信用債券違約現(xiàn)狀

信用債券違約現(xiàn)狀

　　在去年股市大起大落之后，國(guó)內(nèi)的債市卻開(kāi)始紅紅火火的進(jìn)行著，但進(jìn)入今年以來(lái)，債市卻被頻繁的債券違約、發(fā)行人取消發(fā)行、營(yíng)改增增加交易成本、債市杠桿率過(guò)高等一系列問(wèn)題攪得一片混亂。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享信用債券違約現(xiàn)狀的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。

　　信用債券違約現(xiàn)狀與對(duì)策

　　債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)對(duì)信用的定價(jià)出現(xiàn)混亂，使得金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價(jià)格就可能對(duì)企業(yè)資信作出錯(cuò)誤的反應(yīng)。

　　擴(kuò)大債券融資是中國(guó)金融改革的重要方向，這并不會(huì)因?yàn)榻诘膫`約增加而改變。但不斷增加的債券違約提醒我們需要?jiǎng)?chuàng)造更好條件，促進(jìn)債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。

　　企業(yè)債券違約如何演變

　　中國(guó)企業(yè)債券違約，來(lái)得比人們預(yù)想的要快、要多。自2014年3月超日債違約以來(lái)，目前在銀行間和交易所發(fā)行的已違約信用債共有27只，涉及主體21家，其中有8只債券完成兌付，還有19家懸而未決?？傮w而言，中國(guó)違約信用債分布具有強(qiáng)周期性和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的特征，光伏、運(yùn)輸、采掘、鋼鐵等行業(yè)違約較多。在已經(jīng)違約的21個(gè)發(fā)行主體中，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的發(fā)行主體占比70%以上。當(dāng)然，違約并不局限于強(qiáng)周期性行業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)展到食品飲料、運(yùn)輸?shù)确侵芷谛孕袠I(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)的下行或者在一個(gè)時(shí)期保持L型增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，非產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)債主體也會(huì)面臨事件沖擊導(dǎo)致流動(dòng)性收緊而出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)債券違約大致分為四類。

　　第一類是行業(yè)景氣度低迷類。該類型的違約路徑可以作如下刻畫(huà)。經(jīng)濟(jì)下行，下游產(chǎn)業(yè)需求低迷，使得處于上中游的強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)(如煤炭、鋼鐵、有色、新能源、化工等多個(gè)行業(yè))產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營(yíng)虧損導(dǎo)致資產(chǎn)大幅縮水;但由于工資剛性和各類稅費(fèi)使得營(yíng)業(yè)成本沒(méi)能隨產(chǎn)品價(jià)格下行而成比例地下降，大幅侵蝕企業(yè)利潤(rùn);但由于在上一景氣中進(jìn)行了大規(guī)模投資，債務(wù)規(guī)模大幅攀升，短期債務(wù)集中到期引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速積聚，最終導(dǎo)致發(fā)債主體自身償債能力下降甚至資不抵債。此種類型的違約主要集中產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、光伏、化工等，發(fā)行人性質(zhì)包括民企、央企、地方國(guó)企，但以央企及地方國(guó)企為主?？傮w而言，這類違約企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，個(gè)別企業(yè)高于90%甚至已經(jīng)大大超過(guò)100%;流動(dòng)比率、速動(dòng)比率絕大部分都小于1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/帶息債務(wù)小于0.1，即不論是存量資產(chǎn)的償債能力，還是經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金流，都難以有效償還存量債務(wù)?？偠灾祟愡`約是由債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化引起的。

　　第二種類型的違約是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善與突發(fā)性的風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊疊加引起的。此類違約醞釀時(shí)間較短，事前更不可測(cè)。之所以不可預(yù)測(cè)，是因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)指標(biāo)并沒(méi)有顯示出長(zhǎng)久的惡化，這也與行業(yè)景氣長(zhǎng)期低迷類違約很不相同。發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，整體處于較為合理的范圍內(nèi)，速動(dòng)比率也各不相同，大致在0.5-1.0之間，流動(dòng)比率多數(shù)大于1，長(zhǎng)短期償債指標(biāo)明顯好于第一類違約企業(yè)。但大多數(shù)發(fā)行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)依然小于0.1，這表明，債務(wù)的流動(dòng)資金保障非常脆弱，一旦因公司治理或股權(quán)問(wèn)題等產(chǎn)生突發(fā)性的事件沖擊，就很容易引發(fā)流動(dòng)性緊張進(jìn)而導(dǎo)致違約。

　　這類違約主要以民營(yíng)企業(yè)為主，股東背景較弱，發(fā)行人自身的經(jīng)營(yíng)能力一旦受制于核心資產(chǎn)，一旦核心資產(chǎn)被剝離，債券信用就主要依賴于內(nèi)部及外部擔(dān)保。但遺憾的是，此類企業(yè)普遍受到股權(quán)事件、公司管理等沖擊，內(nèi)部擔(dān)保形同虛設(shè);發(fā)生違約后外部?jī)攤鶕?dān)保也難以發(fā)揮信用緩沖的作用，無(wú)法通過(guò)有效的融資活動(dòng)提供償債資金。例如，在此類違約中，銀行可用授信額度與帶息債務(wù)總額之間的比率，絕大部分都低于1，有的甚至不到0.2。一旦爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于債務(wù)償還的保障性就大大降低。

　　第三類是由外部信用支持風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的違約。在此類違約中，主要是由子公司與母公司之間關(guān)聯(lián)關(guān)系而爆發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)母子公司之間的相對(duì)強(qiáng)弱，可分為母強(qiáng)子弱型和母弱子強(qiáng)型。前者以國(guó)企較多，側(cè)重實(shí)質(zhì)性擔(dān)保。但由于子公司對(duì)集團(tuán)的重要性下降而遭母公司“棄子”，使得母公司不愿意為子公司的債務(wù)履行擔(dān)保責(zé)任。

　　母弱子強(qiáng)型主要是集團(tuán)中優(yōu)質(zhì)子公司屬于上市公司，但由母公司發(fā)債。此類以民企較多，通過(guò)上市公司股權(quán)質(zhì)押成為其重要的融資方式。

　　第四類就是另類違約。另類違約一般不涉及應(yīng)付本息的拖欠，主要包括二級(jí)市場(chǎng)債券暫停交易或提前還款。此類違約雖不危及債券持有人的本息安全，但任何違背債券合約條款的行為，均應(yīng)視為違約。

　　回顧過(guò)去一段時(shí)間中國(guó)信用債市場(chǎng)違約的演化過(guò)程，不難發(fā)現(xiàn)，它是從民企到央企、再到地方國(guó)企的演變過(guò)程;從無(wú)法支付當(dāng)期利息、到本息皆無(wú)力償還，投資者潛在損失越來(lái)越大的過(guò)程;從公司債到中票P(pán)PN、再到短融的期限“由長(zhǎng)及短”的過(guò)程;違約風(fēng)險(xiǎn)有逐步向評(píng)級(jí)高、股東背景較強(qiáng)的方向演化的趨勢(shì)。總之，違約的演變過(guò)程告誡債券投資者：違約，一切皆有可能。

　　刨根究底問(wèn)違約

　　中國(guó)當(dāng)下的債券違約是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下展開(kāi)的，是全球信用債違約上升的一個(gè)組成部分。標(biāo)準(zhǔn)普爾4月份發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)全球企業(yè)已有大約500億美元的債務(wù)違約，違約企業(yè)數(shù)量創(chuàng)出2008年金融危機(jī)高峰以來(lái)的最高水平。其中，能源行業(yè)違約最多，金屬、礦產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)違約數(shù)量位居第二。其中，全球最大私營(yíng)煤企皮博迪能源公司等均榜上有名。可以說(shuō)，周期性行業(yè)違約成為全球信用債券違約的共同特征，在全球低迷的經(jīng)濟(jì)中，中國(guó)企業(yè)債券違約并不“孤單”。

　　全球經(jīng)濟(jì)不振的外因，再加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋的內(nèi)因，共同構(gòu)成了國(guó)內(nèi)信用債違約的大環(huán)境。違約是信用真面目的一個(gè)側(cè)面，即便在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，也可能有企業(yè)的非系統(tǒng)性因素而導(dǎo)致點(diǎn)狀式的違約。但違約由點(diǎn)到面的鋪陳進(jìn)而呈現(xiàn)系統(tǒng)性的特征，那一定會(huì)伴隨不那么令人愉悅的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境;一言以蔽之，系統(tǒng)性的違約不過(guò)是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下降甚至衰退的一個(gè)鏡像，國(guó)內(nèi)外均是如此。過(guò)去數(shù)年里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)逐級(jí)下滑之勢(shì)，需求不振，投資縮減，對(duì)中間投入品的需求大幅減少導(dǎo)致PPI長(zhǎng)達(dá)4年多的負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)際利率高企，構(gòu)成了中國(guó)企業(yè)債券信用狀況的大氣候與大環(huán)境。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)與需求不振所形成的沖擊，在不同行業(yè)間的分布并不均勻。那些所謂強(qiáng)周期性行業(yè)和小企業(yè)，更容易受到不利沖擊的影響，因此，債券違約具有重要的行業(yè)性根源。需求不振導(dǎo)致強(qiáng)周期性行業(yè)(如鋼鐵、煤炭和水泥等)出現(xiàn)了嚴(yán)重的過(guò)剩產(chǎn)能，設(shè)備利用率嚴(yán)重不足。大量的設(shè)備閑置意味著，通過(guò)舉債融資而形成的產(chǎn)能無(wú)法轉(zhuǎn)化為有效的產(chǎn)出和持續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。因此，大舉借債而造成產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)持續(xù)大面積虧損是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

　　正如前文所述債券違約的不同類型時(shí)所強(qiáng)調(diào)的，企業(yè)過(guò)高的杠桿率、治理機(jī)制不完善、持續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投融資活動(dòng)現(xiàn)金流較低，是信用債違約最主要的微觀原因。在第一類債券違約中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍很高，經(jīng)營(yíng)狀況隨宏觀與行業(yè)大環(huán)境而不斷惡化。除此之外，不完善的公司治理機(jī)制與不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況相結(jié)合，正成為一些企業(yè)違約的直接推動(dòng)因素。這在民營(yíng)企業(yè)更為普遍。在民營(yíng)企業(yè)中，實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)往往具有決定性的影響，一旦其出現(xiàn)意外，企業(yè)資信就會(huì)迅速惡化，再也得不到銀行信貸支持，導(dǎo)致資金緊張甚至資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致債券違約。尤其是，當(dāng)實(shí)際控制人意外與企業(yè)持續(xù)虧損碰撞在一起，就會(huì)使企業(yè)的信用迅速瓦解。

　債券違約對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊

　　債券違約不僅影響債券市場(chǎng)本身，還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與其他金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　首當(dāng)其沖的自然是債券市場(chǎng)本身。債市違約拖累一級(jí)市場(chǎng)，影響債券市場(chǎng)的融資功能。2016年前4個(gè)月，因違約而推遲或取消發(fā)行的債券大幅增加，各月分別為387億元、111億元、484億元和1144億元，推遲或取消發(fā)行的債券只數(shù)分別為39只、21只、61只和118只。推遲或取消債券發(fā)行，使得企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降，可能進(jìn)一步加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，由于違約提高了債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得債券發(fā)行利率水漲船高，不利于“降成本”。例如，今年2月至4月的企業(yè)債券的平均發(fā)行利率分別為3.9558%、4.4158%和4.9464%，企業(yè)債券發(fā)行利率呈逐月上升之勢(shì)。另外，鑒于到期債務(wù)積壓，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不多，很多企業(yè)募集資金目的主要是償還銀行借款或者緩解流動(dòng)資金緊張，導(dǎo)致債務(wù)發(fā)行短期化趨勢(shì)越來(lái)越明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1年以內(nèi)品種占比已由2011年的17.26%提高到了2016年3月末的24.68%，而10年期以上券種占比則進(jìn)一步下降到6.34%。債券發(fā)行期限的短期化，意味著未來(lái)更大的短期償債壓力。

　　違約沖擊的當(dāng)然不只是債券發(fā)行市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)也難以幸免。從2014年初開(kāi)始至2016年初，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和寬松貨幣政策的影響，債券市場(chǎng)演繹了較長(zhǎng)的牛市行情，無(wú)論是利率債還是信用債，收益率不斷下行，相應(yīng)地帶動(dòng)了債券發(fā)行利率下降。但債券市場(chǎng)因信息不對(duì)稱的影響，違約事件增加使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，不僅會(huì)極大地影響債券市場(chǎng)的總體收益率，還會(huì)影響債券市場(chǎng)的相對(duì)收益率。前者表現(xiàn)為債券市場(chǎng)收益率中樞的整體上移，后者則表現(xiàn)為信用利差因違約率上升而走闊。債券收益率中樞的整體上移意味著過(guò)去兩年的債券牛市正受到違約風(fēng)險(xiǎn)的壓制，信用利差的擴(kuò)大則意味著不同信用級(jí)別的債券走勢(shì)將出現(xiàn)新的分化。

　　進(jìn)一步來(lái)看，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(收益率風(fēng)險(xiǎn))和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的。信用風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致收益率水平上升，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性因此而下降，流動(dòng)性下降會(huì)反過(guò)來(lái)導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)上升和債券價(jià)格下跌，進(jìn)而強(qiáng)化信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，自中國(guó)出現(xiàn)信用債違約以來(lái)，許多違約債券暫停交易，使其完全喪失了流動(dòng)性;違約也導(dǎo)致了債券成交量的萎縮。須知，金融市場(chǎng)得以良好地定價(jià)的首要條件便是良好的流動(dòng)性，從而使得債券價(jià)格得以更好地反映發(fā)行人的資信狀況，并由此引導(dǎo)債務(wù)資本的流動(dòng)。然而，債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)對(duì)信用的定價(jià)出現(xiàn)混亂，使得金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，由于不完全信息的影響，債券價(jià)格就可能對(duì)企業(yè)資信作出錯(cuò)誤的反應(yīng)。

　　違約不僅影響了債務(wù)市場(chǎng)的總體收益率水平，還會(huì)通過(guò)金融加速器機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。大面積的債券違約會(huì)惡化金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)大幅上升，這會(huì)給企業(yè)投資帶來(lái)較大打擊，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)違約率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化作出非線性的反應(yīng)。這就是債務(wù)違約嚴(yán)重拖累宏觀經(jīng)濟(jì)的重要原因和機(jī)制。當(dāng)然，債務(wù)違約導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升并不局限于債券市場(chǎng)本身，違約高發(fā)最終使所有金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，沖擊傳染至其他金融市場(chǎng)，如股票與外匯市場(chǎng)。因此，違約率大幅攀升往往會(huì)同時(shí)伴隨著股票市場(chǎng)大幅下挫、匯率貶值等金融市場(chǎng)的多重過(guò)度反應(yīng)。這一點(diǎn)，中國(guó)2013年發(fā)生的“錢(qián)荒”，實(shí)際上有過(guò)深刻的教訓(xùn)。

　　在討論債券違約可能形成的方方面面不利沖擊之時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)肯定其積極的一面。違約固然不受人待見(jiàn)，但債券違約并不全是“惡魔”，違約本身就是信用表現(xiàn)的一個(gè)方面。中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的“剛兌”使得中國(guó)債券市場(chǎng)背離了其應(yīng)有的最重要的特征：信用風(fēng)險(xiǎn)。打破剛性兌付、出現(xiàn)適度違約，可以還原信用的本來(lái)面目，有利于發(fā)揮投資者的約束作用，讓債券投資者在資產(chǎn)配置中更加謹(jǐn)慎而充分地利用各類信息進(jìn)行鑒別和篩選，使債券市場(chǎng)收益率更好地與信用風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)資金使用效率相匹配，債券收益率(利率)可更真實(shí)地反映企業(yè)籌資的使用效率。因此，適當(dāng)?shù)倪`約將促使債券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)對(duì)應(yīng)引導(dǎo)市場(chǎng)資源配置的效率。正是在這個(gè)意義上，違約是中國(guó)走向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所不得不經(jīng)歷的浴火重生之路。