論國債期貨

　　“兩會(huì)”期間，中金公司董事長李劍閣提交議案，稱重開國債期貨交易的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該重開國債期貨。此議獲得期貨界人士的場內(nèi)外呼應(yīng)。

　　此后不久，官方媒體亦發(fā)表文章，同樣認(rèn)為重啟國債期貨交易的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

　　時(shí)隔16年，中國內(nèi)地重啟國債期貨呼聲再起，自然引起海內(nèi)外證券市場的高度關(guān)注。但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，國債期貨重啟的思路目前尚不清晰，目前具體方案并未成型。

　　“重啟國債期貨沒有時(shí)間表，現(xiàn)在停留在重啟方案的討論階段，國債期貨交易中諸多關(guān)鍵難題如何解決，意見仍未統(tǒng)一。”一位接近中國金融期貨交易所(下稱中金所)的人士表示。

　　不過，中金所已經(jīng)組織人力就國債期貨重啟開始研究方案，一旦方案成型，即將上報(bào)有關(guān)部委。

　　1992年，國債期貨在上海證券交易所試點(diǎn)展開，但由于監(jiān)管不力、產(chǎn)品合約設(shè)計(jì)缺陷、市場條件不成熟和利率市場化改革滯后，發(fā)生了 “327國債事件”，對(duì)金融市場造成惡劣影響，國債期貨初期試點(diǎn)遂宣告失敗。

　　此后，恢復(fù)國債期貨的呼聲間或出現(xiàn)，但是一直未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。當(dāng)下國債現(xiàn)貨市場發(fā)展、法律制度和監(jiān)管體系取得較大進(jìn)步，利率市場改革進(jìn)入最后階段，業(yè)界均認(rèn)為恢復(fù)國債期貨交易的條件已經(jīng)成熟。

　　然而，中國國債市場管理涉及多個(gè)部門，個(gè)別監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國債期貨風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)尚存偏見，是否重啟國債期貨態(tài)度一直不明確，重啟一再擱置。而國債二級(jí)流通市場割裂，也成為制約當(dāng)前國債期貨重啟的障礙。

　　一、“造勢(shì)”預(yù)熱

　　國債期貨是以標(biāo)準(zhǔn)化的國債交易合約為標(biāo)的的金融衍生品，是買賣雙方約定在未來的特定交易日，以約定的價(jià)格和數(shù)量交收一定國債品種的交易方式。是國債持有者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的利率衍生工具。

　　3月29日，媒體報(bào)道稱，重啟國債期貨提上日程，已開展準(zhǔn)備工作。

　　接近中金所研發(fā)部人士表示，實(shí)際進(jìn)展并沒有那么快，國債期貨被列為今后重點(diǎn)研究產(chǎn)品之一，今年將對(duì)重啟所面臨的具體困難進(jìn)行討論和研究，爭取年底前上報(bào)方案。他補(bǔ)充道，恢復(fù)國債期貨交易的難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于推出股指期貨。

　　在他看來，目前再提重啟國債期貨，更像是產(chǎn)品推出前的“造勢(shì)”。以此讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場參與者認(rèn)識(shí)和了解新產(chǎn)品，給市場參與方接受的過程。

　　在中金所成立前，上海期貨交易所曾是重啟國債期貨的積極推動(dòng)者。該所曾聯(lián)合證監(jiān)會(huì)期貨部、財(cái)政部國庫司赴國外考察，了解國外國債期貨運(yùn)行情況。當(dāng)時(shí)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、央行還曾成立了重啟國債期貨協(xié)調(diào)小組，但是由于部門意見分歧，重啟未果。

　　國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴利已進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理的需求日趨強(qiáng)烈，接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪人士均認(rèn)為，當(dāng)前重推國債期貨的條件已具備，要求比較緊迫。

　　國債期貨交易是基于國債現(xiàn)貨交易的金融衍生產(chǎn)品，國債現(xiàn)貨市場經(jīng)過30年發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、二級(jí)市場流動(dòng)性大大增強(qiáng)、期限結(jié)構(gòu)也趨于合理、市場交易主體數(shù)量也不斷豐富、市場基準(zhǔn)收益率曲線也初步形成，為國債期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行提供了保障。

　　2010年全年，中國國債發(fā)行82只，發(fā)行總額達(dá)17881.9億元，占發(fā)行總額的19.13%，而1995年名義可流通國債約為1200億元。

　　上世紀(jì)90年代，我國利率市場化進(jìn)程剛剛啟動(dòng)，實(shí)行嚴(yán)格的利率管制制度，經(jīng)過16年發(fā)展，目前只有基準(zhǔn)存款利率沒有放開，債券、回購和同業(yè)拆借等金融市場利率也都基本放開。

　　全國政協(xié)委員、民建中央財(cái)政金融委員會(huì)主任黃澤民認(rèn)為，中國利率市場化進(jìn)程已經(jīng)超出了國外推出國債期貨的歷史情形，目前利率環(huán)境可保證國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行。

　　此外，經(jīng)過吸取“327國債事件”的教訓(xùn)，不少金融界人士都認(rèn)為，中國期貨法律法規(guī)逐漸健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系建設(shè)大幅提高。股指期貨的推出，為交易所在金融衍生產(chǎn)品在合約設(shè)計(jì)、交易方式、結(jié)算制度和風(fēng)險(xiǎn)控制方面積累了一定經(jīng)驗(yàn)。

　　二、醞釀方案

　　接近中金所的人士表示，中金所目前正在就恢復(fù)國債期貨交易涉及到的具體困難進(jìn)行研究討論，具體包括合約設(shè)計(jì)、交割制度、交易場所、參與主體等多方面問題。

　　他明確表示，目前的進(jìn)展沒有媒體報(bào)道得那么樂觀，重啟面臨許多難題，最大的障礙是部委之間的協(xié)調(diào)。部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國債期貨出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，很大原因是國債期貨曾經(jīng)有試點(diǎn)失敗的經(jīng)歷。

　　發(fā)生“327國債事件”，很大的原因是因?yàn)閲鴤谪浐霞s設(shè)計(jì)不科學(xué)、不合理，導(dǎo)致國債期貨市場過分投機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)增大、市場秩序混亂。

　　關(guān)于合約標(biāo)的選擇，一位接近中金所券商人士認(rèn)為，五年、十年期國債流動(dòng)性較好，有較為活躍的現(xiàn)貨流通市場，中國可以此作為標(biāo)的設(shè)計(jì)期貨合約，作為試點(diǎn)推出。

　　以十年期國債為例，截至2011年4月4日，國債存量為156只，存量票面總額59615.45億元，其中十年期38只，票面總額15970.08億元，十年期票面總額占存量票面總額的26.79%，在二級(jí)流通市場，十年期限國債交易最活躍。

　　在交割制度安排方面，目前仍在討論采取何種交割方式。2010年2月，修訂后的《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》出臺(tái)，國債期貨等金融衍生品交易細(xì)則實(shí)施。該規(guī)則指出金融衍生品的交割方式為現(xiàn)金交割和實(shí)物交割。

　　所謂現(xiàn)金交割即合約到期時(shí)，交易雙方按照規(guī)定結(jié)算價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算，目前只有韓國等少數(shù)幾個(gè)國家實(shí)行現(xiàn)金交割。實(shí)物交割是指合約到期時(shí)，交易雙方通過該合約所載標(biāo)的物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

　　國際上大部分國家采取實(shí)物交割，在此模式下，每種國債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種券種，而是以某種標(biāo)準(zhǔn)的虛擬券為交割標(biāo)的，只要到期期限符合規(guī)定的一攬子債券都可以作為交割的標(biāo)的進(jìn)行交割。

　　此前國債期貨試點(diǎn)失敗，與交割制度設(shè)計(jì)不合理有密切關(guān)系。業(yè)內(nèi)人士建議，未來可仿照國際通行做法，先推行單一券種的實(shí)物交割，等試點(diǎn)成熟后，再逐漸引入一攬子債券作為交割的標(biāo)的。

　　此外，按中金所思路，若國債期貨重啟，將實(shí)行場內(nèi)交易，在中金所進(jìn)行交易，便于監(jiān)管。市場參與方主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者，但這類機(jī)構(gòu)投資者受到來自各自監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的業(yè)務(wù)限制，如不解決進(jìn)入交易所交易問題，將會(huì)極大限制國債期貨交易的活躍性。

　　上述接近中金所人士認(rèn)為，合約涉及面臨的技術(shù)性問題比較容易解決，但是交易主體能否順利參與到期貨交易中去，將涉及到相關(guān)部委利益的協(xié)調(diào)，推進(jìn)難度較大。

　　三、重啟障礙

　　隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，通脹預(yù)期不斷加強(qiáng)，適度寬松的貨幣政策已轉(zhuǎn)向從緊，貨幣政策的操作頻率大幅增加，自2010年10月至今，央行已經(jīng)四次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款利率，利率的高低起伏、頻繁波動(dòng)，使得商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至2010年底，中國商業(yè)銀行持有國債現(xiàn)貨占整個(gè)國債市場70%左右。長期以來，商業(yè)銀行有主動(dòng)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈需求，但是中國缺乏利率衍生品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)防范模式。

　　國債期貨最基本的功能是通過套期保值，規(guī)避利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望獲利的投機(jī)者。一位國有大行衍生品業(yè)務(wù)部人士稱，商業(yè)銀行歡迎市場提供以國債期貨為代表的利率套利避險(xiǎn)工具。

　　他表示，利率上升時(shí)，只有盡量減少投資組合債券的相對(duì)比例才能減少損失，在實(shí)際操作過程中，頻繁地調(diào)整債券現(xiàn)貨資產(chǎn)會(huì)面臨較高的交易成本，穩(wěn)健的投資者往往通過相應(yīng)的期貨交易達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)配置的目的。

　　然而，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行開展衍生品交易一向謹(jǐn)慎。年初發(fā)布的修改后的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許從事衍生產(chǎn)品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)中一種或多種特征的混合金融工具。

　　但對(duì)參與主體提出嚴(yán)格要求，規(guī)定銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事非套期保值類衍生產(chǎn)品交易，其標(biāo)準(zhǔn)法下市場風(fēng)險(xiǎn)資本不得超過銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)核心資本的3%，且需要報(bào)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并接受其嚴(yán)格監(jiān)督檢查。

　　作為國債現(xiàn)貨市場其他投資主體，保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司也面臨著類似的制度約束，不能直接參與衍生品市場交易。2010年10月，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推出信用類衍生產(chǎn)品，被證監(jiān)會(huì)出于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)考慮，臨時(shí)叫停部分券商開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

　　中國國債市場被人為地分割為交易所和銀行間兩個(gè)獨(dú)立運(yùn)行的市場，兩個(gè)市場的交易主體、交易品種和托管方式都存在較大的差異，難以產(chǎn)生統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間，在此背景下，開展國債期貨交易，會(huì)使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格匹配出現(xiàn)兩難，有可能同時(shí)增加現(xiàn)貨和期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在前述接近中金所人士看來，要推出國債期貨，現(xiàn)貨市場后臺(tái)必須打通。但自2007年以來，在央行和證監(jiān)會(huì)多番妥協(xié)、讓步后，兩個(gè)市場“互聯(lián)互通”才邁出了象征性一小步。

　　財(cái)政部作為國債一級(jí)市場管理者，從未對(duì)是否重啟國債期貨公開表態(tài)。接近財(cái)政部國庫司人士表示，財(cái)政部內(nèi)部對(duì)此態(tài)度較為謹(jǐn)慎，但確有意借助國債期貨，推動(dòng)國債市場的發(fā)展和完善。

　　北京工商大學(xué)金融證券研究所胡俞越認(rèn)為，目前需要一個(gè)積極的推動(dòng)者，拿出可行的重啟方案，主動(dòng)跟各監(jiān)管部門溝通，協(xié)調(diào)各方利益，更需經(jīng)更高層決策者力推，國債期貨方可重啟。