試論中期視角的國(guó)債利率中樞

　　很多金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)的負(fù)債久期較長(zhǎng)，利率中樞的中期視角對(duì)其投資而言至關(guān)重要，因此需要從未來(lái)3～5年的中期(以下簡(jiǎn)稱中期)角度判斷目前的利率水平究竟在中樞之上還是中樞之下。其中，10年期國(guó)債利率代表了我國(guó)中長(zhǎng)期利率的水平，2002年至今，10年期國(guó)債利率中樞大體在3.6%左右。

　　本文嘗試通過(guò)就宏觀基本面、利率市場(chǎng)化、匯率自由化及經(jīng)濟(jì)去杠桿等四方面的分析，對(duì)中期10年期國(guó)債利率中樞的大致水平進(jìn)行預(yù)測(cè)。其中，宏觀基本面是判斷未來(lái)利率中樞的內(nèi)生變量，而利率市場(chǎng)化、匯率自由化則是兩個(gè)“制度性”的外生變量，經(jīng)濟(jì)去杠桿問(wèn)題則可能影響利率由目前水平變化至未來(lái)中樞水平的節(jié)奏。

　　宏觀基本面的影響

　　(一)中期GDP增速中樞或在6.0%～6.5%

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期走勢(shì)更多地由供給側(cè)決定，著名的索洛模型將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分解為勞動(dòng)、資本和全要素生產(chǎn)率(TFP)的增長(zhǎng)，成為測(cè)算長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要方法。按照這種理論框架分析，首先，隨著中國(guó)未來(lái)人口老齡化的到來(lái)，勞動(dòng)人口呈逐年下降趨勢(shì)，盡管勞動(dòng)人口素質(zhì)的提高能在一定程度上對(duì)沖這種下降，但整體上，勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)仍會(huì)有所降低。

　　其次，自2011年以來(lái)中國(guó)央行資產(chǎn)穩(wěn)居全球央行最高，而企業(yè)杠桿率遲遲難以下降，因此，不宜實(shí)施過(guò)度寬松的貨幣政策，未來(lái)資本增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)很大概率上也將下降。

　　最后，全要素生產(chǎn)率有可能很難提高。全要素生產(chǎn)率又叫“索洛剩余”，其用產(chǎn)出增長(zhǎng)率扣除勞動(dòng)力和資本等生產(chǎn)要素增長(zhǎng)率后的殘差項(xiàng)來(lái)測(cè)算。目前被寄予厚望的是全要素生產(chǎn)率的提高，即通過(guò)政治和制度改革釋放企業(yè)活力、通過(guò)技術(shù)進(jìn)步提高技術(shù)的貢獻(xiàn)、通過(guò)財(cái)政和減稅等措施降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，使得全要本文由畢業(yè)論文網(wǎng)http://www.lw54.com收集整理素生產(chǎn)力得以提高。但目前據(jù)IMF等機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)過(guò)去幾年TFP的估算，此輪TFP的增長(zhǎng)基本在2007年見(jiàn)頂，目前尚在一個(gè)下降通道中。綜上，結(jié)合近幾年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的趨勢(shì)，筆者判斷我國(guó)中期潛在經(jīng)濟(jì)增速將下降至6%～6.5%。

　　(二)中期通貨膨脹中樞在2%～2.5%

　　根據(jù)劉易斯拐點(diǎn)理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，勞動(dòng)力從過(guò)剩向短缺轉(zhuǎn)折后，全社會(huì)的工資水平將上升。中國(guó)的供給曲線AS1由于受到勞動(dòng)力成本推高的影響，邊際成本上升，曲線將變得更為陡峭(AS2)。因此即便未來(lái)經(jīng)濟(jì)從Q1降至Q2水平，幅度較大，但通脹從P1降至P2水平的幅度會(huì)較小(見(jiàn)圖1)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：人保資產(chǎn)

　　要判斷通脹走勢(shì)還需判斷未來(lái)貨幣政策的走向。從日本、韓國(guó)等轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其在主要的轉(zhuǎn)型期都嚴(yán)格控制了貨幣增速，并沒(méi)有通過(guò)超發(fā)貨幣來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。因此，在理性情形下，我國(guó)未來(lái)也仍需控制住貨幣增速，以保證通脹在較低位運(yùn)行，為轉(zhuǎn)型騰出空間。

　　筆者判斷，中期通脹水平中樞在過(guò)去基礎(chǔ)上略有下降，呈現(xiàn)溫和通脹態(tài)勢(shì)，大致在2%～2.5%。

　　(三)GDP和通脹對(duì)利率的影響

　　GDP的“質(zhì)量”不同會(huì)導(dǎo)致其對(duì)利率的影響不同，中國(guó)之前的GDP中包含大量回報(bào)率低的國(guó)有資產(chǎn)，使得中國(guó)的GDP雖高，但企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)較低。如果未來(lái)能通過(guò)各種改革提高企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，那么即便GDP下臺(tái)階了，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率也不一定同比例下降，也就意味著利率不一定需要跟著GDP同比例下降。

　　而由于利率是資金的“價(jià)格”，通脹衡量物價(jià)變動(dòng)，其對(duì)利率的影響高于GDP，假如未來(lái)的通脹中樞較過(guò)去下降50～100bps，大體上利率水平也可同步下降。僅從基本面考慮，或者說(shuō)從資產(chǎn)端角度考慮，預(yù)計(jì)中期10年期國(guó)債利率中樞將從前十年3.6%的中樞下降至2.6%～3.1%。

　　利率市場(chǎng)化的影響

　　眾所周知，中國(guó)的利率市場(chǎng)化基本就差最后一公里——放開(kāi)存款利率，但恰恰這一步難度最大。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中中國(guó)還缺乏很多“基礎(chǔ)設(shè)施”，如需建立存款保險(xiǎn)制度、推出大額存單、逐步取消銀行存貸比限制，最后才是放開(kāi)存款利率。

　　關(guān)于利率市場(chǎng)化對(duì)于利率的影響，一般有兩個(gè)結(jié)論：一是國(guó)債利率會(huì)逐步與名義GDP接軌，這個(gè)結(jié)論有待商榷，每個(gè)國(guó)家GDP的構(gòu)成不同、GDP的絕對(duì)水平有高低，國(guó)債是否免稅等情況不同，因此國(guó)債利率不完全與名義GDP一致;二是利率市場(chǎng)化推動(dòng)實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，實(shí)際上中國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)，2011年以后，中國(guó)的各種實(shí)際利率均已轉(zhuǎn)正，尤其是理財(cái)產(chǎn)品。

　　那么利率市場(chǎng)化完成之后銀行的資金成本到底會(huì)上升多少?這涉及兩個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題是居民存款結(jié)構(gòu)的變遷，如果光看表內(nèi)的存款，則目前中國(guó)活期存款占比為35%。但目前表外理財(cái)資金達(dá)到約13萬(wàn)億元、貨幣基金2萬(wàn)億元，合計(jì)占比12%，且保持較高的增速，居民的“存款理財(cái)化”成為一種趨勢(shì)。

　　第二個(gè)問(wèn)題是，如果現(xiàn)在放開(kāi)存款利率上限，那么存款利率會(huì)上升到什么水平?也許有人會(huì)認(rèn)為其將達(dá)到目前的理財(cái)產(chǎn)品或者貨幣基金利率，但實(shí)際上如果這些表外的資金納入表內(nèi)，會(huì)增加很多監(jiān)管成本，例如交存款準(zhǔn)備金的成本，計(jì)提撥備、滿足資本充足率的成本等。

　　可通過(guò)靜態(tài)假設(shè)測(cè)算在不同的活期賬戶占比情況下，銀行資金成本的變化(見(jiàn)表1)。假設(shè)定期存款利率升至4%，那么中性情況下，據(jù)筆者測(cè)算，銀行的資金成本將從目前的2.56%上升至3.55%，上升幅度在100bps左右。

　　表1 靜態(tài)假設(shè)下銀行資金成本的變化

　　定期 活期 理財(cái)+貨基 資金成本

　　現(xiàn)狀 成本 3.30% 0.25% 5.00%

　　存款結(jié)構(gòu) 57% 31% 12% 2.56%

　　保守假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 30% 20% 3.08%

　　中性假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 20% 30% 3.55%

　　激進(jìn)假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 10% 40% 4.03%

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：人保資產(chǎn)

　　這個(gè)靜態(tài)假設(shè)遺漏了一個(gè)重點(diǎn)，就是銀行能轉(zhuǎn)嫁多少資金成本給企業(yè)?銀行負(fù)債成本的提高必然會(huì)推升資產(chǎn)端收益率的上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)又無(wú)法承受如此高的利率，何解?

　　所以首先要討論一個(gè)問(wèn)題，銀行的息差還有多大的收窄空間?從2012年三季度以來(lái)，銀行的凈息差已經(jīng)從2.76%的最高點(diǎn)下降至2014年二季度的2.58%，收窄了18bps。而從國(guó)際比較看，中國(guó)的息差屬于中等水平，美國(guó)的很多銀行息差大于3%，日本的銀行息差則在1%～2%之間。但簡(jiǎn)單的國(guó)際比較忽略了很多問(wèn)題，例如中國(guó)的銀行客戶中很多是大企業(yè)，而美國(guó)銀行有很多中小企業(yè)客戶，因?yàn)榇笃髽I(yè)更多通過(guò)債券市場(chǎng)融資;再如中國(guó)銀行的存款準(zhǔn)備金率較高、存貸比受到限制，這些因素都?jí)嚎s了銀行的凈息差。

　　據(jù)筆者測(cè)算，假設(shè)銀行不良資產(chǎn)率沒(méi)有明顯提高，而銀行還要保持利潤(rùn)增速大于零，適當(dāng)考慮存款準(zhǔn)備金率的下降、存貸比的放松等，那么可以得到：當(dāng)商業(yè)銀行在凈息差收窄50bps左右時(shí)，凈利潤(rùn)增速或?qū)⒔抵亮阕笥?如果銀行采取有效措施應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，如提高非息收入占比、壓縮成本等，可以對(duì)凈息差收窄的容忍度提高到80bps，能夠承受基本情景下的凈息差收窄幅度。

　　綜上，由于銀行凈息差收窄可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)、金融體系系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)能承受的融資成本又無(wú)法上升，預(yù)計(jì)金融體系至多只能承受50～80bps的負(fù)債成本的上升。因此，雖然經(jīng)濟(jì)、通脹下降會(huì)帶來(lái)利率的下降，但利率市場(chǎng)化會(huì)部分抬升利率，將均衡的利率中樞再上移50～80bps，這屬于負(fù)債端的影響。

　　匯率自由化的影響

　　十八屆三中全會(huì)的決定中提出“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”。2014年3月，人民幣匯率波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，可以推斷，未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)率增強(qiáng)、資本項(xiàng)目逐漸開(kāi)放、人民幣逐漸國(guó)際化是大勢(shì)所趨。

　　當(dāng)匯率彈性足夠大時(shí)，匯率的升降會(huì)自動(dòng)平衡資金流入流出，因此資金流入流出本國(guó)的波動(dòng)率將明顯下降，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性將更多依靠自生的流動(dòng)性而非外匯占款帶來(lái)的外部流動(dòng)性。另外，人民幣的跨境流動(dòng)會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)顯著增加，僅一季度境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣債券增量就達(dá)1133億元。而這部分資金，由于可比的收益率是海外資產(chǎn)的收益率，因此加強(qiáng)了人民幣債券的收益率與國(guó)外債券收益率的聯(lián)動(dòng)性。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)一國(guó)貨幣日趨國(guó)際化后，其債券持有機(jī)構(gòu)也必然國(guó)際化、分散化，而伴隨資金流動(dòng)國(guó)際化的便是全球各國(guó)收益率的聯(lián)動(dòng)。

　　目前，中國(guó)國(guó)債與美國(guó)國(guó)債收益率利差仍在歷史高位，在人民幣匯率接近均衡，同時(shí)仍有一定升值空間的大背景下，人民幣債券對(duì)外國(guó)投資者的吸引力仍大，因此匯率自由化和人民幣國(guó)際化更有可能會(huì)使中國(guó)國(guó)債利率中樞下降。IMF預(yù)測(cè)，未來(lái)3～5年全球經(jīng)濟(jì)增速將從目前的3.5%左右上升至4%左右，那么全球債券的收益率有望小幅上升。未來(lái)，隨著量化寬松(QE)政策的退出和美國(guó)加息周期的啟動(dòng)，美債收益率預(yù)計(jì)將上升至3%左右，可大致推斷，中國(guó)10年期國(guó)債中期利率中樞會(huì)在3.3%左右。

　　經(jīng)濟(jì)去杠桿影響利率波動(dòng)節(jié)奏

　　經(jīng)濟(jì)從目前的增速下行至潛在增速時(shí)，如何處理其中釋放出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響到政府的宏觀調(diào)控政策，進(jìn)而影響到利率波動(dòng)節(jié)奏。

　　目前，市場(chǎng)討論最多的，也是政府最為關(guān)心的即是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，目前中國(guó)的杠桿率已過(guò)高。下面簡(jiǎn)單討論去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和可能的去杠桿節(jié)奏。

　　首先用什么來(lái)衡量杠桿率?用貸款余額/GDP衡量較好，而有了社會(huì)融資總量的數(shù)據(jù)，也可以用社會(huì)融資總量余額/GDP來(lái)衡量?？梢钥吹?，在2008、2009年無(wú)論是貸款余額還是社會(huì)融資總量余額，均上升很快，而2011年以后，社會(huì)融資總量余額大幅上升，對(duì)應(yīng)了影子銀行的膨脹(見(jiàn)圖2)。

　　圖2略 全社會(huì)杠桿：貸款余額/GDP、社會(huì)融資總量余額/GDP

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，人保資產(chǎn)

　　去杠桿看來(lái)已經(jīng)不可避免，尤其是企業(yè)部門。問(wèn)題是政府是否有加杠桿的空間，來(lái)部分對(duì)沖企業(yè)部門的去杠桿。從政府的財(cái)政收入和結(jié)構(gòu)看，中國(guó)政府確實(shí)仍然有加杠桿空間，尤其是中央政府。根據(jù)2013年底審計(jì)署公布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》，全國(guó)政府債務(wù)共計(jì)約30萬(wàn)億元，政府債務(wù)/GDP比值約50%，低于美、英、德等國(guó)100%以上的水平，更大幅低于日本250%的水平。據(jù)此，我國(guó)的政府債務(wù)更多是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，地方債務(wù)過(guò)多，而中央政府未來(lái)有加杠桿空間，特別在社保、醫(yī)保、教育等跨地區(qū)的公共服務(wù)領(lǐng)域有較大的加杠桿空間。因此，在企業(yè)去杠桿的過(guò)程中，政府會(huì)適當(dāng)加杠桿對(duì)沖，為經(jīng)濟(jì)提供緩沖墊，但從全社會(huì)整體來(lái)看，杠桿率仍需下降。

　　簡(jiǎn)單看，去杠桿可能有三種路徑(見(jiàn)圖3)：一是劇烈去杠桿，破然后立，在這種路徑下，經(jīng)濟(jì)會(huì)承受陣痛，不可避免會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失業(yè)、金融機(jī)構(gòu)倒閉等風(fēng)險(xiǎn);二是溫和去杠桿，用朝陽(yáng)行業(yè)的杠桿去對(duì)接夕陽(yáng)行業(yè)的杠桿，用中央政府的杠桿去對(duì)接地方政府的杠桿，這是最理想的狀態(tài)，但這種穩(wěn)態(tài)似乎是難以達(dá)到的;三是最有可能的路徑，就是在進(jìn)進(jìn)退退中逐漸降杠桿，而在這個(gè)過(guò)程中通過(guò)改革釋放生產(chǎn)率，使得經(jīng)濟(jì)能從一個(gè)高速增長(zhǎng)的平臺(tái)下降到一個(gè)中高速增長(zhǎng)的平臺(tái)。筆者認(rèn)為，我國(guó)最有可能走的為路徑三，意味著經(jīng)濟(jì)增速的下降會(huì)一波三折，也意味著利率中樞下降的過(guò)程并不會(huì)一帆風(fēng)順，仍會(huì)有波折。

　　圖3略 三種杠桿路徑

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

　　結(jié)論：中期國(guó)債利率中樞或在3.3%左右，

　　應(yīng)密切關(guān)注各類改革

　　綜上分析，筆者判斷未來(lái)3～5年，經(jīng)濟(jì)增速可能降至6%～6.5%，通脹可能降至2%～2.5%，推升資產(chǎn)端利率中樞下行50～100bps。而負(fù)債端成本受利率市場(chǎng)化的影響，國(guó)債利率中樞或上升50～80bps，該成本難以大幅上升的原因在于銀行利差難以大幅收窄。匯率自由化和人民幣國(guó)際化推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)外利率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。整體利率相對(duì)于目前的水平仍將下行。下行幅度上，據(jù)測(cè)算10年期國(guó)債利率中樞或在3.3%左右，略低于前十年的中樞水平3.6%。這與日本的歷史經(jīng)驗(yàn)類似，上世紀(jì)80年代，日本GDP增速中樞下一臺(tái)階，但受到利率市場(chǎng)化等因素推動(dòng)，國(guó)債利率中樞變化不大。同時(shí)，隨著去杠桿的反復(fù)，國(guó)債利率的下行也會(huì)有波折。

　　未來(lái)，各類改革的進(jìn)行是最大的變數(shù)。匯率改革、利率市場(chǎng)化改革、財(cái)稅改革、國(guó)有企業(yè)改革等，都會(huì)影響利率水平及信用利差的變化：匯率改革會(huì)使得中國(guó)的利率與世界的利率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng);利率市場(chǎng)化改革會(huì)抬高負(fù)債利率;財(cái)稅改革會(huì)使得城投債成為過(guò)去時(shí);國(guó)企改革會(huì)打破市場(chǎng)剛性兌付的神話進(jìn)而影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，這些改革又會(huì)釋放生產(chǎn)力，提高全要素生產(chǎn)率，抬升利率的中樞。因此，未來(lái)需密切關(guān)注這些改革的進(jìn)程。