債券市場(chǎng)的內(nèi)容
債券市場(chǎng)的內(nèi)容
你知道債券市場(chǎng)的內(nèi)容么。你知道債券市場(chǎng)的內(nèi)容中有多少不為人知的秘密么。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券市場(chǎng)的內(nèi)容的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
債券市場(chǎng)最后的“信仰”
參與者的信仰被破壞才是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)(Tail Risk)的來源
債券市場(chǎng)其實(shí)就是信用市場(chǎng)，無論是國(guó)內(nèi)還是海外，債券參與者最核心就是信仰二字，信用市場(chǎng)的參與者不怕市場(chǎng)的波動(dòng)，所以傳統(tǒng)中大家認(rèn)為央行的主動(dòng)收緊又或通脹抬頭對(duì)債券市場(chǎng)的影響通常都還不是最主要和致命的，但參與主體的信仰一旦被打破恐怕才是最可怕的，如果再趕上‘巧合’的高杠桿環(huán)境，那么整個(gè)信用市場(chǎng)隨時(shí)都有可能在這種突發(fā)的‘事件(剛性對(duì)付被打破)下’引發(fā)整個(gè)杠桿式的有毒螺旋的發(fā)酵，直到侵蝕了整個(gè)債券組合的流動(dòng)性后，原本以為是尾部性質(zhì)的信用性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變成引債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性崩潰。
大家千萬不要以為這種事情不會(huì)在中國(guó)發(fā)生，即便是全球金融體系可以說最為健全的美國(guó)，08年雷曼涉足的ABS、MBS等抵押債券引發(fā)的金融危機(jī)海嘯還才剛剛過去沒幾個(gè)年頭。
貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際效益持續(xù)下降促使了擁擠的債券交易
2013年開始國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行放緩是國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素共同作用的結(jié)果，很難在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，加上2014年國(guó)際油價(jià)暴跌之后通縮的壓力使得中國(guó)人民銀行驅(qū)動(dòng)貨幣政策名義上所謂穩(wěn)健而實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)為了寬松，當(dāng)然央行的目的還是想通過貨幣政策引導(dǎo)整體融資成本的下行進(jìn)而支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但由于經(jīng)濟(jì)下行周期中企業(yè)融資需求不足，使得資金成本依舊居高不下且很難流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，由于實(shí)體企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的動(dòng)力并沒有從貨幣政策上受益，而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好只好進(jìn)一步的下降，“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致機(jī)構(gòu)配置債券的力度持續(xù)增強(qiáng)，加上貨幣政策本身帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)了大幅下行，大量資金涌入債券市場(chǎng)進(jìn)行配置，催生了債券市場(chǎng)的持續(xù)走牛，而資產(chǎn)荒也導(dǎo)致了另外一部分無處可配置的資金2014-2015年以各種方式間接性的進(jìn)入到了股市，創(chuàng)造了股市癲狂的杠桿，最終股市被搞垮，但這部分資金并沒有消失，相反由于去年股災(zāi)的發(fā)生，以銀行委外資金(在銀行通過配資、委外進(jìn)入債市)為首的大量資金只能進(jìn)一步的涌入債市，債券市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)失衡關(guān)系，資金的擁擠配置迅速壓低了債券整體收益率和信用利差(信用市場(chǎng)急速擴(kuò)張)，催生了中國(guó)債券史上最長(zhǎng)牛。
利益的驅(qū)動(dòng)、隱性的杠桿
2008年針對(duì)華爾街有句經(jīng)典的話：瘋狂的杠桿就是金融人人性最真實(shí)的寫照，不錯(cuò)金融杠桿這東西是一把雙刃劍，正常狀況下，它可以大幅提升其投資收益率。但在不利狀況下，杠桿短期內(nèi)的釋放甚至可以在極端情況下對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都形成嚴(yán)重沖擊。正所謂多少金融史的背后都是對(duì)杠桿控制的缺失，為什么大家都知道杠桿有風(fēng)險(xiǎn)，卻還無法完全的忍受住它的誘惑?歸根到底就是人性的最真實(shí)寫照而已，想想離我們才剛剛不到一年的2015年的股市已經(jīng)充分地展現(xiàn)了金融去杠桿過程中行為形成相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，A 股以遠(yuǎn)超過往的烈度暴跌，甚至威脅到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。
債券市場(chǎng)杠桿路徑
擁擠的債券交易市場(chǎng)導(dǎo)致的結(jié)果自然就是債券收益率持續(xù)越來越低，而‘資產(chǎn)荒’導(dǎo)致資金配置在巨大的壓力下(收益率下降，就通過杠桿率來解決)因此驅(qū)使機(jī)構(gòu)普遍通過加杠桿增厚收益，債市整體杠桿水平趨勢(shì)性上行，必然埋下了未來去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，而或許目前債市的杠桿風(fēng)險(xiǎn)還沒有達(dá)到去年6月A股那種危如累卵的地步，但如果看監(jiān)管層的反映來看，事實(shí)上金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的杠桿水平已經(jīng)引起了管理層的警覺，證監(jiān)系統(tǒng)已經(jīng)“摸底”債券杠桿，隨后證監(jiān)會(huì)做出了修訂券商的風(fēng)控指標(biāo)，對(duì)警覺的債券杠桿已經(jīng)開始監(jiān)管趨嚴(yán)，想想這個(gè)是否和股災(zāi)前監(jiān)管層對(duì)杠桿的警覺有著異曲同工之處。
一個(gè)不可控的觸發(fā)就會(huì)引起流動(dòng)性螺旋(Liquidity Spiral)
在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間相互交錯(cuò)、相互作用則會(huì)導(dǎo)致整體流動(dòng)性加速惡化，呈現(xiàn)螺旋式下降，可以說這種流動(dòng)性螺旋導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)我們這些年已經(jīng)屢見不鮮了，局域性市場(chǎng)的近在眼前的去年股市，稍微遠(yuǎn)點(diǎn)的2008年金融危機(jī)，尤其是當(dāng)杠桿也很高的話，那么發(fā)酵起來這個(gè)螺旋下降就下降的要更加兇猛一些而已。
2016年以來債市違約頻頻發(fā)生，違約風(fēng)險(xiǎn)上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險(xiǎn)上升、流動(dòng)性下降，一些公募基金已經(jīng)感受到贖回壓力，正是資金負(fù)循環(huán)的初步演繹，他們被迫降杠桿，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大，此番長(zhǎng)端利率債出現(xiàn)恐慌性下跌，盡管有基本面、風(fēng)險(xiǎn)偏好和供給因素的共振，但最重要的原因可能還是來自去杠桿造成的流動(dòng)性沖擊。對(duì)投資者而言，與其火中取栗不如退而結(jié)網(wǎng)，控制風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降低過程中由于部分債券流動(dòng)性差而導(dǎo)致的邊際影響還是不可小覷。
現(xiàn)在中國(guó)的債券市場(chǎng)大家都感覺到了受事件波動(dòng)的頻率和幅度越來越高，資金邊際收緊的壓力越來越大，就像是一個(gè)繃緊了的皮筋，隨時(shí)一個(gè)可能不可控的觸發(fā)點(diǎn)就會(huì)引發(fā)螺旋性的被動(dòng)去杠桿行為，進(jìn)而導(dǎo)致融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性迅速惡化，甚至可能會(huì)帶來尾部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
什么是最后的信仰?
前面已經(jīng)說過了債券交易員要靠著對(duì)信用的信仰去支撐，在中國(guó)當(dāng)然最后的信仰就是來自于對(duì)所謂“央企信仰、地方城投信仰”，央企、城投債之所以受到追捧，主要是因?yàn)樗鼈儽澈笥兄醒胝虻胤秸幕蛎骰虬档膿?dān)保，或者退一步說，政府為了顧及當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)和融資環(huán)境的大局，是絕對(duì)不允許出現(xiàn)違約事件的，哪怕出現(xiàn)違約，也會(huì)想各種各樣辦法來兜底。換句話說投資央企、城投債就是投資“信仰”——政府的信譽(yù)。
從2016年開始信用違約事件明顯開始加速，到目前有11只債券實(shí)質(zhì)違約，違約的節(jié)奏在加快。債券交易市場(chǎng)已經(jīng)談虎色變。更糟糕的情況是，從去年4季度開始很多中低級(jí)評(píng)級(jí)的信用債到期償還量從15年四季度開始大幅上升(以山水水泥為代表的債券違約從此時(shí)開始引爆)，將一直持續(xù)到16年三季度，加上現(xiàn)在又有政府的去產(chǎn)能政策，也就是說未來短期內(nèi)潛在的違約規(guī)模巨大，根據(jù)幾個(gè)債券研究員的判斷，高風(fēng)險(xiǎn)的債券多達(dá)近500只，規(guī)模近七千億，主要集中在鋼鐵、煤炭、有色、化工類的產(chǎn)能過剩行業(yè)中。
當(dāng)然了其他企業(yè)違約也就違約了，不對(duì)付也就不對(duì)付了，最多是個(gè)量的問題，但剛剛發(fā)生的中鐵物資的債券違約事件可說是影響重大，這已經(jīng)不是所謂量的問題了，已經(jīng)直接的沖擊到了最后的信仰的底線，之前所謂的“央企信仰”也被打破，這導(dǎo)致大家開始意識(shí)到信用違約事件目前可以說是無視企業(yè)性質(zhì)、所在行業(yè)，即便是隱含政府信用背書的央企也是可以違約的，這對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的底線產(chǎn)生了巨大的裂痕。
隨后城投債的問題也開始暴露，城投債一直是矮子里面拔高個(gè)，唯一沒有發(fā)生過實(shí)質(zhì)性違約的品種。提完銀行授信后，城投公司手里資金充沛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于項(xiàng)目所需。以前城投公司無視融資成本，發(fā)債和銀行借款的利息都很高，所以現(xiàn)在有了以低息債置換高息債的需求(地方政府也有授意：來自政策的地方債務(wù)去杠桿，比如海南財(cái)政廳和海南交投)，想提前兌付以前發(fā)行的高息債，這種提前兌付的行為其實(shí)就是一種變相的違約行為。由于這幾年配置荒導(dǎo)致城投債比較熱，在二級(jí)市場(chǎng)上都是溢價(jià)交易，如果最后這兩件地方債務(wù)變相違約只是償還本金和應(yīng)付利息，算算大家的杠桿，二級(jí)市場(chǎng)的這些投資機(jī)構(gòu)可就要虧大了。因此現(xiàn)在產(chǎn)生了金融機(jī)構(gòu)和地方城投公司的矛盾——即使提前兌付的這種變相違約行為也可以勉強(qiáng)接受，但能不能合理估價(jià)?而雖然城投公司的賬面上流動(dòng)性很好，但現(xiàn)在由于這種摧毀契約精神的事情已經(jīng)開始對(duì)“地方城投信仰”造成了市場(chǎng)的選擇，城投債在二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)變得不受歡迎了——交易員把凈值已經(jīng)開始調(diào)到100左右再說。
當(dāng)然現(xiàn)在最終的結(jié)果還沒出來，很多中小金融機(jī)構(gòu)鬧得很兇，大的金融機(jī)構(gòu)都在等著，大家似乎也準(zhǔn)備好召開持有人大會(huì)去抗衡地方城投公司和地方政府的這種變相違約的精神，但據(jù)說城投有可能打算在二級(jí)市場(chǎng)上找資金買入51%左右，然后即便召開持有人大會(huì)，仍然可以投票通過，這樣剩下的49%持有人就會(huì)受到比較大的損失。
最后的信仰一旦發(fā)生黑天鵝，那將是全方面一次大地震
你曾經(jīng)深信新華社的牛市4000剛起步，你曾經(jīng)深信人民幣絕不會(huì)貶值，你曾經(jīng)深信互聯(lián)網(wǎng)+，你曾經(jīng)深信央企不會(huì)違約，國(guó)企不會(huì)違約，大銀行會(huì)給承銷的中票短融剛兌，但現(xiàn)在卻一次一次的在證明每次當(dāng)你覺得深信不疑的時(shí)候，都很快就要付出慘重的代價(jià)，
如果債券市場(chǎng)當(dāng)下最終的結(jié)果真的超出大家預(yù)期，曾經(jīng)信仰中最信任的都背叛了你，還拿什么去拯救交易員們呢?可以閉上眼睛想一想，債券市場(chǎng)沒有了信用信仰而帶來的恐慌情緒，會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好劇烈調(diào)整，由于杠桿會(huì)放大信用市場(chǎng)的恐慌，信用債基本已經(jīng)沒有了買盤，失去流動(dòng)性沒有流動(dòng)性的結(jié)果就是反而暫時(shí)止跌了——收益率上行幅度相對(duì)有限(就算是一旦哪天信用債部分流動(dòng)性恢復(fù)，信用債必然會(huì)補(bǔ)跌，而這個(gè)補(bǔ)跌的幅度必然是暴跌)，此時(shí)金融機(jī)構(gòu)開始遭遇贖回壓力，正是資金負(fù)循環(huán)的初步演繹，由于信用債失去了流動(dòng)性，就不得不減持債券組合中那些依然有流動(dòng)性的品種，而這必然會(huì)導(dǎo)致本來非常優(yōu)質(zhì)、幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券也大幅度遭到減持，而這必然也會(huì)削弱優(yōu)質(zhì)債券的流動(dòng)性，他們被迫降杠桿，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大，引發(fā)流動(dòng)性螺旋(Liquidity Spiral)，而流動(dòng)性螺旋，會(huì)急速推升信用利差的拉大，最后融資成本急速升高，企業(yè)更難以做借新還舊，滾債務(wù)雪球的把戲，進(jìn)一步增加了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，而這又會(huì)進(jìn)一步促使信用市場(chǎng)收緊，加強(qiáng)了債務(wù)進(jìn)一步違約的預(yù)期，預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化流動(dòng)性螺旋，最后進(jìn)入了債務(wù)違約——融資成本升高——更多債務(wù)違約的惡性循環(huán)。
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