淺談股利政策分析論文
淺談股利政策分析論文
股利分配政策在上市公司的管理決策中占有重要地位,是主要的財務決策之一。下面是學習啦小編為大家整理的股利政策分析論文，供大家參考。
股利政策分析論文范文一：小議股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的聯(lián)系
【論文關鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu);股利政策;股權(quán)分置改革
【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權(quán)分置改革完成的滬深A股上市公司為研究對象，對中國上市公司股利政策的特點及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關系進行了研究分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成后，大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關，說明我國上市公司在股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為得到了一定程度的控制。
引言
2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長期以來因“同股不同權(quán)”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實現(xiàn)了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據(jù)股利代理成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進入資本市場融資來降低代理成本，因此企業(yè)的股權(quán)代理成本越高，現(xiàn)金股利支付率應越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)代理成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的代理成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。
二、股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策
(一)股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題
股權(quán)分置改革前，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權(quán)在公司總股本中占絕對優(yōu)勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或上市公司的母公司(集團公司)為主。4.法人股股權(quán)在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權(quán)“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。
由于歷史的原因造成我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個特點：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。
國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股(包括國家股和國有法人股)，這個控股股東(國家)的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質(zhì)上屬于全國人民，作為次級委托人(初始委托人是全體人民)，國家對企業(yè)的管理在現(xiàn)實中是繼續(xù)通過三級、四級等多級委托來實現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構(gòu)—上市公司經(jīng)營者這樣一條國有資產(chǎn)“委托—代理鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權(quán)也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質(zhì)上成了一種“廉價投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托代理機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權(quán)很容易落在董事會和經(jīng)理人員手中，而董事會和經(jīng)理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。
(二)股權(quán)分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題
上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據(jù)股利的代理成本理論，代理成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低代理成本的要求。而代理成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，代理成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少代理成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來降低代理成本。
三、股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響
(一)股權(quán)分置改革對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成;二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。
在股權(quán)分置改革以后，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。
(二)股權(quán)分置改革對我國上市公司股利政策的影響
股權(quán)分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會對我國上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。
股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的國家。美國是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。
股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現(xiàn)所持有股份的高回報，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入;另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績優(yōu)良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。
(三)股權(quán)分置改革后我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策
我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負相關關系。
以上的結(jié)論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏(1999)采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高，股利支付水平就越高;國有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強，股利支付水平就越低;國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題(股權(quán)過于集中)還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。
應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規(guī)定時間內(nèi)，它們是不能在二級市場上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進行，轉(zhuǎn)讓的價格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎，而不是以股票的市價為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國上市公司的大股東還有相當多數(shù)是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得(股票市場價格的上升)和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利?？傊?，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國有股的比例正相關”的結(jié)論。這也至少從另一個側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。
2000年證監(jiān)會規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國有資產(chǎn)代理人，其考核基本標準是國有資產(chǎn)增值，而衡量國有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標，而在股票市場發(fā)行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關關系。
觀察中國股票市場的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當長的一段時期內(nèi)是不會有任何實質(zhì)性的改變的，與此同時，這種心態(tài)也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國股票二級市場現(xiàn)金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。
結(jié)論
總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應當本著科學、求實的態(tài)度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規(guī);約束管理層的行為;建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益;要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構(gòu)利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。
股權(quán)分置改革基本完成，在實現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創(chuàng)建一個公平的權(quán)益分享平臺。完善股票市場的監(jiān)管機制，通過政策的規(guī)范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴格對控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)代理成本。促進控制權(quán)市場的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機制能夠發(fā)揮對內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
【參考文獻】
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股利政策分析論文范文二：股利政策理論研究論文
【摘要】從最早的“一鳥在手”理論開始，到Miller&Modigliani(1961)的MM股利無關論，再到后續(xù)的一系列研究，國際會計理論界關于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡，找到破解“股利之謎”的方向，進而為我國股利政策的制定與實行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎上提出了進一步研究的方向。
【關鍵詞】股利政策;三次飛躍;理性范式;行為范式
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關集團利益的基礎上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進行分配而采取的基本態(tài)度和行為準則。股利政策的制定不僅會影響公司的股價，而且還與維護股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義?；诠衫咧贫ǖ闹匾裕鞣絿艺归_了長達六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價值還遠未達成一致，西方一些著名的財務學者對此也深感困惑，而FisherBlack(費雪·布萊克)1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財務學者對“股利之謎”探索的主體脈絡是什么?研究的思路如何?這都是需要我們?nèi)グ盐盏?。只有理清股利政策理論的研究脈絡，才能更深入地理解財務大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對相關文獻的大量閱讀，筆者認為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個階段。
一、第一次飛躍：非獨立研究領域到獨立研究領域的飛躍
(一)從屬于證券估價的非獨立研究——“一鳥在手”理論
最早關于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams(威廉姆斯)運用股利貼現(xiàn)模型(DividendDiscountModel)對股利政策進行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner(林特勒)、Walter(華特)和Gordon(戈登)等又相繼對此進行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻無疑是最大的。戈登關于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟與統(tǒng)計評論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價格》、1962年出版的《投資、融資和公司價值》以及1963年在《財務學刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財務政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財務政策》一文，標志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可能飛走。相對于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風險和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風險規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會影響公司價值。但從“一鳥在手”理論的推導過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關于股利政策的研究無一例外均和證券估價聯(lián)系在一起，并未作為一個專門的研究領域獨立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學術(shù)價值和地位。
(二)獨立研究領域的形成——MM股利無關論
1961年，美國芝加哥大學教授MertonH.Miller和西北大學教授FrancoModigliani在《JournalofBusiness》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長和股票定價》一文，文中提出了著名的MM股利無關論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。MM股利無關論成為股利政策理論的基石，標志著股利政策理論的研究從與證券估價相聯(lián)系的非獨立研究正式走向獨立的、專門領域的研究。
在對股利無關論的推導過程中，Miller&Modigliani提出了三個頗為嚴格的假設：1.完全資本市場假設(PerfectCapitalMarket)。完全資本市場假設具體又包括四個子假設：買賣雙方均為價格接受者;無信息不對稱，信息獲取成本為零;無交易成本;利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。2.理性行為假設(RationalBehavior)。理性行為假設指投資者的目標都是追求個人財富最大化，對股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。3.完全確定性假設(PerfectBehavior)。完全確定性假設是指市場中的每個投資者對公司的未來投資機會和利潤都完全有把握了解每一家公司的投資計劃和收益。根據(jù)上述三項前提假定，Miller&Modigliani運用數(shù)學模型進行了嚴密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價值無關的結(jié)論。Miller&Modigliani同時指出該理論是基于嚴格的前提假設提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價值，完全依賴于這些前提條件，當逐步放寬這些假設條件時，股利政策與企業(yè)價值是存在相關關系的，這一觀點也是MM理論的價值所在。此后，人們對公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設條件而展開，從而推動了理論與現(xiàn)實的契合和不斷逼近。
二、第二次飛躍：完全市場研究到不完全市場研究的飛躍
MM理論在論證過程中限定了三項嚴格的前提假設，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場”假設，使股利政策理論的研究由完全市場研究跨越到不完全市場研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。
(一)考慮稅收因素的追隨者效應理論
首先提出追隨者效應(ClienteleEffect)概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們在1961年發(fā)表的《股利政策、增長和股票定價》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個人所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強烈驅(qū)動，高收益的人樂于取得資本利得……每個企業(yè)都會試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應理論，但文中并未做深刻的闡述，當時也未引起學者們足夠的關注。直到1970年埃爾頓和格魯勃(EltonandGruber)在ReviewofEconomicsandStatistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應》一文，才開始了對追隨者效應理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認為股東所處的稅收等級不同會導致他們對待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價格，即在市場均衡時股利政策與公司價值是無關的。
(二)信息不對稱下的股利信號理論——解決逆向選擇的需要
MM股利無關論假定無信息不對稱，但現(xiàn)實世界中信息不對稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對稱，是指契約(交易)關系當事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對另一些當事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場：質(zhì)量不確定性和市場機制》中以二手車市場為例，指出了信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動力市場為例說明了解決逆向選擇問題的可行方法——求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財務學家從信息經(jīng)濟學的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞(Bhattacharya)在《貝爾經(jīng)濟學刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號模型思想，創(chuàng)建了第一個股利信號模型。該理論放松了MM股利無關論中無信息不對稱的假定，認為與普通投資者相比，企業(yè)管理當局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當局向外部投資者傳達公司未來盈利能力信息的一種手段。當股利支付水平上升時，通常認為向外界傳達的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動股價上升;而當股利支付水平下降時，則認為向外界傳達的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價下降。(三)綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”
信息不對稱可能發(fā)生在當事人簽約之前，也可能發(fā)生在當事人簽約之后。信息的事前不對稱導致“逆向選擇”問題，信息的事后不對稱則導致“道德風險”問題?，F(xiàn)代企業(yè)一個最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財產(chǎn)委托給經(jīng)營者經(jīng)營，從而產(chǎn)生了委托代理關系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對稱則容易引發(fā)道德風險。1976年，詹森和麥克林(MichaelC.Jensen&WilliamH.Meckling)指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價值。但是，這兩項研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對公司價值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價值的關系充滿了不確定性。1982年，美國愛荷華大學的財務學教授邁克爾·約瑟夫(MichaelS.Rozeff)在ChaseFinancialQuarterly上發(fā)表了“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRation”一文，該文同時考慮了代理成本和融資成本兩個因素，使股利政策理論的研究又向前邁進了一步。文中，約瑟夫以美國為例，從64個行業(yè)中選取了1000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認為，股利支付一方面可以降低代理成本;另一方面則會增加交易成本。公司股利支付率的確定應當在這兩種成本之間進行權(quán)衡，以使總成本最小。
約瑟夫的研究同時放松了無信息不對稱假設和無交易成本假設，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當中，這與以前的研究成果相比是一個不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。
三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍
從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財務學家對于股利政策理論的研究取得了巨大進步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973—1974年能源危機期間，紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。
MM股利無關論假定投資者具有完全理性，即認為投資者厭惡風險、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設不同，現(xiàn)實世界的人的理性其實是有限理性(BoundedRationality)，是“天真的投資者”(NaiveInvestor)。其實早在20世紀50年代，法國經(jīng)濟學家阿萊斯(M.Allais)就通過一系列可控實驗，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對完全理性人假設發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實驗經(jīng)濟學和行為金融學的影響，以Miller(1981)，Thaler(1980)和Shefrin&Statman(1984)等為代表的學者開始將行為科學、心理學和社會學等學科的研究成果引入和應用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點和看法，尚未形成一個完整、成熟的學派，但是這種把相關學科和財務理論相結(jié)合的嘗試使得對“股利之謎”的闡釋進入了一個全新的領域。之后的一些學者又進行了相繼研究，并最終形成了理性預期理論(RationalExpectation)、自我控制說(Self-control)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論(RegretAversion)、投合理論(CateringTheory)等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。
四、展望——股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實的飛躍
從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺?？此曝S富的理論對現(xiàn)實問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么?Black所說的“股利之謎”到底如何解答?筆者認為股利政策理論的研究還遠未結(jié)束，還必須實現(xiàn)第四次飛躍——理論到現(xiàn)實的飛躍。
股利政策研究從本質(zhì)上來說是一項系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實的飛躍必然涉及對不同學科知識和研究范式的雙重整合。就學科知識而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財務的圈子，融合社會學、心理學、行為科學、管理學、金融學、信息經(jīng)濟學等多個學科的知識。同時，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當年穆勒綜合重商主義綱領與斯密革命、馬歇爾綜合勞動價值論綱領與邊際革命、新古典綜合學派綜合新古典綱領與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與”與“行為范式”。
【主要參考文獻】
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