戰(zhàn)略性資產(chǎn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策

一、引言
　　
　　戰(zhàn)略管理理論中，資源基礎(chǔ)（resoLlrces－based）學(xué)派認(rèn)為，企業(yè)獨(dú)特的以及難以模仿的戰(zhàn)略性資產(chǎn)是企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，即企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)根源于企業(yè)是否擁有一定的戰(zhàn)略性資源。然而，從現(xiàn)實(shí)情況來看，即使擁有同樣資源，企業(yè)之間的績(jī)效差異卻極大。與資源學(xué)派相反，以活動(dòng)為基礎(chǔ)（activitY－based）的戰(zhàn)略管理理論重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即關(guān)注的是企業(yè)行為。長(zhǎng)期以來，以活動(dòng)為基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)觀主要與將企業(yè)看作是價(jià)值鏈的思想有關(guān)（Porter，1985），即企業(yè)是一個(gè)有機(jī)的價(jià)值創(chuàng)造系統(tǒng)，價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)為通過將一系列的投入轉(zhuǎn)變成有目的的產(chǎn)出的復(fù)雜過程。在Porter看來，戰(zhàn)略就是安排和構(gòu)造企業(yè)的活動(dòng)，其目標(biāo)是通過兩種方式，即成本領(lǐng)先和標(biāo)歧立異，來創(chuàng)造特定形式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　在這兩種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)觀中，除了上述明顯的對(duì)立思想外，二者可以共存于企業(yè)的實(shí)踐中，并共同塑造企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為（劉志彪，姜付秀，2003），形成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的活動(dòng)和所擁有的資源是一個(gè)硬幣的兩個(gè)側(cè)面，同時(shí)，公司的一些無形資源，如能力，是二者之間的中間性橋梁?；谀芰Φ母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已為學(xué)者們所重視，并產(chǎn)生了許多研究成果。而且，在現(xiàn)實(shí)生活中，我們也可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)擁有同樣資源的企業(yè)，而且企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、采取的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等相差無幾，但是，由于企業(yè)管理資源等方面的能力表現(xiàn)出很大的差異，從而導(dǎo)致了企業(yè)之間業(yè)績(jī)表現(xiàn)出很大的差異性。
　　本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)決策作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策，其在實(shí)現(xiàn)企業(yè)擁有的異質(zhì)性資源的收益方面，具有非常重要的作用。企業(yè)擁有的資產(chǎn)的性質(zhì)決定了其進(jìn)行融資所采取的有效方式。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策必要考慮到企業(yè)所擁有資產(chǎn)的特性，資產(chǎn)特性不同，企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資的最優(yōu)組合也就不同。如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的資產(chǎn)特性不相適應(yīng)，企業(yè)獲得優(yōu)于對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力就可能受到損害，從而企業(yè)的價(jià)值也就必然受到損害。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)決策必須考慮到企業(yè)所擁有的戰(zhàn)略性資源，資本結(jié)構(gòu)需與企業(yè)的戰(zhàn)略性資源相匹配。
　　
　　二、作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略管理活動(dòng)的財(cái)務(wù)決策
　　
　　在企業(yè)的戰(zhàn)略活動(dòng)中，財(cái)務(wù)決策行為對(duì)企業(yè)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲得、進(jìn)而企業(yè)價(jià)值的提升具有舉足輕重的影響。而資本結(jié)構(gòu)決策又在企業(yè)的財(cái)務(wù)決策中具有重要地位。資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)各種資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的融資渠道主要有二：內(nèi)源融資與外源融資，內(nèi)源融資主要指的是企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)留存，而外源融資主要指的是債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式。一般情況下，資本結(jié)構(gòu)決策主要指的是外源融資，因此，資本結(jié)構(gòu)決策即融資決策，指的是企業(yè)在融資過程中，尋求最合適的債務(wù)、權(quán)益資本比例，以使企業(yè)的融資成本最低，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最小。
　　盡管有一些證據(jù)表明，企業(yè)的融資數(shù)量和方式與企業(yè)的戰(zhàn)略緊密相關(guān)，但是，在以前的研究中，戰(zhàn)略和融資之間的相互影響往往被學(xué)者們所忽視。近年來，企業(yè)融資方式即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在戰(zhàn)略管理研究中越來越受到研究者的重視。同時(shí)，由于學(xué)科交叉研究已為學(xué)者們所重視，而且相關(guān)理論的發(fā)展，以及現(xiàn)實(shí)的需要，從而使得戰(zhàn)略管理和財(cái)務(wù)管理結(jié)合在一起進(jìn)行研究成為了可能。
　　本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)決策作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策，其自應(yīng)與戰(zhàn)略管理結(jié)合在一起進(jìn)行研究，更何況財(cái)務(wù)管理和戰(zhàn)略管理本來就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的重要組成部分。企業(yè)的戰(zhàn)略管理如果沒有財(cái)務(wù)管理的支持與配合，是難以達(dá)到預(yù)期效果的。與此同時(shí)，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的性質(zhì)決定的，在進(jìn)行融資決策時(shí)，決策者必須考慮戰(zhàn)略性資產(chǎn)的特性，企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的性質(zhì)決定了企業(yè)的債務(wù)一權(quán)益比。因此，合理的資本結(jié)構(gòu)將幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)上的完全價(jià)值，相反，那些資本結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)的業(yè)績(jī)不可避免會(huì)受到不利影響。因此，最優(yōu)的財(cái)務(wù)管理，即資本結(jié)構(gòu)與資源特性匹配，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而可以實(shí)現(xiàn)極好的經(jīng)濟(jì)利益。
　　
　　三、戰(zhàn)略性資產(chǎn)與財(cái)務(wù)決策
　　
　　戰(zhàn)略性資產(chǎn)是以資源為基礎(chǔ)學(xué)派的一個(gè)重要的概念。該學(xué)派的學(xué)者們概括了能為企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)特征，并將具有這些特征的資產(chǎn)稱為戰(zhàn)略性資產(chǎn)。在這些特征中，資產(chǎn)專用化是一個(gè)受到學(xué)者們高度關(guān)注的概念。例如，Barney（1991）認(rèn)為，作為戰(zhàn)略性資源首先它是寶貴的（valuable），除此之外，它還應(yīng)該具有如下特征：稀少性、不可完全模仿性以及不可替代，等等。以資源為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，企業(yè)所擁有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)常常是無形的，它是企業(yè)集體學(xué)習(xí)的結(jié)果，或者來源于那些存在于模仿障礙等隔離機(jī)制中、產(chǎn)生潛在租金的意料不到的事件。由于因果模糊性和社會(huì)復(fù)雜性，這些資源所產(chǎn)生的效應(yīng)是不容易被合理解釋的。
　　由于戰(zhàn)略性資產(chǎn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)優(yōu)異績(jī)效的實(shí)現(xiàn)具有重要的作用，因此，在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，企業(yè)經(jīng)理人員必須采取得力措施，注重企業(yè)戰(zhàn)略性資產(chǎn)的投資和積累，同時(shí)，由于戰(zhàn)略性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的特殊意義，企業(yè)經(jīng)理需要考慮對(duì)專用資產(chǎn)所做出的融資決策。為了使資源中的價(jià)值能夠開發(fā)出來，企業(yè)需要具備一定的能力。我們認(rèn)為，經(jīng)理人員的融資決策能力是企業(yè)所應(yīng)該具備的較重要的能力之一，因?yàn)樗鼘?duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)租金具有重要作用。因此，財(cái)務(wù)管理決策，特別是企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的決策會(huì)影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　企業(yè)的最終目的是獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值或者說企業(yè)利潤(rùn)最大化。無疑，企業(yè)所擁有資產(chǎn)所產(chǎn)生的利潤(rùn)或?qū)崿F(xiàn)的價(jià)值的享有者為企業(yè)的資金提供者。但是，不同的資金提供者對(duì)這些利潤(rùn)或價(jià)值所享用的權(quán)利是不同的，而且債權(quán)人和股東本身要求這些資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率也存在差異。我們知道，債務(wù)資本所要求的收益率是既定的，它在企業(yè)和債權(quán)人之間簽約時(shí)就已經(jīng)確定，即債務(wù)的利息率，而權(quán)益資本的收益率視企業(yè)未來的收益來最終確定，它被稱為權(quán)益資本成本。盡管股東和債權(quán)人的目標(biāo)函數(shù)是不同的，但在提供資金獲得滿意的收益這一點(diǎn)上，二者是一致的，即他們都希望經(jīng)理人員能盡職盡力工作，實(shí)現(xiàn)他們預(yù)期的收益率。然而，現(xiàn)實(shí)中，由于某些原因，可能事實(shí)并不是如此。由于現(xiàn)代企業(yè)中委托一代理問題的普遍存在，經(jīng)理人員自身可能并不是股東，因此，他們的利益是有別于股東和債權(quán)人的利益，這樣，對(duì)企業(yè)資源擁有決定權(quán)的經(jīng)理可能會(huì)試圖最大化自己而不是公司股東以及債權(quán)人的利益，這導(dǎo)致了代理成本的上升和企業(yè)價(jià)值的下降。當(dāng)資金的供應(yīng)者看到出現(xiàn)某些不利征兆時(shí)，他們可能會(huì)采取行動(dòng)，并對(duì)經(jīng)理行為產(chǎn)生影響，以阻止企業(yè)價(jià)值的降低。由于債務(wù)和權(quán)益兩種融資工具的治理機(jī)制存在重大差別，因此，需要根據(jù)實(shí)際情況的變動(dòng)，在兩種治理機(jī)制之間做出調(diào)整。
　　我們以經(jīng)理做出了一個(gè)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目這種情況來進(jìn)行分析。由于債權(quán)人擁有較少的控制權(quán)，只有當(dāng)企業(yè)不能履約償債時(shí)，他們才可以干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，按照一定的程序，迫使企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。即是說，在正常情況下，債權(quán)人是不能干涉企業(yè)的活動(dòng)，即使這些活動(dòng)是沒有效率的。如果資產(chǎn)是高度專用化的，即它們對(duì)其他利用這些資產(chǎn)的企業(yè)來說可能沒有什么價(jià)值的，這些資產(chǎn)的清算價(jià)值將非常小，因此，如果企業(yè)破產(chǎn)清算，資金提供者只能得到他們初始投資的極小部分，資產(chǎn)的專用化水平越高，投資損失越大。由于債權(quán)人是沒有權(quán)力干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)可能的損失，他們可能就會(huì)索取較高的利息率。由此可以看出，一般而言，企業(yè)專用化的資產(chǎn)不與較小的控制權(quán)（如債務(wù)）相聯(lián)系。債務(wù)主要用于專用化水平低的資產(chǎn)融資?，F(xiàn)實(shí)中，我們看到，那些具有較高資產(chǎn)專用性的高科技行業(yè)更傾向于使用股權(quán)融資方式、資產(chǎn)負(fù)債率較低，這是其中的一個(gè)主要原因。
　　與此相反，股東可以而且能夠通過自己的行為對(duì)企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，并可以通過董事會(huì)對(duì)管理層所做出的決策進(jìn)行監(jiān)督。因此，如果股東發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理的投資決策存在問題，譬如企業(yè)經(jīng)理做出了一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資決策，或者企業(yè)試圖進(jìn)入一個(gè)可能會(huì)對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生不確定性影響的行業(yè)時(shí)，他們就可以采取行動(dòng)，根據(jù)一定的程序，通過股東大會(huì)或者董事會(huì)，對(duì)經(jīng)理人實(shí)施一定的影響，要求經(jīng)理人員糾正其行為。股東還可以作為所有者，通過董事會(huì)行使對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，重新選擇經(jīng)理人員。即使以上情況難以奏效，至少股東還可以利用“用腳投票”機(jī)制，對(duì)企業(yè)管理層造成一定的壓力。因?yàn)槿绻撈髽I(yè)眾多的股東都“用腳投票”，必然導(dǎo)致企業(yè)的股票價(jià)格下降，從而有可能使得企業(yè)被其他企業(yè)接管，而接管后，管理層是首先要被改組的。因此，權(quán)益融資更適合于高度專用化的項(xiàng)目投資。Klein，Crawford和Alchian（1978）認(rèn)為，專用性資產(chǎn)的擁有者同時(shí)也應(yīng)該是對(duì)從這些資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的剩余索取者。這樣，他們就有激勵(lì)去干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，改善企業(yè)資產(chǎn)沒有得到很好利用這種情況，從而使企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)為企業(yè)活動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮切實(shí)作用，并實(shí)現(xiàn)這些資產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)租金。
　　總之，與權(quán)益融資相比，債務(wù)融資方式的債權(quán)人擁有較少的治理權(quán)力，他們不能或只能有限地干預(yù)企業(yè)活動(dòng)。因此，它與作為一種組織手段的市場(chǎng)控制相似。權(quán)益融資方式是通過董事會(huì)進(jìn)行的等級(jí)控制。為一項(xiàng)投資而進(jìn)行的在債務(wù)和權(quán)益進(jìn)行選擇的融資決策，依賴于所融資的資產(chǎn)的特性。由于權(quán)益融資具有較好的治理功能，而債權(quán)融資中債權(quán)人在企業(yè)治理機(jī)制中的作用有限，因此，低專用化水平的資產(chǎn)，如一般的傳統(tǒng)行業(yè)，傾向于債務(wù)融資，而高專用化水平的資產(chǎn)，如高科技行業(yè)，則更多地利用權(quán)益融資。以上結(jié)論得到了一些學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果的支持，如Balakrishnan和FOx（1993）；Baysinger和Hoskisson（1989）；rritman和Wessels（1988）。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　企業(yè)價(jià)值最大化被認(rèn)為是現(xiàn)代企業(yè)的終極目標(biāo)之一。企業(yè)獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不必然帶來企業(yè)的優(yōu)異績(jī)效和價(jià)值的提升。要實(shí)現(xiàn)企業(yè)優(yōu)異的績(jī)效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一終極目標(biāo)，企業(yè)不僅僅需要積累一定的戰(zhàn)略性資源，同時(shí)，必須認(rèn)識(shí)到，擁有一定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)對(duì)企業(yè)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及企業(yè)價(jià)值的改善是不夠的。不僅如此，即使企業(yè)擁有一定的戰(zhàn)略性資源，而且這些戰(zhàn)略性資源使企業(yè)獲得了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不必然會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的優(yōu)良績(jī)效，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)的所有與所為必須密切地結(jié)合在一起，即企業(yè)既要擁有一定的資源，同時(shí)還必須具有一定的能力。企業(yè)的財(cái)務(wù)決策能力，通過合理的資本結(jié)構(gòu)決策，構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)，可以使得戰(zhàn)略性資源的價(jià)值得到更好的發(fā)揮。財(cái)務(wù)決策能力增強(qiáng)了企業(yè)得到戰(zhàn)略性資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)租金提供的能力。因此，企業(yè)擁有產(chǎn)生持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源是不夠的，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性資產(chǎn)上的經(jīng)濟(jì)利益，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)具有重要意義。