2017貨幣政策分析(2)
2017貨幣政策分析
理解2017年貨幣政策的五大定調
一、高層定調：貨幣政策穩(wěn)健中性
12月14-16日召開的中央經(jīng)濟工作會議，對2017年的經(jīng)濟工作做出了總體部署。從新華社發(fā)布的會議通稿來看，會議對明年金融政策最為主要的內容為：
貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定。要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。
共三句話，第二句是關于匯率，第三句是關于風險。而第一句是2017年貨幣政策的定調，也是我們最為關心的。又可分5小點：
(1)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性;
(2)適應貨幣供應方式新變化;
(3)調節(jié)好貨幣閘門;
(4)努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制;
(5)維護流動性基本穩(wěn)定。
這些字句，很多似曾相識，仿佛是寫會議材料時為求全面也加上的。但是，如果結合我國近期的金融經(jīng)濟形勢和央行貨幣政策操作來看，這5小點都是有明確所指的問題，字字擊中要害，不是例行的套話。甚至，這5小點已經(jīng)能夠很好解釋了近期債券市場的波動。
本報告簡要回顧了近期的央行貨幣政策操作和效果，幫助投資者準確掌握會議的貨幣政策定調，理解會議對貨幣政策的論述到底在指代什么，以便為來年的投資提供參考。
二、發(fā)生了啥?債券市場波動回顧
1. 債券市場的資金空轉
過去一個多月，債券市場經(jīng)歷了一段明顯的調整。明顯的下跌是從10月25日開始的，并且跌速越來越快，至12月中旬幾乎是斷崖式下跌。
央行主動調控債市杠桿是其成因之一。而其最早的根源，要追溯到2014年底開始的貨幣寬松。當時因多個經(jīng)濟指標出現(xiàn)一定壓力，以2014年11月意外降息為標志，貨幣政策進入了持續(xù)兩年多的穩(wěn)中偏寬環(huán)境，連續(xù)多次降息降準，當局希望借此為經(jīng)濟托底。
伴隨之的，是流動性寬松帶來的債券牛市?？珊髞?，債券收益率被壓得極低，賺錢也難了?？墒?，人性總是貪婪的。很快，一種三角套利方式被發(fā)明出來，很多此前的報告中已有提及，即(一個虛擬案例)：
企業(yè)發(fā)行100元債券，募集了100元資金，利率3%;
企業(yè)將資金購買理財產(chǎn)品，收益率3.2%(賺取利差);
銀行將理財做了委外，委外加了杠桿，投資于上述企業(yè)發(fā)行的債券(收益率3%)，收益率3.5%。
三人套利，三人轉圈圈，人人都賺錢，但資金空轉，未進實體。毫無疑問，問題就是出在加杠桿的環(huán)節(jié)(否則三人無法實現(xiàn)人人賺錢)。理財產(chǎn)品資金的受托管理人，以較低成本融資，從而實現(xiàn)杠桿投資，賺取利差。
那么賺的是誰的錢?很明顯，那個資金融出方是冤大頭。非銀投資機構在為債券投資加杠桿時，一般向銀行融資。銀行是冤大頭?銀行個個精明，當然不可能當冤大頭。他們從央行那以更低成本融資，再融給非銀投資機構，賺取利差。
所以，最終以最低成本在出錢的是央行。債券投資三人轉游戲，賺的是央行的錢。
2. 政策傳導效果不理想
杠桿投資的前提，是投資者確信將來能夠以相對低廉、穩(wěn)定的成本融到資金。而央行就是這個融資的來源。投資者的這種信念的根源，可能和央行探索利率走廊有關。
2015年底，央行發(fā)微博稱，開始探討利率走廊。雖然央行并未公開宣布實施，但在央行的政策操作中，我們確實看到了一些利率走廊的影子。
比如，長期以來，通過SLF、公開市場操作等手段，把銀行間市場的短期利率控制在較低的水平，銀行可以深信自己可以隨時按一個較固定的利率向央行融資，因此其資金成本得到控制。那么，理論上，他們就會敢于將資金投放給實體(放貸款或購買企業(yè)債券)，而不用擔心哪天資金成本突然上升，導致自己虧損，承受利率風險(下圖是央行7天、14天、28天逆回購的利率)。
簡言之，利率走廊就是央行向銀行保證一定成本的資金足量供給，讓銀行無利率風險之擔憂，以鼓勵他們大力支持實體。這是一種貨幣政策工具，而在目前世界通行的二級貨幣銀行(央行—商行)制度下，央行大多貨幣政策只能作用于銀行，其政策效果取決于銀行對該政策的落實，也就是說，銀行行為是貨幣政策傳導效果的關鍵。
很可惜，利率走廊的政策傳導效果并不理想。實踐中，因為央行利率走廊的可信低利率，意外地鼓勵了杠桿投資，最后就出現(xiàn)了上述債券三人轉。
三人轉所反映的問題包括：
(1)杠桿投資：因為融資成本低且可信，那么可以進行杠桿投資。除了債券回逆等看得見的杠桿，還有大量看不見的杠桿，那就是體外代持債券，其總量幾乎無法測量。這也就是為什么我們拿逆回購余額來測量市場的杠桿水平時，好像并不那么恐怖。
(2)期限錯配投資：融資與投資期限的錯配達到極致，用極短期限的融資(比如隔夜)來為投資提供資金，因為短期融資利率更低。錯配太厲害時，有流動性風險，也就是萬一無法借到新的負債。但是，既然央行已經(jīng)給了承諾，那么這一擔憂就打消了。
(3)債務連鎖：眾機構的債務債權關系形成一條長鏈。
杠桿水平和錯配水平的加大和長鏈的形成，為債券市場帶來的巨大的風險隱患，埋下了雷。
3. 央行按照部署拆杠桿
央行是最初的出資人，流動性的最終供給者。她持續(xù)投放了大量流動性，自然很清楚這些錢被機構們拿去干嘛了。而央行肩負著維護金融穩(wěn)定的職責，不能任由機構們捅簍子。于是，她開始布局拆杠桿行動，而這一系列行動是按照中央統(tǒng)一部署執(zhí)行的。
7月26日，中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，指出：“要有效防范和化解金融風險隱患，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。”換言之，化解金融風險隱患，是和匯率問題關聯(lián)的，當局認為我們金融市場風險隱患的存在，加大了人民幣貶值壓力。
可能是不想重演2013年6月那種強力整頓導致市場大幅波動(“錢荒”)，央行這次是先從溫和的動作開始的。8月24日，央行重啟了14天逆回購，9月12日又重啟了28天的逆回購，而原有的隔夜、7天逆回購的占比卻下降(如下圖)。這表面上沒有提高利率，但因期限更長而利率更高，因而實實在在地提高了銀行的融資成本。銀行再把資金提供給投資者用于杠桿投資的難度變大。
而公開市場操作已是流動性主要的投放方式之一。2015年底開始外匯流出，外匯占款下降，不再是貨幣基礎的主要投放方式，央行開始逐步使用再貸款(含MLF)、公開市場操作(主要是逆回購，以前還有央票等，但正在陸續(xù)到期)來向銀行提供基礎貨幣(也就是所謂的向銀行間市場提供流動性)。比如，今年截止10月末，基礎貨幣較年初增加1.38萬億元，其中由再貸款投放4.59萬億元，而外匯占款流失導致基礎貨幣收縮2.21萬億元，公開市場操作投放1699億元(若剔除央票到期投放的5972億元，則其他公開市場操作其實是凈回籠了4273億元)。
但是，這些方式和外匯占款不同，再貸款、公開市場操作有利率高低和期限長短問題，銀行獲取基礎貨幣后，相應形成負債，承擔利息支出(央票則相反，是由央行承擔利息)。所以，再貸款、公開市場操作的利率、期限，決定了銀行的資金成本，影響了其后續(xù)行為。這就是會議中所謂的貨幣供應方式改變。
后來央行還在實施國庫存款招標中，持續(xù)提高利率。這也是提升銀行資金成本的行為。
可惜，市場好像并不是太在意央行的上述行動，依然認為央行仍會以低利率提供流動性，繼續(xù)從事三人轉。這可能就是會議所謂的不適應新的貨幣供應方式。
10月28日，中央政治局再次召開會議，認為前三季度宏觀經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的跡象，指出貨幣政策要“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”。重申了防范金融風險的極端重要性。
在中央統(tǒng)一部署下，央行開始進一步行動。在10月底開始到期的逆回購較多，央行竟然下了狠心，公開市場操作方面在逐步凈回籠流動性。新投放的流動性也用了更長期限的工具，比如MLF等。
市場的情緒終于被央行瓦解，投資者這才發(fā)現(xiàn)原來自己此前低估了央行的決心。10月末，市場上突然開始傳聞央行要把表外理財納入MPA里的廣義信貸統(tǒng)計，本已緊繃的市場終于開始坍塌，債券市場應聲下調。
最后，央行在11月8日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告(二〇一六年第三季度)》中，明確指出下一步政策要繼續(xù)做好“主動調結構、主動去杠桿、主動防泡沫”等方面工作，“結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”。該報告還回應了市場傳言，坦言“正在著手研究將表外理財納入宏觀審慎評估中的廣義信貸指標范圍，引導銀行加強對表外業(yè)務的風險管理”。貨幣政策取向轉變的意圖已十分明確。
4. 拆杠桿引爆其他風險
和所有帶杠桿的金融產(chǎn)品一樣，債券跌起來也非常迅速，并且引爆了其他一些風險點。
一是引發(fā)公募基金贖回。對于銀行來說，因為年初已經(jīng)把大量交易性金融資產(chǎn)賣出，而后再配置的債券，則計入可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期資產(chǎn)，因此債券市價下跌其實對他們的凈利潤影響不大。可是，除了計入上述兩個科目的債券之外，此外他們還購買了貨幣市場基金和債券基金，這兩類產(chǎn)品按市價計價，凈值波動較大。因此，為保住今年的利潤，銀行開始贖回債券基金。為應對年末可能到來的流動性緊張，他們還贖回了貨幣市場基金。貨幣市場基金遭遇大額贖回，抬升了某些產(chǎn)品的偏離度，按照監(jiān)管要求，基金管理公司要自補流動性，這曾一致引起市場關注和擔憂。
同樣的情況也發(fā)生在理財產(chǎn)品資金上。銀行將理財產(chǎn)品資金用于購買債券、基金產(chǎn)品、委外等，均有贖回。這就形成了一個螺旋：下跌—贖回—進一步下跌。
二是引爆債券體外代持風險。突然事發(fā)的債券體外代持案件，成為了砸向債市的最后一根意外的稻草。
體外代持是一種在體外加杠桿的方式，這當然也是一種不合規(guī)的方式。在前幾年債市亂象中，監(jiān)管當局曾重拳打擊，使該現(xiàn)象在市場上一度絕跡，受關注較少。但此次某券商的代持案件案發(fā)被曝光后，這一做法才重回大家視野，估計存量還是不少。在融資供給幾乎源源不斷，且成本可控的情況下，可以放心大膽加杠桿，表內的加到極致之后，欲望還必然會驅使人們去體外繼續(xù)加杠桿。而案發(fā)后，市場參與者開始擔心，尤其是銀行，一度停止向非銀金融機構融資，引致部分機構流動性緊張。這成為了對債券市場的最后一擊，也是最致命的一擊，債券市場大幅下挫。
三、從債市波動理解貨幣政策定調
12月16日，央行開始通過MLF投放流動性，共3940億元(其期限，1870億元為365天，2070億元為182天)，市場情緒開始有所恢復。但同時，公開市場操作仍在回籠短期流動性，拆杠桿仍在繼續(xù)。預計債券市場調整還是會持續(xù)，但不會再以大幅波動的方式了，大體上仍然是“維護流動性基本穩(wěn)定”，不會用過分極端的方式去杠桿。這算是給市場喂了一顆定心丸。
我們預計，后續(xù)央行投放流動性仍將以中長期工具為主，不會再堅持過于短期的流動性提供方式。利率走廊實驗效果并不理想，主要原因還是我們貨幣政策傳導機制依然不暢，過早地運用成熟市場的工具，最后事與愿違。因此，會議中專門提到了“努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制”。
重新回顧了近期債券市場的腥風血雨后，相信可以更好地理解會議上對貨幣政策的定調了：
(1)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性：為2013年之后首提“中性”。因經(jīng)濟已經(jīng)有積極信號，2014年底以來穩(wěn)中偏寬的取向得到扭轉，基調轉為穩(wěn)健中性。別再幻想“放水”了。
(2)適應貨幣供應方式新變化：基礎貨幣由外匯占款投放變?yōu)橛裳胄性儋J款、公開市場操作等工具投放，這些工具有利率、期限問題(不再是簡單的投放量的問題)，需要靈活調整投放量、利率和期限，用以引導金融機構。近期，為控制債券投資杠桿水平，央行已經(jīng)拉長了流動性投放的期限，對債券市場杠桿形成壓力。
(3)調節(jié)好貨幣閘門：控制貨幣總量，和第(1)點基調轉向相配合，放水救經(jīng)濟的必要性下降。今年M2增速低于年初預期(13%)，預計明年仍將控制在11.5%左右的低位。MPA是控制貨幣總量的主要工具，預計明年MPA考核會進一步完善，表外理財納入廣義信貸已是大概率。
(4)努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制：不是所有貨幣政策工具都能取得預期效果，比如央行前期持續(xù)為市場提供短期流動性(本意是降低資金成本支持實體)，結果演變成債券市場加杠桿。要暢通傳導渠道和機制，而傳導機制最大的障礙來自金融機構的監(jiān)管套利。預計后續(xù)監(jiān)管層會對金融機構具體業(yè)務上制定規(guī)則，管控脫離實體的業(yè)務，封堵監(jiān)管套利，防止類似債券過度杠桿這樣的鬧劇重演。
(5)維護流動性基本穩(wěn)定：定心丸，說明不會再用2013年6月那樣的殘酷的去杠桿方式，保持基本穩(wěn)定，允許小幅波動。
在此基礎上，我們形成了對明年貨幣政策的整體判斷：
(1)貨幣政策主基調由穩(wěn)中偏寬轉為中性，控制貨幣總量，放棄“放水”幻想;
(2)貨幣政策工具更為復雜，涉及流動性投放的投放量、利率、期限，并將通過嚴格業(yè)務監(jiān)管來完善傳導機制，封堵監(jiān)管套利空間，考驗監(jiān)管部門和金融機構的業(yè)務能力;
(3)底線是流動性基本穩(wěn)定，避免大起大落。
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