2017年關(guān)于貨幣政策的論文
2017年貨幣政策整體仍然寬松，預(yù)計(jì)M2增長13%。銀行將采用債券、非標(biāo)等手段投放資產(chǎn)，彌補(bǔ)信貸需求不足，并將積極介入直接金融，服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的2017年關(guān)于貨幣政策的論文，希望大家喜歡!
2017年關(guān)于貨幣政策的論文篇一
《2017關(guān)于中國貨幣政策的分析與建議》
摘 要：中國人民銀行在貨幣政策戰(zhàn)略方面已經(jīng)取得了巨大成績，但隨著經(jīng)濟(jì)的日趨復(fù)雜，貨幣政策的有效性將會(huì)降低。實(shí)證研究表明中國需要維持對貨幣的盯住(a reference to money)戰(zhàn)略以及加強(qiáng)利率在貨幣政策執(zhí)行中的作用。我們建議采取折衷性戰(zhàn)略，包括盯住若干指標(biāo)，并將短期利率作為執(zhí)行目標(biāo)。應(yīng)該賦予央行利率政策的自主權(quán)，在不遠(yuǎn)的將來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)不存在技術(shù)上的障礙。
關(guān)鍵詞：貨幣政策;貨幣需求;貨幣乘數(shù);貨幣政策工具
一、引言
隨著中國經(jīng)濟(jì)日趨復(fù)雜化，當(dāng)前的政策制定方法的有效性可能會(huì)逐漸降低。隨著金融創(chuàng)新和開放步伐的加快，削弱發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣作用的因素也開始在中國顯現(xiàn)。自1998年開始，數(shù)量型信貸控制被取消，代之以市場化的貨幣政策方法，因受到一些因素的阻礙，其有效性正在降低。首先，央行仍肩負(fù)著若干政策目標(biāo)，但并沒有制定利率政策的完全自主性。其次，銀行的超額儲(chǔ)備和貨幣市場的分割降低了貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。
有鑒于此，本文分析中國貨幣政策的實(shí)際情況，進(jìn)而討論可能的執(zhí)行措施。下文將如此安排：第二部分討論與貨幣政策中介和執(zhí)行目標(biāo)選擇有關(guān)的中國當(dāng)前的宏觀和金融業(yè)情況;第三部分分析阻礙利率成為當(dāng)前貨幣執(zhí)行目標(biāo)的原因;第四部分提出政策建議，包括中長期內(nèi)加強(qiáng)貨幣戰(zhàn)略的主要因素、如何解決政府所擔(dān)心的、向市場化轉(zhuǎn)變過程中可能會(huì)產(chǎn)生的問題。最后總結(jié)全文的討論。
二、當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)
已有的文獻(xiàn)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)情況和貨幣戰(zhàn)略選擇之間的關(guān)系，這些可以用蒙代爾-弗萊明首先提出的“不可能三角”假設(shè)代表。該模型表示要同時(shí)保持固定匯率、資本的自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策是不可能的。最多只能保持三個(gè)目標(biāo)中的兩個(gè)目標(biāo)。
至于金融業(yè)的情況，在貨幣政策的中介目標(biāo)和金融業(yè)之間存在“雙向”的關(guān)系。一方面，貨幣中介目標(biāo)的選擇并非與金融中介無關(guān)。例如，使用利率工具有助于提高對金融資源的配置能力，但也可能對金融中介和借款者產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融業(yè)的發(fā)展情況也并不獨(dú)立于貨幣中介目標(biāo)的選擇。例如，在發(fā)達(dá)金融市場，貨幣目標(biāo)的有效性會(huì)降低，這是由于資金并不僅僅由銀行所提供。但是，落后的信貸文化和金融業(yè)較弱的競爭能力，也會(huì)降低以價(jià)格為目標(biāo)的貨幣戰(zhàn)略的有效性。因此，在選擇中介目標(biāo)時(shí)，貨幣當(dāng)局必須在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。
三、利率作為貨幣政策的目標(biāo)，其有效性降低了
有一些潛在因素，阻礙著利率作為中國貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)的有效性。首先是中國經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的某些情況阻礙了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。其次，有觀點(diǎn)認(rèn)為央行并沒有合適的貨幣政策戰(zhàn)略和工具以實(shí)現(xiàn)完全市場化的貨幣政策。
金融業(yè)市場化改革的不完善阻礙了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。尤其是，銀行業(yè)存在許多問題，使貨幣政策向?qū)嶋H產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)復(fù)雜化。首先，銀行業(yè)的重組尚未完成，有些銀行的壞賬率仍然很高，資本金很低。第二，銀行的運(yùn)營改革剛剛開始，銀行真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)化和能夠進(jìn)行準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)還需要時(shí)間。第三，企業(yè)和個(gè)人對資本價(jià)格的反應(yīng)還存在問題。企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，可能仍然處于數(shù)量型框架的經(jīng)營背景中，因此信貸渠道仍是影響總需求的主要方法。雖然過去十年金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的改革已經(jīng)使利率的影響力提高，但是很難衡量這方面的進(jìn)展。
銀行巨大的超額存款準(zhǔn)備金也是實(shí)施市場化貨幣政策的障礙。雖然，超額存款準(zhǔn)備金的數(shù)量在2年后已經(jīng)大幅下降，但其規(guī)模仍然較大。央行似乎不愿用較高的短期市場利率大量回收流動(dòng)性，避免吸引資本流入以及導(dǎo)致額外的緊縮成本。26年以來對存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)將有助于減少超額準(zhǔn)備金，但是必須注意這一高比率的潛在扭曲性影響，尤其是準(zhǔn)備金的回報(bào)率低于貨幣市場利率。此外，對準(zhǔn)備金的倚重并沒有帶來公開市場操作的靈活。因此，需要用其他政策更好地控制超額儲(chǔ)備。
完全實(shí)行市場化貨幣政策的另一個(gè)障礙是央行缺乏使用貨幣政策工具的獨(dú)立性。在中國，所有關(guān)于利率水平或者是準(zhǔn)備金比率的決定都需要國務(wù)院的批準(zhǔn)。如此架構(gòu)可能并不適應(yīng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展及時(shí)靈活反應(yīng)的需要。而且，央行所承擔(dān)的目標(biāo)政策的多樣性，在政策制定過程中會(huì)產(chǎn)生“噪音”，因?yàn)槔首兓⒉欢寂c現(xiàn)行的貨幣政策立場一致。
四、政策建議
1.總體情況介紹
上世紀(jì)7年代，發(fā)達(dá)國家的央行開始從依靠信貸或者利率控制轉(zhuǎn)向依靠貨幣市場執(zhí)行，配合以存款準(zhǔn)備金要求。這是由于在國內(nèi)個(gè)金融市場日趨一體化的背景下，信貸和利率控制的有效性逐漸減弱。隨著經(jīng)濟(jì)效率的提高和經(jīng)濟(jì)的增長，市場力量被允許分配金融資源。通過貨幣市場執(zhí)行，央行充分利用了在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造方面的壟斷地位，通過影響央行貨幣潛在需求和供給的條件，控制經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性過剩。
在執(zhí)行貨幣市場操作時(shí)，央行可以確立所供應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格或者數(shù)量。市場的欠發(fā)達(dá)，以及可靠價(jià)格信息的相應(yīng)缺乏，會(huì)迫使央行倚賴數(shù)量(貨幣、信貸或者資產(chǎn)負(fù)債表的其他要素)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。另外，在不成熟市場將利率作為目標(biāo)的缺點(diǎn)是由于市場化利率的歷史數(shù)據(jù)的不足，使短期利率和貨幣供應(yīng)以及通脹之間的聯(lián)系不能被完全認(rèn)清。
無論采取何種盯住戰(zhàn)略(盯住若干指標(biāo)或者明確的通脹率目標(biāo))，各國央行對貨幣政策的普遍共識(shí)是確定短期市場利率的水平。通常央行的決策目標(biāo)是維持價(jià)格的穩(wěn)定。央行決策和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系開始于央行在貨幣執(zhí)行中所使用的利率的變動(dòng)。央行隨之影響了商業(yè)銀行流動(dòng)性的融資成本，銀行便將這些成本轉(zhuǎn)移至他們的客戶。
如果所倚靠的貨幣戰(zhàn)略是基于對信息的準(zhǔn)確判斷，那么尤為重要的一點(diǎn)是理解政策利率如何影響價(jià)格穩(wěn)定這一最終目標(biāo)的過程。政策利率到存貸款利率的轉(zhuǎn)移過程非常復(fù)雜，涉及很多因素，有些并不在央行控制之內(nèi)。因此，央行需要明確貨幣政策如何影響價(jià)格水平的變化，即理解貨幣政策對總體經(jīng)濟(jì)、尤其是價(jià)格水平的傳導(dǎo)機(jī)制。
除了將銀行間短期市場利率作為貨幣政策的執(zhí)行目標(biāo)以外，保證各種貨幣工具的功能與現(xiàn)有的市場基礎(chǔ)設(shè)施和央行的機(jī)構(gòu)能力保持一致是至關(guān)重要的。工具組合取決于每個(gè)國家的特殊情況。通常而言，工具組合取決于金融改革的進(jìn)程以及貨幣市場的深度和流動(dòng)性(這與銀行的效率有關(guān))。在市場發(fā)展初期，央行可以依靠流動(dòng)性要求(存款準(zhǔn)備金要求和流動(dòng)性資產(chǎn)比率)和常設(shè)機(jī)構(gòu)(standing facilitles)，這些總稱為“規(guī)則性工具”(rules-based instruments)。流動(dòng)性要求是長期吸收市場流動(dòng)性的有效工具。常設(shè)機(jī)構(gòu)允許銀行在央行存貸款，以發(fā)揮調(diào)節(jié)功能。但是，央行可能需要限制每家銀行獲得常設(shè)機(jī)構(gòu)再融資的能力，使央行保持對自身資產(chǎn)負(fù)債表的充分控制。常設(shè)機(jī)構(gòu)和存款準(zhǔn)備金要求還能發(fā)揮重要的緩;中器功能——即它們能夠幫助支付系統(tǒng)的操作——在未曾預(yù)期的流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生之時(shí)。銀行間市場對存款準(zhǔn)備金再分配功能的效率較低或者央行對流動(dòng)性預(yù)測能力較弱時(shí)。
央行必須確保其利率結(jié)構(gòu)有利于銀行間交易。尤其是，各個(gè)工具的利率必須保持內(nèi)部一致，擴(kuò)張流動(dòng)性操作的利率和收縮流動(dòng)性操作的利率之間的利差必須足以推動(dòng)銀行在銀行間市場相互交易。下表中央行確定的利率結(jié)構(gòu)，允許央行的再融資常設(shè)機(jī)構(gòu)和存款常設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造空間(room or a corridor)，以使市場參與者首先相互交易。并將央行作為最后的交易對象。
2.中國貨幣戰(zhàn)略的完善
在建立更為靈活的匯率制度過程中，中國的名義錨(nominal anchor)有三種戰(zhàn)略可以考慮：通脹率目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)或者涉及多項(xiàng)貨幣和金融指標(biāo)的折衷戰(zhàn)略。
考慮貨幣供應(yīng)目標(biāo)。雖然長期看來在貨幣供應(yīng)和通脹率之間似乎存在一定聯(lián)系，但是目前中國低通脹的環(huán)境使政策制定者難以依靠貨幣供應(yīng)量管理通脹，這是因?yàn)槎唐诘牟环€(wěn)定性會(huì)增加對決策過程的干擾。因此，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)不能成為唯一的名義錨。
考慮通脹率目標(biāo)。盡管中國的通脹率一直很低，長期以來央行對通脹率目標(biāo)也非常感興趣，但是將通脹率作為唯一目標(biāo)并不是未來的可行方案。在若干阻礙采用通脹率作為目標(biāo)的原因中包括央行缺乏執(zhí)行上的獨(dú)立性以及中期通脹率預(yù)測的可靠性。而且，采用通脹率目標(biāo)意味著在貨幣政策的執(zhí)行中更大程度地依賴?yán)?，這在中國仍然有很大爭議。
因此，當(dāng)前最適合中國的貨幣戰(zhàn)略是折衷性的貨幣戰(zhàn)略，將貨幣供應(yīng)和銀行信貸的增長作為中介原則以決定短期利率。事實(shí)上，我們的研究顯示貨幣增長和通脹率往往存在長期的高度相關(guān)，這表示貨幣供應(yīng)量的中介原則仍然對穩(wěn)定通脹有重要作用，也能為評價(jià)資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供及時(shí)的證據(jù)。
但是，貨幣和信貸供應(yīng)不能作為唯一的名義錨，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場的變化可能使貨幣增長率和穩(wěn)定的通脹間的關(guān)系不一致。因此，在決定最適合中國的貨幣戰(zhàn)略時(shí)，央行需要考慮一些其他變量，因?yàn)橛捎诮?jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，貨幣供應(yīng)已無法成為未來通脹的指標(biāo)。
折衷性戰(zhàn)略考慮了最終目標(biāo)預(yù)測的不確定性和復(fù)雜性，而不僅僅依賴某個(gè)單一變量和模型。這些指標(biāo)通常包括有助于預(yù)測未來通脹率的金融指標(biāo)和實(shí)際行業(yè)指標(biāo)。這種方法需要對研究、建模、內(nèi)部溝通和討論投入大量精力。必須定期召開會(huì)議討論預(yù)測情況、準(zhǔn)備材料告知決策者以及對預(yù)測和報(bào)告的精心闡述和溝通。央行必須擁有信息收集和分析的復(fù)雜機(jī)制。
3.貨幣戰(zhàn)略執(zhí)行架構(gòu)的完善
中國央行目標(biāo)政策的多重性使其很難照搬其他現(xiàn)代央行的執(zhí)行架構(gòu)。尤其是，中國央行必須考慮維持國有企業(yè)盈利能力的目標(biāo)，以及創(chuàng)造有利環(huán)境、發(fā)展市場化的存貸款定價(jià)機(jī)制、及由此對銀行利潤的維護(hù)。因此，中國央行缺乏明確的執(zhí)行目標(biāo)。央行還要考慮優(yōu)化資金的配置，因此通過窗口指導(dǎo)以改善銀行貸款組合的結(jié)構(gòu)，尤其是要求銀行對不同行業(yè)有不同的信貸政策、以及改善對中小企業(yè)的信貸服務(wù)。最后，在日常貨幣政策執(zhí)行中，中國央行當(dāng)前面臨著銀行系統(tǒng)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性過剩問題。以下將討論如何采取措施、解決在向以利率為中心的執(zhí)行架構(gòu)轉(zhuǎn)變中遇到的問題。
首先，央行應(yīng)該明確一種短期利率作為其執(zhí)行目標(biāo)。央行應(yīng)避免非常嚴(yán)格、精確地控制這一操作目標(biāo)。央行可以宣布短期票據(jù)利率(固定利率或者是最高競標(biāo)利率)以表明貨幣政策的立場，并解釋央行期望銀行間短期利率大體保持在這一政策利率附近。另外一種選擇是，央行可以宣布短期票據(jù)利率為其執(zhí)行目標(biāo)，但是同時(shí)提醒，這并不意味著利率不能在預(yù)先宣布的目標(biāo)水平上有一定程度的浮動(dòng)?？傮w而言，第一種方法可能略好些，因?yàn)樗苊饬搜胄械膰?yán)格承諾。
第二，將短期市場利率作為貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)的轉(zhuǎn)變意味著取消對銀行存貸款利率的限制。這將允許對存款的市場化配置。并因此改善金融中介和貨幣政策的效率。取消存貸款基準(zhǔn)利率將使市場力量決定著收益率曲線的形狀，這是現(xiàn)代央行的重要特征。即使對銀行盈利能力的擔(dān)心非常強(qiáng)烈，央行也可以盯住銀行貸款組合的利潤。
第三，將超額存款準(zhǔn)備金保持在與銀行最低清算余額(minimum settlement balances)一致的水平，這有助于短期利率作為貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)。參照發(fā)達(dá)國家的做法，降低、并最終消除超額準(zhǔn)備金的利率，同時(shí)并不吸收正常營運(yùn)資本以外的準(zhǔn)備金將導(dǎo)致銀行貸款的擴(kuò)張。因此，短期利率作為貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)的轉(zhuǎn)變應(yīng)該發(fā)生在銀行的儲(chǔ)備被降低至與銀行最低資產(chǎn)余額一致的水平時(shí)。保證穩(wěn)定的流動(dòng)性狀況，使央行可以有效掌控執(zhí)行目標(biāo)，由此提高貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率。
最后，也可以考慮從結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺角度實(shí)施貨幣政策。依靠行政性政策實(shí)施貨幣政策，包括窗口指導(dǎo)和央行票據(jù)的定向增發(fā)，說明央行對吸收流動(dòng)性的市場化操作以實(shí)現(xiàn)整體政策目標(biāo)并不那么自信。事實(shí)上，在欠發(fā)達(dá)市場，當(dāng)央行以創(chuàng)造流動(dòng)性的操作形式實(shí)施大部分的貨幣干預(yù)時(shí)，有助于市場化的貨幣執(zhí)行。這減少了同謀現(xiàn)象或者利率的過度上揚(yáng)，因?yàn)殂y行系統(tǒng)別無選擇只有從央行借款。因此，央行短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)特定的流動(dòng)性目標(biāo)，并將利率控制在它貸款給銀行系統(tǒng)的水平，例如通過數(shù)量招標(biāo)制。當(dāng)央行以吸收流動(dòng)性的操作實(shí)施大部分的貨幣干預(yù)時(shí)，情況就不同了。在這種情況下，銀行有貸款給央行和自身客戶的選擇。因此，當(dāng)央行希望吸收一定數(shù)量的流動(dòng)性時(shí)，它需要依賴?yán)收袠?biāo)(即銀行競標(biāo)數(shù)量和價(jià)格)，因此，存在利率過度上升的風(fēng)險(xiǎn)。
央行使用各種工具以創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，包括強(qiáng)制性的銀行存款和央行票據(jù)的定向增發(fā)。這些央行資產(chǎn)以市場利率加以回報(bào)，以限制這些措施的扭曲效應(yīng)。中國央行也依靠存款準(zhǔn)備金要求，并不時(shí)定向增發(fā)央行票據(jù)，吸收銀行系統(tǒng)內(nèi)過多的流動(dòng)性。但是，對法定準(zhǔn)備金的回報(bào)應(yīng)該與市場短期利率一致。雖然在當(dāng)前情況下，定向增發(fā)央行票據(jù)是可以接受的，但是這種安排應(yīng)該在所有的金融機(jī)構(gòu)中進(jìn)行(即定向增發(fā)應(yīng)遵循事先公告的規(guī)則)，而且央行票據(jù)的利率應(yīng)該與市場利率一致。
任何時(shí)候央行都可以實(shí)施向結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺的轉(zhuǎn)變。但是，最佳實(shí)施效果是與央行逐步從外匯市場退出戰(zhàn)略相配合。事實(shí)上，由于外匯儲(chǔ)備增加的最主要原因是銀行儲(chǔ)備的增長，因此創(chuàng)造流動(dòng)性短缺將有助于抑制外匯操作持續(xù)加大的幅度，外匯操作的目的也是創(chuàng)造流動(dòng)性短缺。
五、總結(jié)
中國金融自由化的程度使央行步入現(xiàn)代化進(jìn)程的最后階段，即完全依靠市場力量實(shí)施貨幣政策。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的日趨復(fù)雜化，當(dāng)前貨幣政策架構(gòu)的有效性會(huì)逐漸削弱。當(dāng)通脹率較低時(shí)，貨幣供應(yīng)量的指示功能下降，原因可能在與貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定：當(dāng)通脹率較低時(shí)，貨幣和通脹之間的聯(lián)系不再緊密。因此，貨幣政策不能只將貨幣量作為唯一中介目標(biāo)。同時(shí)，我們認(rèn)為以通脹率為目標(biāo)的政策架構(gòu)也不適合當(dāng)前的中國。
因此，我們認(rèn)為最適合中國的貨幣戰(zhàn)略是折衷性質(zhì)的貨幣政策架構(gòu)，將貨幣供應(yīng)的增加和銀行信貸的擴(kuò)張作為中介，以決定短期利率。此外，還需要考慮一些其他變量，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化使貨幣供應(yīng)量對未來通脹率的指示作用減弱。
將利率作為貨幣政策的執(zhí)行目標(biāo)有助于加強(qiáng)中國貨幣政策的有效性，也有利于更有效分配金融資源和儲(chǔ)蓄，金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理也會(huì)因此改善。
在更大程度地依靠利率，使其成為貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)的過程中，我們認(rèn)為中國央行應(yīng)該將短期利率作為執(zhí)行目標(biāo)。央行也應(yīng)該進(jìn)一步減少銀行的超額存款準(zhǔn)備金，使其降至與銀行最低營運(yùn)余額(minimum working balances)相匹配的水平。這是央行流動(dòng)性管理通常做法的必要條件。這樣做的目的是使銀行具有在銀行間市場相互借貸的動(dòng)力以使短期利率成為政策信號。央行可以用短期貨幣市場利率的空間(corridor)完善利率政策。
最后，我們提出如何解決政府所擔(dān)心的，完全市場化貨幣政策轉(zhuǎn)變過程中可能會(huì)出現(xiàn)的問題?，F(xiàn)有對銀行存貸款利率的限制將代之以對銀行整體貸款組合、而不是單筆貸款利潤的監(jiān)督機(jī)制?？紤]實(shí)施結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺情況時(shí)的貨幣政策，包括使用以公開透明原則為基礎(chǔ)的貨幣政策工具，引導(dǎo)銀行從央行借款，以產(chǎn)生流動(dòng)性短缺。
當(dāng)然，轉(zhuǎn)向完全市場化實(shí)施貨幣政策的重要前提條件是使央行具有充分的利率自主權(quán)，使其能夠更加主動(dòng)地使用利率。這顯然是當(dāng)前最迫切的政策措施，我們認(rèn)為央行已具備合適的貨幣戰(zhàn)略和工具以實(shí)現(xiàn)完全市場化的貨幣政策。
2017年關(guān)于貨幣政策的論文篇二
《2017淺析應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略》
摘要：近年來，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國家遇到的一個(gè)新問題。貨幣政策是否應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點(diǎn)。本文就此問題展開論述，并提出應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的策略以供參考。
關(guān)鍵詞：泡沫 貨幣穩(wěn)定 金融穩(wěn)定
貨幣政策目標(biāo)大致分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即在保持物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展;另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，一般物價(jià)水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增長，但是不能確保金融穩(wěn)定。近兩多年來，物價(jià)穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)是許多國家遇到的一個(gè)新問題。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生-膨脹-破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對其進(jìn)行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點(diǎn)。
一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析
關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行干預(yù)的問題，近年來在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，那就是，運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息內(nèi)涵，即價(jià)格中是否含有貨幣政策最終目標(biāo)(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價(jià)格是否能夠作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測的領(lǐng)先指標(biāo)。如果資產(chǎn)價(jià)格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當(dāng)對泡沫進(jìn)行干預(yù)。
目前爭論的焦點(diǎn)問題在于，如果資產(chǎn)價(jià)格不包含貨幣政策最終目標(biāo)的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)?對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使資產(chǎn)價(jià)格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當(dāng)積極對泡沫進(jìn)行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果資產(chǎn)價(jià)格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當(dāng)忽略泡沫的影響，不對其進(jìn)行干預(yù)，我們將其簡稱為“無為論”。
(一)無為論
Bernanke，Mishkin，F(xiàn)ilardo以及Goodfriend等都是“無為論”的支持者。他們認(rèn)為，除非資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策不應(yīng)該對泡沫進(jìn)行干預(yù)。
Bernanke and Gertler(1999)的研究頗具代表性。他們對BGG模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入泡沫因素。通過對四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過程進(jìn)行模擬分析，最后得出結(jié)論認(rèn)為：采用的一種貨幣政策，即僅對通貨膨脹反應(yīng)的貨幣政策雖然不直接對泡沫做出反應(yīng)，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動(dòng)和產(chǎn)出波動(dòng)，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無為論”的觀點(diǎn)，如美聯(lián)儲(chǔ)前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰(zhàn)略委員會(huì)提供證詞時(shí)，對資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了如下論述：“盡管財(cái)產(chǎn)價(jià)值對經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，美聯(lián)儲(chǔ)必須對此認(rèn)真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)是美國經(jīng)濟(jì)的最大可持續(xù)性增長，而不是資產(chǎn)具體的價(jià)格水平。”
(二)有為論
Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2)等學(xué)者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認(rèn)為，從理論上來講，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定(即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)以及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對泡沫進(jìn)行干預(yù)。
持有為論的學(xué)者和中央銀行家為數(shù)也不少，如Smets(1997)、Kent and Lowe(1997)以及Goodhart and Hofmann(2)等。他們并不是建議將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的損失函數(shù)，而是將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的一項(xiàng)，即采取形如第四種情況的貨幣反應(yīng)函數(shù)。也就是說，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數(shù)，有為論與無為論之間的主要爭論也在于對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的不同看法。
二、貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的局限性
盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中發(fā)揮了重要的作用，但是其在應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運(yùn)用貨幣政策直接對泡沫進(jìn)行干預(yù)，存在如下的問題：首先，央行必須準(zhǔn)確判定資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否存在以及合理評估泡沫程度大小。但是，要識(shí)別正在逐漸發(fā)展的泡沫是非常困難的。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值本身是無法觀測的，而且難以對其進(jìn)行準(zhǔn)確估算。實(shí)際上，相于私人部門而言，中央銀行并不擁有信息優(yōu)勢以及更強(qiáng)的泡沫預(yù)測能力。Greenspan(1998)曾經(jīng)說：“想通過市場干預(yù)來戳破股市泡沫，有個(gè)根本性的問題尚未解決，那就是你必須比市場本身更了解市場。”事實(shí)證明政府并不比市場知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優(yōu)勢的情況下錯(cuò)誤地對是否存在泡沫做出判斷，那么就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的貨幣政策。
其次，貨幣政策對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫僅具有有限調(diào)節(jié)能力，許多實(shí)證研究結(jié)論表明，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運(yùn)用貨幣政策控制資產(chǎn)價(jià)格的手段和能力是有限的。而且，運(yùn)用貨幣政策對泡沫進(jìn)行調(diào)控一般需要較長的時(shí)間，使用時(shí)有一定的政策時(shí)滯。
第三，貨幣政策的成本也需要引起關(guān)注。運(yùn)用貨幣政策抑制泡沫的同時(shí)也會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響，緊縮的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能比泡沫帶來的危害更大。如果央行采取激進(jìn)的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會(huì)成功地抑制泡沫，但是其后果是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識(shí)別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時(shí)不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
正是由于以上原因，Bernanke and Gertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標(biāo)制框架下干預(yù)方法：即使在資產(chǎn)價(jià)格泡沫對預(yù)期通貨膨脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策也不應(yīng)當(dāng)直接對泡沫本身進(jìn)行干預(yù)，而是應(yīng)當(dāng)對被影響的通貨膨脹率進(jìn)行干預(yù)。但是，這種方法需要預(yù)測泡沫對預(yù)期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。
無論如何，貨幣政策無法從根本上抑制泡沫的產(chǎn)生。貨幣政策只能通過信貸的擴(kuò)張與收縮，間接影響資產(chǎn)價(jià)格泡沫的變動(dòng)。防治泡沫需要有良好的制度設(shè)計(jì)、完善的會(huì)計(jì)制度、執(zhí)行有效的法律體系，高效的監(jiān)管構(gòu)架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對于金融穩(wěn)定的作用也只能是治標(biāo)，最后貸款人功能的發(fā)揮局限于事后的“救火”以及防止危機(jī)的擴(kuò)散。
結(jié)論
按照丁伯根“政策目標(biāo)與政策手段數(shù)量一致”的原則，為了同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大政策目標(biāo)，中央銀行應(yīng)該使用至少兩種政策手段：一種是控制貨幣數(shù)量或者進(jìn)行利率調(diào)節(jié)，另一種則是對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管以及通過“貼現(xiàn)窗口”實(shí)施“最終貸款人”的功能。
中央銀行的貨幣政策應(yīng)該密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化的動(dòng)向，但是貨幣政策本身不應(yīng)該被直接用于阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，而是應(yīng)該針對宏觀經(jīng)濟(jì)本身，尤其是一般價(jià)格水平。對于“疑似”資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中央銀行應(yīng)該采取彈性通貨膨脹目標(biāo)制的方法。與此同時(shí)，為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，中央銀行應(yīng)該充分發(fā)揮政策制定者、監(jiān)管者的職能，與其他金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合，通過制度建設(shè)以及嚴(yán)格監(jiān)管做好資產(chǎn)價(jià)格泡沫的事前防范，主要是增加銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，如加強(qiáng)資本重組率、充分披露信息等等。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，中央銀行應(yīng)當(dāng)首先保證整個(gè)金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行，在必要的時(shí)候充分發(fā)揮其作為最后貸款人的作用，積極應(yīng)對以避免泡沫破裂給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重打擊。
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