貨幣政策工具淺述論文(2)
貨幣政策工具淺述論文篇二
《從貨幣政策工具透明度視角解讀錢荒》
摘要：本文首先介紹了2013年錢荒的特點(diǎn)，然后從一個(gè)新的視角即貨幣政策工具透明度的角度分析了錢荒產(chǎn)生的原因，最后對(duì)2014年貨幣政策透明度及貨幣市場(chǎng)相關(guān)情況做了展望。
關(guān)鍵詞：錢荒 貨幣政策工具 透明度
回首2013年，“錢荒”成為貨幣市場(chǎng)的關(guān)鍵詞，圍繞這一現(xiàn)象展開的思考和研究很多，分析得出引發(fā)錢荒的原因很多。在已有分析方法和結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文嘗試從一個(gè)新的視角即貨幣政策工具透明度的角度，對(duì)錢荒產(chǎn)生的原因進(jìn)行解讀。
2013年錢荒的特點(diǎn)
仔細(xì)探究，2013年錢荒的特點(diǎn)可以分解為兩個(gè)方面：
第一個(gè)方面是資金價(jià)格的高漲。以銀行間7天回購利率為例，其在2013年6月20日創(chuàng)下了11.62%的歷史峰值，然后在12月23日達(dá)到了8.94%的高點(diǎn)。這在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)比較平穩(wěn)的宏觀大背景下是比較奇怪的。
第二個(gè)不易觀察到的方面是資金價(jià)格波動(dòng)的突發(fā)性。本文計(jì)算了2006年至2013年7天回購利率的月度方差，以此來衡量資金價(jià)格的波動(dòng)程度。從圖2可見，在2013年之前，雖然也有過資金價(jià)格波動(dòng)較高的情況，但是在波動(dòng)的高點(diǎn)之前，都會(huì)有“預(yù)警”，即波動(dòng)率的次高點(diǎn)，說明之前的資金價(jià)格波動(dòng)可能有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素支撐，如通貨膨脹抬頭、流動(dòng)性短缺、跨年因素等，市場(chǎng)參與者之間存在一個(gè)信息擴(kuò)散的過程，隨著信息的擴(kuò)散，波動(dòng)程度由小變大，再逐漸恢復(fù)正常。但是2013年不同的是，兩次錢荒之前幾乎都無征兆，在相對(duì)風(fēng)平浪靜時(shí)市場(chǎng)突然地出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)。這說明2013年的錢荒似乎與以前的流動(dòng)性緊缺有所不同。
有人認(rèn)為，造成錢荒的原因是影子銀行的過度發(fā)展，銀行過度借短放長(zhǎng)，從而拉升了資金市場(chǎng)的價(jià)格;有人認(rèn)為是理財(cái)產(chǎn)品的原因，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品的存在使得銀行負(fù)債端成本上升;還有些人認(rèn)為是銀行間市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，原來的大銀行資金流失，難以承擔(dān)往年資金供應(yīng)者的角色，使得各家機(jī)構(gòu)都比較謹(jǐn)慎。這些理由都能夠很好地解釋第一個(gè)方面，即資金價(jià)格的高漲，但還是缺乏一個(gè)合理的說法來解釋資金價(jià)格波動(dòng)的突發(fā)性。下面本文先介紹2013年人民銀行創(chuàng)設(shè)的兩個(gè)創(chuàng)新貨幣政策工具，然后給出一個(gè)可能合理的解釋。
創(chuàng)新貨幣政策工具介紹
2013年初，人民銀行創(chuàng)設(shè)了公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常設(shè)借貸便利(SLF)，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)運(yùn)用。前者以7天期以內(nèi)短期回購為主，原則上在公開市場(chǎng)常規(guī)操作的間歇期使用，操作對(duì)象為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中部分金融機(jī)構(gòu)。值得注意的是，其操作結(jié)果往往滯后一段時(shí)間通過《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》對(duì)外披露。而后者是中國(guó)人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行，期限為1-3個(gè)月。SLF以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。根據(jù)網(wǎng)站上的信息，其操作的披露是不定期的。
在人民銀行剛剛宣布推出創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為人民銀行會(huì)使用這些工具來熨平流動(dòng)性波動(dòng)，所以就不用再擔(dān)心那些煩人的流動(dòng)性節(jié)點(diǎn)了;還有人甚至認(rèn)為未來人民銀行會(huì)相應(yīng)地釋放流動(dòng)性，對(duì)2013年的市場(chǎng)行情充滿了期待。
事實(shí)上，從人民銀行公布的情況來看，這些創(chuàng)新流動(dòng)性管理工具確實(shí)起到了一定的作用。根據(jù)披露的信息，2013年春節(jié)前和6月份，在貨幣市場(chǎng)受多種因素疊加影響出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，人民銀行通過SLF向金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持。
從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表來看，也能印證這個(gè)判斷。本文使用“對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融性部門債權(quán)-發(fā)行債券”公式大致計(jì)算了正逆回購、央票發(fā)行和到期、再貼現(xiàn)、再貸款、SLO和SLF創(chuàng)造的流動(dòng)性總量，并形成了圖3。從圖3可知，人民銀行在2013年的貨幣政策操作是比較穩(wěn)健的。而且在2013年6月份，人民銀行通過這些方式創(chuàng)造的流動(dòng)性有一個(gè)躍升，這說明人民銀行綜合使用了這些貨幣政策工具來緩解錢荒問題。
但是這些新的貨幣政策工具并沒有在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)問題時(shí)抑制住波動(dòng)。這背后的原因是什么?
從貨幣政策工具透明度的角度分析錢荒產(chǎn)生的原因
關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該透明是學(xué)界爭(zhēng)論的熱點(diǎn)問題。根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的理論，如果要提高貨幣政策的有效性，那么就需要降低貨幣政策的透明度，通過制造中央銀行與公眾之間的信息不對(duì)稱，從而形成意料之外的政策變動(dòng)。陳利平(2005)認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)模糊一方面可以導(dǎo)致公眾通貨膨脹預(yù)期的提高，降低社會(huì)福利，另一方面有助于穩(wěn)定產(chǎn)出，提高社會(huì)福利，如果中央銀行有較好的信譽(yù)，那么后者的效應(yīng)將占主導(dǎo)地位，所以貨幣政策透明并非一概都好。當(dāng)然也有一些反對(duì)的聲音，例如程均麗(2004)從委托―代理角度認(rèn)為貨幣政策透明可以使得公眾直接監(jiān)測(cè)中央銀行是否守信，從而可以抑制中央銀行的道德風(fēng)險(xiǎn);徐亞平(2006)認(rèn)為理性預(yù)期學(xué)派假定公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著完全的理解和認(rèn)知，而這個(gè)假定是不現(xiàn)實(shí)的，所以貨幣政策有必要保持一定的透明度。
從學(xué)界的討論中可以看出，貨幣政策透明抑或不透明并不存在絕對(duì)的對(duì)與錯(cuò)，各個(gè)國(guó)家要根據(jù)本國(guó)情況做出適當(dāng)?shù)倪x擇。出于對(duì)通貨膨脹的厭惡，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策比較強(qiáng)調(diào)其透明度，例如美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口披露了其貼現(xiàn)利率1、歐央行的邊際貸款便利按日披露其操作額度和利率情況2、日本銀行的補(bǔ)充貸款便利要求每日下午6點(diǎn)公布其操作額度的初步數(shù)據(jù)3。相比較而言，人民銀行貨幣政策的透明度較弱一些，這可能是出于在通脹預(yù)期并不高的條件下，不太透明的貨幣政策更符合相機(jī)抉擇的考慮。
當(dāng)前對(duì)貨幣政策透明度的共識(shí)正如格林斯潘所指出的：央行怎樣做的很重要，怎樣說的也很重要。這說明，央行的貨幣政策操作能夠直接影響市場(chǎng)參與者，與此同時(shí)，央行的表態(tài)能夠影響他們的預(yù)期，如果能夠引導(dǎo)其預(yù)期向央行所希望的方向發(fā)展，那么就可以起到事半功倍的效果，這就需要貨幣政策操作保證基本的透明度。但是2013年兩個(gè)創(chuàng)新貨幣政策工具的透明度都不夠高。
從2013年6月份的錢荒來看，在6月17日和6月19日人民銀行連續(xù)宣告發(fā)行3個(gè)月20億元央票時(shí)，市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為這是人民銀行會(huì)繼續(xù)收緊流動(dòng)性的信號(hào)，從而信心崩潰，導(dǎo)致了次日貨幣市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)攀高。但是人民銀行事后的解釋是：人民銀行在發(fā)行央票的同時(shí)也通過各種方式釋放短期流動(dòng)性，這是凍結(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性兩種操作的結(jié)合?？墒鞘袌?chǎng)參與者由于經(jīng)驗(yàn)缺乏、對(duì)政策理解不到位等原因，最終誤判了形勢(shì)。再從12月的錢荒來看，一方面市場(chǎng)參與者認(rèn)為人民銀行連續(xù)五次暫停逆回購，這將導(dǎo)致流動(dòng)性緊缺，而另一方面人民銀行事后表態(tài)已連續(xù)3天通過SLO累計(jì)向市場(chǎng)注入超過3000億元流動(dòng)性。這一次市場(chǎng)參與者再次錯(cuò)誤理解了人民銀行的行為。
由此，可以做出這樣的解釋：引起2013年資金價(jià)格波動(dòng)的重要原因是市場(chǎng)參與者對(duì)人民銀行行為錯(cuò)誤預(yù)期，然后這種錯(cuò)誤預(yù)期又引致其情緒大幅波動(dòng)，而由這種原因造成的資金價(jià)格波動(dòng)在之前是幾乎無征兆的，從而體現(xiàn)為突然爆發(fā)的特征。
總體來看，不透明的創(chuàng)新貨幣政策工具使得人民銀行操作工具選擇范圍更大，增加了操作的靈活性，有利于實(shí)現(xiàn)一些預(yù)期外的貨幣政策目標(biāo)，但是其不透明的特征也會(huì)帶來一些市場(chǎng)的異常波動(dòng)。
未來展望
如果僅從創(chuàng)新貨幣政策工具角度分析，本文認(rèn)為未來依然會(huì)有發(fā)生錢荒的可能，但是應(yīng)該不會(huì)產(chǎn)生如2013年這樣情緒性的錢荒。主要理由有兩點(diǎn)：
(一)市場(chǎng)參與者將逐漸理解和適應(yīng)創(chuàng)新貨幣政策
2013年是人民銀行推行創(chuàng)新貨幣政策工具的第一年，市場(chǎng)參與者從未經(jīng)歷過，所以難以適應(yīng)，且對(duì)人民銀行的創(chuàng)新貨幣政策工具期望過高，但事實(shí)上創(chuàng)新貨幣政策工具不是萬能靈藥，而在發(fā)生低于預(yù)期情形時(shí)市場(chǎng)情緒更加容易波動(dòng)。人民銀行在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中解釋了其貨幣政策操作的思路，并且開始在網(wǎng)站上披露其SLO操作。雖然這些信息有些滯后，但是市場(chǎng)參與者可以通過這些材料了解人民銀行的操作思路，并逐漸適應(yīng)人民銀行的操作方法。隨著時(shí)間的推移，預(yù)計(jì)市場(chǎng)參與者將形成一種“適應(yīng)性預(yù)期”，而不像2013年兩次錢荒時(shí)那樣驚慌失措。
(二)人民銀行開始注重就貨幣政策操作與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通
2014年1月20日，針對(duì)春節(jié)前取現(xiàn)較多，流動(dòng)性偏緊的情況，人民銀行通過其官方微博發(fā)布了“提供短期流動(dòng)性支持，維護(hù)春節(jié)前貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”的通知，解釋說明人民銀行“已通過常備借貸便利向大型商業(yè)銀行提供短期流動(dòng)性。21日還將進(jìn)行逆回購操作，繼續(xù)提供短期流動(dòng)性支持”，從而穩(wěn)定了市場(chǎng)參與者的情緒，形成了人民銀行和市場(chǎng)參與者的良性互動(dòng)。預(yù)計(jì)這種良性互動(dòng)在2014年會(huì)成為常態(tài)。
參考文獻(xiàn)：
[l]程均麗.中央銀行獨(dú)立性：責(zé)任與透明度[J].上海金融，2004，(11).
[2]陳利平.中央銀行貨幣政策的透明與模糊[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005，(2).
[3]徐亞平.貨幣政策有效性與貨幣政策透明制度的興起[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，(8).
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