股利政策理論論文
股利政策理論論文
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策理論論文的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!
股利政策理論論文
股利政策理論研究的三次飛躍與展望
【摘 要】 從最早的“一鳥在手” 理論開始，到Miller & Modigliani(1961)的MM股利無關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國(guó)際會(huì)計(jì)理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進(jìn)而為我國(guó)股利政策的制定與實(shí)行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的方向。
【關(guān)鍵詞】 股利政策; 三次飛躍; 理性范式; 行為范式
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià)，而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對(duì)股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。基于股利政策制定的重要性，西方國(guó)家展開了長(zhǎng)達(dá)六十余年的研究歷程。但至今人們對(duì)股利變化具體如何影響公司價(jià)值還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，西方一些著名的財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)此也深感困惑，而Fisher Black(費(fèi)雪・布萊克)1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么?研究的思路如何?這都是需要我們?nèi)グ盐盏?。只有理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，才能更深入地理解財(cái)務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的大量閱讀，筆者認(rèn)為，在對(duì)“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個(gè)階段。
一、第一次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍
(一)從屬于證券估價(jià)的非獨(dú)立研究――“一鳥在手”理論
最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams(威廉姆斯)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model)對(duì)股利政策進(jìn)行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner(林特勒)、Walter(華特)和Gordon(戈登)等又相繼對(duì)此進(jìn)行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻(xiàn)無疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》、1962年出版的《投資、融資和公司價(jià)值》以及1963年在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》一文，標(biāo)志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。但從“一鳥在手”理論的推導(dǎo)過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無一例外均和證券估價(jià)聯(lián)系在一起，并未作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域獨(dú)立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學(xué)術(shù)價(jià)值和地位。
(二)獨(dú)立研究領(lǐng)域的形成――MM股利無關(guān)論
1961年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Merton H.Miller和西北大學(xué)教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文，文中提出了著名的MM股利無關(guān)論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM股利無關(guān)論成為股利政策理論的基石，標(biāo)志著股利政策理論的研究從與證券估價(jià)相聯(lián)系的非獨(dú)立研究正式走向獨(dú)立的、專門領(lǐng)域的研究。
在對(duì)股利無關(guān)論的推導(dǎo)過程中，Miller&Modigliani提出了三個(gè)頗為嚴(yán)格的假設(shè)：1.完全資本市場(chǎng)假設(shè)(Perfect Capital Market)。完全資本市場(chǎng)假設(shè)具體又包括四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者;無信息不對(duì)稱，信息獲取成本為零;無交易成本;利潤(rùn)分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。2.理性行為假設(shè)(Rational Behavior)。理性行為假設(shè)指投資者的目標(biāo)都是追求個(gè)人財(cái)富最大化，對(duì)股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。3.完全確定性假設(shè)(Perfect Behavior)。完全確定性假設(shè)是指市場(chǎng)中的每個(gè)投資者對(duì)公司的未來投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)都完全有把握了解每一家公司的投資計(jì)劃和收益。根據(jù)上述三項(xiàng)前提假定，Miller&Modigliani運(yùn)用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時(shí)指出該理論是基于嚴(yán)格的前提假設(shè)提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價(jià)值，完全依賴于這些前提條件，當(dāng)逐步放寬這些假設(shè)條件時(shí)，股利政策與企業(yè)價(jià)值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點(diǎn)也是MM理論的價(jià)值所在。此后，人們對(duì)公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設(shè)條件而展開，從而推動(dòng)了理論與現(xiàn)實(shí)的契合和不斷逼近。
二、第二次飛躍：完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍
MM理論在論證過程中限定了三項(xiàng)嚴(yán)格的前提假設(shè)，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場(chǎng)”假設(shè)，使股利政策理論的研究由完全市場(chǎng)研究跨越到不完全市場(chǎng)研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。
(一)考慮稅收因素的追隨者效應(yīng)理論
首先提出追隨者效應(yīng)(Clientele Effect)概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們?cè)?961年發(fā)表的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場(chǎng)不完美方面，有一個(gè)似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得……每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應(yīng)理論，但文中并未做深刻的闡述，當(dāng)時(shí)也未引起學(xué)者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃(Elton and Gruber)在Review of Economics and Statistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文，才開始了對(duì)追隨者效應(yīng)理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為股東所處的稅收等級(jí)不同會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)股利政策與公司價(jià)值是無關(guān)的。
(二)信息不對(duì)稱下的股利信號(hào)理論――解決逆向選擇的需要
MM股利無關(guān)論假定無信息不對(duì)稱，但現(xiàn)實(shí)世界中信息不對(duì)稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對(duì)稱，是指契約(交易)關(guān)系當(dāng)事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對(duì)另一些當(dāng)事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性和市場(chǎng)機(jī)制》中以二手車市場(chǎng)為例，指出了信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動(dòng)力市場(chǎng)為例說明了解決逆向選擇問題的可行方法――求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號(hào)。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財(cái)務(wù)學(xué)家從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞(Bhattacharya)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型。該理論放松了MM股利無關(guān)論中無信息不對(duì)稱的假定，認(rèn)為與普通投資者相比，企業(yè)管理當(dāng)局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當(dāng)局向外部投資者傳達(dá)公司未來盈利能力信息的一種手段。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，通常認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動(dòng)股價(jià)上升;而當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，則認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價(jià)下降。
(三)綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”
信息不對(duì)稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后。信息的事前不對(duì)稱導(dǎo)致“逆向選擇”問題，信息的事后不對(duì)稱則導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題?，F(xiàn)代企業(yè)一個(gè)最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對(duì)稱則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。1976年，詹森和麥克林(Michael C. Jensen& William H. Meckling)指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，這兩項(xiàng)研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對(duì)公司價(jià)值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系充滿了不確定性。1982年，美國(guó)愛荷華大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)教授邁克爾・約瑟夫(Michael S. Rozeff)在Chase Financial Quarterly上發(fā)表了“How Companies Set Their Dividend-Payout Ration”一文，該文同時(shí)考慮了代理成本和融資成本兩個(gè)因素，使股利政策理論的研究又向前邁進(jìn)了一步。文中，約瑟夫以美國(guó)為例，從64個(gè)行業(yè)中選取了1 000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認(rèn)為，股利支付一方面可以降低代理成本;另一方面則會(huì)增加交易成本。公司股利支付率的確定應(yīng)當(dāng)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。
約瑟夫的研究同時(shí)放松了無信息不對(duì)稱假設(shè)和無交易成本假設(shè)，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當(dāng)中，這與以前的研究成果相比是一個(gè)不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡(jiǎn)單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。
三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍
從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)于股利政策理論的研究取得了巨大進(jìn)步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973―1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company，CEC)因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動(dòng)事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。
MM股利無關(guān)論假定投資者具有完全理性，即認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人的理性其實(shí)是有限理性(Bounded Rationality)，是“天真的投資者”(Naive Investor)。其實(shí)早在20世紀(jì)50年代，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊斯(M.Allais)就通過一系列可控實(shí)驗(yàn)，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對(duì)完全理性人假設(shè)發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的影響，以Miller(1981)，Thaler(1980)和Shefrin&Statman(1984)等為代表的學(xué)者開始將行為科學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入和應(yīng)用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點(diǎn)和看法，尚未形成一個(gè)完整、成熟的學(xué)派，但是這種把相關(guān)學(xué)科和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合的嘗試使得對(duì)“股利之謎”的闡釋進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域。之后的一些學(xué)者又進(jìn)行了相繼研究，并最終形成了理性預(yù)期理論(Rational Expectation)、自我控制說(Self-control)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論(Regret Aversion)、投合理論(Catering Theory)等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。
四、展望――股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍
從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺。看似豐富的理論對(duì)現(xiàn)實(shí)問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么?Black所說的“股利之謎”到底如何解答?筆者認(rèn)為股利政策理論的研究還遠(yuǎn)未結(jié)束，還必須實(shí)現(xiàn)第四次飛躍――理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍。
股利政策研究從本質(zhì)上來說是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復(fù)雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍必然涉及對(duì)不同學(xué)科知識(shí)和研究范式的雙重整合。就學(xué)科知識(shí)而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財(cái)務(wù)的圈子，融合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的知識(shí)。同時(shí)，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實(shí)現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當(dāng)年穆勒綜合重商主義綱領(lǐng)與斯密革命、馬歇爾綜合勞動(dòng)價(jià)值論綱領(lǐng)與邊際革命、新古典綜合學(xué)派綜合新古典綱領(lǐng)與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與” 與“行為范式”。
基于代理成本視角的股利政策理論述評(píng)
摘要：基于代理成本視角的現(xiàn)金股利政策理論已得到越來越多的關(guān)注。傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，但有可能導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中情況下，支付現(xiàn)金股利也是降低控股股東與外部中小股東之間利益沖突的手段，但基于我國(guó)上市公司的研究結(jié)果表明，過度支付現(xiàn)金股利反而增加了控股股東與外部中小股東之間代理成本。
關(guān)鍵詞：股利政策 代理成本 利益輸送 市場(chǎng)反應(yīng)
投資者收益通常由股票價(jià)值增值和股利分配兩部分組成。理論上企業(yè)價(jià)值越大，投資者收益越大，即企業(yè)價(jià)值的提升會(huì)正向影響投資者的收益。股利分配政策會(huì)影響以及如何影響企業(yè)的價(jià)值，早先的金融學(xué)家認(rèn)為企業(yè)支付股利越多，企業(yè)價(jià)值越大。但Miller和Modigliani在嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出著名的股利無關(guān)理論，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值只與投資決策相關(guān)，不受股利支付水平的影響。然而MM股利無關(guān)理論成立所依賴的條件在現(xiàn)實(shí)中都無法得到滿足，于是很多學(xué)者紛紛松弛股利無關(guān)論的假設(shè)條件，提出了包括代理理論在內(nèi)的股利政策理論。自Easterbrook等人從代理成本的角度解釋企業(yè)的股利政策以來，該理論在解釋公司的股利政策時(shí)顯示出強(qiáng)大的生命力。
一、西方關(guān)于股利代理成本理論的研究
(一)股利政策對(duì)股東與經(jīng)理人之間代理成本影響的研究Jensen andMeckling認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的公司中，掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的代理人因不擁有或較少擁有剩余索取權(quán)而使得其努力經(jīng)營(yíng)所支付的成本與其所得不對(duì)稱，導(dǎo)致代理人的效用函數(shù)與委托人的不一致，代理人往往會(huì)因最大化自身利益而導(dǎo)致其行為偏離委托人的最優(yōu)效用目標(biāo)，從而使股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生代理問題。自20世紀(jì)80年代起，學(xué)者開始意識(shí)到支付股利是降低因股東與經(jīng)理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的股權(quán)代理成本的手段。Kalay認(rèn)為，股利政策與投資政策是相互依賴的。如果合同規(guī)定一個(gè)較低的股利支付上限，企業(yè)就有較多的留存利潤(rùn)，那些預(yù)期盈利不佳的企業(yè)的經(jīng)理人就可能利用留存利潤(rùn)從事過度投資行為。Easterbrook從兩個(gè)方面解釋了支付現(xiàn)金股利能降低股東與經(jīng)理人之間代理成本。一方面支付股利會(huì)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債權(quán)益的比重以強(qiáng)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，從而減輕股東對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督負(fù)擔(dān);另一方面股利支付會(huì)迫使公司從外部資本市場(chǎng)上籌集新的資金，從而使經(jīng)理人接受來自外部資本市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)督，降低因經(jīng)理人偷懶、增加在職消費(fèi)和投資一些對(duì)企業(yè)可能不利但對(duì)自身私利最大化有利的新項(xiàng)目而產(chǎn)生的代理成本。Jensen隨后明確提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為由于擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模能增加經(jīng)理人可控制的資源，而經(jīng)理人的個(gè)人私利往往又與公司規(guī)模正相關(guān)，因此，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，通過少支付現(xiàn)金股利而將更多的留存利潤(rùn)投資到有利于自身利益最大化而未必企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目中。
然而此前的研究主要是基于理論上的分析，并未提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。基于自由現(xiàn)金流的假說，人們?nèi)菀椎玫揭粋€(gè)邏輯，對(duì)于易發(fā)生過度投資的公司來講，支付現(xiàn)金股利因能減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流而抑制企業(yè)的過度投資，所以會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生正面的影響。因此，很多學(xué)者紛紛從市場(chǎng)反應(yīng)的角度來驗(yàn)證自由現(xiàn)金流的假說。Lang和Litzenberger以TobinQ的高低來衡量企業(yè)過度投資行為可能性的大小，發(fā)現(xiàn)TobinQ小于1即成長(zhǎng)性差的企業(yè)較TobinQ大于1的公司支付現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致股價(jià)更大幅度的上升，反之，減少股利會(huì)導(dǎo)致TobinQ小于1的公司股價(jià)更大幅度的下降，從而證實(shí)了自由現(xiàn)金流的假說。Christie和Nanda、Grullon等的研究也支持自由現(xiàn)金流的假說。Lie的研究將樣本分為三類，即發(fā)放特殊股利的公司、正常增長(zhǎng)股利的公司和自制股利的公司，這三類公司在發(fā)放現(xiàn)金股利之前均有超額的現(xiàn)金，其中發(fā)放特殊股利和自制股利公司的超額現(xiàn)金是不可再生的，而股利正常增長(zhǎng)的公司的超額現(xiàn)金是可再生的。通過股價(jià)反應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放特殊股利和自制股利的公司股東獲得了超額回報(bào)，符合支付現(xiàn)金股利抑制經(jīng)理人可能的過度投資從而增加了公司的價(jià)值的假說。但Denis等通過檢驗(yàn)股利變更公告的分析師，對(duì)盈余預(yù)測(cè)的修正和資本支出的變化來檢驗(yàn)信號(hào)理論和過度投資理論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師在股利變更后顯著修正了盈余預(yù)測(cè)，并且TobinQ小于1的公司事實(shí)上在股利增加(減少)后增加(減少)了資本支出，其結(jié)果支持信號(hào)理論而不支持過度投資的理論。Yoon和Stanks運(yùn)用Lang和Litzenberger的方法，考察了股利蠻化公告前期財(cái)富效應(yīng)的潛在解釋，得到的結(jié)果與Denis等的基本一致。
事實(shí)上由于企業(yè)是否過度投資難以直接度量，所以目前的研究大多基于股價(jià)反應(yīng)，但是股價(jià)是企業(yè)多個(gè)因素共同作用的結(jié)果，正如Allen和Michaeli所指出的那樣，“如果董事會(huì)在經(jīng)理人已經(jīng)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目后決定增加股利支付，那么增加支付股利抑制了經(jīng)理人的利己行為，可以預(yù)期盈余和盈利能力都會(huì)增長(zhǎng)。假如董事會(huì)在經(jīng)理人利己行為付諸實(shí)施之前決定增加現(xiàn)金股利支付，則難以說明未來的盈余與以往的盈余如何相關(guān)的。而假如增加股利支付的決策是在企業(yè)投資機(jī)會(huì)匱乏的時(shí)候做出的，那么即使盈利能力下降也是符合自由現(xiàn)金流假說的。所以自由現(xiàn)金流的模型難以區(qū)分出股利增加之后盈利將產(chǎn)生什么變化。
(二)股利政策對(duì)控股股東與中小股東之間代理成本的影響的研究 傳統(tǒng)的股利代理理論假定股東是同質(zhì)的。即股利政策的研究更多的關(guān)注在股權(quán)分散情況下解決股東與管理層的利益沖突的問題，忽視或低估了股東之間的利益不對(duì)稱。然而近年來一些研究發(fā)現(xiàn)，除英美等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，股權(quán)集中是世界上大部分國(guó)家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)。對(duì)外部中小股東來講，股權(quán)集中使得控股股東的行為產(chǎn)生正負(fù)兩種外部效應(yīng)。其中正外部效應(yīng)表現(xiàn)在隨著控股股東所持股份比例的增加，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力對(duì)經(jīng)理人的利己行為實(shí)施監(jiān)督，由此帶來的收益由包括外部中小股東在內(nèi)的全體股東分享。而負(fù)外部效應(yīng)體現(xiàn)在由于現(xiàn)金流權(quán)收益和控制權(quán)收益發(fā)生嚴(yán)重背離，控股股東憑借其控制權(quán)，通過侵占公司的資源來獲取全部的控制權(quán)私利，而由外部中小股東來分擔(dān)由此而產(chǎn)生的成本。但Shleifer和Vishny認(rèn)為，當(dāng)控股股東幾乎控制了公司全部的控制權(quán)時(shí)，更傾向于制造控制權(quán)私有收益，而這些收益并不能為中小股東所分享。La Porta等更是直接指出，現(xiàn)代大公司主要的代理問題是控股股東對(duì)中小股東的掠奪問題。
在不同國(guó)家中外部中小股東對(duì)控股股東的監(jiān)督能力以及利益受保護(hù)的程度都有不同，大股東可以通過將更多的利潤(rùn)留存在公司內(nèi)部以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的侵占，所以股利政策可以反映大股東對(duì)外部中小股東的掠奪。LaPorta等的經(jīng)典之作“各國(guó)的代理問題與股利政策”開啟了該領(lǐng)域的研究，作者用來自世界33個(gè)國(guó)家的4000家公司的樣本，構(gòu)建了“結(jié)果模型”和“替代模型”分析企業(yè)支付現(xiàn)金股利的原因，在“結(jié)果模型”中支付現(xiàn)金股利是對(duì)中小股東有效迫使企業(yè)內(nèi)部控股股東支付現(xiàn)金的結(jié)果，外部中小股
東的監(jiān)督力量越強(qiáng)，大股東支付現(xiàn)金股利越多;在“替代模型”中控股股東支付現(xiàn)金股利是為了獲得良好的聲譽(yù)以有利于未來籌集權(quán)益資金，在這種模型下中小股東監(jiān)督力量越強(qiáng)，越?jīng)]有建立聲譽(yù)的必要，因而現(xiàn)金股利支付率越低。其研究結(jié)果支持了“結(jié)果模型”，發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)更好的普通法系國(guó)家的公司，比投資者保護(hù)弱的大陸法系國(guó)家的公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，即中小股東監(jiān)督力量越強(qiáng)，企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高?；贚aParta等的研究，F(xiàn)accio等進(jìn)一步指出利潤(rùn)留存不是簡(jiǎn)單的利潤(rùn)在股東之間的再分配問題，控股股東通過留存利潤(rùn)投資凈現(xiàn)值較低或?yàn)樨?fù)的項(xiàng)目，從而為他們提供了侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，掌握控制權(quán)的控股股東越不愿意支付現(xiàn)金股利，而將資源留存在企業(yè)內(nèi)部。Deangelo等和Vienna提供了進(jìn)一步的證據(jù)支持。
不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)公司不同的行為，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的深入，股利政策在該領(lǐng)域的研究得到進(jìn)一步的拓展，表現(xiàn)在：一是控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同對(duì)股利政策的影響。如Gugler認(rèn)為控股股東身份的不同會(huì)影響企業(yè)的股利政策。目標(biāo)股利水平、股利平滑和股利切割的意愿都取決于控股股東的身份。國(guó)有控股的企業(yè)目標(biāo)股利水平最高，最不愿意切割股利且常常對(duì)股利進(jìn)行平滑，而家族控制的企業(yè)則不平滑股利，且有目標(biāo)股利水平更低。二是控股股東不同組織形式對(duì)股利政策的影響。Johnson等提出在法律保護(hù)相對(duì)較弱的國(guó)家，控股股東通過各種手段侵害上市公司利益的現(xiàn)象非常普遍。上市公司控股股東組織形式的不同，其轉(zhuǎn)移上市公司資源的手段可能也有差異。如Almeida和Wolfenzon，F(xiàn)an等的研究認(rèn)為，相對(duì)于組織形式比較復(fù)雜的控股股東，單一結(jié)構(gòu)的控股股東由于內(nèi)部資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，缺乏多元化的籌資渠道，運(yùn)用其他手段轉(zhuǎn)移上市公司資源容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)覺，因而需要合法的手段――支付高額股利來支付現(xiàn)金股利來滿足企業(yè)的資金需求。這與La Porta等的結(jié)論是相反的。三是股權(quán)制衡對(duì)股利政策的影響。外部大股東的存在能在公司治理中發(fā)揮著向內(nèi)部大股東和管理層提供監(jiān)督的職能，但外部大股東也可能與控股股東進(jìn)行利益合謀侵害中小股東的利益。如Faccio等的研究發(fā)現(xiàn)在西歐國(guó)家，多個(gè)大股東的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)支付更高水平的現(xiàn)金股利，而在亞洲國(guó)家則出現(xiàn)相反的方向，認(rèn)為歐洲企業(yè)股權(quán)制衡有助于抑制控股股東的掏空行為。Gugler和Yurtoglu對(duì)德國(guó)公司的研究表明，當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于大股東對(duì)中小股東剝削時(shí)，減少股利分配的公告會(huì)導(dǎo)致顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，且該類公司的股利支付率顯著低于其他公司。Dai以挪威上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股利支付率與其他大股東的制衡力量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合自由現(xiàn)金流假說。
(三)股利政策對(duì)股東與債權(quán)人之間代理成本影響的研究企業(yè)債務(wù)的存在導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間利益沖突的產(chǎn)生，而支付股利是股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)富侵害債權(quán)人利益的一個(gè)手段。因此，很多債務(wù)契約中都存在限制企業(yè)管理當(dāng)局支付清算性股利的條款。Kalay認(rèn)為如果股利只能在負(fù)債期內(nèi)保留的留存基金內(nèi)分配，那么這種限制將迫使經(jīng)理人投資，并使其不太可能放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，即可以在一定程度上解決投資不足的問題，從而保護(hù)債權(quán)人的利益。Handjinicolaou和Kalay對(duì)股利公告后的股票和債券價(jià)值產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為假如增加支付股利是因股東想轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富而起，則會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面的影響，對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，而減少支付股利會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果。然而他們的研究結(jié)果并不支持股東轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富假說，發(fā)現(xiàn)減少股利支付導(dǎo)致了債券價(jià)格明顯下降，而增加股利支付對(duì)債券價(jià)格并未帶來顯著的改變。Long等用經(jīng)理人是否會(huì)在舉債之后增加股利支付來研究股利支付對(duì)股東與債權(quán)人利益沖突的影響。與以往研究股利變化對(duì)股價(jià)和債券價(jià)格的影響不同，他們從投資不足和股利轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的角度人手，發(fā)現(xiàn)并未察覺的股東操縱股利來轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的證據(jù)，認(rèn)為一方面現(xiàn)行債務(wù)契約對(duì)股利支付的限制條款有效，另一方面股東認(rèn)為良好的聲譽(yù)能為企業(yè)帶來比通過支付股利轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富帶來更大的價(jià)值。但DeAngelo和DeAngelo以80家處于財(cái)務(wù)困境中的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)所有的樣本公司都減少了股利支付，其中半數(shù)以上具有約束型的債務(wù)條款，除了具有約束性債務(wù)條款的公司外，企業(yè)更愿意降低股利支付而不愿取消支付股利，從而認(rèn)為符合股利的轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的假說。目前該領(lǐng)域的研究不多，事實(shí)上，股利支付對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)是否有利不易區(qū)分，理論上，債權(quán)人的利益會(huì)因股東支付清算性股利而被侵害，但支付現(xiàn)金股利也可能會(huì)因減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流而抑制了企業(yè)的過度投資行為，從而導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值增值，有利于債權(quán)人利益的保護(hù)，所以整體上債權(quán)人的利益是否受損取決于兩者的比較。而這在研究中難以度量。
二、我國(guó)關(guān)于股利代理成本研究現(xiàn)狀與未來展望
(一)現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部決定因素研究國(guó)內(nèi)目前對(duì)于現(xiàn)金股利政策究竟是符合掏空假說還是自由現(xiàn)金流假說都存在不同的觀點(diǎn)。原紅旗通過對(duì)我國(guó)的特殊市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行分析后，較早發(fā)現(xiàn)大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。Lee和Xiao在深入分析我國(guó)特殊的制度背景基礎(chǔ)上，直接提出中國(guó)上市公司支付現(xiàn)金股利是控股股東侵害而不是保護(hù)中小股東利益的一種手段，這與Laporta等人和Faccio等人的研究結(jié)論正好相反。隨后國(guó)內(nèi)其他一些學(xué)者的研究也得出了相似的結(jié)論。劉峰、賀建剛以2002年的抽樣樣本為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東可以通過多種手段從上市公司獲取利益，支付現(xiàn)金股利只是實(shí)現(xiàn)其私利最大化的手段之一。馬曙光等通過聯(lián)立方程模型得出現(xiàn)金股利與大股東資金占用都是其實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化的手段，而且發(fā)現(xiàn)兩者之間具有可替代性。但謝軍的研究卻表明我國(guó)上市公司的股利政策更體現(xiàn)自由現(xiàn)金流假說。而呂長(zhǎng)江、周縣華通過運(yùn)用因子分析方法和事件研究方法更進(jìn)一步分析了公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)的關(guān)系，認(rèn)為在我國(guó)資本市場(chǎng)，降低代理成本假說和利益侵占假說都不同程度地發(fā)揮著作用，集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說，而對(duì)于政府控制公司，用利益侵占假說解釋其股利分配動(dòng)機(jī)則更為恰當(dāng)，政府控制公司支付的收利要高于集團(tuán)控制公司支付的股利。
關(guān)于控股股東的持股比例對(duì)現(xiàn)金政策的影響目前的研究結(jié)果也存在重大分歧。劉峰、賀建剛和謝軍的研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放率之間顯著正相關(guān)，控股股東持股比例高，傾向于高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送，相反則傾向于運(yùn)用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和資金占用等方式實(shí)現(xiàn)利益輸送。呂長(zhǎng)江，周縣華和唐躍軍，謝仍明的研究發(fā)現(xiàn)均發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在正“u”型關(guān)系。而易顏新等的研究結(jié)論正好相反，發(fā)現(xiàn)這兩者之間存在倒“u”型關(guān)系。
關(guān)于控股股東的股權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響的研究。呂長(zhǎng)江等發(fā)現(xiàn)國(guó)有股及法人股控股比例越低，股票股利支付額就越高，紅利支付水平就越低。馬曙光等將樣本公司進(jìn)行分段研究發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)性質(zhì)的股東現(xiàn)金股利偏好友差異，但沒有一致性的差 別，在2000年以前，國(guó)有股權(quán)控股的公司現(xiàn)金股利支付水平最高，但2001年至2002年，國(guó)有法人控股和社會(huì)法人控股的公司現(xiàn)金股利支付水平更高，而這兩類公司之間并沒有顯著差異。而謝軍發(fā)現(xiàn)第一大股東為國(guó)有、法人或者是流通第一大股東的解釋系數(shù)之間并不存在顯著的差異。股權(quán)制衡方面，易新顏等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付與第二大至第五大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對(duì)控股時(shí)，第二大至第五大股東的監(jiān)督和制衡作用并不能得到體現(xiàn)。呂長(zhǎng)江、周縣華認(rèn)為當(dāng)公司前五大股東持股比例差距較大時(shí)，尤其當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|與第二大股東持股比例差距較大時(shí)，公司傾向于多發(fā)股利;當(dāng)?shù)诙蠊蓶|和第三大股東持股比例顯著提高時(shí)，公司將會(huì)減少股利發(fā)放。
(二)基于代理理論的股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究為了保護(hù)外部中小投資者的利益，2001年證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定，公司最近3年沒有分紅派息且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的將不能獲得增發(fā)新股的資格。何濤、陳曉對(duì)1997至1999年會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期現(xiàn)金股利與超額收益之間不具相關(guān)性，絕對(duì)的現(xiàn)金股利與股票的超額回報(bào)之間負(fù)相關(guān)，支付現(xiàn)金股利不能提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而對(duì)監(jiān)管層干預(yù)上市公司股利政策的理性提出了置疑。陳信元等對(duì)佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡，投資者將現(xiàn)金股利視為壞消息。Lee和Xiao的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)中度和高度集中的上市公司支付現(xiàn)金股利有負(fù)面的影響，從而說明投資者認(rèn)為在這種類型的上市公司中支付現(xiàn)金股利是控股股東的掏空行為。然而由于股利分配方案一般與其他信息如盈余信息、審計(jì)意見等一起公布，所以現(xiàn)有的研究都難以剔除其它信息對(duì)股價(jià)的反應(yīng)對(duì)股價(jià)的反應(yīng)，同時(shí)在事件日的選擇上，到底哪個(gè)日期更有信息含量并未形成共識(shí)，因而結(jié)果可能并不十分令人信服。
(三)未來的研究方向 應(yīng)展宇認(rèn)為我國(guó)上市公司股利政策異化的根本原因，在于股權(quán)分裂而導(dǎo)致的不同股東利益沖突。認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有得到根本變革，扭曲、不公平的股利政策也不會(huì)得到改變。事實(shí)上國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的結(jié)論大多是基于這個(gè)特殊的制度背景而得出的。因此，可以預(yù)見隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，我國(guó)上市公司的股利政策將發(fā)生一些變化。未來該領(lǐng)域的研究可能包括：股票全流通后我國(guó)上市公司的股利分配政策的內(nèi)部決定機(jī)制如何;支付現(xiàn)金股利在全流通背景下，是否還是控股股東掏空上市公司資源的一種手段抑或發(fā)揮了抑制控股股東自利行為的功能;在研究自由現(xiàn)金流理論時(shí)，上市公司不分配或少分配現(xiàn)金股利而留存將大量利潤(rùn)予以留存后的企業(yè)行為如何;過度投資的模型構(gòu)建以及研究方法如何創(chuàng)新;市場(chǎng)對(duì)上市公司股利政策的反應(yīng)是否發(fā)生變化;在研究股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，如何更好的剔除其他因素對(duì)股價(jià)的影響等。
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