國債市場(chǎng)的功能與利率市場(chǎng)化

　　從20世紀(jì)80年代初到現(xiàn)在，我國國債市場(chǎng)在籌集資金，支持國家重點(diǎn)大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持適度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用，特別是1997年以后，國債已成為我國實(shí)施積極財(cái)政政策，治理經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐手段。但是，國債市場(chǎng)在調(diào)節(jié)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能方面相當(dāng)滯后，將嚴(yán)重影響我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

　?。ㄒ唬﹪鴤袌?chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不全

　　目前我國國債發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)上國債流通收益率均未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，完整的國債收益率曲線還沒有形成，國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因受到了嚴(yán)重限制。

　　第一，目前我國國債發(fā)行市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)化程度不高，影響了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。（1）1997年6月，人民銀行下令所有商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，并組建了銀行間債券券市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行債券以來，主要競(jìng)標(biāo)人基本集中于商業(yè)銀行，尤其是國有四大商業(yè)銀行，而且這種招標(biāo)的標(biāo)位幅度狹窄，投標(biāo)者投標(biāo)的空間有限，其招標(biāo)的范圍受到了很大的限制，必然使國債發(fā)行利率的市場(chǎng)化程度大打折扣。（2）債券沒有做到均衡、滾動(dòng)發(fā)行，發(fā)行計(jì)劃的發(fā)布不夠及時(shí)和詳細(xì)。這些都違背市場(chǎng)化原則，是一種不完全的壟斷市場(chǎng)，必然會(huì)出現(xiàn)壟斷價(jià)格，不利于市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。國債發(fā)行市場(chǎng)上形成的利率還不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的供求狀況和人們對(duì)未來利率走勢(shì)的預(yù)期，阻礙了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成。（3）國債發(fā)行市場(chǎng)缺乏超長期固定利率國債的市場(chǎng)運(yùn)作，使國債收益率曲線難以形成。我國財(cái)政近兩年來發(fā)行了許多浮息國債，如2000年財(cái)政部發(fā)行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發(fā)行7期計(jì)1692億元，占可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續(xù)期間（Duration）很短，類似于短期國債，但其流動(dòng)性很差，大量發(fā)行不利于國債流通市場(chǎng)的發(fā)展，特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動(dòng)”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債收益率曲線難以形成，市場(chǎng)對(duì)新債的定價(jià)存在著明顯爭(zhēng)議，國債利率還做不到成為其他有價(jià)證券的定價(jià)依據(jù)與基準(zhǔn)。

　　第二，國債流通市場(chǎng)的分割，阻礙了統(tǒng)一的國債市場(chǎng)利率的形成。目前國內(nèi)存在證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)相互割裂的局面，這種分割狀態(tài)使得各個(gè)債券市場(chǎng)之間、債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系，導(dǎo)致同一個(gè)國債品種形成的利率水平存在較大差別，缺乏統(tǒng)一的資金供求信息，難以形成真實(shí)反映市場(chǎng)資金供求狀況的統(tǒng)一市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。從總體上來看，交易所國債市場(chǎng)的平均收益率比銀行間債券市場(chǎng)利率要高。如2000年上交所債券市場(chǎng)回購月加權(quán)平均利率水平比銀行間債券市場(chǎng)回購利率高出1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右，長期附息債券平均收益率在 2.82%左右的水平，上交所債券市場(chǎng)債券年平均收益率在3%以上。在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個(gè)市場(chǎng)中找到有效的反映整個(gè)市場(chǎng)資金供求狀況的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，來為中央銀行利率的調(diào)整乃至公開市場(chǎng)操作提供參考，如果從其中一個(gè)割裂的分市場(chǎng)著手進(jìn)行調(diào)控，則不但達(dá)不到宏觀總量的調(diào)控目標(biāo)，甚至?xí)l(fā)生反作用。這種相互分割的國債市場(chǎng)不可能成為觀察整個(gè)市場(chǎng)利率走勢(shì)的窗口。

　　第三，國債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實(shí)地反映資金市場(chǎng)的供求狀況和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。如3年期和5年期儲(chǔ)蓄存款的掛牌利率分別是 2.7%和2.88%，扣除20%的利息所得稅后，實(shí)際收益率分別為2.16%和2.304%，而3年期和5年期憑證式國債的利率分別是2.89%和 3.14%，比儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率分別高出0.73和0.836個(gè)百分點(diǎn)。如果國債利率高于同期限的儲(chǔ)蓄存款利率，在國債利率市場(chǎng)化、儲(chǔ)蓄存款利率受到管制的情況下，說明投資者預(yù)期未來利率是上升的。如果國債利率是非市場(chǎng)化的，那么過高的國債利率顯然不能反映市場(chǎng)資金的供求狀況，不能代表市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，這也是造成國債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差的原因之一。

　?。ǘ﹪鴤袌?chǎng)的調(diào)節(jié)功能較弱

　　主要問題是我國短期國債缺乏，持有者結(jié)構(gòu)不合理，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，直接制約了國債交易的活躍程度，使國債市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，中央銀行公開市場(chǎng)操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。

　　第一，我國在已經(jīng)發(fā)行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來，財(cái)政部在全國銀行間發(fā)行債券總額中，中期國債占95.7%，國債的平均償還期限為6.6年，短期國債僅占4.3%.而西方發(fā)達(dá)國家短期（一年以下）國債一般占全部國債的40%~50%.而短期國債市場(chǎng)是一個(gè)主要用于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的市場(chǎng)，是中央銀行表達(dá)貨幣政策意圖的場(chǎng)所。在這里，國債流通品種局限于能滿足公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要的短期品種。因此，短期國債市場(chǎng)的缺乏，使中央銀行公開市場(chǎng)操作無法發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)控功能。

　　第二，國債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。國債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國債比例較大，國債流動(dòng)性就較差，二級(jí)市場(chǎng)交易就不活躍。國債市場(chǎng)主要發(fā)揮籌資的功能，如果機(jī)構(gòu)投資者持有國債所占比例較大，則國債的流動(dòng)性就強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易就活躍，國債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。

　　從20世紀(jì)90年代西方發(fā)達(dá)國家國債市場(chǎng)持有者結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人對(duì)國債的持有份額基本上保持在10%左右，而商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)和商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者則成為國債的主要持有者。1996年底，在國債持有結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)持有的比例，美國為50%，英國為80%，德國為60%（1）。這樣的格局不僅便利了國債的發(fā)行，而且市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)，因?yàn)樵趪鴤袌?chǎng)上尤其是短期國債市場(chǎng)上，最適宜于中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者，只有機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)出于流動(dòng)性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國債交易，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供足夠的證券來源。

　　我國自20世紀(jì)80年代以來，國債的發(fā)行對(duì)象主要是個(gè)人、企業(yè)、機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體等。從1993年開始，國債的持有者就開始集中在個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)保障基金等部門。其中個(gè)人是國債的主要持有者。從1992年到1998 年的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，個(gè)人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于50%，有些年份高達(dá)70%以上，近年新發(fā)行國債的40%左右也都被個(gè)人投資者認(rèn)購了（2）。近年來，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的大量國債和政策性金融債，大部分被商業(yè)銀行持有，商業(yè)銀行持有債券的比重雖然逐漸增大，但也僅占到銀行全部資產(chǎn)的 10%左右。這種以個(gè)人投資者為主體的國債持有者結(jié)構(gòu)，一方面增加了國債的籌資成本，另一方面使可流通國債數(shù)量嚴(yán)重不足。因?yàn)閭€(gè)人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個(gè)人進(jìn)行國債交易很不方便，成本高，降低了國債的流動(dòng)性，嚴(yán)重阻礙了國債市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，使公開市場(chǎng)操作缺乏足夠的載體。

第三，國債場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)橹醒脬y行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競(jìng)價(jià)、撮合成交難以滿足宏觀調(diào)控的需要，而場(chǎng)外交易為其提供了重要場(chǎng)所。發(fā)達(dá)國家國債絕大部分在場(chǎng)外交易。如規(guī)模居世界第一的美國國債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的99%是在場(chǎng)外交易的。規(guī)模居世界第二的日本國債市場(chǎng)，1994年，其場(chǎng)外市場(chǎng)交易額占國內(nèi)交易的99%.國債市場(chǎng)規(guī)模居世界第三的德國，近幾年來，其場(chǎng)外市場(chǎng)的成交額占全部成交額的85%~91%.而我國國債二級(jí)交易市場(chǎng)基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級(jí)市場(chǎng)交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90%以上。這種狀況顯然無法滿足中央銀行公開市場(chǎng)操作的需要。還有，加入WTO后外國資本尤其是外國“游資”進(jìn)入國債市場(chǎng)，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，中央銀行則難以通過公開市場(chǎng)對(duì)國債的買賣來平抑這種風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，國債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，大部分國債成為機(jī)構(gòu)持有者的優(yōu)質(zhì)“不動(dòng)產(chǎn)”，限制了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成和中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作。衡量流動(dòng)性一般有三項(xiàng)指標(biāo)：一是換手率的高低，二是大額交易是否會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格水平，三是市場(chǎng)交易量的大小。我國國債市場(chǎng)總體流動(dòng)性不足，尤其是換手率不高，大額成交量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響較大，現(xiàn)貨交割量小。國債流動(dòng)性不足必然會(huì)使國債二級(jí)市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)利率無法及時(shí)、靈敏、準(zhǔn)確地反映資金市場(chǎng)的供求狀況，中央銀行公開市場(chǎng)操作和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能也必然受到嚴(yán)重限制。

　　（三）國債市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能滯后

　　由于目前我國短期國債發(fā)行品種較少，國債市場(chǎng)缺乏國債期貨和國債期權(quán)交易，由于銀行間債券市場(chǎng)交易不活躍，又不能進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行國債交易，使國債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，從而削弱了機(jī)構(gòu)投資者在國債市場(chǎng)上利用短期國債調(diào)度資金、利用國債期貨、國債期權(quán)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

　　二、完善國債市場(chǎng)功能促進(jìn)利率市場(chǎng)化

　　從利率市場(chǎng)化角度來看，我國目前的國債市場(chǎng)還無法產(chǎn)生市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，公開市場(chǎng)操作也無法發(fā)揮市場(chǎng)化利率體制下應(yīng)有的作用，利用國債及國債衍生產(chǎn)品規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能更是缺乏，國債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能還有待進(jìn)一步完善。

　　第一，完善國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，盡快徹底實(shí)現(xiàn)國債發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，建立一條完整可靠的國債收益率曲線，為金融市場(chǎng)和中央銀行提供一個(gè)具有連續(xù)性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

　　在發(fā)行市場(chǎng)上，應(yīng)主要采用招標(biāo)方式，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過定期、均衡、滾動(dòng)地發(fā)行短期、中期和長期國債，可以確立并不斷強(qiáng)化國債利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位，促使基準(zhǔn)化的國債利率盡可能地貼近市場(chǎng)利率，體現(xiàn)市場(chǎng)利率，從而起到引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用。逐步把定息國債的初始期限延長到7年、10年、20 年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準(zhǔn)確的國債收益率曲線，為其他債務(wù)工具利率的變動(dòng)和中央銀行利率的調(diào)整提供一個(gè)可靠的參考指標(biāo)，這無疑對(duì)市場(chǎng)化利率體制的確立具有積極的推動(dòng)作用。

　　充分發(fā)揮國債承銷機(jī)構(gòu)和公開市場(chǎng)操作“一級(jí)交易商”的做市商（Market Maker）作用，提高國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過市場(chǎng)參與者的交流，在各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖套利活動(dòng)，創(chuàng)造拉平整個(gè)市場(chǎng)利率水平的市場(chǎng)條件。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，將銀行間債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展為國債場(chǎng)外（OTC）市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展為國債場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，最終形成統(tǒng)一開放的國債發(fā)行市場(chǎng)和高流動(dòng)性的國債流通市場(chǎng)。

　　建立統(tǒng)一開放的國債市場(chǎng)。統(tǒng)一是指在統(tǒng)一的國債托管、清算系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，無論投資者在哪個(gè)國債市場(chǎng)上交易，最終是在同一系統(tǒng)內(nèi)交割。參照國際通行做法，統(tǒng)一銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，上市交易的國債均在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司進(jìn)行統(tǒng)一托管清算和結(jié)算，交易所不再進(jìn)行國債的托管。開放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)買賣國債，由于有最低成本的限制，個(gè)人投資者和小額投資者可通過代理人或購買國債投資基金的方式參與交易。

　　第二，調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。今后應(yīng)增加1年期以下如3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月等短期國債的發(fā)行，逐步形成長、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國債結(jié)構(gòu)。戴園晨先生認(rèn)為，我國目前對(duì)國債發(fā)行實(shí)行年度規(guī)模審批制度，這也是導(dǎo)致1年期以下短期國債嚴(yán)重缺乏的原因之一。建議按公開市場(chǎng)操作需要量由全國人大會(huì)審查確定一個(gè)短期國庫券余額的上限，由財(cái)政部對(duì)滾動(dòng)發(fā)行加以調(diào)控，不再逐年或逐筆報(bào)告。

　　今后應(yīng)使國債持有者結(jié)構(gòu)從個(gè)人為主向機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變，為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供充分的載體。國債持有者結(jié)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，必然造成相當(dāng)一部分個(gè)人投資者買不到國債，而個(gè)人投資者的積極參與對(duì)于國債市場(chǎng)的發(fā)展又是極為重要的。解決這一矛盾的關(guān)鍵在于大力發(fā)展國債投資基金，通過國債投資基金，使不能直接投資于國債的小額個(gè)人資產(chǎn)得以間接投資于國債，同時(shí)個(gè)人投資者也可通過銀行、保險(xiǎn)等形式間接參與國債市場(chǎng)，為國債市場(chǎng)的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源。

　　第三，豐富國債品種，在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國債期貨交易，逐步引入衍生品種，增強(qiáng)國債市場(chǎng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

　　總之，從利率市場(chǎng)化角度來看，目前由于國債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能不完善，阻礙了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，應(yīng)當(dāng)盡快發(fā)展和完善國債市場(chǎng)的功能，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這也是我國加入WTO后面臨的緊迫問題。