試析宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)國(guó)債指數(shù)影響的實(shí)證

　　現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是政府干預(yù)或調(diào)控下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)債作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，在金融市場(chǎng)上占據(jù)著重要地位。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中，特別是我國(guó)走上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)軌道之后，政府越來(lái)越多地利用國(guó)債調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，反映了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的客觀要求。與此同時(shí)，國(guó)債作為一種金融投資產(chǎn)品，其價(jià)格也受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文將通過(guò)實(shí)證研究，考察宏觀因素對(duì)國(guó)債價(jià)格的影響狀況。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　當(dāng)下學(xué)者們對(duì)國(guó)債的研究注要還是集中在國(guó)債的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面。

　　首先，在國(guó)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究領(lǐng)域中，李嘉圖定理一直是各派經(jīng)濟(jì)學(xué)者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。李嘉圖定理的基本含義是：課稅或者舉債作為政府增加收入的兩種方式，對(duì)人們經(jīng)濟(jì)行為(投資和消費(fèi))的影響是無(wú)差別的，即政府為其支出籌措資金而選用特定的融資手段并不會(huì)引起人們經(jīng)濟(jì)行為相應(yīng)調(diào)整。從最終經(jīng)濟(jì)效應(yīng)看，國(guó)債和稅收是等同的。郭慶旺和趙志耘(1999)、肖盛勇(2008)、張東杰(2013)等采用不同方法，均證實(shí)李嘉圖定理在中國(guó)并不成立，但是國(guó)債能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果。但是新近也有一些學(xué)者提出了反對(duì)意見(jiàn)，楊東亮和陳守東(2009)借鑒紹爾的模型，利用協(xié)整方程對(duì)1979—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)存在未來(lái)預(yù)期的情況下，李嘉圖定理在中國(guó)是漸進(jìn)成立的。

　　其次，國(guó)債的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是研究的重點(diǎn)。較早對(duì)國(guó)債經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究的是劉溶滄和馬拴友(2001)，他們利用利用包括人力資本、技術(shù)和公共政策的生產(chǎn)函數(shù)模型對(duì)1980—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是基本赤字國(guó)債還是全部國(guó)債，如果能夠用于公共資本投資，就能夠顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。烏躍良(2007)、占超和宋珊(2008)、白積洋(2009)也從不同方面支持了上述觀點(diǎn)。也有一些學(xué)者注意到了國(guó)債對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乘數(shù)效應(yīng)不大的問(wèn)題，并試圖提出了一些解釋。黃江濤和丁樞(2008)認(rèn)為在公益項(xiàng)目中的大量尋租活動(dòng)導(dǎo)致了乘數(shù)不高。

　　拉動(dòng)民間消費(fèi)增長(zhǎng)，也是國(guó)債政策的重要目的之一。從理論上來(lái)講，國(guó)債既可能對(duì)民間支出產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)，也可能產(chǎn)生替代作用。近年來(lái)也有很多學(xué)者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究。郭宏宇和呂風(fēng)勇(2006)利用結(jié)合了持久收入假說(shuō)與生命周期假說(shuō)的消費(fèi)函數(shù)構(gòu)建的計(jì)量模型表明國(guó)債具有較強(qiáng)財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)了居民消費(fèi)增加。但是這種財(cái)富效應(yīng)是在借新債還舊債的國(guó)債償還策略下形成的，如果國(guó)債政策過(guò)快退出，就會(huì)弱化這種財(cái)富效應(yīng)，造成消費(fèi)需求下降。許先普(2010)基于居民消費(fèi)跨期最優(yōu)化分析框架，在李嘉圖等價(jià)框架下從經(jīng)驗(yàn)角度考察了中國(guó)政府支出對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)政府支出增加將導(dǎo)致居民消費(fèi)增加。

　　國(guó)債的發(fā)行與贖回作為貨幣發(fā)行的手段之一，其通貨膨脹效應(yīng)也是研究的焦點(diǎn)。湯鳳林和韓健(2007)利用一元線性回歸對(duì)1985—2003年間我國(guó)國(guó)債發(fā)行額與各層次貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究表明國(guó)債發(fā)行額刺激了貨幣供給量增加，而且M2的增加幅度遠(yuǎn)大于M1。但是謝子遠(yuǎn)(2007)利用格蘭杰因果檢驗(yàn)表明國(guó)債發(fā)行量主要是刺激了M2的擴(kuò)張，對(duì)M1沒(méi)有明顯影響，國(guó)債余額對(duì)于各層次貨幣供量都沒(méi)有明顯影響。

　　近年來(lái)，由于積極財(cái)政政策實(shí)施，人們對(duì)國(guó)債合理規(guī)模非常關(guān)注。陳建奇(2006)利用不確定性兩期代際交疊模型分析，認(rèn)為中國(guó)國(guó)債是否可持續(xù)取決于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)效率，并認(rèn)定國(guó)債政策是可持續(xù)的，可以通過(guò)龐氏策略實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)和社會(huì)福利的提高。譚曉蘭(2007)根據(jù)中國(guó)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：在無(wú)特殊外部因素的擾動(dòng)下，2002以來(lái)國(guó)債負(fù)擔(dān)率穩(wěn)定在約25%的水平，中國(guó)國(guó)債具有可持續(xù)性。崔治文和袁野(2010)采用GDP與財(cái)政支出中的投資性支出這兩個(gè)最主要的變量，建立國(guó)債發(fā)行規(guī)模的EGARCH模型，采用國(guó)債償債率與國(guó)債依存度這兩個(gè)指標(biāo)的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)分析我國(guó)情況，認(rèn)為存在國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與國(guó)債指數(shù)之間的實(shí)證關(guān)系

　　1、變量的選取

　　本文選取六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)實(shí)證研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)國(guó)債指數(shù)的影響。一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，由于GDP缺乏月度數(shù)據(jù)，本文采用工業(yè)增加值代替GDP;二是進(jìn)出口總額，本文采用當(dāng)月出口額指標(biāo)表示;三是通貨膨脹，本文采用居民價(jià)格總指數(shù)表示通貨膨脹;四是貨幣供應(yīng)量，本文采用廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo);

　　2、數(shù)據(jù)來(lái)源

　　國(guó)債指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)以每月最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2009年10月至2012年10月。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、出口額增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。金融機(jī)構(gòu)1年定期存款利率、廣義貨幣供應(yīng)、人民幣對(duì)美元匯率的均價(jià)的樣本數(shù)據(jù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的當(dāng)月數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2009年9月到2012年9月。

　　將以上變量的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)定義為：

　　SZG：上證國(guó)債指數(shù);IDV：工業(yè)增加值增長(zhǎng)率;MSR：貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率;EXP：出口總額;CPI：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

　　為了減少潛在異方差問(wèn)題，使模型的設(shè)定更為合理，本文對(duì)變量進(jìn)行去量綱化處理，對(duì)變量序列分別去自然對(duì)數(shù)，生成的對(duì)數(shù)序列用lnszg、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv表示。

　　3、時(shí)間序列的單整檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

　　首先采用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)兩個(gè)變量的平穩(wěn)性，只有變量平穩(wěn)或者具有相同的單整階數(shù)才能進(jìn)行后續(xù)的分析。各變量的ADF臨界值均大于1%水平，因此接受原假設(shè)H0，即各變量的樣本時(shí)間序列不平穩(wěn);而在1%、5%、10%的顯著水平下，樣本時(shí)間序列l(wèi)nszg、lnexr、lnbkr、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv都是一階單整的。

　　4、線性模型

　　由回歸方程可見(jiàn)，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)國(guó)債指數(shù)具有負(fù)面影響，而當(dāng)月出口總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)債指數(shù)存在正面影響。從影響程度來(lái)看，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)國(guó)債指數(shù)的影響彈性最大，當(dāng)月出口總額對(duì)國(guó)債指數(shù)的影響彈性最小。

　　三、結(jié)論及建議

　　通過(guò)以上分析，本文認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)債券價(jià)格有正向和負(fù)向的雙向影響作用。出口額的增長(zhǎng)會(huì)引起國(guó)債價(jià)格的上揚(yáng)，而工業(yè)增加值的增長(zhǎng)都則引起債券價(jià)格下降。通貨膨脹因素對(duì)債券價(jià)格的正向影響比較大。這與理論上不相符。在長(zhǎng)期，通貨膨脹因素對(duì)債券價(jià)格應(yīng)該存在反向影響作用。出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果可能是因?yàn)闃颖据^小，整體考察的時(shí)間較短。在短期，由于投資者信息不對(duì)稱，且宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布上的滯后性，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)債券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生正向影響。貨幣政策指標(biāo)對(duì)債券價(jià)格有正向影響作用，且影響時(shí)間較長(zhǎng)。

　　對(duì)投資者而言，在債券投資過(guò)程中，長(zhǎng)期應(yīng)關(guān)注通貨膨脹和匯率指標(biāo)，中短期關(guān)注貨幣政策指標(biāo)。在選擇債券品種時(shí)，對(duì)于沒(méi)有更多投資知識(shí)儲(chǔ)備的投資者而言，應(yīng)以國(guó)債為主。國(guó)債相對(duì)其他的信用債(公司債“企業(yè)債”分離債)而言，其收益主要受宏觀經(jīng)濟(jì)變化影響;而信用債還受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響!選擇國(guó)債可以減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在債券投資模式上可采用“長(zhǎng)期持有”和“波段操作”相結(jié)合的方法，既可規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也可保證投資收益。

　　對(duì)政府當(dāng)局而言，保持穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)不僅有助于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，同時(shí)也有助于保護(hù)投資者的利益，明確市場(chǎng)變化信息，增加信息透明度，在一定程度上將會(huì)減少投資者的預(yù)期，這就保證了資本市場(chǎng)不會(huì)受投機(jī)因素的干擾，在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。