淺析實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

　　由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，實(shí)物期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)考慮一些不確定性因素的影響，以往在風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、技術(shù)創(chuàng)新等實(shí)際應(yīng)用領(lǐng)域的研究中重在突出實(shí)物期權(quán)的優(yōu)越性，卻忽略了其隱含的局限性，本文的目的就在于結(jié)合實(shí)物期權(quán)的基本原理分析實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用實(shí)例，并對(duì)實(shí)物期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)注意的問題進(jìn)行歸納和總結(jié)，避免盲目的套用模型造成結(jié)果上的偏差，使得實(shí)物期權(quán)方法得到更為廣泛有效的應(yīng)用。

　　一、實(shí)物期權(quán)的基本原理

　　近年來，對(duì)金融資產(chǎn)期權(quán)定價(jià)的發(fā)展引出了利用期權(quán)理論對(duì)實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)的方法，期權(quán)又稱為選擇權(quán)，對(duì)投資者而言，它是一種權(quán)利，而不是一種義務(wù)，期權(quán)具有價(jià)值，它隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。而實(shí)物期權(quán)(Real Option)則是將金融期權(quán)的推廣運(yùn)用到實(shí)物資產(chǎn)上，即將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實(shí)物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的項(xiàng)目投資決策上。

　　(一)實(shí)物期權(quán)的概念 斯圖爾特·邁爾斯(Myers，1977)指出：一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇，亦即企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定的價(jià)格取得或者出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資計(jì)劃，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格則可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來，實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似于評(píng)價(jià)一般金融期權(quán)的處理方式來進(jìn)行評(píng)價(jià)。因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以他將這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法(如常見的NPV法)最大的差別就在于：實(shí)物期權(quán)理論非常重視彈性決策的價(jià)值，將管理彈性(Managerial Flexibility)作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資決策時(shí)的一個(gè)重要因素，具體而言，一個(gè)公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這就如一個(gè)購買期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時(shí)間內(nèi)按執(zhí)行價(jià)格(投資成本)購買標(biāo)的資產(chǎn)(取得該項(xiàng)目)的權(quán)力，同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)(項(xiàng)目)的市場(chǎng)價(jià)值(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值)是隨市場(chǎng)變化而波動(dòng)的，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價(jià)格(投資成本)時(shí)有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(quán)(即選擇投資)，該期權(quán)也因標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的未來不確定性而具有一定的價(jià)值。

　　(二)布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型主要有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬方法、布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型。本文僅對(duì)常用的布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型進(jìn)行介紹。布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型基本假設(shè)：市場(chǎng)是有效的，即無套利機(jī)會(huì)存在;買賣標(biāo)的資產(chǎn)或期權(quán)沒有交易成本且稅收是零;期權(quán)是歐式的看漲期權(quán);標(biāo)的資產(chǎn)不支付紅利;股票價(jià)格是連續(xù)的，且沒有跳躍;股票價(jià)格是服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的。

　　根據(jù)以上假設(shè)，布萊克—斯科爾斯得到了著名的歐式看漲期權(quán)定價(jià)計(jì)算公式：

　　二、項(xiàng)目投資決策中引入實(shí)物期權(quán)的原因分析

　　在實(shí)物期權(quán)方法尚未廣泛應(yīng)用之前，NPV法作為普遍推廣的貼現(xiàn)項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法，能較好的適應(yīng)當(dāng)時(shí)的項(xiàng)目投資決策環(huán)境，但隨著投資決策環(huán)境的改變，NPV法自身存在的缺陷也隨之暴露出來，自從布萊克和斯科爾斯提出連續(xù)時(shí)間的期權(quán)定價(jià)理論以來，Co.xORs和RbulnstEin接著提出二項(xiàng)式分布的間斷時(shí)間的期權(quán)定價(jià)理論，期權(quán)理論的觀念不僅推動(dòng)了金融衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，而且在其他領(lǐng)域的應(yīng)用也不斷的擴(kuò)展起來。除了金融市場(chǎng)上的期權(quán)以外，期權(quán)的觀念和理論也廣泛的應(yīng)用到項(xiàng)目投資決策中，項(xiàng)目投資決策中引入實(shí)物期權(quán)的原因主要有：

　　(一)投資項(xiàng)目本身的不確定性 當(dāng)投資項(xiàng)目的不確定性足夠大，以至于要考慮投資的靈活性和要等待更多信息以避免不可回收投資的決策失誤時(shí)，引入實(shí)物期權(quán)方法能正確的對(duì)含有靈活性期權(quán)的投資進(jìn)行評(píng)價(jià)。實(shí)物期權(quán)方法不是通過假設(shè)把不確定性轉(zhuǎn)化為確定性來消除不確定性，而是基于或有權(quán)利分析的方法，發(fā)現(xiàn)不確定性的價(jià)值并把其作為投資價(jià)值的一個(gè)組成部分，期權(quán)的價(jià)值絕大部分來源于未來現(xiàn)金流量的不確定性，不確定性越高，延遲期權(quán)的價(jià)值就越高。

　　(二)多因素影響投資項(xiàng)目的價(jià)值 投資項(xiàng)目的價(jià)值主要由未來的增長(zhǎng)權(quán)決定，而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流量決定;在實(shí)際經(jīng)營中，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并不都能立即獲利，而且投資目的也不一定單純是為獲得財(cái)務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)前期投入的資本可能是為了占有更多的市場(chǎng)份額、擁有某種專利權(quán)或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場(chǎng)的潛力等。

　　(三)無形價(jià)值的計(jì)量 關(guān)于無形價(jià)值，傳統(tǒng)方法根本未予反映，更無從計(jì)量。實(shí)物期權(quán)理論解釋了企業(yè)為獲得未來成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)而進(jìn)行的短期內(nèi)不一定能獲利，但卻能長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)行擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)的戰(zhàn)略投資，而傳統(tǒng)方法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持;同時(shí)，分析某一因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要程度，首先要看這一因素在價(jià)值鏈中的地位或這一因素對(duì)價(jià)值創(chuàng)造所發(fā)揮作用的大小。創(chuàng)新參與了價(jià)值鏈的所有環(huán)節(jié)，因而創(chuàng)新活動(dòng)不是價(jià)值鏈的一個(gè)環(huán)節(jié)，而是非實(shí)體價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)柔性的、隱含的價(jià)值鏈條。因?yàn)檫@條價(jià)值鏈?zhǔn)菬o形的、且與實(shí)體價(jià)值鏈同存于同一個(gè)價(jià)值體系中，人們很少將其剝離出來，單獨(dú)計(jì)算無形價(jià)值鏈創(chuàng)造的價(jià)值和增值，而是一并歸總到實(shí)體價(jià)值鏈中，于是無形的價(jià)值創(chuàng)造常常被人們忽視。利用實(shí)物期權(quán)建立一個(gè)價(jià)值體系的數(shù)學(xué)模型，便可對(duì)無形價(jià)值鏈的作用和企業(yè)總體價(jià)值的創(chuàng)造進(jìn)行定量分析。

　　(四)經(jīng)營柔性戰(zhàn)略 在投資項(xiàng)目的實(shí)施階段，經(jīng)營者可以根據(jù)市場(chǎng)的狀態(tài)等內(nèi)外部條件的變化，發(fā)揮經(jīng)營柔性，確定企業(yè)的生產(chǎn)狀態(tài)是選擇保持、擴(kuò)大、還是縮小，而NPV假設(shè)一旦投資后，在可預(yù)期的的壽命里一直經(jīng)營下去，不考慮關(guān)閉和經(jīng)營柔性。有效經(jīng)營柔性戰(zhàn)略的生成并不是單個(gè)要素的隨機(jī)組合，而是由各個(gè)相互依賴的企業(yè)資源、能力和變化的環(huán)境構(gòu)成的完備系統(tǒng)，它不存在最佳但在某一時(shí)間區(qū)間上可能是最完備的組合，整合它既是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，也是一個(gè)不斷完善的連續(xù)統(tǒng)一體，也正是這個(gè)連續(xù)統(tǒng)一體使企業(yè)資源、能力與環(huán)境構(gòu)成了企業(yè)差異化機(jī)會(huì)，形成了企業(yè)柔性戰(zhàn)略的內(nèi)部與外部連續(xù)統(tǒng)一體的企業(yè)戰(zhàn)略邏輯。

　　(五)延遲投資 從延遲投資角度看，企業(yè)投資很少建立在單一時(shí)點(diǎn)投資的基礎(chǔ)上，實(shí)際上決策者通常擁有一個(gè)延遲投資的選擇權(quán)。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的信息來評(píng)價(jià)項(xiàng)目的獲利能力，或爭(zhēng)取更多的資源為項(xiàng)目開展作出更充分的準(zhǔn)備，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于投資的可延遲性，NPV法假設(shè)是不可延遲的，實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論認(rèn)為投資在有限的時(shí)間里一般可以延遲，權(quán)衡機(jī)會(huì)成本與等待的期權(quán)價(jià)值就成了選擇最優(yōu)投資時(shí)間的關(guān)鍵。

　　三、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用實(shí)例分析

　　實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)用的實(shí)例很多，在此僅對(duì)實(shí)物期權(quán)在擴(kuò)張期權(quán)中的應(yīng)用實(shí)例進(jìn)行分析。A公司是一個(gè)頗具實(shí)力的制造商。2010年公司管理層估計(jì)某種新型產(chǎn)品可能有巨大發(fā)展，計(jì)劃引進(jìn)新型產(chǎn)品技術(shù)?？紤]市場(chǎng)的成長(zhǎng)需要一定時(shí)間，該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行。第一期投資1200萬元于2010年末投入，2011年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為50萬只，相關(guān)現(xiàn)金流量如表1所示：

　　第二期投資2500萬元于2013年末投入，2014年投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為100萬只，預(yù)計(jì)相關(guān)現(xiàn)金流量如2所示：

　　公司的風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。假設(shè)第二期項(xiàng)目的決策必須在2013年底決定，該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，未來現(xiàn)金流量不確定，可比公司的股票價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差為14%，可以作為項(xiàng)目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差，如表3、表4所示：

　　結(jié)論：考慮擴(kuò)張期權(quán)的第一期項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值=193.1265-198.544=-5.4175(萬元)。根據(jù)凈現(xiàn)值法的決策準(zhǔn)則，因?yàn)镹PV<0，所以，不應(yīng)該投資第一期項(xiàng)目。

　　四、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)用應(yīng)注意的問題

　　雖然實(shí)物期權(quán)方法能夠避免傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的某些弊端，提高項(xiàng)目決策的準(zhǔn)確率，但是由于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型有著嚴(yán)格的假設(shè)，這就決定了并不是所有的項(xiàng)目都適用實(shí)物期權(quán)的方法。為了準(zhǔn)確地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，需要注意以下問題：

　　(一)注意價(jià)值漏損與信息成本的影響 價(jià)值漏損出現(xiàn)的原因是標(biāo)的資產(chǎn)的持有者能獲得來自標(biāo)的資產(chǎn)所帶來的便利收益，比如股利，專利權(quán)收入，儲(chǔ)存成本，以及其他暗含的便利收益，在發(fā)生價(jià)值漏損的時(shí)候，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)相應(yīng)地改變，這時(shí)需要根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值漏損，對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型做出相應(yīng)的調(diào)整。通常，將價(jià)值漏損設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)不變的百分比，這樣處理通常相對(duì)簡(jiǎn)單，而且有效;期權(quán)定價(jià)基于市場(chǎng)的完全性與有效性，它假設(shè)市場(chǎng)是完全的，投資者能獲得所需的全部信息，但管理者為了獲取所需的信息，必須付出一定的成本，這需要在預(yù)期收益項(xiàng)中加以調(diào)整得以反映。

　　(二)引入“順序期權(quán)” 在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)，而且同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間也前后相關(guān)。通常，投資者進(jìn)行投資時(shí)，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當(dāng)管理者獲得與投資項(xiàng)目相關(guān)的信息時(shí)，就會(huì)重新評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，并據(jù)此決定繼續(xù)追加投資或撤回投資;其次，后續(xù)投資通常與前期所實(shí)施的管理控制相關(guān)，只有進(jìn)行了前期投資，才有后續(xù)投資的機(jī)會(huì)，通過前期所收集的相關(guān)信息，可以為后續(xù)投資提供決策參考;最后，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資項(xiàng)目的價(jià)值，以選擇最優(yōu)的實(shí)施路徑。對(duì)于這種具有相關(guān)性的階段性投資，通過引入路徑依賴的思想，即引入“順序期權(quán)”。

　　(三)考慮隨機(jī)事件對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響 在大多數(shù)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用研究中，都假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)值變化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，但是當(dāng)一些重大信息(政治、疾病問題等)出現(xiàn)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)發(fā)生不連續(xù)地變動(dòng)，即跳躍。默頓指出：標(biāo)的股票的收益是由“標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)”引起的連續(xù)變動(dòng)和“泊松過程”引起的跳躍共同作用的結(jié)果?；谶@種考慮，默頓(1976)建立了跳躍一擴(kuò)散模型，并給出了在這種模型下歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式。

　　(四)注意期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化 通常假定在執(zhí)行期權(quán)時(shí)都具有一個(gè)確定的執(zhí)行價(jià)格。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，投資額變化不大，假定一個(gè)不變的執(zhí)行價(jià)格具有可行性。但是，對(duì)某些投資額起伏很大的投資項(xiàng)目，就需要實(shí)事求是地分析投資額變化的特性，這樣才能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值。

　　(五)利用博弈論的方法分析實(shí)物期權(quán) 實(shí)物期權(quán)的持有者在行權(quán)時(shí)，可能并不擁有購買標(biāo)的資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)提前執(zhí)行期權(quán)。因此，在項(xiàng)目的投資決策過程中，同樣也不能忽略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在，需要通過競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所傳遞出的信息，做出相應(yīng)的決策，對(duì)于這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實(shí)物期權(quán)，通過引入博弈論能很好地?cái)M合競(jìng)爭(zhēng)者之間的動(dòng)態(tài)博弈行為，以此更加準(zhǔn)確地?cái)M合實(shí)際決策過程。

　　五、結(jié)論

　　項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)既需要綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)兩大學(xué)科的有關(guān)理論開展深入的理論研究，又需要以一般的項(xiàng)目投資決策實(shí)踐作為基礎(chǔ)，因此，具有相當(dāng)?shù)碾y度和挑戰(zhàn)性。實(shí)物期權(quán)是價(jià)值評(píng)估分析的工具，是現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估的有力補(bǔ)充工具，已經(jīng)成為一種投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的重要參考方法，隨著我國市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的進(jìn)一步放寬，世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩將更加持續(xù)沖擊我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)面臨的不確定環(huán)境更加嚴(yán)峻，實(shí)物期權(quán)理論將在我國企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的挑戰(zhàn)、選擇最佳的投資項(xiàng)目中發(fā)揮更重要的作用。

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