影響股利政策的因素
影響股利政策的因素
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影響股利政策的因素
影響股利政策的因素有哪些?影響公司股利分配政策的主要因素有以下幾種：
各種約束
契約約束
公司在借入長期債務(wù)時，債務(wù)合同對公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必須滿足這類契約的約束。
法律約束。為維護(hù)有關(guān)各方的利益，各國的法律對公司的利潤分配順序、資本充足性等方面部有所規(guī)范，公司的股利政策必須符合這些法律規(guī)范。
現(xiàn)金充裕性約束
公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金。如果公司沒有足夠的現(xiàn)金，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
投資機會
如果公司的投資機會多，對資金的需求量大，則公司很可能會考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤用于投資和發(fā)展，相反，如果公司的投資機會少，資金需求量小，則公司有可能多發(fā)些現(xiàn)金股利。因此，公司在確定其股利政策時，需要對其未來的發(fā)展趨勢和投資機會作出較好的分析與判斷，以作為制定股利政策的依據(jù)之一。
資本成本
股份有限公司應(yīng)保持一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本。公司在確定股利政策時，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結(jié)構(gòu)們資本成本相一致。
償債能力
償債能力是股份公司確定股利政策時要考慮的一個基本因素。股利分配是現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對公可償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強的償債能力，以維護(hù)公司的信譽和借貸能力。
信息傳遞
股利分配是股份公司向外界傳遞的關(guān)于公司財務(wù)狀況和未來前景的一條重要信息。公司在確定股利政策時，必須考慮外界對這一政策可能產(chǎn)生的反映。
利益影響
如果公司股東和管理人員較為看重原股東對公司的控制權(quán)，則該公司可能不大愿意發(fā)行新股，而是更多地利用公司的內(nèi)部積累。這種公司的現(xiàn)金股利分配就會較低。
股利政策理論
傳統(tǒng)理論
二十世紀(jì)六七十年代，學(xué)者們研究股利政策理論主要關(guān)注的是股利政策是否會影響股票價值，其中最具代表性的是一鳥在手理論、MM股利無關(guān)論和稅差理論，這三種理論被稱為傳統(tǒng)股利政策理論。
“一鳥在手”理論
“一鳥在手”理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論最具有代表性的著作是M.Gordon 1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計評論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價格》，他認(rèn)為企業(yè)的留存收益再投資時會有很大的不確定性，并且投資風(fēng)險隨著時間的推移將不斷擴大，因此投資者傾向于獲得當(dāng)期的而非未來的收入，即當(dāng)期的現(xiàn)金股利。因為投資者一般為風(fēng)險厭惡型，更傾向于當(dāng)期較少的股利收入，而不是具有較大風(fēng)險的未來較多的股利。在這種情況下，當(dāng)公司提高其股利支付率時，就會降低不確定性，投資者可以要求較低的必要報酬率，公司股票價格上升;如果公司降低股利支付率或者延期支付，就會使投資者風(fēng)險增大，投資者必然要求較高報酬率以補償其承受的風(fēng)險，公司的股票價格也會下降。
MM理論
1961年，股利政策的理論先驅(qū)米勒(Miller，MH)和弗蘭克·莫迪格利安尼(Modieliani，F(xiàn))在其論文《股利政策，增長和公司價值》中提出了著名的“MM股利無關(guān)論”，即認(rèn)為在一個無稅收的完美市場上，股利政策和公司股價是無關(guān)的，公司的投資決策與股利決策彼此獨立，公司價值僅僅依賴于公司資產(chǎn)的經(jīng)營效率，股利分配政策的改變就僅是意味著公司的盈余如何在現(xiàn)金股利與資本利得之間進(jìn)行分配。理性的投資者不會因為分配的比例或者形式而改變其對公司評價，因此公司的股價不會受到股利政策的影響。
稅差理論
Farrar和 Selwyn1967年首次對股利政策影響企業(yè)價值的問題作出了回答。他們采用局部均衡分析法 ,并假設(shè)投資者都希望試圖達(dá)到稅后收益最大化。他們認(rèn)為 ,只要股息收入的個人所得稅高于資本利得的個人所得稅 ,股東將情愿公司不支付股息。他們認(rèn)為資金留在公司里或用于回購股票時股東的收益更高 ,或者說 ,這種情況下股價將比股息支付時高;如果股息未支付 ,股東若需要現(xiàn)金 ,可隨時出售其部分股票。從稅賦角度考慮 ,公司不需要分配股利。如果要向股東支付現(xiàn)金 ,也應(yīng)通過股票回購來解決。
現(xiàn)代理論
進(jìn)入20世紀(jì)70年代以來，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，使得古典經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了重大的突破。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)改進(jìn)了過去對于企業(yè)的非人格化的假設(shè)，而代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化的假設(shè)。這一突破對股利分配政策研究產(chǎn)生了深刻的影響。財務(wù)理論學(xué)者改變了研究方向，并形成了現(xiàn)代股利政策的兩大主流理論——股利政策的信號傳遞理論和股利政策的代理成本理論。
信號傳遞理論
信號傳遞理論從放松MM理論的投資者和管理者擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱。管理者占有更多關(guān)于企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，股利是管理者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績將大幅度增長時就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者;相反，如果預(yù)計到公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將持續(xù)性不理想時，那么他們往往會維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了不利的信號。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，這樣導(dǎo)致股利對股票價格有一定的影響。當(dāng)公司支付的股利水平上升時，公司的股價會上升;當(dāng)公司支付的股利水平下降時，公司的股價也會下降。
代理成本理論
股利代理成本理論是由Jensen and Meckling(1976)提出的的，是在放松了MM理論的某些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展出來的，是現(xiàn)代股利理論研究中的主流觀點，能較強解釋股利存在和不同的股利支付模式。Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之間的代理關(guān)系是一種契約關(guān)系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人與委托人具有不同的效用函數(shù)，就有理由相信他不會以委托人利益最大化為標(biāo)準(zhǔn)行事。委托人為了限制代理人的這類行為，可以設(shè)立適當(dāng)?shù)募顧C制或者對其進(jìn)行監(jiān)督，而這兩方面都要付出成本。”Jensen和Meekling稱之為代理成本 (agencycost)，并定義代理成本為激勵成本、監(jiān)督成本和剩余損失三者之和。
行為理論
到了20世紀(jì)90年代，財務(wù)理論學(xué)者們發(fā)現(xiàn)美國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例呈現(xiàn)下降趨勢，這一現(xiàn)象被稱作“正在消失的股利”，隨后時期在加拿大、英國、法國、德國、日本等國也相繼出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，蔓延范圍之廣，堪稱具有國際普遍性。在這種背景情況下美國哈佛大學(xué)Baker和紐約大學(xué)Wurgler提出了股利迎合理論最初來解釋這種現(xiàn)象。
Baker和Wurgler指出，由于某些心理因素或制度因素，投資者往往對于支付股利的公司股票有較強的需求，從而導(dǎo)致這類股票形成所謂的“股利溢價”，而這無法用傳統(tǒng)的股利追隨著效應(yīng)來解釋，主要是由于股利追隨著效應(yīng)假設(shè)之考慮股利的需求方面，而忽略供給方面。Baker和Wurgler認(rèn)為有些投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，會對其股票給與溢價，而有些投資者正好相反，對于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票給與溢價。因此，管理者為了實現(xiàn)公司價值最大化，通常會迎合投資者的偏好來制定股利分配政策。
Baker和Wurgler先后完成了兩份實證研究檢驗來檢驗他們所提出的理論，在Baker和Wurgler(2004a)的檢驗里，他們通過1962-2000年COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫里的上市公司數(shù)據(jù)證明，當(dāng)股利溢價為正時，上市公司管理者傾向于支付股利;反之，若股利溢價為負(fù)時，管理者往往忽視股利支付。在Baker和Wurgler(2004b)的檢驗里，他們檢驗了上市公司股利支付意愿的波動與股利溢價之間的關(guān)系，檢驗樣本期間從1962年至1999年，Baker和Wurgler同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股利溢價為正時，上市公司股利支付的意愿提高;反之，如果股利溢價出現(xiàn)負(fù)值時，上市公司股利支付的意愿降低，以上兩項均支持了股利迎合理論。
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