國債回購論文

國債回購論文

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國國債市場的成長也日新月異。國債回購市場是國債市場的重要組成部分，是短期融資的重要渠道。下文是學(xué)習(xí)啦小編為大家搜集整理的關(guān)于國債回購論文的內(nèi)容，歡迎大家閱讀參考!

　　中國國債回購市場論文篇1

　　淺談中國國債回購市場

　　0.1 進(jìn)入90年代，伴隨著國債市場的迅速 發(fā)展 ， 中國 的 金融 市場中悄然出現(xiàn)了一種新型的交易市場――國債回購和返售市場。如同大多數(shù)金融創(chuàng)新一樣，中國的國債回購交易最初也是由各種金融機(jī)構(gòu)、 企業(yè) 和個人自發(fā)推動的，其中證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)揮了最為積極的作用。 管理當(dāng)局，尤其是貨幣當(dāng)局，只是有限地介信了這一過程。因此，在最初的發(fā)展階段上，這個市場并未受到政府較大的關(guān)注，當(dāng)然也就缺乏有效的管理。這種狀況，使得中國的國債回購市場從一開始就走上了與市場 經(jīng)濟(jì) 國家很不相同的道路。

　　0.2 在市場經(jīng)濟(jì)國家中，國債回購市場具有多重功能。對于金融機(jī)構(gòu)來說，通過回購交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動性、收益性和安全性的統(tǒng)一，從而實現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化;對于各類非金融機(jī)構(gòu)(主要是企業(yè))，它們可以在這個市場上進(jìn)行短期投資，對自己的短期資金作最有效的安排;對于中央銀行來說，回購市場則是進(jìn)行公開市場操作的場所和貫徹貨幣政策的渠道。

　　0.3 中國的國債回購市場顯然還沒有進(jìn)入上述軌道。雖然財政當(dāng)局起初就懷著活躍國債市場和便利國債推銷的目的在推動著這一新的試驗，但市場參加者卻是從一開始就帶有強(qiáng)烈的開辟新的融資資金渠道沖動。由于中國至今仍然對全國的信貸實行規(guī)模管理，而且全 社會 的資金主要集中于以國家銀行為主的金融機(jī)構(gòu)之中，所以，幾乎所有由民間推動的新的金融活動，其首要的目的和動力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制，從居民手中爭取日益增長的儲蓄，從金融機(jī)構(gòu)吸引資金，以及擺脫信貸規(guī)模的約束。國債回購市場的開發(fā) 自然 也不免帶有這種濃厚的色彩。然而，正如我們多次指出的那樣，[2]對于中國改革以來的各種由民間發(fā)動的金融創(chuàng)新，大都很難簡單地判定是非：它們“違”了當(dāng)時之“規(guī)”是不待言的，但作為一種對傳統(tǒng)之“規(guī)”的挑戰(zhàn)，它們常常是推動改革的積極力量，而且也常常最終成為正規(guī)體制的組成部分。

　　0.4 由于情況極其復(fù)雜，更由于當(dāng)局對這個市場的“清理整頓”仍在進(jìn)行，從公開的出版物上很少能得到有關(guān)這個市場的有 分析 價值的資料(特別是1995年之前的資料)。因此，本報告的分析，將主要依靠我們對上海、深圳兩個交易所和武漢、天津等證券交易中心的典型調(diào)查資料。本文的目的，是描述我國國債回購市場的發(fā)展過程，揭示這個市場中的資金流動 規(guī)律 ，并對其未來發(fā)展作出展望。需要指出的是，本文依據(jù)不全面的資料所作的分析，只具有刻劃大輪廓的價值。

　　一、發(fā)展 歷史

　　1.1 中國的國債回購業(yè)務(wù)始于1991年。時值上海證券交易所和全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國債交易剛剛起步。在此之前，“國債發(fā)行難”的 問題 已十分突出。為提高國債的流動性，經(jīng)過一段時期的準(zhǔn)備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國債回購交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會員公司之間，完成了第一筆回購交易。在STAQ系統(tǒng)的回購交易的帶動下，國債交易在有組織的市場中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

　　1.2 繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國債回購業(yè)務(wù)。其后，隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大、國債期貨試點的推出以及國債現(xiàn)貨市場日趨活躍，國債回購業(yè)務(wù)有了長足的發(fā)展。當(dāng)年，中國其他的主要證券交易場所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開辦了國債回購業(yè)務(wù)。在發(fā)展過程中，用于回購的標(biāo)的物也擴(kuò)展了范圍，它不僅包括國債，還包括金融機(jī)構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。

　　1.3 中國國債回購市場雖然才有短短幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。1993年，幾個主要市場的回購業(yè)務(wù)已初具規(guī)模。1994年，全國參與國債回購交易的單位估計在3000家以上，國債回購交易總量超過3000億元(單邊交易量，下同)，其中，僅武漢證券交易中心的交易量就達(dá)近1500億元。1995年，全國各集中性國債交易場所(交易所和證券交易中心)的回購交易量已超過4000億元，其中，上海、深圳的交易量分別達(dá)到1126.14億元和76.92億元。在1995年下半年之前，國債回購交易量占到全部國債交易量的50%以上。

　　二、市場結(jié)構(gòu)

　　2.1 人們常說的國債回購是一個籠統(tǒng)的概念。事實上，它包含了回購(repurchase)和返售(resell，逆回購)兩種交易方式。國債回購交易指的是，國債交易商或投資者在賣出某種國債的同時，約定于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券買回的交易;其實質(zhì)是證券的賣出者借入資金。國債的返售交易則指的是，交易商或投資者在買進(jìn)某種國債的同時，約宇于未來某一時間以事先確定的價格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易;其實質(zhì)是證券的買入者向交易對象貸出資金。

　　2.2 無論是回購交易還是返售交易，都有場內(nèi)和場外兩個市場。所謂“場內(nèi)交易”，指的是通過上海和深圳兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)的 網(wǎng)絡(luò) 進(jìn)行的交易。這種交易可能在交易所之外的遍布全國的交易中心進(jìn)行。但其交割和清算都通過交易所和STAQ系統(tǒng)。“場外交易”在實踐中可以有兩個涵義：其一，它指的是不通過上海、深圳兩個交易所以及STAQ系統(tǒng)，但通過諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進(jìn)行的交易。與場內(nèi)不同，這種場外交易的交割和清算只通過各交易中心。

　　據(jù)統(tǒng)計，截止1995年底，全國從事這種場外交易的證券交易中心共有8個，交易品種有7天、14天、28天、91天和180天等5個品種，交易方式則有分類交收和混合交收兩種。“場外交易”的另一涵義，指的是不通過任何交易所、交易網(wǎng)絡(luò)和交易中心，而由交易雙方“暗地里”直接進(jìn)行的交易。這種交易純屬“地下交易”，為中央和地方政府的政策所不允許。在下文中，我們只在第一種涵義上使用“場外交易”的概念。

　　國債回購風(fēng)險論文篇2

　　淺談國債回購風(fēng)險的反思和對策

　　摘　要：因為有國債做質(zhì)押，國債回購?fù)煌顿Y者看作無風(fēng)險品種，從而提高了國債市場的流動性。但是交易所國債回購規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國債回購風(fēng)險產(chǎn)生的機(jī)制做深入的 分析 ，并銀行間國債回購的規(guī)則進(jìn)行對比，探討回購市場制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。

　　2004年的夏季是中國證券市場的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元。由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險相繼爆發(fā)，對整個證券市場也產(chǎn)生了很大的負(fù)面 影響 ，不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗國債資產(chǎn)的安全。號稱無風(fēng)險的國債投資何以成為市場的一個風(fēng)險源?本文擬對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，對比交易所市場和銀行間市場國債回購規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

　　一、國債回購規(guī)則的簡要回顧

　　我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管。回購業(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對應(yīng)的交易市場還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個 問題 ，兩個市場就先后在國債現(xiàn)券交易的同時，增加了國債回購業(yè)務(wù)。

　　國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方(債券所有者)：放棄一定時間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息;融券方(資金所有者)：放棄一定時間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是購買一種短期國債的行為。 目前 我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規(guī)則和風(fēng)險控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，

　　二、國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險的暴露

　　在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，直接托管在中央國債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶代理結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是代理丙類戶做債券的交割而已。

　　而交易所客戶債券托管實行的是券商主席位下的二級托管，1994年為了活躍當(dāng)時交投清淡的國債市場，進(jìn)一步創(chuàng)立了國債回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，換句話說，一家會員不論在交易所有多少個席位(每個席位都有一個子賬戶)，在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(主賬戶)進(jìn)行清算;只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。

　　這就使得一些券商在交易過程中，可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風(fēng)險埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式則成為引爆風(fēng)險的導(dǎo)火索。

　　風(fēng)險首先來自因托管制度漏洞所造成的券商對國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級托管方式為證券公司挪用客戶國債進(jìn)行回購，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國債就是早晚的事情。

　　這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國債，那么 自然 就帶來了風(fēng)險。這種挪用風(fēng)險之所以在很長一段時間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此就不會影響少數(shù)客戶在這期間的國債賣出交易。

　　其次，在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實際使用效率(也就是申購成功率)并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險很低，使得國債回購本身的風(fēng)險被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險沒有暴露，也就沒有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處了。

　　但是，隨著市場的 發(fā)展 ，特別是新股實行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國債回購風(fēng)險中因融資使用方面的問題，風(fēng)險開始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動性風(fēng)險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風(fēng)險就可能成為現(xiàn)實。

　　在現(xiàn)實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險掩蓋下來，通過引入新的國債投資者，擴(kuò)大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時阻止了風(fēng)險的爆發(fā)，但是并沒有消除或減小風(fēng)險，事實上使風(fēng)險象雪球一樣越滾越大。這種國債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，國債回購風(fēng)險開始逐漸暴露了。

　　按規(guī)定，交易所根據(jù)各個國債品種的內(nèi)在價值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價105元，市價110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購?，F(xiàn)在國債市價下跌了，假如上述券種市價現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購。因為回購比例的調(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量就告緊張。

　　問題還沒有結(jié)束，由于人們對市場升息的預(yù)期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機(jī)四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當(dāng)時國債現(xiàn)券價格的下跌和回購折算比例的調(diào)整，回購中的國債抵押風(fēng)險來了一個大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。

　　國債回購風(fēng)險不只是國債市場的風(fēng)險而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險，不可避免地席卷了整個市場。證券公司為解決欠庫問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風(fēng)險的再度爆發(fā)。而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的情節(jié)也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險不可避免地暴露了。這些風(fēng)險的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個市場造成了重創(chuàng)。

　　三、交易所和銀行間市場制度比較

　　目前交易所國債回購暴露出了巨大風(fēng)險，而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價格大幅下挫，但回購卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險，我們不妨通過兩個市場制度的進(jìn)一步比較，來探討風(fēng)險的根源。

　　1.托管和結(jié)算制度的比較分析

　　交易所國債現(xiàn)券和回購實行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否濫用職權(quán)挪用客戶債券。對比銀行間市場托管結(jié)算模式，一級托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個投資者賬戶，同時投資者之間的直接結(jié)算是一對一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

　　另外，銀行間一級托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補(bǔ)充協(xié)議，默認(rèn)券商對自己債券的挪用，目的是不在自己財務(wù)賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進(jìn)入對應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了某些機(jī)構(gòu)企圖繞過財務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。

　　2.市場投資者的差異

　　交易所市場投資者涵蓋個人、券商、普通 企業(yè) 法人、社?；?、住房公積金等各類基金，其中大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場制度方面提供防范風(fēng)險的機(jī)制。而銀行間市場投資者是銀行、保險公司、財務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類 金融 機(jī)構(gòu)，他們具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險，同時具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風(fēng)險主要靠他們內(nèi)部管理制度來自主控制。

　　3.融資比例差異的根源 分析

　　兩個市場債券融資比例差異的根源，應(yīng)該是投資者的差異和交易對象的確立上。銀行間市場參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預(yù)期效果。盡管標(biāo)準(zhǔn)券制度對2004年國債回購風(fēng)暴起到了導(dǎo)火索的作用，但不是風(fēng)險產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風(fēng)險和提高回購信譽(yù)的關(guān)鍵措施。

　　4.兩個市場風(fēng)險對比分析

　　回購交易的風(fēng)險主要是托管和結(jié)算風(fēng)險，在這兩個過程中都有可能衍生其他風(fēng)險。交易所市場受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證。也就是說它不僅提供交易場所，而且還是信譽(yù)提供者。而銀行間市場游戲制度本身就公開聲明只提供交易場所，交易風(fēng)險由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為;同時出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時暴露。交易所是最后風(fēng)險的承擔(dān)者，但卻沒有及時發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險。相比銀行間市場，雖然風(fēng)險完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對一的結(jié)算制度卻使風(fēng)險能在第一時間內(nèi)很快暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法暫時掩蓋，這種風(fēng)險自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動規(guī)范，謹(jǐn)慎操作，銀行間市場迄今未發(fā)生挪用和欠庫行為就是明證。

　　四、國債回購風(fēng)險的反思

　　從表1和上述比較分析看，交易所市場集合競價、集中結(jié)算，風(fēng)險本應(yīng)該很小，相反銀行間市場由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險。但是我們可以看出，關(guān)鍵 問題 就是托管制度導(dǎo)致的漏洞。另外與銀行間市場不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場的參與者屬于專家級投資者，對各類風(fēng)險有足夠的認(rèn)識和專業(yè)的防范能力;而交易所市場中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，往往注重國債的安全性卻忽視了國債托管交易中的風(fēng)險，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國債回購之所以會從一項安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌鲲L(fēng)險的一個集聚地，是有其深刻原因的。

　　首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶挪用國債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密，而其他投資者和交易所卻又無法對券商的行為進(jìn)行實時監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個過程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級單位的財務(wù)審計監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風(fēng)險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國債回購是否存在風(fēng)險，這樣就會導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險的大規(guī)模集中爆發(fā)。

　　第二，導(dǎo)致國債回購風(fēng)險的根源還在于誠信問題。通過對國債回購風(fēng)險的反思，無論是融資方還是國債托管方乃至默認(rèn)國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信。可以說，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國債回購風(fēng)險的具體行為，還是因為那些市場參與者的違規(guī)行為，他們試圖通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風(fēng)險的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險的集中爆發(fā)便成為必然了。

　　在這一點上，銀行間市場具有鮮明的可對比性。雖然沒有集中清算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，但是一對一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)監(jiān)督，而且金融主管部門監(jiān)管嚴(yán)格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場。

　　五、化解國債回購風(fēng)險的途徑

　　從 目前 暴露出來的問題看，交易所國債回購風(fēng)險度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計產(chǎn)品時的估計，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國債回購風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門在防范及化解國債到購風(fēng)險方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整;另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國債回購風(fēng)險，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。

　　首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個子賬戶分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從 理論 上就杜絕了證券公司挪用客戶國債的可能。同時必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國債回購只限機(jī)構(gòu)投資者參與。

　　其次，進(jìn)一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險，降低盲目融資的沖動。

　　第三，盡快推出買斷式回購，改變現(xiàn)行國債回購單純的融資融券功能，開發(fā)國債回購在價格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國債回購綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過度 發(fā)展 而帶來的風(fēng)險。

　　第四，從長遠(yuǎn)看，國債回購問題的解決，依賴于證券公司融資渠道的拓寬和融資模式的多樣化。建議完善同業(yè)拆借市場，讓合格的證券公司與銀行成員一樣享受同等待遇，并放寬拆借期限;逐步開設(shè)證券承銷業(yè)務(wù)貸款;引入商業(yè)銀行等大型的機(jī)構(gòu)投資者，以做大做強(qiáng)交易所國債市場。

　　交易所國債回購風(fēng)險的暴露，主要來源于制度缺陷以及違規(guī)行為的出現(xiàn)，而國債回購業(yè)務(wù)在完善投資品種和金融市場制度方面的功能不容抹煞。因此，只要市場各個方面齊心協(xié)力，認(rèn)真 總結(jié) 經(jīng)驗教訓(xùn)，及時根據(jù)實際情況調(diào)整應(yīng)對策略，國債回購風(fēng)險是能夠得到化解的。

　　參考 文獻(xiàn) ：

　　[1]　巴曙松，高偉。國債回購為何成券商毀滅導(dǎo)火索[N].新京報，2004 10 18.

　　[2]　 中國 國債網(wǎng)。

　　[3]　泰陽證券網(wǎng)。