公司投資決策論文(2)

公司投資決策論文

　　公司投資決策論文篇2

　　淺談上市公司可轉(zhuǎn)換債券的投資決策

　　一、債券和可轉(zhuǎn)換公司債券的特點(diǎn)

　　債券是指公司按照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。我國(guó)自1986年起發(fā)行企業(yè)債券，對(duì)培育我國(guó)的資本融資市場(chǎng)，改善公司資金結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融改革和投融資體制改革起到了積極作用。

　　上市公司發(fā)行的債券按可否轉(zhuǎn)為股票分為可轉(zhuǎn)換債和不可轉(zhuǎn)換債券。

　　上市公司可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，與公司債券有共同之處：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票之前，其特征和運(yùn)作方式與公司債券相同，它實(shí)際上就是公司債券。如果是附息債券，就按期支付利息：如果可轉(zhuǎn)換公司債券在到期之前沒有轉(zhuǎn)換為股票，或者沒有全部轉(zhuǎn)換為股票，這些可轉(zhuǎn)換公司債券如一般意義上的公司債券一樣，就必須還本付息。并且在還本付息以后，這些可轉(zhuǎn)換公司債券的壽命就宣告結(jié)束。

　　其次，可轉(zhuǎn)換公司債券與一般意義上的公司債券有著明顯的區(qū)別：一般意義上的公司債券必須在一定期限內(nèi)按照約定的條件還本付息，還本付息全部完成以后，公司債券的壽命即完全結(jié)束，而可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為股票以后，其具有的公司債券特征全部喪失，而代之出現(xiàn)的是股票的特征。最后，從理論上，可轉(zhuǎn)換公司債券的理論基礎(chǔ)既有公司債券理論，又有股票理論。

　　在轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時(shí)，以公司債券理論為主，又要考慮股票理論：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，在定價(jià)方面既適用公司債券定價(jià)理論，又需參考股票定價(jià)理論：在轉(zhuǎn)換為股票以后，主要是股票理論。

　　二、可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值評(píng)估

　　上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值由兩個(gè)部分組成，一部分是作為債券本身的價(jià)值，即直接債券價(jià)值，另一部分轉(zhuǎn)換為股票的價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值。

　　為了便于對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，提出如下假設(shè)。

　　(1)證券交易費(fèi)用為零;

　　(2)允許做空標(biāo)的證券;

　　(3)投資者持有債券到期或轉(zhuǎn)換為股票;

　　(4)在衍生證券有效期內(nèi)標(biāo)的證券沒有現(xiàn)金收益支付;

　　(5)無違約(利息和本金能按時(shí)、足額收到);

　　(6)收到利息能以相同的收益率再投資。

　　1.上市公司債券的直接價(jià)值是指上市公司可轉(zhuǎn)換債券在到期之前在市場(chǎng)上直接出售的價(jià)格

　　計(jì)算步驟如下。

　　(1)計(jì)算各年的利息現(xiàn)值并加總得利息現(xiàn)值總和;

　　(2)計(jì)算債券到期所收回本金的現(xiàn)值;

　　(3)將上述兩者相加即得債券的理論價(jià)格。

　　例某種債券的面值是100元，息票利率是10%，要求的債券收益率為8%，債券10年到期，該債券的每年利息額是10元，各年利息的現(xiàn)值是：10×6.710(年金現(xiàn)值系數(shù))=67.1元;到期本金的現(xiàn)值是：100×0.463=46.3元，則該債券的直接價(jià)值是：671+463=1134

　　2.期權(quán)價(jià)值

　　期權(quán)價(jià)值是指在到期之前，可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有隨時(shí)購(gòu)買該債券對(duì)應(yīng)股票的買權(quán)(Call Option)。如果愿意的話，他就可將債券轉(zhuǎn)換股票。由于期權(quán)本身有價(jià)值，因此到期前的可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際價(jià)值總是高于它的價(jià)值低限?？赊D(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值低限的差額，便是股票買權(quán)價(jià)值即為期權(quán)價(jià)值。當(dāng)然，履行這種期權(quán)需放棄債券，也就是說，這種期權(quán)是一種其履約價(jià)等于債券價(jià)值(或贖回價(jià)值)的股票買權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常超過直接債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。之所以會(huì)發(fā)生這種情況，一般是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。相反，持有者可以通過等待并在將來利用直接債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值兩者孰高來選擇對(duì)己有利的策略。這份等待而得到的選擇權(quán)(期權(quán))也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值超過純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。

　　Black和Schples在1973年推導(dǎo)出了著名的期權(quán)定價(jià)公式：

　　C(t)=S(t)N(d)-XeN(d)

　　其中C(t)—t時(shí)刻的期權(quán)價(jià)值;

　　S(t)—t時(shí)刻的標(biāo)的股票價(jià)格;

　　X—期權(quán)執(zhí)行價(jià)格;

　　r—無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;

　　T—到期時(shí)間;

　　N(d);N(d)為 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率密度函數(shù)。

　　d=[ln(S(t)/X)+(r+σ/2)(T-t)]/[σ]

　　d=d-σ，其中：σ為股票的波動(dòng)率。

　　比如：某可轉(zhuǎn)換債的面值為1000元，票面利率為10%，五年后可轉(zhuǎn)換為40股公司股票，現(xiàn)股價(jià)為20元，股票的價(jià)格波動(dòng)率為0.5，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，則

　　S(t)=20，X=1000/40=25，

　　d=[ln(20/25)+(0.08+0.5/2)×5]/[0.5]=0.533745

　　d=0.533845-0.5=-0.58419

　　C=20×N(0.533845)-25×eN(-0.5842)=5.992254

　　即該可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為5.9923元。

　　但Black-Schples公式未考慮股息。當(dāng)考慮股息時(shí)，需將式中的參數(shù)根據(jù)每年的股息進(jìn)行調(diào)整。假設(shè)該股票年股息為g，則公式如下。

　　C(t)=S(t)eN(d)-XeN(d)

　　d=[ln(S(t)/X)+(r-g+σ/2)(T-t)]/[σ]

　　d=d-σ:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.8%、第六年2.0%

　　三、?；D(zhuǎn)債的價(jià)值

　　石化轉(zhuǎn)債(證券代碼11015)是中國(guó)石油化工股份公司于2011年2月23日發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債，票面利率為第一年0.5%，第二年0.7%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.8%，第六年2.0%，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為9.73元/股。轉(zhuǎn)股價(jià)格特別向下修正條款：在公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如公司股票連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日的收盤價(jià)不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，但修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于普通股的每股凈資產(chǎn)和票面面值。最近轉(zhuǎn)股價(jià)7.28元。2011年9月30日每股凈資產(chǎn)為5.38元/股。取稅后一年定期利率3.25%×0.8=2.6%為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

　　先假設(shè)五年后方可轉(zhuǎn)換股票，計(jì)算其價(jià)值。

　　1.直接債券價(jià)值

　　P=+++

　　++

　　=90.97

　　2.期權(quán)價(jià)值

　　我們以2011年8月1日至2011年11月30日200個(gè)交易日的中國(guó)石化(證券代碼600028)的收盤價(jià)為樣本。

　　可以計(jì)算出其股價(jià)波動(dòng)率為0.066913

　　S=7.47，X=7.15，

　　d=[ln(7.45/7.15)+(0.018+0.066913/2)×5]

　　/[0.066913]

　　=0.968948

　　d=0.968948-0.066913=0.819326

　　C=7.47×N(0.968948)-7.15×eN(0.81923)

　　=6.227848-5.186518=1.01433

　　即該可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=直接債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值

　　=90.97+1.01433×100/7.15

　　=105.1564元。

　　2011年12月30日?；D(zhuǎn)債的價(jià)格為100.85元，與上述結(jié)果相差近4.3元，加之修正條款的存在，故買股票不如買轉(zhuǎn)債合算。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]葉中行，林建忠.數(shù)理金融——資產(chǎn)定價(jià)與金融決策 管理論.科學(xué)出版社，1998，279-280.

　　[2]吳曉求.證券投資分析.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006，12.

　　[3]魏振祥.期權(quán)投資.中國(guó) 財(cái)政 經(jīng)濟(jì)出版社，2008，1.

　　[4]白傳鋒，肖永.公司債券參考定價(jià)模型.價(jià)值工程，2010，3.

　　[5]黃志祥，郭榮梅.上市可轉(zhuǎn)換公司債券的定價(jià)模型及 應(yīng)用.楊凌 職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2006-06-16.

　　[6]陳謙.試論可轉(zhuǎn)換債券的評(píng)估.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2003-10-15.