指數(shù)型債券基金的研究
你知道指數(shù)型債券基金么。你知道指數(shù)型債券基金中有多少不為人知的秘密么。下面由學習啦小編為你分享指數(shù)型債券基金的相關內容，希望對大家有所幫助。
指數(shù)型債券基金研究總結
一、基本介紹
指數(shù)基金(IndexFund)，是以特定指數(shù)(如滬深300指數(shù)、上證5年期國債指數(shù)、納斯達克100指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)等)為標的指數(shù)，并以該指數(shù)的成份證券為投資對象，通過購買該指數(shù)的全部或部分成份證券構建投資組合，以跟蹤標的指數(shù)表現(xiàn)的基金產(chǎn)品。
目前國內市場上，基金產(chǎn)品的投資風格仍以主動投資性基金為主，截至2016年5月，市場上存續(xù)的被動投資型基金477只，資產(chǎn)凈值合計4485.2443億元，市場占比僅為5.70%。
與普通基金相比，指數(shù)基金有以下幾個特點：
(1)被動投資策略：不同于一般基金的主動投資策略——投資者可以基于已有信息和自身研究分析能力，主動選擇預期表現(xiàn)較好的證券，指數(shù)基金采取被動投資策略——以市場有效理論為基礎，選取特定指數(shù)，根據(jù)指數(shù)的成分券種及權重構建相應投資組合，獲取與跟蹤指數(shù)大致相同的收益率。
(2)費用低廉：基金的費用主要來源于三個方面：管理費用、交易成本和銷售費用。對于積極管理的基金而言，投資經(jīng)理為了獲得較高的收益率，需要經(jīng)常調整投資組合，換手率高，因而產(chǎn)生較高的交易費用;而指數(shù)基金的樣本證券及權重相對穩(wěn)定，無須經(jīng)常調整組合，一般采取持有策略，交易成本大大降低。表2為美國共同基金的單位凈值負擔的交易成本比較。
在我國，指數(shù)基金的管理費率和托管費率也明顯低于主動管理型基金的費率。大致如表3。
(3)良好的風險控制:從現(xiàn)代投資學的觀點來看，風險與收益嚴格對稱，任何高于市場的高額回報都是以面臨高于全市場的系統(tǒng)風險的非系統(tǒng)風險為代價的。指數(shù)基金盯住標的指數(shù)分散投資，有效降低了個券價格波動對整個投資組合的影響，將非系統(tǒng)風險充分分散。此外，指數(shù)基金的被動投資策略，對管理人的投資方式、投資對象和投資范圍有所限制，有效規(guī)避代理風險的發(fā)生。
(4)透明度高：投資者只需觀察指數(shù)基金所掛鉤的標的指數(shù)的市場表現(xiàn)，就可以了解對應指數(shù)基金的業(yè)績，指數(shù)基金的透明度明顯高于傳統(tǒng)基金。
正因如此，投資者對被動管理型基金的熱情逐步升溫，需求拉動供給，各家投資管理公司紛紛投身被動管理型基金市場，中國指數(shù)基金的發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升，見下圖1。
進一步分析來看，指數(shù)基金按標的指數(shù)不同可分為被動指數(shù)型股票基金、被動指數(shù)型債券基金、增強指數(shù)型股票基金、增強指數(shù)型債券基金、國際(QDII)股票型基金、國際(QDII)另類投資基金和靈活配置型基金。各類型被動投資型基金的市場份額如圖2.從表中可以看出，各類型的被動投資型基金中，指數(shù)型股票基金無論在資產(chǎn)凈值還是產(chǎn)品數(shù)量上占有絕對優(yōu)勢，指數(shù)型債券基金資產(chǎn)凈值市場占比僅為2.25%，產(chǎn)品數(shù)量市場占比4.26%，指數(shù)型債券基金市場空間很大。
二、我國指數(shù)型債券基金的發(fā)展狀況
1. 作為指數(shù)基金的一種，指數(shù)型債券基金是以特定債券指數(shù)為標的指數(shù)，根據(jù)指數(shù)的成分債券構建投資組合的，實現(xiàn)與標的指數(shù)大致相同收益率的一類被動管理型基金。
2003年，長盛基金推出中國第一支指數(shù)型債券基金——長盛全債，標的指數(shù)為標普中國全債指數(shù)。從8年后的2011年起，各大基金管理公司才開始陸續(xù)發(fā)行標的指數(shù)不一的指數(shù)型債券基金。截至2016年5月底，共發(fā)行指數(shù)型債券基金35只，總凈值達195.96億元。下表為市場上凈值1億元以上的指數(shù)型債券基金，共20只。
2. 從發(fā)行的指數(shù)型債券基金的掛鉤指數(shù)來看，選取的標的指數(shù)類型多樣，除短融等期限較短的券種外，基本覆蓋了市場上所有的債券類型，指數(shù)期限以3-5年中期為主。
3. 指數(shù)型債券基金的市場表現(xiàn)
總體而言，被動指數(shù)型債券基金收益率走勢與市場基本一致，數(shù)值方面略低于中證綜合債收益率。
選取市場上幾只具有代表性的指數(shù)型債券基金，其自發(fā)行以來市場的業(yè)績表現(xiàn)如下。
與中證綜合債的業(yè)績回報相比，指數(shù)型債券基金樣本債券風格特征鮮明，業(yè)績回報曲線偏陡，波動程度總體高于中證綜合債。同時，基于各基金風險大小不同，總體業(yè)績收益率也存在差異。
三、構建指數(shù)型債券基金的要素
構建指數(shù)型債券基金有三大要素：標的指數(shù)的選擇、樣本證券的復制方法、權重分配。下面我們將以“上證可質押城投債指數(shù)”作為標的指數(shù)一一進行探討。
1.標的指數(shù)的選擇
一個理想的標的指數(shù)應當至少具備3個特點：可投資性強(風險與收益的匹配與權衡)、成份券流動性強、權威性(編制科學、為投資者認可)。
可投資型強：盡管從長期來看，各指數(shù)的歷史走勢趨同，但截取某一具體階段而言，指數(shù)收益率分化明顯，在同一時段波動程度明顯不同。綜合型指數(shù)涵蓋券種類型較多，單個券種類型對整體收益率波動的影響程度弱，單券的非系統(tǒng)性風險得到充分對沖，適合追求穩(wěn)定收益率、風險偏好較弱的投資者;針對某一券種類型的標的指數(shù)(如國債，企業(yè)債，城投債等)，收益率波動大，風格特征鮮明，適合在特定時間內看好特定債券類型的未來走勢，以獲取較高收益為目的的投資者。因而，在選擇標的指數(shù)時，應考慮目標投資群體的偏好，結合對未來市場行情的預判，選取可投資性強的標的指數(shù)。
上證可質押城投債指數(shù)選取1年以上、投資級以上，在上海證券交易所上市的城投類債券作為樣本債券，風格特征鮮明，目標群體為看好城投債市場走勢并規(guī)避單一城投債非系統(tǒng)風險的投資者，可投資性較強。
成份券流動性強：債券指數(shù)，尤其是寬基指數(shù)，往往包含一些流動性較弱的成份券。在基金出現(xiàn)大額申購或大額贖回時，會遇到難以及時找到交易對手方買賣相應券種的問題，增加了指數(shù)基金的交易成本;若是采用抽樣復制的方法，很難維持較低的跟蹤誤差，降低擬合效果。為確?；鹑粘Ｉ曩徟c贖回的順利進行，在選擇指數(shù)時，優(yōu)先考慮成份券流動性強的指數(shù)。
投資者買入城投債傾向于配置為主，因此上證可質押城投債指數(shù)樣本債券的流動性較弱。該指數(shù)樣本債券1000只，日均成交量僅為5.5億股左右，大致可以看出個券流動性較弱。
權威性：選取的標的指數(shù)應符合編制科學的基本要求，具備較好的市場代表性和權威性，為投資者所認可。相比于股票指數(shù)，市場上對債券指數(shù)的了解較少，大多數(shù)的債券指數(shù)僅僅停留在作為業(yè)績基準的用途上，這也是指數(shù)型股票基金發(fā)展規(guī)模遠高于指數(shù)型債券基金的原因之一?，F(xiàn)存的35只指數(shù)型債券基金的標的指數(shù)選取的主要是中證債券指數(shù)、中信標普債券指數(shù)、中債指數(shù)和上證債券指數(shù)。作為被動管理型產(chǎn)品，其工具屬性至關重要，公開披露的指數(shù)透明度高，更為投資者熟悉并認可，在選取指數(shù)時可優(yōu)先考慮。
上證可質押城投債指數(shù)由中證指數(shù)公司編制，編制規(guī)則科學合理，樣本債券公開披露且為投資者認可度較高的城投債，具有一定的權威性。
2.樣本證券的復制方法及權重分配
指數(shù)化投資中的復制方法有兩類：完全復制法和不完全復制法。
(1)完全復制法即完全復制標的指數(shù)中所有的成份證券，按指數(shù)編制中成分證券的權重作為跟蹤組合中每只券種的相應權重。該方法適用于成份證券數(shù)量少且流動性較高的指數(shù)。
(2)不完全復制法又稱優(yōu)化復制法，通過對標的指數(shù)成份證券權重的優(yōu)化再配置，構建一個包含“部分”成份證券的跟蹤組合。優(yōu)化復制法又可進一步細分為分層抽樣復制法和優(yōu)化抽樣復制法。
分層抽樣復制法分為兩個階段：第一階段為抽樣，將標的指數(shù)所有成份證券按某種標準分為若干層，使得分層后的個券層間差異大而層內差異小，按照一定的抽樣方式在各層子集中選出樣本證券;第二階段為權重的優(yōu)化再配置，運用最優(yōu)化算法，以跟蹤誤差最小為目標，求出跟蹤組合內各樣本證券的最優(yōu)權重，同時需保證較小的調整頻率和跟蹤成本。
優(yōu)化抽樣復制法未進行獨立的抽樣，將成份證券的選擇與否交給計算機。同樣運用最優(yōu)化算法，以跟蹤誤差最小為目標。通過計算機的優(yōu)化求解，若某只成份券的權重值為零，則剔除該成份證券;若不為零，則按照計算出來的權重值配置該成份證券。
市場上已有指數(shù)型債券基金的復制方法。
(3) 復制方法優(yōu)缺點分析
從3種方法的優(yōu)缺點比較分析來看，分層抽樣復制法結合了完全復制法和優(yōu)化抽樣復制法的優(yōu)點，在盡可能減少跟蹤誤差的基礎上，在抽樣過程中加入對非正常個券流動性的考慮，一定程度上避免了在基金申購和贖回時非正常個券帶來的沖擊成本和機會成本，相較而言，更適合債券指數(shù)尤其是成份證券數(shù)量較多且個券流動性不足的指數(shù)的復制組合構建。
四、分層抽樣復制法的具體復制過程。
前面已經(jīng)提到，分層抽樣復制法分兩個階段：抽樣和權重的優(yōu)化再配置。
1.第一階段——抽樣
這一階段有兩個關鍵點：①以何種標準將標的指數(shù)的成份證券分層;②以何種抽樣方式在各層子集中選出樣本證券。
(1) 以何種標準將標的指數(shù)的成份證券分層
影響債券價格的因素有很多：票面利率，待償期/久期，信用評級，發(fā)行主體的資信程度，所處行業(yè)及地區(qū)，有無增信措施等。經(jīng)常采用的分層方式是選取兩個關鍵價格影響因素作為二維分類標準。選取的標的指數(shù)不同，選取的二維分類標準也存在差異。
以上證可質押城投債指數(shù)為例，造成可質押城投債價格差異的因素包括主體的資產(chǎn)規(guī)模、待償期/久期、信用評級、主體的財務因素、主體存續(xù)負債規(guī)模、主體所處地區(qū)、主體行政級別、有無增信措施等。城投公司的資產(chǎn)規(guī)模情況是衡量該公司本身的經(jīng)濟實力、償債能力和信譽度的重要指標，另一方面也反映了城投公司所在地政府的經(jīng)濟能力以及政府對城投公司的支持力度;代償期也是造成城投債價格差異的重要原因。因此考慮選取資產(chǎn)規(guī)模和代償期作為可質押城投債指數(shù)的二維分類標準。將資產(chǎn)規(guī)模分為1500億以上、1000-1500億、500-1000億和500億以下4個規(guī)模類別，將待償期分為1-3年、3-5年、5-7年、7-10年和10年以上5個類別，從而劃分出20個細分區(qū)域，計算出各細分區(qū)域的規(guī)模占比，使得構建的復制組合在每個細分區(qū)域中的目標權重與標的指數(shù)保持一致。
在進行資產(chǎn)規(guī)模-代償期二維的分層匹配之后，復制組合在這兩個風險因子上的暴露程度接近于標的指數(shù)，接下來針對每個細分區(qū)域中的成份證券進行抽樣，通過少數(shù)個券復制整體指數(shù)的走勢，盡可能地減小跟蹤誤差。
(2)以何種抽樣方式在各層子集中選出樣本證券
上證可質押城投債指數(shù)成份債券1069只，兼顧跟蹤誤差和個券流動性影響，我們選出200只左右債券作為跟蹤組合復制券總數(shù)。并基于個數(shù)占比一致原則，確定各細分區(qū)域復制券的個數(shù)。
細分區(qū)域中的成份證券相似性很高，在對細分區(qū)域進行抽樣時，我們重點關注個券的流動性問題，選取流動較好的復制券以減少一些非正常個券造成的沖擊成本和機會成本。
常規(guī)評價證券的流動性有4個維度：寬度、深度、即時性和彈性
考慮債券的高頻交易數(shù)據(jù)的不可得性，本文沒有將彈性維度納入債券流動性評價指標中。
目前對債券流動性評價的已有研究方法中，有研究運用主成分分析法選取以上單一的衡量指標整合成一個流動性綜合評分體系，也不失為一種很好的選擇。篇幅有限，在此不展開論述。
在對細分區(qū)域成份證券的流動性量化并排序后，根據(jù)事先確定好的細分區(qū)域復制券個數(shù)要求，最終選取流動性好的債券納入復制組合。
2.第二階段——權重的優(yōu)化再配置
指數(shù)投資的目標是盡量獲得與指數(shù)收益相同的投資收益。衡量指數(shù)投資目標是否實現(xiàn)的指標有兩個:跟蹤誤差和跟蹤偏離度(也稱為“累計超額收益”)。前者是收益偏差的標準差,后者是一定時間內收益偏差的累積效應，有時也可用收益偏差的均值來衡量。一般來說，人們普遍關注的是跟蹤誤差。
(1) 跟蹤誤差的來源主要有：
?、?流動性。復制組合個券的流動性是影響指數(shù)基金跟蹤誤差的首要因素，成份個券的流動性不佳，在指數(shù)型基金出現(xiàn)大額申購和贖回時，會增加基金的交易成本和市場沖擊成本，擴大跟蹤誤差。上文已經(jīng)提到，上證可質押城投債指數(shù)樣本券流動性偏弱，極易造成個券買賣不及時，導致跟蹤誤差的產(chǎn)生。
② 實際組合構建偏離和現(xiàn)金管理的需要。由于大多數(shù)債券型指數(shù)基金采用的是不完全復制法，組合債券與標的指數(shù)成份債券存在差別，跟蹤誤差不可避免。此外，為了應付日常的申購贖回，指數(shù)基金一般會保留一定比例的現(xiàn)金，使得整個組合與指數(shù)存在偏差。上證可質押城投債指數(shù)成份債券1069只，跟蹤組合復制券200只左右，跟蹤組合與指數(shù)收益率不可避免地存在跟蹤誤差。
?、?交易成本。指數(shù)基金按照標的指數(shù)構建投資組合買賣成分券，需要支付傭金、印花稅、過戶費等，構成投資中的交易成本，使得投資組合與標的指數(shù)收益率之間存在不可避免的跟蹤誤差。
④ 成份券的變更。標的指數(shù)成份券的定期調整，迫使與其掛鉤的指數(shù)型基金的投資組合也隨之改變，增加基金的交易成本和市場沖擊成本，從而影響指數(shù)型基金投資組合的穩(wěn)定性及市場表現(xiàn)，跟蹤誤差隨之增加。上證可質押城投債指數(shù)根據(jù)選樣規(guī)則，每個月需調整樣本券一次，符合選樣條件的新上市債券自下個月第一個交易日起計入指數(shù);不符合質押質押條件的老樣本在停止質押前一日剔除，其他不符合選樣條件的老樣本在每月最后一個交易日之后剔除。
?、?利息再投資造成的沖擊成本。為了能夠保持對指數(shù)的追蹤，利息給付獲得的金額應該盡可能快地按目標比例買入成份債券，由此帶來的交易成本和沖擊成本造成跟蹤誤差。
(2) 對所選復制券進行權重的優(yōu)化再配置的主要思路是，以跟蹤誤差最小化為目標，從而求出跟蹤組合內各樣本證券的最優(yōu)權重。
五、指數(shù)型債券基金在中國的可行性分析
1. 指數(shù)型債券基金的優(yōu)勢
(1)指數(shù)型債券基金擁有費用低廉、良好的風險控制和透明度高等幾個指數(shù)基金共有的優(yōu)勢;
(2)指數(shù)型基金還為普通投資者提供了參與銀行間市場債券產(chǎn)品的機會;
(3)作為指數(shù)型債券基金重要組成部分的債券ETF，最大的特點是采用實物交接的模式，與一般的債券開放式基金申購贖回必須采用現(xiàn)金結算相比，實物交接模式可以節(jié)約交易成本。
2. 設計指數(shù)型債券基金的難點：
(1) 標的指數(shù)的選取。選擇一個適合的指數(shù)是設計指數(shù)型債券基金的第一步，也是關鍵的一步?？v觀我國現(xiàn)有的債券指數(shù)，雖已建立多樣全面的指數(shù)，但相對于股票指數(shù)，市場影響力較小、投資者熟悉程度低且市場定位不明晰、可投資性不強，設計指數(shù)型債券基金時較難選到可投資性強、風格特征鮮明并吸引投資者的標的指數(shù)。
(2) 個券流動性問題。前面已經(jīng)提到，個券流動性是影響指數(shù)型債券基金跟蹤誤差的重要原因之一。債券交易不同于股票，市場活躍度較低。個券的流動性不足增大了基金的交易成本和沖擊成本。此外，在分層抽樣復制中，對樣本債券的流動性評價指標多樣，確定一個合理科學的流動性評價體系成為選取復制券的難點。
(3) 跟蹤誤差較難控制。目前市場上債券標的指數(shù)分為全價以及凈價兩種，其中全價指數(shù)考慮了再投資收益，凈價交易與全價交易的區(qū)別就在于“凈價交易的成交價不含有上次付息日至成交日期間的票面利息”，這部分票面利息被稱為應計利息，是上次付息日至結算日的天數(shù)與票面利率的乘積，凈價價格也就等于全價價格減去應計利息額的差額。假設采用全價指數(shù)作為跟蹤標的指數(shù)，由于包含了再投資收益，而這一再投資收益往往是按照當前收益率為計算基礎，因而這就要求基金管理人將拿到的票息仍能以當前的收益率進行投資，而市場收益率是不斷變化的，從而導致偏差。如果采用凈價價格作為標的指數(shù)，由于券種交易價格為全價，管理人無法以凈價買到相應券種，因而同樣會導致偏差。無論采用哪種指數(shù)，對于基金管理人而言，跟蹤誤差的控制都具備一定難度。
(4) 銀行間與交易所債券市場分割。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別核算的。與債券開放式基金每日公布一個凈值不同，債券ETF的凈值在交易時間段內連續(xù)公布，打通兩個市場成為提高債券ETF結算效率的關鍵。
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