，為解釋股利是否具有信息含量提供了一個基本分析邏輯。但該理論也有局限性：一、對于股利政策是否一定向股東和投資者傳遞了信息的認識，學界并不一致;二、某些行業(yè)的股利支付水平低并非是由于前景不佳，可能是由于其需要保留盈余來支持其高速發(fā)展造成的，以該理論解釋，可能會對其價值做出相反的判斷。
三、歸納和總結(jié)
基于經(jīng)典的MM股利無關(guān)論，通過考察不同導致資本市場不完善的因素，包括稅收差異、代理成本、信息不對稱，甚至是心理與行為因素，有關(guān)企業(yè)支付股利動機的研究形成了很多股利理論，上表就是對這些理論的研究側(cè)重點的歸納與總結(jié)。
股利政策理論研究
西方股利政策 理論 存在兩大流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認為，股利政策對 企業(yè) 股票的價格不會產(chǎn)生任何 影響 ;后者認為，股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響，財務(wù)學家們從稅賦因素和信息不對稱因素展開 研究 ，各自形成有一定影響力的理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供理論指導。
一、股利無關(guān)論
股利無關(guān)論是由美國 經(jīng)濟 學家Modigliani和財務(wù)學家Miller(簡稱莫米)于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價值不相關(guān)理論，這是因為公司的盈利和價值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。進而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時，才會進行投資。莫米的股利無關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機制，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括(1)完善的競爭假設(shè)，任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現(xiàn)行價格產(chǎn)生明顯的影響;(2)信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費獲取影響股票價格的任何信息;(3)交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動不存在經(jīng)紀人費用、交易稅和其他交易成本，在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。(4)理性投資者假設(shè)，每個投資者都是財富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實世界是有一定的差距。雖然，莫米也認識到公司股票價格會隨著股利的增減而變動這一重要現(xiàn)象，但他們認為，股利增減所引起的股票價格的變動并不能歸因為股利增減本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息 內(nèi)容 。
從某種程度上說，莫米對股利研究的貢獻不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進行了全面系統(tǒng)的 分析 。在莫米的完善市場假設(shè)中，兩個具有重要意義的市場特征是：
(1)沒有稅賦或交易成本;
(2)市場參與者之間的信息分布是對稱的。后來的研究大多圍繞著這兩個假設(shè)進行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實世界中股利政策對企業(yè)價值的影響;而在引入管理者與投資者之間的信息不對稱后，則可以從代理理論和信號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進行深入分析。其中，稅賦因子對股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價反映中，而不對稱信息的影響則反映在股價對股利宣告的變動中，這使得財務(wù)學家們可以通過對除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實證研究來檢驗各種假說。
二、股利稅賦效應(yīng)
在考慮稅賦因素，并且是在對股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。而奧爾巴克經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導，提出“稅賦資本化假設(shè)”，這種觀點的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利，公司的市場價值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因此，未來股利所承擔的稅賦被資本化入股票價值，股東對于公留存收益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點，提高股利稅負將導致公司權(quán)益的市場價值的直接下降。
一般而言，稅賦對股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價值最大化。
三、股利政策的代理理論與信號傳遞理論
這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟學的興起。在信息完備的基本假設(shè)之上，市場中的價格機制是萬能的，能夠準確地確定企業(yè)的市場價值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在現(xiàn)實中，作為經(jīng)濟行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動機，企業(yè)的財務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認這一點，就不可能對各種財務(wù)政策的制定動因作出切合實際的分析。信息經(jīng)濟學對古典經(jīng)濟學的一個重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟人效用最大化假設(shè)，這一變化對股利政策也產(chǎn)生了深刻影響，借鑒不對稱信息的分析 方法 ，財務(wù)學者從代理理論與信號理論兩個角度對這一 問題 展開了研究。
1 .代理 理論 始于詹森與麥克林有關(guān) 企業(yè) 代理成本的經(jīng)典論述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔的監(jiān)督支出，代理人承擔的擔保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計有效的激勵機制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以實現(xiàn)，是代理理論要解決的主要 問題 。詹森與麥克林率先利用代理理論 分析 了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關(guān)系角度對困擾財務(wù)學家的融資問題作了新的闡釋，認為股利政策有助于減緩管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，也就是說，股利政策相當于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機制。股利政策對管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個方面：一方面，從投資角度看，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時，管理者通過股利發(fā)放不僅減少了因過度投資而浪費資源的傾向，而且有助于減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價值，它解釋了股利增加宣告與股價變動正相關(guān)的現(xiàn)象;另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導致進入資本市場尋求外部融資，從而可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督，這樣通過加強資本市場的監(jiān)督而減少代理成本，這一分析有助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。
2 .信息傳遞理論認為，不對稱信息導致逆向選擇問題，使得交易雙方難以達到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號來將其私人信息揭示給委托人，委托人在觀測到信號后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進行相應(yīng)的定價，從而改進帕累托效率，這就是信號傳遞。信號傳遞的幾個基本要素：(1)信號成本，在賴利看來，只要傳遞信號的意愿導致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策，信號成本就會發(fā)生。因此，信號傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本，即機會成本。(2)信號效益。(3)信號特征。
在資本市場中，如果價格沒有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那么管理者就有可能通過財務(wù)政策向市場傳遞信號以重新調(diào)整股票價格。信號傳遞理論在財務(wù)領(lǐng)域中的 應(yīng)用 始于羅斯的 研究 ，他發(fā)現(xiàn)某個擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號。受股利宣告日的股價變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實的啟發(fā)，信號傳遞理論認為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號模型，模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問題結(jié)合起來，建立了凈股利傳遞信號模型。在米———洛模型中，管理者對企業(yè)當前收益知道的信息要比投資者多，并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)當前收益的信號，后者根據(jù)收到的信號判斷企業(yè)的當前收益，由此預(yù)測未來收益，進而確定企業(yè)的市場價值。總之，股利的支付具有降低代理成本和信息不對稱程度的功能。
四、股利政策理論在我國現(xiàn)實中的應(yīng)用
在我國，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場健全程度均與西方發(fā)達國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業(yè)改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動機，而關(guān)系到切身利益的 社會 公眾股所占比例小，極為分散，是沒有足夠的能力 影響 公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業(yè)進行有效的監(jiān)督。此外，我國負債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業(yè)，其本身的代理問題也較嚴重。因此，股利政策理論在我國的應(yīng)用應(yīng)有所修正。我們認為：
1 .對于當前我國股利政策的代理分析，應(yīng)當圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關(guān)系進行，而不能象西方發(fā)達國家那樣以債權(quán)人——股東——管理者為中心分析代理關(guān)系。
2 .從代理關(guān)系分析，在我國，上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過度投資。因而現(xiàn)實中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。
3 .從信號傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當前收益所能實現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導致的損失之間的權(quán)衡。在我國，由于市場尚處于非有效階段，股價嚴重偏離企業(yè)業(yè)績，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有信息的動機，因而股利政策傳遞信號的機制還不健全。
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2.股利理論與政策