股利理論與政策
股利理論與政策
公司股利理論是公司金融中的重要理論之一,主要有股利無(wú)關(guān)論和股利有關(guān)論。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利理論與政策的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!
股利理論與政策
股利理論至今仍是學(xué)術(shù)界內(nèi)有爭(zhēng)議的一個(gè)問(wèn)題。費(fèi)雪・克萊爾在1976年稱之為“股利之謎”。謎題的關(guān)鍵就是股利的支付率是否與股東的財(cái)富和股票的價(jià)格相關(guān),基于此,股利理論存在兩大流派:股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。
一、股利理論及新發(fā)展
(一)股利無(wú)關(guān)論(MM理論)
1.MM理論的假設(shè)
(1)完善資本市場(chǎng)假設(shè):任何一位證�交易者都沒(méi)有足夠的力量通過(guò)其交易活動(dòng)對(duì)股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響。同時(shí),證�的發(fā)行和買賣等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本,在利潤(rùn)分配與不分配,或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。
(2)完整理性投資者假設(shè):所有的市場(chǎng)參與者均以個(gè)人財(cái)富的最大化為追求目標(biāo)。
(3)對(duì)未來(lái)的充分肯定假設(shè):所有的投資者對(duì)未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念。
(4)信息完備假設(shè):所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲得影響股票價(jià)格的任何信息。
2.MM理論的內(nèi)容
(1)股利的支付率并不影響公司的價(jià)值:公司的股票市價(jià)是公司價(jià)值的反應(yīng),而公司的價(jià)值取決于其擁有的資產(chǎn)及其盈利能力。公司的盈余在股利與留存盈余之間分配,并不影響公司的價(jià)值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投資政策才是公司的主導(dǎo)政策。這是因?yàn)橥顿Y政策是形成資產(chǎn)獲利能力的基礎(chǔ),而股利政策不過(guò)是服從于投資政策的一種籌資策略而已。
(3)既得的股利和股價(jià)升值而形成的資本利得是組成股東財(cái)富的兩大部分。公司發(fā)放股利將使公司增長(zhǎng)有所減退,進(jìn)而引起股價(jià)的下跌。股東從股利的到的好處將正好被股價(jià)下降而產(chǎn)生的損失所抵消。因此,股利的發(fā)放不會(huì)影響到股東財(cái)富的數(shù)量。
(4)對(duì)具有理性的投資者來(lái)說(shuō),在股利和資本利得的選擇上并不存在凈偏好。如果股利的支付率太低,投資者可以出售一部分股票,以補(bǔ)償股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投資者可以購(gòu)入一部分股票,以擴(kuò)大投資。
(二)股利有關(guān)理論
1.傳統(tǒng)股利理論
傳統(tǒng)股利理論也就是所說(shuō)的“在手之鳥理論”或“手中鳥”理論,它認(rèn)為投資者具有股利偏好,因而主張較高的股利支付比率。即投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn),在股利和未來(lái)的資本利得之間選擇時(shí),投資者更偏好前者。因?yàn)楣衫窃诔掷m(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上于本期收到的,而資本利得的實(shí)現(xiàn)則是在不確定的未來(lái),投資于支付股利的公司投資者可以在一定程度上消除不確定性,也就是所謂的“一鳥在手,勝過(guò)雙鳥在林”。因此,投資者愿意為那些能夠支付較高股利、而其他方面完全一樣的股票支付一個(gè)較高的價(jià)格。
所以,公司適時(shí)支付股利,有利于消除股東對(duì)投資收益的不確定感?；谶@種觀點(diǎn),可以認(rèn)定股利政策將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)際影響。
2.稅負(fù)差別理論
稅負(fù)差別理論是第一個(gè)放寬MM理論的嚴(yán)格假設(shè)條件所形成的理論,它引進(jìn)了稅賦,放寬了無(wú)稅收假設(shè)。在現(xiàn)行法律下,不論是否有發(fā)放股利,公司均應(yīng)繳納企業(yè)所得稅,而在發(fā)放股利時(shí)股東要繳納個(gè)人所得稅。一般的,與股利收入相比,資本利得的稅率較低,而且可以繼續(xù)持有股票來(lái)延緩資本利得的實(shí)現(xiàn),從而推遲納稅時(shí)間,享受到遞延納稅的好處。因此在其他條件不變的情況下,投資者將偏好資本利得而反對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利。故稅負(fù)差別理論認(rèn)為:股東傾向于獲得資本利得而非股利,從而樂(lè)于選擇低股利支付率。
所以投資者可以通過(guò)比較股利收入和資本利得哪一個(gè)更具有稅收優(yōu)勢(shì),選擇適當(dāng)?shù)墓衫邅?lái)實(shí)現(xiàn)其稅后收益最大化。
3.信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論放松了MM理論的投資者與管理當(dāng)局擁有相同的信息的假定,認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間由于代理關(guān)系存在著信息不對(duì)稱。管理當(dāng)局掌握著更多的關(guān)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)與盈利前景等方面的信息,外部投資者可以通過(guò)對(duì)管理當(dāng)局發(fā)出的股利信號(hào)的觀察來(lái)消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象。
該理論認(rèn)為,股利是擁有內(nèi)部信息的管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握信息的一種手段,即股利改變向投資者傳遞了重要信息,即公司管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)期發(fā)生變化。一般而言,在宣布增加股利后,股票價(jià)格會(huì)隨之上漲;而宣布減少股利后,股票價(jià)格會(huì)隨之下跌,即股利增加(減少)是預(yù)期未來(lái)盈余變好(變壞)的標(biāo)志。
4.代理成本理論
代理成本理論是在放松MM理論的管理當(dāng)局與股東之間利益完全一致這一假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。在現(xiàn)代公司中,與股利政策有關(guān)的最主要的委托代理關(guān)系就是股東和公司經(jīng)理間的委托代理關(guān)系。由于公司的產(chǎn)權(quán)分散,股東和經(jīng)營(yíng)者之間往往會(huì)出現(xiàn)利益沖突。經(jīng)營(yíng)者有時(shí)會(huì)犧牲股東的利益來(lái)追求自身效益最大化。
代理成本理論認(rèn)為,股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先,股利的支付減少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的支配權(quán),使其失去了可用于謀求自身利益的資金來(lái)源,促進(jìn)資金的最佳配置;其次,大額股利的發(fā)放,使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性越小,為了滿足新投資的資金需求,有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資,然而進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資意味著公司將接受更多的、更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。新資本的供應(yīng)者實(shí)際上幫助股東監(jiān)控了經(jīng)理人員,股利支付成為一種間接約束經(jīng)理人員的監(jiān)管機(jī)制,而且減少管理者潛在的代理成本,從而增加公司價(jià)值。
5.交易成本理論
股東可以創(chuàng)造自制股利或?qū)⑵渌@股利用于再投資,但是在交易中會(huì)發(fā)生經(jīng)紀(jì)人傭金,一個(gè)公司通過(guò)發(fā)行股票來(lái)支付現(xiàn)金股利,將發(fā)生以發(fā)行成本形式存在的直接交易成本。
經(jīng)紀(jì)人傭金和發(fā)行成本都隨交易規(guī)模變化而變化。規(guī)模經(jīng)濟(jì)使公司大批量發(fā)行股票比個(gè)別股東小規(guī)模出售股票更廉價(jià)。因此,公司支付股利通常比股東創(chuàng)造自制股利來(lái)的便宜。定期股利支票減輕了股東的不便和大量因進(jìn)行小規(guī)模交易而產(chǎn)生的經(jīng)紀(jì)人傭金。
(三)股利理論新發(fā)展
1.追隨者效應(yīng)理論
追隨者效應(yīng)理論,放寬了MM理論的假設(shè)――無(wú)稅收,無(wú)交易成本等假設(shè),研究不完美市場(chǎng)下的股利政策。
追隨者效應(yīng)也稱為顧客效應(yīng),是對(duì)狹義稅負(fù)差別理論的進(jìn)一步發(fā)展。追隨者效應(yīng)理論從股東的邊際所得稅率出發(fā),認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同。如富有投資者邊際稅率高,養(yǎng)老基金邊際率低,由此會(huì)引起他們對(duì)股利的態(tài)度不同,邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;邊際稅率低的投資者偏好高股利支付率的股票。據(jù)此,公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整其股利政策,使股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時(shí),高股利支付率的股票將吸引一類追隨者(低邊際稅率等級(jí)投資者),低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者(高邊際稅率等級(jí)投資者)。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象,就叫做“追隨者效應(yīng)”。
2.迎合理論
迎合理論是學(xué)者將行為科學(xué)引進(jìn)和應(yīng)用于股利理論研究中,借助行為金融學(xué)的研究成果放棄了投資者理性以及市場(chǎng)有效的假設(shè)。即投資者中有理性的套利者也有非理性投資者,這類投資者并不看中最終獲得財(cái)富的絕對(duì)水平,而是關(guān)注相對(duì)與某一參照標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)他們的得與失。市場(chǎng)是無(wú)效的,現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)而且作用是有限的。
按迎合理論的觀點(diǎn),公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策,迎合的最終目的在于獲得股票溢價(jià)。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避,他們可能偏好發(fā)放股利的股票,因?yàn)榭赡苷J(rèn)為這類公司風(fēng)險(xiǎn)小,于是對(duì)支付股利的股票給予溢價(jià),管理者就支付股利。
二、股利政策
由股利相關(guān)論知,公司的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題中股利政策占有重要地位,當(dāng)公司通過(guò)自己的業(yè)務(wù)活動(dòng)取得現(xiàn)金流量后,就會(huì)面臨這樣的決策,應(yīng)當(dāng)將這些現(xiàn)金重新投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),還是將其分配給投資者?以何種比率進(jìn)行分配?它一方面關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展,另一方面關(guān)系到公司股東的福利。股利政策制定的好壞將會(huì)影響公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。
公司發(fā)放股利是對(duì)股東的一種回報(bào),不同的股利政策將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。公司應(yīng)根據(jù)自身的情況選擇股利政策。股利政策的基本類型有:剩余股利政策、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、變動(dòng)股利政策、低正常股利加額外股利政策。
(一)剩余股利政策
剩余股利政策就是在公司有良好的投資環(huán)境時(shí),根據(jù)事先的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),測(cè)算投資所需的權(quán)益資本,先從公司盈余當(dāng)中留用,在滿足了投資所需資金之后若有剩余,公司才將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。這一政策的實(shí)質(zhì)是采納了股利無(wú)關(guān)論的觀點(diǎn)。
按此股利政策,公司的股利發(fā)放額將隨每年投資機(jī)會(huì)和盈余水平的變化而變化。在盈余水平不變的情況下,股利將于投資機(jī)會(huì)的多寡成反方向變動(dòng):投資機(jī)會(huì)越多,股利支付越少;反之,投資機(jī)會(huì)越少,股利支付就越多。
優(yōu)點(diǎn)是留存收益優(yōu)先滿足于再投資的需要,這有助于降低再投資的資金成本實(shí)現(xiàn)年利益的長(zhǎng)期性和最大化。缺點(diǎn)是股利的支付與否及支付比率完全要根據(jù)投資機(jī)會(huì)的多少及其對(duì)資金的需求量來(lái)決定,由此導(dǎo)致股利支付的經(jīng)常性變動(dòng)。
(二)固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策
該政策要預(yù)先確定每股的年股利額,并保持不變。公司在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)支付固定的股利總額,只有在公司未來(lái)的收益穩(wěn)定而且可以維持新的更高股利時(shí),才可考慮增加每股固定的年股利額,這時(shí)便成為穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策。
優(yōu)點(diǎn)是該股利政策向市場(chǎng)傳遞著公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景將會(huì)更好的信息,有利于公司樹立良好的形象,增強(qiáng)投資者對(duì)公司投資的信心,從而使公司股票的價(jià)格能保持相對(duì)穩(wěn)定;該股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作為消費(fèi)來(lái)源的股東的愿望;該股利政策避免股利支付的大幅度、無(wú)序性波動(dòng),有助于預(yù)測(cè)現(xiàn)金流出量,便于理財(cái)和管理。缺點(diǎn)是該股利政策股利的支付與盈余相脫節(jié),當(dāng)公司盈余較低時(shí),穩(wěn)定不變的股利可能會(huì)成為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),導(dǎo)致公司資金短缺,財(cái)務(wù)狀況惡化,從而影響公司的發(fā)展。
(三)變動(dòng)的股利政策
在確定公司股利的分配方案時(shí),首先要確定一個(gè)股利占收益比重的股利支付比率,未來(lái)各年的股利額則隨公司經(jīng)營(yíng)的好壞而上下波動(dòng),獲得盈余較多的年份發(fā)放股利額高,獲得盈余較少的年份發(fā)放股利額低。
優(yōu)點(diǎn)是實(shí)行相對(duì)固定的股利支付率能使股利與公司盈余緊密地結(jié)合,以體現(xiàn)“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原則。缺點(diǎn)是這種政策下各年的股利波動(dòng)性較大,可能會(huì)直接影響股東對(duì)公司股利寄予的期望,容易給股東造成公司不穩(wěn)定的感覺(jué),對(duì)穩(wěn)定股票價(jià)格是不利的。
(四)低正常股利加額外股利政策
采用該政策,公司首先必須將每年支付的股利固定在一個(gè)較低的水平,這個(gè)較低水平的股利稱之為正常股利。然后,公司只有在經(jīng)營(yíng)比較好,有較多盈余的年份,才按實(shí)際情況向股東發(fā)放額外的股利。
優(yōu)點(diǎn)是公司在股利支付方面有充分的彈性。當(dāng)公司贏利不佳或需要較多的資金追加投資時(shí),可維持設(shè)定的較低但正常的股利,這樣能減少公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),另一方面也不會(huì)產(chǎn)生股東對(duì)股利的跌落感;而當(dāng)公司盈余有較大幅度增加時(shí),則可適度增發(fā)額外股利,把超額的部分利益分給股東,增強(qiáng)他們對(duì)公司的信心,使公司的股票市價(jià)保持在一個(gè)較高的水平上。使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但卻穩(wěn)定的股利收入,從而吸引住這部分股東的人數(shù),也可使公司的股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大的下跌。缺點(diǎn)是公司在贏利較少或無(wú)盈利時(shí),仍須支付正常的股利。盡管所付的正常股利數(shù)額可能不大,但畢竟股利的支付會(huì)增加公司資金的流出,對(duì)于本來(lái)資金就很緊張的公司來(lái)說(shuō),無(wú)疑是雪上加霜。
如果公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好,盈利較多,并持續(xù)的支付額外股利,這又很容易提高股東對(duì)股利的期望值,從而將額外股利視為“正常”股利,一旦公司盈利下降而減少額外股利時(shí),便會(huì)招致股東極大不滿。
在股利分配實(shí)務(wù)中,股利理論是股利政策的重要依據(jù)之一,公司所選擇的股利政策與公司所信奉的股利理論密切相關(guān)。
股利政策不只是一個(gè)股利的決策,應(yīng)當(dāng)融入公司整體戰(zhàn)略決策中,因此股利政策的選擇應(yīng)當(dāng)著眼于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、從全局的角度進(jìn)行規(guī)劃、權(quán)衡各利益相關(guān)集團(tuán)的利益、充分考慮公司自身的現(xiàn)狀及確定最佳的股利政策。
股利政策理論研究
西方股利政策 理論 存在兩大流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利政策對(duì) 企業(yè) 股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何 影響 ;后者認(rèn)為，股利政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響，財(cái)務(wù)學(xué)家們從稅賦因素和信息不對(duì)稱因素展開 研究 ，各自形成有一定影響力的理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供理論指導(dǎo)。
一、股利無(wú)關(guān)論
股利無(wú)關(guān)論是由美國(guó) 經(jīng)濟(jì) 學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller(簡(jiǎn)稱莫米)于1 96 1年提出。莫米立足于完善的資本市場(chǎng)，從不確定性角度提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論，這是因?yàn)楣镜挠蛢r(jià)值的增加與否完全視其投資政策而定，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來(lái)的期望報(bào)酬，在公司投資政策給定的條件下，股利政策不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。進(jìn)而得出，企業(yè)的權(quán)益資本成本為其資本結(jié)構(gòu)的線性遞增函數(shù)。在此基礎(chǔ)上，莫米又創(chuàng)立了投資理論，企業(yè)的投資決策不受籌資方式的影響，只有在投資報(bào)酬大于或等于企業(yè)平均資本成本時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資。莫米的股利無(wú)關(guān)論的關(guān)鍵是存在一種套利機(jī)制，通過(guò)這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對(duì)盈利的留存與股利的發(fā)放將沒(méi)有偏好，據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)這一著名論斷。但是莫米理論是建立在完善資本市場(chǎng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，這包括(1)完善的競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)，任何一位證券交易者都沒(méi)有足夠的力量通過(guò)其交易活動(dòng)對(duì)股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響;(2)信息完備假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價(jià)格的任何信息;(3)交易成本為零假設(shè)，證券的發(fā)行和買賣等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本，在利潤(rùn)分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。(4)理性投資者假設(shè)，每個(gè)投資者都是財(cái)富最大化的追求者。這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界是有一定的差距。雖然，莫米也認(rèn)識(shí)到公司股票價(jià)格會(huì)隨著股利的增減而變動(dòng)這一重要現(xiàn)象，但他們認(rèn)為，股利增減所引起的股票價(jià)格的變動(dòng)并不能歸因?yàn)楣衫鰷p本身，而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來(lái)盈利的信息 內(nèi)容 。
從某種程度上說(shuō)，莫米對(duì)股利研究的貢獻(xiàn)不僅在于提出了一種嶄新的理論，更重要的還在于為理論成立的假設(shè)條件進(jìn)行了全面系統(tǒng)的 分析 。在莫米的完善市場(chǎng)假設(shè)中，兩個(gè)具有重要意義的市場(chǎng)特征是：
(1)沒(méi)有稅賦或交易成本;
(2)市場(chǎng)參與者之間的信息分布是對(duì)稱的。后來(lái)的研究大多圍繞著這兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行。在考慮稅賦因子之后，可以檢查現(xiàn)實(shí)世界中股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;而在引入管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱后，則可以從代理理論和信號(hào)理論兩個(gè)角度對(duì)管理者制定股利政策的動(dòng)因進(jìn)行深入分析。其中，稅賦因子對(duì)股利政策影響集中體現(xiàn)在除權(quán)日的股價(jià)反映中，而不對(duì)稱信息的影響則反映在股價(jià)對(duì)股利宣告的變動(dòng)中，這使得財(cái)務(wù)學(xué)家們可以通過(guò)對(duì)除權(quán)效應(yīng)和宣告效應(yīng)的實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)各種假說(shuō)。
二、股利稅賦效應(yīng)
在考慮稅賦因素，并且是在對(duì)股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下，布倫南創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型，由該模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價(jià)相關(guān)，而且由于稅賦的影響，企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。而奧爾巴克經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，提出“稅賦資本化假設(shè)”，這種觀點(diǎn)的主要前提是，公司將現(xiàn)金分配給股東的唯一途徑是支付應(yīng)稅股利，公司的市場(chǎng)價(jià)值等于企業(yè)預(yù)期支付的稅后股利的現(xiàn)值，因此，未來(lái)股利所承擔(dān)的稅賦被資本化入股票價(jià)值，股東對(duì)于公留存收益或支付股利是不加區(qū)分的。按這種觀點(diǎn)，提高股利稅負(fù)將導(dǎo)致公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值的直接下降。
一般而言，稅賦對(duì)股利政策的影響是反向的，由于股利的稅率比資本利得的稅率高，而且資本利得稅可以遞延到股東實(shí)際出售股票為止。因此，投資者可能喜歡公司少支付股利，而將幾年的盈余留下來(lái)用于投資，而為了獲得較高的預(yù)期資本利得，投資人愿意接受較低的普通股必要的報(bào)酬率。因此，在股利稅率比資本利得稅率高的情況下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其價(jià)值最大化。
三、股利政策的代理理論與信號(hào)傳遞理論
這一方面的研究發(fā)端于70年代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起。在信息完備的基本假設(shè)之上，市場(chǎng)中的價(jià)格機(jī)制是萬(wàn)能的，能夠準(zhǔn)確地確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在這種情況下，企業(yè)變成了一個(gè)生產(chǎn)現(xiàn)金流的黑匣子，公司的決策制定者被非人格化，純粹為委托人的最大利益服務(wù)。而在現(xiàn)實(shí)中，作為經(jīng)濟(jì)行為人，決策制定者必然也存在著自身效用最大化動(dòng)機(jī)，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策往往是相關(guān)各方利益沖突的一種協(xié)調(diào)。否認(rèn)這一點(diǎn)，就不可能對(duì)各種財(cái)務(wù)政策的制定動(dòng)因作出切合實(shí)際的分析。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重大突破是拋棄企業(yè)非人格化假設(shè)，代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化假設(shè)，這一變化對(duì)股利政策也產(chǎn)生了深刻影響，借鑒不對(duì)稱信息的分析 方法 ，財(cái)務(wù)學(xué)者從代理理論與信號(hào)理論兩個(gè)角度對(duì)這一 問(wèn)題 展開了研究。
1 .代理 理論 始于詹森與麥克林有關(guān) 企業(yè) 代理成本的經(jīng)典論述，他們將由代理沖突所產(chǎn)生的代理成本歸納為三種：委托人承擔(dān)的監(jiān)督支出，代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益得以實(shí)現(xiàn)，是代理理論要解決的主要 問(wèn)題 。詹森與麥克林率先利用代理理論 分析 了企業(yè)股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及其解決措施，從代理關(guān)系角度對(duì)困擾財(cái)務(wù)學(xué)家的融資問(wèn)題作了新的闡釋，認(rèn)為股利政策有助于減緩管理者與股東之間，以及股東與債權(quán)人之間的代理沖突，也就是說(shuō)，股利政策相當(dāng)于是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)系的一種約束機(jī)制。股利政策對(duì)管理者的約束作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，從投資角度看，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時(shí)，管理者通過(guò)股利發(fā)放不僅減少了因過(guò)度投資而浪費(fèi)資源的傾向，而且有助于減少管理者潛在的代理成本，從而增加企業(yè)價(jià)值，它解釋了股利增加宣告與股價(jià)變動(dòng)正相關(guān)的現(xiàn)象;另一方面，從融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進(jìn)入資本市場(chǎng)尋求外部融資，從而可以經(jīng)常接受資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，這樣通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)督而減少代理成本，這一分析有助于解釋公司保持穩(wěn)定股利政策的現(xiàn)象。因此，高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本，但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。
2 .信息傳遞理論認(rèn)為，不對(duì)稱信息導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，使得交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。在這種情況下，代理人如能選用某種信號(hào)來(lái)將其私人信息揭示給委托人，委托人在觀測(cè)到信號(hào)后才與代理人簽約，就可以根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價(jià)，從而改進(jìn)帕累托效率，這就是信號(hào)傳遞。信號(hào)傳遞的幾個(gè)基本要素：(1)信號(hào)成本，在賴?yán)磥?lái)，只要傳遞信號(hào)的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策，信號(hào)成本就會(huì)發(fā)生。因此，信號(hào)傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本，即機(jī)會(huì)成本。(2)信號(hào)效益。(3)信號(hào)特征。
在資本市場(chǎng)中，如果價(jià)格沒(méi)有反映所有信息，尤其是那些還不能公開獲得的信息，那么管理者就有可能通過(guò)財(cái)務(wù)政策向市場(chǎng)傳遞信號(hào)以重新調(diào)整股票價(jià)格。信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的 應(yīng)用 始于羅斯的 研究 ，他發(fā)現(xiàn)某個(gè)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號(hào)。受股利宣告日的股價(jià)變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實(shí)的啟發(fā)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。巴塔查亞率行在股利研究中建立了股利顯示信號(hào)模型，模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低這種不對(duì)稱信息程度。米勒與洛克將股利與融資、投資問(wèn)題結(jié)合起來(lái)，建立了凈股利傳遞信號(hào)模型。在米———洛模型中，管理者對(duì)企業(yè)當(dāng)前收益知道的信息要比投資者多，并通過(guò)股利分配向投資者傳遞有關(guān)當(dāng)前收益的信號(hào)，后者根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè)的當(dāng)前收益，由此預(yù)測(cè)未來(lái)收益，進(jìn)而確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?？傊?，股利的支付具有降低代理成本和信息不對(duì)稱程度的功能。
四、股利政策理論在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用
在我國(guó)，無(wú)論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)健全程度均與西方發(fā)達(dá)國(guó)家差別甚大。首先，我國(guó)上市公司多由原國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股在上市公司中占著絕對(duì)控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國(guó)國(guó)有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)，而關(guān)系到切身利益的 社會(huì) 公眾股所占比例小，極為分散，是沒(méi)有足夠的能力 影響 公司決策的。其次，我國(guó)市場(chǎng)力量不足以解決公司中的代理問(wèn)題。投資者難以依靠市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。此外，我國(guó)負(fù)債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國(guó)有企業(yè)，其本身的代理問(wèn)題也較嚴(yán)重。因此，股利政策理論在我國(guó)的應(yīng)用應(yīng)有所修正。我們認(rèn)為：
1 .對(duì)于當(dāng)前我國(guó)股利政策的代理分析，應(yīng)當(dāng)圍繞社會(huì)公眾股——國(guó)有股——管理者這種代理關(guān)系進(jìn)行，而不能象西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣以債權(quán)人——股東——管理者為中心分析代理關(guān)系。
2 .從代理關(guān)系分析，在我國(guó)，上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會(huì)公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過(guò)度投資。因而現(xiàn)實(shí)中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。
3 .從信號(hào)傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當(dāng)前收益所能實(shí)現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導(dǎo)致的損失之間的權(quán)衡。在我國(guó)，由于市場(chǎng)尚處于非有效階段，股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)業(yè)績(jī)，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對(duì)投資者揭示私有信息的動(dòng)機(jī)，因而股利政策傳遞信號(hào)的機(jī)制還不健全。
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