國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資擠出效應(yīng)的研究
摘 要:本文沒(méi)有采用IS-LM模型來(lái)研究該問(wèn)題，而是通過(guò)分析國(guó)債的發(fā)行對(duì)人們儲(chǔ)蓄、消費(fèi)及投資的行為的影響，以及儲(chǔ)蓄、消費(fèi)同投資的關(guān)系，以研究人們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、投資動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)來(lái)分析這一問(wèn)題。最終得出，在資本市場(chǎng)不健全，社會(huì)保障不完善的情況下，國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資的“擠出效應(yīng)”和“負(fù)擠出效應(yīng)”都不是很明顯，政府的國(guó)債政策不能一廂情愿，它需要消費(fèi)者和投資者的配合的結(jié)論，并對(duì)我國(guó)政府運(yùn)用國(guó)債政策積極調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提出了一些建議。
關(guān)鍵詞：國(guó)債 擠出效應(yīng) 預(yù)防性儲(chǔ)蓄 不可逆投資
一、引言
（一）文中“國(guó)債”的研究范圍
文中的“國(guó)債”是廣義上的國(guó)債，包括內(nèi)債和外債；本文主要分析國(guó)債的短期效應(yīng)，即考慮國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資的影響，因而這里的國(guó)債是一個(gè)流量的概念，而只在個(gè)別地方由于分析的需要才涉及長(zhǎng)期問(wèn)題。
（二）問(wèn)題研究的方法
本文的研究方法不同于其他人，其他人研究國(guó)債對(duì)民間部門投資的“擠出效應(yīng)”主要是應(yīng)用IS- LM模型，其邏輯是：在產(chǎn)品市場(chǎng)上投資是利率的負(fù)函數(shù)，儲(chǔ)蓄是可支配收入的正函數(shù)，進(jìn)而推出IS曲線是向右下方傾斜的；貨幣市場(chǎng)上由貨幣需求（其中貨幣的交易需求同利率成正比，貨幣的投機(jī)需求同利率成反比）等于貨幣供給而推導(dǎo)出LM曲線向右上方傾斜，進(jìn)而又由兩條曲線相交而得出兩個(gè)市場(chǎng)均出清的情況下，國(guó)民收入和利率之間的相關(guān)關(guān)系。在不涉及曲線的斜率及曲線位置的具體變動(dòng)的情況下，國(guó)債的“擠出效應(yīng)”沿著“國(guó)債大規(guī)模發(fā)行→IS曲線的變動(dòng)→配合LM曲線的變動(dòng)→利率是否上升→民間部門投資是否減少”的路徑，可以看出其中利率起到了重要的作用，即該模型的假設(shè)條件是利率是市場(chǎng)化的，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均有良好的反應(yīng)，但這并不符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，同時(shí)再加上運(yùn)用模型分析本身固存的假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)格、分析脫離現(xiàn)實(shí)情況過(guò)于簡(jiǎn)單化和抽象化的問(wèn)題的存在，因而用該模型分析問(wèn)題的可信度便大打折扣了。
而本文認(rèn)為，分析國(guó)債這一特殊產(chǎn)物對(duì)民間部門投資的影響還是應(yīng)該回到與投資最為密切的問(wèn)題上去，通過(guò)分析國(guó)債的發(fā)行對(duì)人們儲(chǔ)蓄、消費(fèi)及投資的行為的影響，及儲(chǔ)蓄、消費(fèi)同投資的密切關(guān)系（前者是說(shuō)人們會(huì)針對(duì)國(guó)債采取什么行為，后者是說(shuō)這種行為最終對(duì)投資會(huì)產(chǎn)生何種影響），從而以儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)、投資動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn)來(lái)分析這一問(wèn)題。
（三）陳述本文中用到的觀點(diǎn)
1.對(duì)“擠出效應(yīng)”的理解
國(guó)債的擠出效應(yīng)不應(yīng)簡(jiǎn)單的理解為，當(dāng)政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債而增加公共的投資與此同時(shí)民間部門的投資量減少了，即為國(guó)債對(duì)民間部門的投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。如果這樣理解的話，不管是在理論中還是在實(shí)踐中都是沒(méi)意義的，可想而知，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源的總量是一定的，即如果政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債將一部分經(jīng)濟(jì)資源從民間部門手中轉(zhuǎn)移到自己手中的話，民間部門由于手中經(jīng)濟(jì)資源的量的減少勢(shì)必會(huì)減少投資，如此而推出國(guó)債對(duì)民間部門投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”的話，是沒(méi)有意義的，因?yàn)檫@是必然會(huì)發(fā)生的。如照前述的那樣，我們就沒(méi)有分析國(guó)債對(duì)民間部門投資是否具有“擠出效應(yīng)”的問(wèn)題了，因?yàn)槲覀儾挥梅治霰憧扇菀椎闹?，?guó)債一定發(fā)生了擠出效應(yīng)，其實(shí)將這種情況稱之為國(guó)債的“替代效應(yīng)”會(huì)更好理解一些。因而，應(yīng)從一個(gè)長(zhǎng)期的角度來(lái)分析這一問(wèn)題，即從長(zhǎng)期來(lái)看民間部門投資對(duì)國(guó)債發(fā)行的反應(yīng)，即便短期內(nèi)民間部門的投資量是減少的，但由于公共投資的正外部性，民間部門的投資更有“積極性”了，這種情況便不能視為國(guó)債的“擠出效應(yīng)”，因而，國(guó)債的“擠出效應(yīng)”應(yīng)理解為由于國(guó)債的發(fā)行而會(huì)對(duì)民間部門的投資產(chǎn)生較長(zhǎng)時(shí)間的抑制作用的信號(hào)效應(yīng)。
2.購(gòu)買國(guó)債是一種儲(chǔ)蓄行為
現(xiàn)實(shí)生活中，人們往往習(xí)慣于將微觀經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)購(gòu)國(guó)債、股票或其他有價(jià)證券的活動(dòng)稱之為“證券投資”。在這里筆者之所以稱購(gòu)買國(guó)債是一種儲(chǔ)蓄行為，而不說(shuō)它是一種投資行為，是因?yàn)槲⒂^經(jīng)濟(jì)主體所進(jìn)行的 “證券投資”實(shí)質(zhì)上是一種資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，在理論上它屬于轉(zhuǎn)移項(xiàng)目。人們通常以現(xiàn)金或存款作為購(gòu)買國(guó)債的支付手段，當(dāng)然也可以通過(guò)變賣有價(jià)證券或?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的辦法來(lái)籌措認(rèn)購(gòu)資金。但不管怎樣，它都是一種資產(chǎn)形式與另一種資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換，其結(jié)果只是其所擁有的資產(chǎn)構(gòu)成或凈財(cái)富構(gòu)成的一種變化，并不會(huì)帶來(lái)總量上的變動(dòng)。
3. 我國(guó)居民的消費(fèi)主要取決對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期且消費(fèi)傾向趨于下降
消費(fèi)取決于可支配收入的大小，這一點(diǎn)不難理解，但人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期應(yīng)怎樣理解呢？在這里，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期包括未來(lái)收入（多少及穩(wěn)定性）、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等情況，可以統(tǒng)一稱之為“社會(huì)保障程度”。作為理性的消費(fèi)者，他們?cè)谧龀鱿M(fèi)決策時(shí)不僅會(huì)滿足現(xiàn)在的需要，同時(shí)也會(huì)考慮到以后的情況（如他們會(huì)為了應(yīng)付未來(lái)失業(yè)、得重大疾病等情況的發(fā)生而主動(dòng)或被動(dòng)的減少現(xiàn)期的消費(fèi)），在我國(guó)，人們的收入普遍低的情況下再加上我國(guó)的社會(huì)保障體系尚不完善，醫(yī)療、教育等正處于巨大變革之中，這些都增加了人們對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性，導(dǎo)致了我國(guó)居民的平均消費(fèi)傾向和邊際消費(fèi)傾向均有下降的趨勢(shì)。
4.我國(guó)的利率水平受到政府的管制且不能很好地反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況
雖然，政府當(dāng)局放開了同業(yè)拆借等利率，實(shí)現(xiàn)了同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)化，但是參與同業(yè)拆借的幾乎都是大的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)企業(yè)投資有重大影響的貸款利率還受到限制。因此，在我國(guó)“國(guó)債大規(guī)模發(fā)行→推動(dòng)利率上揚(yáng)→民間部門投資減少”的傳導(dǎo)機(jī)制并不存在，利率抑制投資的機(jī)制被“信貸配給”所取代。
5.儲(chǔ)蓄和投資對(duì)利率不敏感而主要取決于對(duì)未來(lái)的預(yù)期
現(xiàn)在的利率不能如實(shí)反映資金的供求狀況，不僅資金的供給者的行為（儲(chǔ)蓄）對(duì)利率不敏感，資金的需求者的行為（投資）對(duì)利率也不敏感。人們的儲(chǔ)蓄行為和投資行為受對(duì)未來(lái)的預(yù)期的影響很大，這在下文中關(guān)于預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論及不可逆投資里理論的分析中會(huì)有具體講述。
6.消費(fèi)成為投資的制約因素
有效需求的不足一直是困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素，作為有效需求中重要的一部分，消費(fèi)的規(guī)模在一定程度上決定了投資的規(guī)模，而我國(guó)居民的消費(fèi)傾向低下，這在一定程度上也制約了投資的增長(zhǎng)，繼而阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（這同我國(guó)社會(huì)保障不完善是息息相關(guān)的），經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足。
7.儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢
在我國(guó)由于資本市場(chǎng)不健全，人們投資的渠道非常有限，更多的人樂(lè)意于將錢直接存入銀行，盡管收益率低，但資產(chǎn)的流動(dòng)性及安全性則有很大的保障。同時(shí)個(gè)人、企業(yè)投資的資金來(lái)源較大程度上來(lái)自于銀行的貸款，但銀行出于自身收益性及安全性的考慮，對(duì)貸款具有嚴(yán)格的限制，致使大部分的企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)“貸款難 ”的問(wèn)題。銀行吸收了大量的資金，而實(shí)際貸放出去的卻有限，從而造成“剩余儲(chǔ)蓄”的規(guī)模越來(lái)越大，同時(shí)也浪費(fèi)了寶貴的經(jīng)濟(jì)資源。
二、相關(guān)理論
（一）預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論
近年來(lái)，中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄行為出現(xiàn)了以下三大現(xiàn)象。第一，在收入增長(zhǎng)速度逐漸放慢的情況下，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄余額仍以每年20%左右的速度高速增長(zhǎng)。第二，1996年以來(lái)，中國(guó)人民銀行對(duì)名義利率進(jìn)行了多次較大幅度的調(diào)整。一般認(rèn)為，利率下調(diào)降低了儲(chǔ)蓄的收益率，可以起到促進(jìn)消費(fèi)的作用。但從實(shí)際情況看，中國(guó)居民對(duì)利率變化的反應(yīng)不大。第三，許多調(diào)查研究顯示，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄的首要目的是子女教育。
這些都說(shuō)明現(xiàn)階段我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄行為是復(fù)雜的，因而如能清楚說(shuō)明人們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)對(duì)于文章下面的分析及理解是很有幫助的。
與此同時(shí)，中外學(xué)者運(yùn)用多種消費(fèi)函數(shù)理論來(lái)解釋中國(guó)居民的低消費(fèi)和高儲(chǔ)蓄率現(xiàn)象，如絕對(duì)收入假說(shuō)、相對(duì)收入假說(shuō)、持久收入假說(shuō)、生命周期假說(shuō)，其中運(yùn)用最多的是生命周期持久收入假說(shuō)。但應(yīng)用這些理論來(lái)解釋中國(guó)居民的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄行為存在兩個(gè)主要問(wèn)題：一是在應(yīng)用各種假說(shuō)研究消費(fèi)者行為時(shí)，更多地強(qiáng)調(diào)收入對(duì)消費(fèi)的影響。實(shí)際上收入只是決定消費(fèi)的必要條件，決定是消費(fèi)還是儲(chǔ)蓄以及消費(fèi)多少的主要原因還是儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)。二是研究時(shí)沿用了西方消費(fèi)函數(shù)理論的假設(shè)前提，即假定社會(huì)制度是相對(duì)穩(wěn)定的。但中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，社會(huì)制度發(fā)生了重大的變革，儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的背景是不穩(wěn)定的。因而，不考慮制度改革等中國(guó)存在的現(xiàn)實(shí)情況的一切關(guān)于居民儲(chǔ)蓄的研究，其意義都是有限的。
通過(guò)下面的分析，可以看出預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論可以很好的解釋上述問(wèn)題。
預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論的一個(gè)重要含義是:不確定性同財(cái)富積累之間有正相關(guān)關(guān)系，不確定性越高，財(cái)富的積聚就越多。未來(lái)收入的不確定是居民進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄的原因。這種不確定性既包括未來(lái)個(gè)人情況的不確定，也包括未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的不確定。
在過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，勞動(dòng)收入采取平均分配制度，企業(yè)保障制度比較健全，基本上不存在個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。由于政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行了嚴(yán)格控制，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也比較小。因此，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，中國(guó)居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄很小。這是當(dāng)時(shí)中國(guó)居民儲(chǔ)蓄幾乎為零的一個(gè)重要原因。
目前中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，原有的收入分配體制被逐漸打破，未來(lái)收入的不確定性大大增加。除了個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)以外，隨著政府放寬對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的控制，中國(guó)居民面對(duì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也在上升。就目前情況而言，下崗人數(shù)的增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放慢都是造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升的因素。上述分析表明，目前中國(guó)居民的未來(lái)收入存在著較大的不確定性。不確定性的存在可能迫使中國(guó)居民進(jìn)行相當(dāng)數(shù)量的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而形成儲(chǔ)蓄的高速增長(zhǎng)。這就對(duì)前文中的第一個(gè)問(wèn)題作出了解答。
利率下調(diào)對(duì)消費(fèi)具有替代效應(yīng)和收入效應(yīng)。在一般情況下，替代效應(yīng)要大于收入效應(yīng)，利率下調(diào)具有減少儲(chǔ)蓄和促進(jìn)消費(fèi)的作用。但在不確定情況下，利率下調(diào)減少了未來(lái)可確定的財(cái)富收入（利息收入）。因此，在未來(lái)收入不確定的情況下，利率的收入效應(yīng)被加強(qiáng)了，而利率下調(diào)對(duì)于減少儲(chǔ)蓄和促進(jìn)消費(fèi)的作用則被相應(yīng)地削弱了。由于預(yù)防性儲(chǔ)蓄的存在，未來(lái)收入的不確定降低了中國(guó)居民對(duì)下調(diào)利率這種擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)程度，這就解釋了前文中提出的第二個(gè)問(wèn)題。
在預(yù)防性儲(chǔ)蓄假說(shuō)中，我們還可以把風(fēng)險(xiǎn)理解為子女未來(lái)收入的不確定。不少調(diào)查研究表明，接受教育程度的高低不僅在很大程度上決定了子女未來(lái)的收入狀況，而且接受教育的程度越高，子女未來(lái)收入的不確定程度也就越小。基于此，我們可以根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄假說(shuō)得到如下推論，父母儲(chǔ)蓄的一個(gè)重要目的是幫助子女接受更好的教育，以期減少子女未來(lái)收入的風(fēng)險(xiǎn)。這就回答了第一部分中的第三個(gè)問(wèn)題，即為什么中國(guó)家庭會(huì)選擇把收益率較低的子女教育作為儲(chǔ)蓄的首要目的。而這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了預(yù)防性儲(chǔ)蓄在中國(guó)居民儲(chǔ)蓄中的重要地位。
由此可以看到，我國(guó)居民高儲(chǔ)蓄低消費(fèi)的現(xiàn)象是有其合理的一面的，這是由整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性加大所引起的，但由消費(fèi)同投資之間的關(guān)系我們可以得出低水平的消費(fèi)最終會(huì)制約投資及整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)論。這也是為什么近幾年我國(guó)政府一直致力于調(diào)動(dòng)人們的消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增暢的原因所在。要想改變這一現(xiàn)象，當(dāng)務(wù)之急是，政府要盡快建立起全民性的社會(huì)保障體系，以降低人們對(duì)未來(lái)不確定性的預(yù)期。
（二）不可逆投資理論
與傳統(tǒng)的投資理論相比，新古典投資理論建立于實(shí)質(zhì)相同的兩種理論基礎(chǔ)之上。一個(gè)理論基礎(chǔ)是喬根森（Jorgenson）的資本成本理論，即企業(yè)合意的資本存量由邊際產(chǎn)出等于邊際成本來(lái)決定。另一個(gè)理論基礎(chǔ)就是托賓（Tobin）的投資理論，即單位資本的邊際價(jià)值與其重置成本的比率決定了企業(yè)的投資行為。這兩種方法均假定不確定性可以通過(guò)概率來(lái)表述，從而輕而易舉地把動(dòng)態(tài)的不確定性問(wèn)題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的確定性問(wèn)題，所有的未來(lái)變量都被簡(jiǎn)化為與現(xiàn)時(shí)瞬間的確定性等值。
然而，對(duì)這些理論實(shí)證檢驗(yàn)的失敗和其理論基礎(chǔ)的不現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致了一種新的投資理論的出現(xiàn)，這就是不可逆投資理論。它強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)投資理論所忽略的三個(gè)重要事實(shí)。第一、大多數(shù)固定投資是部分不可逆或者是完全不可逆，最初的投資成本或多或少地變成了沉沒(méi)成本，一旦投入使用就不能靠出售資本來(lái)完全收回投資。第二、投資決策不得不考慮未來(lái)收益的不確定性，理性的投資者必須用概率來(lái)估計(jì)可能的回報(bào)。第三、投資者能夠掌握投資時(shí)機(jī)，可以為了獲取未來(lái)更多的信息而延遲投資。當(dāng)一個(gè)企業(yè)做出了一項(xiàng)不可逆投資時(shí)，就相當(dāng)于放棄有可能影響合意投資的等待新信息的價(jià)值?？紤]到這一點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)的凈現(xiàn)值投資法則就不適用了。因此，預(yù)期的投資回報(bào)必須超過(guò)資本購(gòu)買與安裝的成本，這個(gè)超額和一個(gè)等待的期權(quán)價(jià)值相等。研究表明，等待的期權(quán)價(jià)值是相當(dāng)可觀的，特別是在一個(gè)高度不確定的環(huán)境中，不確定會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)中立的投資者產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。
從政策的角度上看，投資者面對(duì)的一個(gè)重要的不確定就是政策改革的可信性。對(duì)投資有利的改革當(dāng)然可以提高預(yù)期的投資收益，但是如果投資者認(rèn)為改革的最終結(jié)果是顛倒的，那么必將增加不確定性。投資者判斷發(fā)生這種顛倒的概率是投資決定的一個(gè)重要因素，其原因就是改革顛倒的可能性增加了投資者的等待價(jià)值。因而，缺乏信心將使投資意愿減弱。
因此，投資誘因（比如利息率、匯率、稅收等）的穩(wěn)定與可預(yù)測(cè)就會(huì)變得比投資誘因本身大小重要得多。這一觀點(diǎn)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言具有重要的政策意義，尤其是制定改革計(jì)劃。關(guān)鍵的政策含義就是鼓勵(lì)企業(yè)因誘因的變化而進(jìn)行投資，從本質(zhì)上講就是要保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與投資者對(duì)國(guó)家方針政策有足夠的信心。能保證政策可預(yù)測(cè)的制度改革，有效的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和基本“游戲規(guī)則 ”的穩(wěn)定都可以使投資顯著地對(duì)誘因的變化作出積極的響應(yīng)。
隨著中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，經(jīng)濟(jì)投資主體及其行為特征發(fā)生了很大的變化，企業(yè)投資逐漸擺脫了政府投資的特征，更多地顯示出了微觀經(jīng)濟(jì)主體的動(dòng)機(jī)和效果，成為一個(gè)追逐利潤(rùn)的能動(dòng)主體。值得注意的是，1978年以來(lái)，雖然中國(guó)宏觀政策與企業(yè)改革逐步深化，但是利率政策的改革卻停滯不前。人為控制的銀行利率使得利率不能根據(jù)市場(chǎng)的供給和需求靈活調(diào)整而不能起到有效配置資金的作用，只是企業(yè)核算成本的一個(gè)記號(hào)。當(dāng)然這只是眾多改革中的一例，再加上國(guó)家對(duì)于一些敏感行業(yè)（如房地產(chǎn)行業(yè)）的政策不明確等等，這些情況都增加了進(jìn)行投資的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)的加大使得投資者特別是民間部門對(duì)于增加投資更是極為謹(jǐn)慎，因此在未獲取未來(lái)更多的信息之前將持觀望態(tài)度，不輕易增加投資。當(dāng)然不排除一些別有用心的投資者的投機(jī)行為的存在，事實(shí)也表明，是在一個(gè)高度不確定的環(huán)境中，等待有時(shí)會(huì)帶來(lái)更大的利益。
這時(shí)，政府采取的一切調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的手段包括增發(fā)國(guó)債，都是在向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)，但至于民間部門是增加投資還是減少投資或保持投資量不變，都是二者之間博弈的行為，政府所能做的就是加強(qiáng)投資者的信心，將未來(lái)投資的不確定性降到最低。
三、國(guó)債擠出效應(yīng)的分析
（一）運(yùn)用消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資關(guān)系圖
下面將消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行分析，其中會(huì)分析到發(fā)行國(guó)債對(duì)民間部門投資的影響。同時(shí)將經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行分為經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期（1）（資本市場(chǎng)不健全，社會(huì)保障不完善）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期（2）（資本市場(chǎng)健全，社會(huì)保障完善）、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期（資本市場(chǎng)健全，社會(huì)保障完善）、經(jīng)濟(jì)成熟期（資本市場(chǎng)不健全，社會(huì)保障完善）四個(gè)階段分別討論。
注：向下的箭頭表示減少，向上的箭頭表示增加，“ ”表示不變，箭頭的長(zhǎng)短（或粗細(xì)）表增加或減少的程度，其他圖中也是這樣的表示方法。
1.在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，資本市場(chǎng)不健全，社會(huì)保障不完善的情況下
無(wú)論是凱恩斯均衡理論還是古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄對(duì)投資的作用，儲(chǔ)蓄為投資提供資金來(lái)源，但儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資需要有一個(gè)健全的資本市場(chǎng)作為保證，否則這一轉(zhuǎn)化渠道將不復(fù)存在。況且根據(jù)不可逆投資理論，當(dāng)資本市場(chǎng)不健全時(shí)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加從而會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生抑制作用。如圖1所示，由于資本市場(chǎng)不健全，盡管儲(chǔ)蓄在增加但其對(duì)投資的推動(dòng)作用卻受到了阻礙，而作為儲(chǔ)蓄一部分的國(guó)債也僅僅是通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)將一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為了公共投資，而對(duì)民間部門的投資卻沒(méi)有推動(dòng)作用。
從消費(fèi)同投資關(guān)系來(lái)看，由于消費(fèi)是投資的目的，因而某種程度上可以說(shuō)消費(fèi)的規(guī)模決定了投資的規(guī)模，因而消費(fèi)的減少會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不良影響，即會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生反方向的拉力。但這種情況的發(fā)生是以社會(huì)保障的不完善為前提的，即由于人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期具有很大的不確定性。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，人們會(huì)增加當(dāng)期的儲(chǔ)蓄而減少當(dāng)期的消費(fèi)，但此時(shí)消費(fèi)的減少并不能說(shuō)明未來(lái)會(huì)增加，所以投資者對(duì)投資的預(yù)期收益也將大打折扣，民間部門投資減少。但這里需要指出的是：短期內(nèi)伴隨著公共投資的增加而減少的民間部門投資不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為是國(guó)債的“擠出效應(yīng)”所產(chǎn)生的效果。在這里短期內(nèi)投資的總量可以認(rèn)為是一個(gè)常數(shù)，即公共投資的增加必然伴隨民間部門投資的減少，因而這里民間部門投資的減少有可能是國(guó)債的“替代效應(yīng)”引起的，而非國(guó)債對(duì)民間部門投資的擠出。
但我們可從圖中看到，由于公共投資的大幅增加，總體上投資還是增加的，即社會(huì)總產(chǎn)值增加了。這能不能說(shuō)成是國(guó)債的“負(fù)擠出效應(yīng)”呢？答案是否定的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是具有穩(wěn)定性及慣性的，其實(shí)如果政府占有的那一部分經(jīng)濟(jì)資源由民間部門使用的話，即不發(fā)行國(guó)債，民間部門投資的減少量會(huì)下降甚至民間部門投資量還會(huì)上升，總的投資量基本保持不變，因而這里總投資量的增加，不是國(guó)債發(fā)行的積極效果，而是整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行的必然。由于資本市場(chǎng)的不健全以及社會(huì)保障的不完善，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，因而儲(chǔ)蓄對(duì)投資的推力會(huì)很小，不及消費(fèi)的減少對(duì)投資的反向拉力，盡管由于國(guó)債市場(chǎng)的存在將一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為了投資，而且公共投資在總量上也是十分大的，但公共投資的增加值是彌補(bǔ)了民間部門投資的減少，并且由于民間部門投資的減少，政府增加公共支出這種調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的手段的效果也是十分有限的，這些從圖中都可以看到。
需要指出的是，如果民間部門投資量減少這種情況長(zhǎng)期出現(xiàn)的話，將對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生不良影響，甚至?xí)l(fā)生經(jīng)濟(jì)的衰退，因而最終會(huì)出現(xiàn)，“消費(fèi)減少→儲(chǔ)蓄增加→投資增長(zhǎng)緩慢→消費(fèi)被迫減少→儲(chǔ)蓄進(jìn)一步增加→投資增長(zhǎng)緩慢→……”的儲(chǔ)蓄一味增加而人們的生活水平卻得不到改善甚至下降，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行受到不良影響的惡性循環(huán)，這時(shí)才可以說(shuō)國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的“擠出效應(yīng)”。
2.在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，資本市場(chǎng)健全，社會(huì)保障完善的情況下
由于資本市場(chǎng)已健全，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的渠道暢通，因而同圖1相比，儲(chǔ)蓄對(duì)投資有很大的推動(dòng)作用。盡管社會(huì)保障已完善，但由于現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展的初期，社會(huì)生產(chǎn)力不是很高，人們的收入水平也有限，所以人們還是會(huì)選擇減少當(dāng)期的消費(fèi)以增加未來(lái)的消費(fèi)，所以消費(fèi)量仍是下降的，即出于預(yù)防性的目的，人們還是會(huì)增加當(dāng)期的儲(chǔ)蓄。但與圖1的情況不同的是，由于社會(huì)保障的完善，消費(fèi)者現(xiàn)在暫時(shí)性地減少消費(fèi)是為了未來(lái)能消費(fèi)更多的商品，因而，盡管消費(fèi)的減少會(huì)對(duì)現(xiàn)在的投資產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，這也是正常的，但這種影響的作用是很小的，同圖1的情況相比減少了許多，甚至可以忽略不計(jì)。
而與圖1差別最大的要屬民間部門投資這一塊，由于資本市場(chǎng)的健全、投資渠道的暢通，再加上社會(huì)保障的完善對(duì)投資者的未來(lái)產(chǎn)品需求有一定的保障作用，因而未來(lái)投資的不確定性被大大降低了，再加上公共投資增加（這時(shí)同圖1相比，國(guó)債發(fā)揮的作用是減少的）的引導(dǎo)作用，私人部門的投資會(huì)較圖1中的情況而大幅上升。這時(shí)，政府的國(guó)債政策向市場(chǎng)發(fā)出了積極的信號(hào)，且投資者也認(rèn)可了這種積極的信號(hào)而增加當(dāng)期的投資，社會(huì)的總資本規(guī)模是在膨脹的，因而此時(shí)的國(guó)債的發(fā)行起到了促使民間部門投資的積極效果，國(guó)債產(chǎn)生了“負(fù)擠出效應(yīng)”，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行進(jìn)入了良性循環(huán)。
3.經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期，資本市場(chǎng)健全，社會(huì)保障完善的情況下
這一時(shí)期較前面時(shí)期最大的不同是，這時(shí)候消費(fèi)的量不是減少的，而是增加的！這是由于經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了初期的發(fā)展之后，社會(huì)生產(chǎn)力已有了一定程度的提高，人們的收入水平也提高了（包含儲(chǔ)蓄的收益），不用再為了增加未來(lái)的消費(fèi)而委屈自己節(jié)衣縮食了，再加上有完善的社會(huì)保障，因而人們?cè)谠黾觾?chǔ)蓄（主要由收入的增加引起的）的同時(shí)也有了增加現(xiàn)期消費(fèi)（預(yù)防性儲(chǔ)蓄的減少引起的）的能力，消費(fèi)量的增加對(duì)投資的促進(jìn)作用是可想而知的。
我們可從圖中看出，這時(shí)候國(guó)債市場(chǎng)發(fā)揮的作用已經(jīng)很小了，說(shuō)明政府的財(cái)政政策已經(jīng)發(fā)揮了引導(dǎo)私人投資的最大作用，民間部門是投資領(lǐng)域中的主角，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了良性的循環(huán)之中。這時(shí)，整個(gè)社會(huì)的投資量將在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)得到飛速的增加，社會(huì)生產(chǎn)力會(huì)大大提高。國(guó)債對(duì)私人投資的“負(fù)擠出效應(yīng)”得到了淋漓盡致的發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入成熟期。
4.經(jīng)濟(jì)成熟期，資本市場(chǎng)健全，社會(huì)保障完善的情況下
這一時(shí)期，社會(huì)生產(chǎn)力得到了空前的提高，人們的物質(zhì)和文化生活也極其豐富，因而人們的現(xiàn)期的消費(fèi)量不再增加而保持不變（原因很簡(jiǎn)單，某個(gè)人收入再高，也只能一天吃三頓飯！），這個(gè)時(shí)候儲(chǔ)蓄也顯得沒(méi)有了必要，儲(chǔ)蓄量同消費(fèi)量一樣也沒(méi)有了再增加的必要，儲(chǔ)蓄和消費(fèi)同國(guó)債市場(chǎng)一樣對(duì)投資也不再具有推動(dòng)作用，從長(zhǎng)期看投資量保持恒定。
現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)屬于上述分析中的第一種情況，因而通過(guò)上面的分析我們可以得知，在此階段國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資的“擠出效應(yīng)”和“負(fù)擠出效應(yīng)”都不是很明顯，但有一點(diǎn)是肯定的，國(guó)債的發(fā)行在資本市場(chǎng)不健全、社會(huì)保障不完善的情況下，短期內(nèi)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)起到積極作用的，至于長(zhǎng)期內(nèi)的影響則要看民間部門的消費(fèi)和投資而定，即政府的國(guó)債政策不能一廂情愿，它需要消費(fèi)者和投資者的配合。
以上的分析雖然簡(jiǎn)單直觀，但其缺陷是主觀性太強(qiáng)，因?yàn)樵趫D中表現(xiàn)出來(lái)的儲(chǔ)蓄、消費(fèi)與投資之間的關(guān)系都是高度概括的，因而有必要運(yùn)用數(shù)學(xué)模型對(duì)國(guó)債是否具有“擠出效應(yīng)”進(jìn)行一定的實(shí)證分析。下面是崔興芳（2006）運(yùn)用1978年——2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債的發(fā)行額對(duì)民間部門投資的影響進(jìn)行的實(shí)證分析，希望能從中得到對(duì)上述分析的映證。
（二）計(jì)量模型分析
1.模型建立和數(shù)據(jù)整理
將民間部門投資作為因變量，GDP、政府財(cái)政收入（包括預(yù)算外收入）、國(guó)債發(fā)行額為自變量，建立一個(gè)計(jì)量模型分析它們的關(guān)系。
模型如下：INV=a0+a1GDP+a2R+a3DEBT
其中，INV代表民間投資，GDP代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，R代表政府收入，DEBT代表國(guó)債發(fā)行額。這里需要作三點(diǎn)說(shuō)明：第一，之所以采用政府收入而不是稅收作為自變量，是因?yàn)樵谖覈?guó)政府收入除稅收外還有企業(yè)收入（1993年以前）、企業(yè)虧損補(bǔ)貼（負(fù)數(shù)）、預(yù)算外收入等，是更廣義上的稅收；第二，國(guó)債包括內(nèi)債和外債，這是因?yàn)橥鈧瑯泳哂胸?cái)政效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)，并且同樣能引起居間部門認(rèn)為是減稅的錯(cuò)覺(jué)；第三，民間投資用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資減去政府預(yù)算內(nèi)投資來(lái)替代。
2.模型檢驗(yàn)
由于各經(jīng)濟(jì)變量為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可能存在非平穩(wěn)性，因此先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，在檢驗(yàn)前，民間投資支出按固定資產(chǎn)縮減指數(shù)調(diào)整，民間消費(fèi)支出按居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)調(diào)整，其它變量按GDP縮減指數(shù)調(diào)整，并且對(duì)各變量分別取自然對(duì)數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明了表內(nèi)的經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)序列都存在一個(gè)單位根，可能存在協(xié)整關(guān)系。
表1各變量單位根檢驗(yàn)
變量 檢驗(yàn)形式 滯后期 檢驗(yàn)值
GDP C 2 -0.69
△GDP C 1 -3.59**
R C 1 -0.05
△R N 1 -2.35*
INV C 1 -0.88
△INV C 1 -2.71**
DEBT C 1 0.72
△DEBT C 1 -5.67**
（注：GDP——國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；INV——民間投資；DEBT——國(guó)債發(fā)行額；Δ表示一階差分，C表示檢驗(yàn)中帶常數(shù)項(xiàng)，N表示檢驗(yàn)中不帶常數(shù)項(xiàng)，滯后期根據(jù)AIC規(guī)則選取。*表示90%置信水平，**表示95%置信水平。C表示單位根檢驗(yàn)中帶常數(shù)項(xiàng)。下同。）
從檢驗(yàn)結(jié)果看，民間部門消費(fèi)、民間部門投資、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、政府收入、國(guó)債發(fā)行額和余額都為一階非平穩(wěn)序列，說(shuō)明它們之間存在協(xié)整關(guān)系的可能性?，F(xiàn)在利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)辦法檢驗(yàn)各變量間協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。
二 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
變量 特征值 似然比 5%水平臨界值 1%水平臨界值 協(xié)整得零假設(shè) 協(xié)整向量個(gè)數(shù)
GDP 0.95 127.1 47.21 54.46 None** 3
R 0.84 64.68 29.68 35.65 Atmost1**
INV 0.59 26.14 15.41 20.04 Atmost2**
DEBT 0.3 7.45 3.76 6.65 Atmost3**
注：*表示在95%的置信水平下拒絕原假設(shè)，**表示表示在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)。
表二說(shuō)明模型中的變量之間確實(shí)存在協(xié)整關(guān)系，下表為根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的計(jì)量分析：
表三 國(guó)債發(fā)行量對(duì)民間部門投資的協(xié)整分析
自變量
因變量 C GDP R DEBT
INV -7.47
（-6.44**） 1.75
（9.59**） 0.08
（0.68） -0.28
（-2.78**）
R2=0.98 DW=0.92 殘差檢驗(yàn)值=-2.98**
注：*表示在90%的置信水平下通過(guò)檢驗(yàn)，**表示表示在99%的置信水平下通過(guò)檢驗(yàn)。
由表三可以看出，模型的殘差序列是白噪聲序列，故協(xié)整關(guān)系存在。
3.檢驗(yàn)結(jié)果分析
在以民間投資為因變量的模型中，除政府收入外，各個(gè)變量系數(shù)都顯著有意義，國(guó)債發(fā)行額的系數(shù)為-0.28，說(shuō)明國(guó)債發(fā)行排擠了民間投資，對(duì)民間部門的投資有負(fù)的影響，國(guó)債發(fā)行確實(shí)抑制了民間部門投資，但效果不明顯，模型的檢驗(yàn)結(jié)果也是符合我國(guó)實(shí)際的。
四、結(jié)論與政策建議
在資本市場(chǎng)不健全，社會(huì)保障不完善的情況下，國(guó)債的發(fā)行對(duì)民間部門投資的“擠出效應(yīng)”和“負(fù)擠出效應(yīng)”都不是很明顯，但有一點(diǎn)是肯定的，國(guó)債的發(fā)行在資本市場(chǎng)不健全、社會(huì)保障不完善的情況下，短期內(nèi)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)起到積極作用的，至于長(zhǎng)期內(nèi)的影響則要視民間部門的配合而定。
下面是對(duì)我國(guó)政府運(yùn)用國(guó)債政策積極調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一些建議。
（一）完善社會(huì)保障，降低居民未來(lái)收入的不確定程度
降低不確定程度不僅可以直接減少居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，啟動(dòng)中國(guó)居民的消費(fèi)需求以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，而且還可以增加利率下調(diào)對(duì)于刺激消費(fèi)的作用，改善運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果。
1.完善各類社會(huì)保障制度
失業(yè)或下崗、身體健康狀況的惡化是造成居民未來(lái)收入不確定的主要因素。失業(yè)救濟(jì)、醫(yī)療、養(yǎng)老等社會(huì)保障制度可以提高居民發(fā)生意外時(shí)的收入，從而起到降低風(fēng)險(xiǎn)、刺激消費(fèi)的作用。
2.各種制度改革應(yīng)在確保穩(wěn)定的前提下力爭(zhēng)盡快到位
由于相當(dāng)數(shù)量的制度改革關(guān)系到中國(guó)居民的切身利益，因此改革本身就意味著未來(lái)不確定程度的增加。改革拖得越長(zhǎng)，居民預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)就越大，這無(wú)疑將使居民增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，減少當(dāng)期消費(fèi)。反之，在確保穩(wěn)定的前提下，改革進(jìn)程越快，改革的內(nèi)容越徹底，居民就會(huì)降低對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，從而起到促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的作用。
3.建立健全高等教育的貸學(xué)金制度
子女未來(lái)收入的不確定是父母進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄的原因之一，教育可以降低子女未來(lái)收入的不確定程度。由于教育需要相當(dāng)數(shù)量的投入，建立健全貸學(xué)金制度可以放寬家庭在子女接受教育時(shí)所面臨的流動(dòng)性約束，減少中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄需求，從而起到促進(jìn)消費(fèi)的作用。
（二）健全資本市場(chǎng)，減少企業(yè)投資的不確定程度
健全資本市場(chǎng)，保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是當(dāng)務(wù)之急，而制定科學(xué)正確的利率政策是重中之重。經(jīng)過(guò)實(shí)證分析可以知道，利率雖然可以反向作用于投資，在短期可能是有效的，但是在長(zhǎng)期由于不確定的增加，降低利率反而會(huì)起到相反的作用，甚至?xí)觿∈袌?chǎng)的波動(dòng)，這就決定了利率政策應(yīng)該采取微調(diào)的手段而非主動(dòng)地去相機(jī)改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。
因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，利率應(yīng)當(dāng)作為輔助的調(diào)節(jié)工具，適時(shí)適度的調(diào)節(jié)是有必要的，但應(yīng)該承認(rèn)利率杠桿的弱有效性，著重研究和制定與之緊密聯(lián)系的政策和措施，以綜合性高的組合措施來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高改革效率。最后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定應(yīng)著眼于保證政策的穩(wěn)定性與可信性，以增加投資者的信心，降低企業(yè)未來(lái)資本收益的不確定性或者未來(lái)情況變壞的預(yù)期，從而激勵(lì)企業(yè)的投資。
（三）努力提高國(guó)債資金使用效率
如何合理控制國(guó)債規(guī)模以及優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題，但同如何提高資金的使用效率相比而言，后者則顯得更為重要。提高國(guó)債資金的使用效率是一切國(guó)債問(wèn)題得以有效解決的前提保證，因而如何發(fā)揮財(cái)政信用資金在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下以小撥大的功能，從某種意義上說(shuō)，比探討國(guó)債規(guī)模大小更具有重要意義。
盡管我國(guó)的國(guó)債資金有很大比例投入財(cái)政性建設(shè)領(lǐng)域，但是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)處于粗放型管理體制下，財(cái)政建設(shè)資金效益狀況堪憂。這也是為什么我國(guó)國(guó)債政策積極效果甚微的主要原因。
改革財(cái)政預(yù)算投資管理體制，建立有償性為原則的新的國(guó)債管理機(jī)制勢(shì)在必行。多年來(lái)，我們一直把國(guó)債作為一種產(chǎn)品，按照行政手段進(jìn)行分配，這樣既扭曲了國(guó)債這一金融商品的屬性，又延誤了國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)的建立。在目前解決了發(fā)行市場(chǎng)的前提下，進(jìn)入財(cái)政的國(guó)債資金也應(yīng)按有償使用的原則進(jìn)行配置。因此，提高國(guó)債資金的使用效率，既是創(chuàng)造資金償還的有效保證，又是緩解國(guó)債規(guī)模壓力的有效途徑。
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