論國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能及其啟示
一、流動性及其對國債價(jià)格的影響
國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能與國債所擁有的獨(dú)特流動性密切相關(guān)。因此，研究國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價(jià)格的影響。
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資產(chǎn)流動性反映了資產(chǎn)以預(yù)期價(jià)格轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度、便利性以及確定性。流動性強(qiáng)的資產(chǎn)可以較低的成本和接近預(yù)期價(jià)格或等于預(yù)期價(jià)格迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。除了現(xiàn)金之外，國債是最富流動性的資產(chǎn)。國債的交易費(fèi)用最低，且無任何信用風(fēng)險(xiǎn)。而其它金融資產(chǎn)，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強(qiáng)的流動性，也能以相對較低的成本進(jìn)行交易，但由于它們具有某些信用或市場風(fēng)險(xiǎn)，所以與國債相比，其價(jià)格波動性較大。
（二）關(guān)于流動性影響國債價(jià)格的實(shí)證分析
1965年Eugene F.Fama提出了有效市場理論。他認(rèn)為，在金融市場上金融資產(chǎn)的價(jià)格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產(chǎn)的市場價(jià)格應(yīng)等于其凈現(xiàn)值。而金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值又等于其所產(chǎn)生的所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和，其貼現(xiàn)利率是反映相關(guān)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)利率。
盡管凈現(xiàn)值在解釋資產(chǎn)價(jià)格時(shí)是一個(gè)相當(dāng)有價(jià)值的概念，但是凈現(xiàn)值不能解釋金融資產(chǎn)市場價(jià)格的某些特例。例如，國債的市場價(jià)格通常就要比單純以凈現(xiàn)值判斷的結(jié)果要高。為解釋這一反?，F(xiàn)象，Yakov Amihud和Haim Mendelson（1986）提出了流動性溢價(jià)理論，即資產(chǎn)價(jià)格為其資產(chǎn)凈現(xiàn)值與其流動性溢價(jià)之和。
Amihud和Mendelson觀察了資產(chǎn)出價(jià)和詢價(jià)之間的價(jià)差，以此來測度資產(chǎn)流動性：資產(chǎn)的流動性越高，其出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差就越小。在假定投資者要以較高的預(yù)期收益來補(bǔ)償其所擁有的流動性較低的金融資產(chǎn)的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗(yàn)了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價(jià)和詢價(jià)價(jià)差及預(yù)期回報(bào)率以后發(fā)現(xiàn)：（1）若出價(jià)與詢價(jià)之間價(jià)差增大，則平均回報(bào)率上升；（2）收益一價(jià)差關(guān)系的斜率隨價(jià)差增大而下降。他們的結(jié)論證實(shí)了流動性溢價(jià)的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗(yàn)了短期國債和剩余期限小于或等于 6個(gè)月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價(jià)，這些短期和中期國債的收益率應(yīng)該是一致的。然而，現(xiàn)實(shí)中收益率卻存在差異，這再次證實(shí)了流動性溢價(jià)的理論。Amihud和Men— delson也曾對1987年4—11月的489對相互匹配的短期和中期國債進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：（1）中期債券的出價(jià)與詢價(jià)之間的價(jià)差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值A(chǔ)Y＝o.428％，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.021.
其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家也研究了流動性溢價(jià)理論，David Beim（1992）檢驗(yàn)了1987—1990年的長期國債，用出價(jià)和詢價(jià)的價(jià)差來測度長期國債流動性后發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行后的最初兩年里流動性減少了1／3. 自第二個(gè)年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時(shí)顯示，盡管流動性與國債余額規(guī)模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關(guān)性。Beim認(rèn)為，倘若長期債券的價(jià)格等于其現(xiàn)金流現(xiàn)值的期限結(jié)構(gòu)理論有誤差，其關(guān)鍵原因就在于流動性對國債定價(jià)有影響。
Avraham Kamara（1994）擴(kuò)展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風(fēng)險(xiǎn)（im—mediacyRisk），即交易所實(shí)現(xiàn)的價(jià)格與當(dāng)前報(bào)價(jià)不同的風(fēng)險(xiǎn)，融入了流動性溢價(jià)分析之中。通過檢驗(yàn)1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發(fā)現(xiàn)，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風(fēng)險(xiǎn)的因素。
Francis A.Longstaff（1995）檢驗(yàn)了市場交易影響金融資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理。Longstaff發(fā)現(xiàn)，對市場交易的限制極大地降低了股票價(jià)格，其降低值等于流動性減額。這一結(jié)論與流動性溢價(jià)理論相一致。
Longstaff（2001）同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP（Resolution FundingCorporation）債券的價(jià)格和收益率，揭示了國債的流動性溢價(jià)。針對大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的情形，1989年美國國會制定了《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產(chǎn)企業(yè)的融資機(jī)構(gòu)。REFCORP債券的本金由長期國債擔(dān)保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風(fēng)險(xiǎn)與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價(jià)格與收益率差異就可反映出流動性溢價(jià)的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間 3個(gè)月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發(fā)現(xiàn)平均收益率差異范圍為9.35至16.28個(gè)基點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價(jià)格差異從3月期的 0.035％到30年期的5.05％不等。
二、國債的微觀經(jīng)濟(jì)功能
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盡管國債一直是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。
1.基準(zhǔn)定價(jià)
作為基準(zhǔn)定價(jià)的有效工具，國債必須具有一條真實(shí)的收益率曲線。在一個(gè)發(fā)達(dá)的國債市場上，國債具有構(gòu)造一條“真實(shí)的”無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的特性：（1）市場參與者認(rèn)為國債是無風(fēng)險(xiǎn)的；（2）國債按預(yù)期數(shù)量有規(guī)律地發(fā)行，其發(fā)行期限絕大部分應(yīng)為4周到10年；（3）國債供給量充足；（4）國債市場具有很好的統(tǒng)一性、流動性，在任何到期日其價(jià)格均不會出現(xiàn)異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，并且可以利用這條無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來評價(jià)其他具有風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)格。
2.利用國債回購進(jìn)行融資
回購協(xié)議可視為以可靠的流動性為擔(dān)保的短期貸款。投資于長期國債的管理人可通過國債回購市場保留其長期持倉量?；刭徥袌鲆?guī)模大且主要依賴于國債作為其基礎(chǔ)債券。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產(chǎn)品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元（為所有回購交易的81.5％）。
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個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在購買公司所發(fā)行的債券時(shí)，一般會再選擇購買國債或其衍生產(chǎn)品對債券利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。若國債市場發(fā)育不健全，債券購買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也會增加。為彌補(bǔ)債券購買者所面臨的較高的邊際利率風(fēng)險(xiǎn)，必須提高債券的預(yù)期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產(chǎn)品能有效地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可降低企業(yè)發(fā)行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個(gè)方面降低絕大多數(shù)投資者的費(fèi)用：承銷及債券發(fā)行。
（三）在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期提供了流動性
為分析國債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)能對金融市場發(fā)揮增強(qiáng)流動性的功能，Bengt Holmstr？m和JeanTirole（1998）以美國經(jīng)濟(jì)為例，構(gòu)建了一個(gè)在不穩(wěn)定環(huán)境下，眾多企業(yè)在房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行長期投資以獲取收益的模型。在 Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業(yè)采用發(fā)行債券和股票融資。
由于每位企業(yè)家受激勵性所驅(qū)動必須至少保留一小部分企業(yè)預(yù)期凈現(xiàn)值，因此每家企業(yè)的全部預(yù)期凈現(xiàn)值一定大于其外部債權(quán)和股權(quán)的預(yù)期凈現(xiàn)值。這就是眾所周知的企業(yè)家楔 （entrepreneurial wedge）。在1期，企業(yè)項(xiàng)目投資所需要的資金可能會增加或減少，這稱之為流動性振蕩（liquidity shocks）。相應(yīng)地，其投資的預(yù)期凈現(xiàn)值同樣會增加或減少。此時(shí)，每家企業(yè)必須決定是否繼續(xù)或終止投資。若企業(yè)終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業(yè)繼續(xù)投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預(yù)期收益。
Holmstr？m和Tirole利用該模型首先分析了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期特定企業(yè)的隨機(jī)流動性振蕩特征。為使經(jīng)濟(jì)利益最大化，只要預(yù)期凈現(xiàn)值保持正值，企業(yè)就應(yīng)該在1期繼續(xù)投資。然而，在企業(yè)所有的凈現(xiàn)值和外部凈現(xiàn)值之間的企業(yè)家楔的作用，限制了企業(yè)再向投資者發(fā)行新債券和新股票的能力。因此，流動性振蕩會迫使某些具有的預(yù)期凈現(xiàn)值的企業(yè)終止投資，并由此降低了總體經(jīng)濟(jì)利益。若1期流動性振蕩為正向的企業(yè)將剩余資金貸給流動性振蕩為負(fù)向的企業(yè)，雖然能阻止預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)減少投資，但能增加總體經(jīng)濟(jì)利益。然而，由于搜尋和交易費(fèi)用的存在，因此擁有剩余資金的企業(yè)向資金短缺企業(yè)的貸款變得不切實(shí)際，而諸如商業(yè)銀行之類的專門金融中介得以發(fā)展，他們聚集企業(yè)的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業(yè)。除了貸款，流動性振蕩為負(fù)向的企業(yè)還可能抽出其銀行儲蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業(yè)的股票來清算其有價(jià)證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業(yè)購入金融資產(chǎn)，還要進(jìn)行初始投入，這就有可能降低企業(yè)的預(yù)期收益率。
其次，Holmstr？m和Tirole分析了非隨機(jī)高度相關(guān)性的流動性振蕩。例如，非預(yù)期性增稅提高了所有企業(yè)在1期進(jìn)行投資的成本。這類高度相關(guān)性的流動性振蕩具有經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期的特征。上述企業(yè)獲得的流動性來源——發(fā)行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產(chǎn)——均是內(nèi)生的，即模型中的所有流動性均由私人企業(yè)的生產(chǎn)活動所產(chǎn)生的。由于這些流動性是內(nèi)生的，所以不能滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)對流動性的總需求。假定某些企業(yè)抽出存款以滿足其流動性需求，金融中介將不能滿足來自于其他企業(yè)對貸款的需求。若某些企業(yè)賣出股票和債券，證券的市場價(jià)格將會下降，較低的債券和股票價(jià)格將會阻止其他企業(yè)通過發(fā)行新債券和股票來募集資金。由于企業(yè)不能滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會對流動性的需求，因此在發(fā)生危機(jī)時(shí)某些受流動性約束且預(yù)期凈現(xiàn)值為正值的企業(yè)仍會終止投資，這種行為將降低總體經(jīng)濟(jì)利益。
最后，Holmstr？m和Tirole提出了國債的作用。國債與私人債券所提供的流動性的不同之處在于：一是國債所提供的流動性是外生的；二是國債的流動性基于政府強(qiáng)制性稅收，而私人金融資產(chǎn)的流動性則取決于特定企業(yè)和影響企業(yè)獲利能力的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
在Holmstr？m和Tirole的模型中，沒有將相機(jī)抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動性來源。盡管相機(jī)抉擇的貨幣政策可向金融市場提供流動性，而國債與相機(jī)抉擇的貨幣政策所提供的流動性有很大的差異。
現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人和企業(yè)可以主動利用國債的流動性。HolmstrOm和Tirole指出，面對具有高度相關(guān)性的流動性振蕩，“政府債券提供了自我保險(xiǎn)的工具”；而相機(jī)抉擇的貨幣政策所發(fā)揮的流動性則依賴于政府的決策和行動。
因而，相機(jī)抉擇的貨幣政策不能完全替代國債所提供的流動性，僅是對國債所提供的流動性的補(bǔ)充。Holmstr？m和Tirole通過以上分析，論證了國債在經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期所提供的經(jīng)濟(jì)功能，即一個(gè)有相當(dāng)規(guī)模的、活躍的國債市場能減緩經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)期的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模的緊縮。
（四）國債能增加私人投資和實(shí)際GDP的增長
普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Woodford（1991）認(rèn)為，傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國債對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且構(gòu)建了流動性約束模型。傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個(gè)人和企業(yè)可以競爭性利率和未來收益為依據(jù)方便地獲得融資。而流動性溢價(jià)的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導(dǎo)致某些個(gè)人和企業(yè)會受到流動性的約束，即他們不能以未來收益為依據(jù)獲得融資。且當(dāng)現(xiàn)金流波動時(shí)，流動性約束還會迫使某些個(gè)人和企業(yè)放棄效益較高的項(xiàng)目，最終流動性約束會導(dǎo)致私人投資達(dá)不到最佳水平。
Woodford還強(qiáng)調(diào)，持續(xù)的國家預(yù)算赤字可使受流動性約束的個(gè)人和企業(yè)獲得高度非流動性的未來收益權(quán)（未來稅收）去換取高流動性的資產(chǎn)（國債）。因此，無論增加國家凈債務(wù)（發(fā)行國債）是否會提高實(shí)際利率水平，不斷增加的國家凈債務(wù)有助于受流動性約束的個(gè)人和企業(yè)穩(wěn)定其投資水平。另外，與傳統(tǒng)模型和李嘉圖均衡模型結(jié)論不同的是，不斷增加的國家凈債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響并非是中性的。不斷增加的國家凈債務(wù)給與私人部門額外的流動性，減少了先前由于流動性約束而放棄的可獲利投資項(xiàng)目，從長期而言加速了GDP的增長。Woodford的研究還進(jìn)一步證實(shí)，流動性約束模型與20世紀(jì)80年代美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相一致。
然而，國債供給并非是在私人流動性約束不再存在時(shí)才達(dá)到最佳水平。其原因在于，支付國債利息的資金來源于征稅，而稅負(fù)過重會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。因此，必須在發(fā)行國債以減緩流動性約束的宏觀收益與征稅對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。
（五）國債微觀經(jīng)濟(jì)功能的佐證：我國香港特區(qū)財(cái)政和新加坡的實(shí)踐
長期以來，我國香港特區(qū)財(cái)政一直出現(xiàn)盈余，特區(qū)政府不必因赤字而發(fā)行債券。然而，特區(qū)政府決定建立政府債券市場并授權(quán)特區(qū)貨幣管理局發(fā)行債券。截至2000年底特區(qū)政府債券發(fā)行余額已達(dá)到1090億港幣，占特區(qū)GDP的8.6％。
與我國香港相類似，新加坡政府同樣有持續(xù)的財(cái)政盈余，也沒有發(fā)行政府債券的財(cái)政需求。但新加坡政府授權(quán)貨幣管理局（MAS）于1998年發(fā)行了新加坡政府債券（SGS）。截至 2000年底，SGS余額達(dá)到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS認(rèn)為，新加坡發(fā)展政府債券市場的目的是：（1）供向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供短期無違約風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)很小的投資選擇；（2）建立一個(gè)具有較強(qiáng)流動性的政府債券市場作為公司債券市場的基準(zhǔn)；（3）鼓勵發(fā)展與固定收益?zhèn)嚓P(guān)的技術(shù)及擴(kuò)大新加坡可提供金融服務(wù)的領(lǐng)域。
不過，理論界至今尚未對我國香港特區(qū)和新加坡的實(shí)踐進(jìn)行實(shí)證性研究，以定量確定我國香港和新加坡發(fā)行政府債券的績效。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融市場參與者均認(rèn)為，建立活躍的政府債券市場是發(fā)展有效資本市場的前提條件。我國香港特區(qū)和新加坡在沒有預(yù)算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場的實(shí)踐同樣說明該市場具有一定的微觀經(jīng)濟(jì)功能。
三、啟示
上述關(guān)于國債微觀經(jīng)濟(jì)功能的分析對處于國債市場建設(shè)階段的我國具有一些有益的啟示。
由于國債在經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行方面具有的基礎(chǔ)地位及其所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能，特別是國債有助于緩解通貨緊縮和金融危機(jī)所造成的就業(yè)、投資和生產(chǎn)規(guī)模收縮。因而對于我國來說，建立一個(gè)具有高度流動性的國債市場具有特別重要的意義。
長期以來，我國理論界對國債的研究均是從財(cái)政的角度出發(fā)，將注意力放在國債手段的利用限度、國債規(guī)模及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等問題的分析和評價(jià)上。即使在當(dāng)前的通貨緊縮時(shí)期，對國債的運(yùn)用也僅從宏觀角度考慮，研究國債的宏觀調(diào)控功能。對國債所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能研究不夠，對國債市場發(fā)育不全、對經(jīng)濟(jì)和金融的不利影響缺乏足夠的認(rèn)識。具體而言，涉及國債市場的建設(shè)研究，也大都從滿足財(cái)政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地發(fā)行國債來完善國債市場。而從實(shí)踐來看，我國自20世紀(jì)80年代初恢復(fù)發(fā)行國債以來，也始終將國債市場視為籌集資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字的場所。
上述關(guān)于對國債作用的認(rèn)識和實(shí)踐直接導(dǎo)致了我國國債市場發(fā)展過程中的諸多不足。具體表現(xiàn)在：國債發(fā)行機(jī)制市場化程度不夠；國債期限品種尚不豐富，缺乏短期國債；各類期限國債未能做到連續(xù)、定期發(fā)行；未能建立一個(gè)統(tǒng)一的國債市場；國債市場流動性不足等。這些缺陷嚴(yán)重影響了我國國債市場微觀經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮。為此，筆者認(rèn)為，今后我國國債的發(fā)行及國債二級市場的建設(shè)不僅要考慮財(cái)政融資的需要，而且還應(yīng)該從建立、健全國債市場的角度來考慮國債的發(fā)行、流通和償還。今天，國債市場與經(jīng)濟(jì)和金融體系息息相關(guān)，其發(fā)展不應(yīng)該也不能僅僅與財(cái)政赤字相聯(lián)系。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)及國債所具有的微觀經(jīng)濟(jì)功能，使人們深刻認(rèn)識到在發(fā)展中國家建立一個(gè)發(fā)達(dá)的國債市場的重要性。我國的國債市場發(fā)展應(yīng)擺脫其為經(jīng)濟(jì)建設(shè)投融資的那種狹隘思維，而應(yīng)將其定位于為建立完善的國債市場體系，成為我國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的基礎(chǔ)目標(biāo)。