巴菲特致股東的一封信
巴菲特致股東的一封信
巴菲特的投資模式堪稱成功利用保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流的成功典范。其模式為：產(chǎn)業(yè)+保險(xiǎn)+投資，也稱之為“伯克希爾”模式。下面是學(xué)習(xí)啦小編跟大家分享的巴菲特致股東的信，歡迎大家來(lái)閱讀學(xué)習(xí)。
2015年巴菲特致股東的一封信
致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：
伯克希爾2014年的凈財(cái)富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)8.3%。在過(guò)去50年中(即現(xiàn)有管理層接手公司開(kāi)始)，公司股票的每股賬面價(jià)值由19美元增長(zhǎng)至146,186美元。年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.4%。
在這半個(gè)世紀(jì)里，我們持續(xù)不斷地將公司每股賬面價(jià)值與標(biāo)普500的年度回報(bào)相比較。賬面價(jià)值雖然并不精準(zhǔn)，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)真正重要的東西——企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值。
我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)比現(xiàn)在要強(qiáng)，那時(shí)的確如此，因?yàn)椴讼柈?dāng)時(shí)大部分資產(chǎn)的價(jià)值都能持續(xù)反映出當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，用華爾街的說(shuō)法就是，大部分資產(chǎn)是“按市價(jià)計(jì)算的(marked to market)”。
今天，我們的重心已經(jīng)發(fā)生重大變化，轉(zhuǎn)向擁有和運(yùn)營(yíng)大型商業(yè)資產(chǎn)。這其中不少企業(yè)的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他們基于成本計(jì)算的賬面價(jià)值。但是無(wú)論這些企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)到多高，其賬面價(jià)值從未向上修正過(guò)。結(jié)果就是，伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值的差距實(shí)質(zhì)上拉大。
考慮到這一點(diǎn)，我們?cè)谑醉?yè)增設(shè)了一項(xiàng)新數(shù)據(jù)——伯克希爾股價(jià)的歷史記錄。我想強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)價(jià)格在短期有局限性。月度或年度的股價(jià)波動(dòng)通常不太穩(wěn)定，并且無(wú) 法反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的變化。如果將時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值最終會(huì)趨于接近。伯克希爾的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過(guò)去50年的 每股內(nèi)在價(jià)值基本上等同于公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，同樣上漲了1,826,163%。
伯克希爾這一年
2014年伯克希爾在所有的主要指標(biāo)上都表現(xiàn)尚佳，除了一項(xiàng)。以下是重要的發(fā)展情況：
1，我們的“五大發(fā)動(dòng)機(jī)”——伯克希爾最大的五個(gè)非保險(xiǎn)企業(yè)——在2014年的稅前凈利潤(rùn)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的124億美元，較2013年增加了16億美元， 這些企業(yè)包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon.
這五家企業(yè) 中，只有伯克希爾能源公司是我們?cè)谑昵百I下的，這家公司當(dāng)時(shí)的凈利是3.93億美元，隨后我們以全現(xiàn)金的方式拿下了另外三家公司，在并購(gòu)第五家公司 BNSF的時(shí)候，我們支付了70%的現(xiàn)金，剩下的通過(guò)增發(fā)6.1%的股票實(shí)現(xiàn)，換句話說(shuō)，過(guò)去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻(xiàn)的120億美元的收益是通 過(guò)稀釋少量股權(quán)實(shí)現(xiàn)的，這意味著我們實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價(jià)值。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)這五大發(fā)動(dòng)機(jī)的盈利情況也將有所提高，增幅可能會(huì)達(dá)到10億美元，部分原因在于這些企業(yè)另外的并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)完成或者按照合同在進(jìn)行。
2,2014年有一個(gè)不好的消息也是來(lái)自五大企業(yè)，但與盈利無(wú)關(guān)。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運(yùn)貨商依賴我們，我們的服務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題可能會(huì)對(duì)他們的生意造成嚴(yán)重的傷害。
到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險(xiǎn)行業(yè)的子公司，為了提升業(yè)績(jī)，我們將在2015年支出60億美元用于工廠和設(shè)備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費(fèi)用高出將近50%，這的確是個(gè)巨大的數(shù)字，無(wú)論是與收入對(duì)比，還是與公司的凈利潤(rùn)或者折舊費(fèi)相比。
但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會(huì)給鐵路帶來(lái)各種各樣的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，我們的責(zé)任是盡一切可能將服務(wù)恢復(fù)到行業(yè)領(lǐng)先水平。這件事無(wú)法一夜之間達(dá)成，這需要 增加系統(tǒng)運(yùn)能，有時(shí)候會(huì)打斷正在進(jìn)行中的鐵路營(yíng)運(yùn)。但是最近，我們巨額的支出已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)效果。最近三個(gè)月，BNSF的業(yè)績(jī)指標(biāo)相較去年已經(jīng)明顯改善。
3，我們?cè)S多中小型的非保險(xiǎn)行業(yè)的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發(fā)動(dòng)機(jī)相同，我們認(rèn)為這部分公司今年的收益也會(huì)增長(zhǎng)。在這些 公司中，有兩家公司去年凈利潤(rùn)在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業(yè)的數(shù)量和收益都 會(huì)增長(zhǎng)，我們的雄心壯志沒(méi)有極限。
4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長(zhǎng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2014年再次取得承保盈利，這是連續(xù)12年做到這一點(diǎn)， 而且保險(xiǎn)浮存金(Float)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這并不能體現(xiàn)伯克希爾的規(guī)模和浮存資金，但是 我們可以用這些資金來(lái)投資，并由此帶來(lái)了顯著的投資收益。
同時(shí)我們的承保盈利在過(guò)去12年累計(jì)達(dá)到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始于我們?cè)?967年以860萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)入National Indemnity公司。
雖然我和查理·芒格不停的找尋并購(gòu)機(jī)會(huì)，我們旗下的子公司也會(huì)經(jīng)常自己做一些補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)(bolt-on acquisition: 意指一項(xiàng)產(chǎn)品(或公司)收購(gòu)交易很自然地符合收購(gòu)方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍或公司戰(zhàn)略)。許多子公司去年做了大量的收購(gòu)，成果是豐富的：一共31起補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)，總耗 資78億美元。這些收購(gòu)的規(guī)模從40萬(wàn)美元至29億美元不等。不過(guò)諸如Duracell之類的大型收購(gòu)，可能要等到今年下半年才會(huì)結(jié)束。
如果價(jià)格合理，我和查理都鼓勵(lì)子公司進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)。因?yàn)檫@樣能夠有效地利用資金，對(duì)接我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，將其納入我們專業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來(lái)幾年我們將會(huì)進(jìn)行更多此類收購(gòu)。
兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問(wèn)我，伯克希爾能否和他的3G資本集團(tuán)聯(lián)合收購(gòu)亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應(yīng)了：我明白這種合作無(wú)論從人事還是財(cái)務(wù)的角度來(lái)看都是一樁好買賣。事實(shí)也正是如此。
我必須毫無(wú)愧色地承認(rèn)，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現(xiàn)的很好，我自己也做不到這么出色。他們對(duì)自己表現(xiàn)要求始終很高，遠(yuǎn)超同行，并且從不滿足。
我們希望與3G集團(tuán)進(jìn)行更多合作。有的時(shí)候我們的合作僅限于財(cái)務(wù)層面，就像此前Burger King收購(gòu)Tim Hortons那樣。不過(guò)，我們更希望能夠建立一種永久性的股權(quán)合作關(guān)系。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。
伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關(guān)系，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯(lián)合投資活動(dòng)，無(wú)論是財(cái)務(wù)還是股權(quán)合作，都是建立在友好的基礎(chǔ)上。
去年十月，我們收購(gòu)了Van Tuyl Automotive集團(tuán)。該集團(tuán)有78家汽車經(jīng)銷商，運(yùn)行得都很出色。我?guī)啄昵耙?jiàn)過(guò)這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當(dāng)時(shí)就決定，如果未來(lái)他想出售公司，伯克希爾將會(huì)是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們?nèi)缃褚渤闪恕捌嚾恕薄?/p>
Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團(tuán)，他們的一貫策略是，把所有的當(dāng)?shù)亟?jīng)理都吸納為公司的合伙人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中成為贏家。Van Tuyl目前是美國(guó)第五大汽車集團(tuán)，單店銷售數(shù)據(jù)極為搶眼。
這幾年來(lái)，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續(xù)。全美有17000家汽車經(jīng)銷商，在轉(zhuǎn)手的時(shí)候，這些經(jīng)銷商的所有權(quán)需要獲得汽 車生產(chǎn)廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產(chǎn)商樂(lè)于將車賣給我們。如果我們做到這一點(diǎn)，我們就能以合理的價(jià)格買到更多的汽車經(jīng)銷權(quán)，就能在不就之后 打造一個(gè)規(guī)模數(shù)倍于Van Tuyl現(xiàn)在90億美元銷售額的業(yè)務(wù)。
在收購(gòu)了Van Tuyl后，伯克希爾如今擁有9.5家財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)(那半個(gè)是亨氏)。池子里還有490.5條大魚(yú)，我們的線已經(jīng)放出去了。
2014年，我們旗下的公司在廠房和設(shè)備上投資了創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，這是他們折舊費(fèi)用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國(guó)。盡管我們也經(jīng)常在海外投 資，但美國(guó)才是最大的淘金樂(lè)土。而且相比尚未開(kāi)發(fā)的地方，已經(jīng)被人們發(fā)掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國(guó)，我們永遠(yuǎn)對(duì)此心懷感激。
截至去年年底，伯克希爾的員工總數(shù)(包括亨氏)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數(shù)字里，并不包含總部的人(只有25人)，對(duì)此我深感驕傲。
去年，伯克希爾在“四大”投資(美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、IBM和富國(guó)銀行)的持股比例均有提高。我們購(gòu)買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的 6.3%增加至7.8%。同時(shí)，可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通和富國(guó)銀行均進(jìn)行了股權(quán)回購(gòu)，這也提升了我們的相對(duì)份額。我們?cè)诳煽诳蓸?lè)的持股比例從9.1%提升至 9.2%，在美國(guó)運(yùn)通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國(guó)銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺(jué)得百分之零點(diǎn)幾的算不了什么，你 可以簡(jiǎn)單地做個(gè)算數(shù)題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬(wàn)美元。
這四家公司業(yè)務(wù)出眾，管理團(tuán)隊(duì)既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權(quán)，而不是擁有一家二流公司100%的股權(quán)。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。
2014年，按照股份計(jì)算，我們?cè)凇八拇蟆钡目傆麨?包含非持續(xù)性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過(guò)，我們向各位股東通報(bào)的利潤(rùn)僅包含分 紅，為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白，對(duì)伯克希爾而言，這31億美元沒(méi)有通報(bào)的利潤(rùn)，每分錢都和那16億美元一樣值錢。
這些被“四大”留存的收益，通常都用來(lái)回購(gòu)了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來(lái)的盈利。這些留存收益還被用來(lái)投 資于新的商機(jī)，增加公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所有這些都讓我們相信，未來(lái)幾年四大的每股收益將會(huì)大幅增長(zhǎng)(不過(guò)2015年將是艱難的一年，部分是因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元)。 如果這些預(yù)期收益能夠?qū)崿F(xiàn)，伯克希爾獲得的分紅將會(huì)增加，更重要的是，我們還有很多未實(shí)現(xiàn)的資本收益(就“四大”而言，截至去年年底，我們未實(shí)現(xiàn)的資本收 益高達(dá)420億美元).
我們?cè)敢膺M(jìn)行大量被動(dòng)的非控股型投資，這種靈活的資產(chǎn)配置策略，讓我們相比于那些局限于進(jìn)行控股型投資的公司具有了很大的優(yōu)勢(shì)。我們的投資機(jī)會(huì)是他們的兩倍。
我以前曾提到，我經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我的投資大有裨益，而投資經(jīng)驗(yàn)又讓我成為一個(gè)更優(yōu)秀的商人。二者總是能相互補(bǔ)充和促進(jìn)。唯有實(shí)踐才能出真知。
我很看重兩個(gè)獨(dú)立的能力：對(duì)投資估值的能力，以及管理業(yè)務(wù)的能力。所以，我認(rèn)為我們的兩個(gè)投資經(jīng)理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應(yīng)該管理我們旗下的一個(gè)業(yè)務(wù)。幾個(gè)月前，他們的機(jī)會(huì)來(lái)了。我們收購(gòu)了兩家公司，雖然規(guī)模不大，但業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很漂亮。兩家公司合計(jì) 凈資產(chǎn)為1.25億美元，但每年盈利1億美元。
我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔(dān)任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個(gè)崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說(shuō)，他們已經(jīng)非常優(yōu)秀了).
在2009年末，伴隨著市場(chǎng)大衰退的陰影，我們決定收購(gòu)BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購(gòu)。當(dāng)時(shí)我將這筆交易成為“對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的最大押注”。
在1965年Buffett Partnership Ltd收購(gòu)并控股伯克希爾之后，這種押注就屢見(jiàn)不鮮。查理和我總是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘?shù)氖隆?/p>
事實(shí)上，在美國(guó)238年的歷史上，那些看空的人誰(shuí)最終受益了?如果將現(xiàn)在的美國(guó)和1776年的美國(guó)相比，你肯定也無(wú)法相信自己的眼睛。在我所經(jīng)歷的年代 中，美國(guó)的人均產(chǎn)出已經(jīng)翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時(shí)候做夢(mèng)也無(wú)法想象到我會(huì)經(jīng)歷什么。雖然許多人指責(zé)美國(guó)有這樣那樣的問(wèn)題，但是我從沒(méi)有見(jiàn)過(guò) 誰(shuí)希望從美國(guó)移民出去。(如果有人愿意那么做的話，我愿意出錢給他們買一張離開(kāi)的單程票)
美國(guó)金融市場(chǎng)的勃勃生機(jī)將繼續(xù)延續(xù)下去。獲取利潤(rùn)從來(lái)不會(huì)是一件一帆風(fēng)順的事情。有時(shí)候我們會(huì)對(duì)我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國(guó)的未來(lái)會(huì)更加光明。
為了完成這個(gè)目標(biāo)，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力;2)通過(guò)收購(gòu)的方式加強(qiáng)子公司的盈利水 平;3)采取投融方式4)在公司價(jià)值內(nèi)被低估的時(shí)候回購(gòu)股票;5)偶爾進(jìn)行一次大規(guī)模的收購(gòu)。偶爾情況下，我們也會(huì)處于對(duì)股東的考慮增發(fā)一些股票。
這些措施將會(huì)鞏固公司的實(shí)力和地位，BNSF和伯克希爾在未來(lái)一個(gè)時(shí)間依然將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)祈禱至關(guān)重要的作用。保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)個(gè)人和企業(yè)來(lái)說(shuō)必不可少，家庭 產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)日常生活也會(huì)繼續(xù)息息相關(guān)。查理和我都相信，未來(lái)的世界將會(huì)由伯克希爾來(lái)定制，我們對(duì)此感到幸運(yùn)并將不辱使命。
內(nèi)在價(jià)值
查理和我已經(jīng)多次討論過(guò)商業(yè)內(nèi)在價(jià)值，我們不可能告訴你一個(gè)確切的數(shù)字(事實(shí)上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報(bào)告中，我們?cè)?jīng)指出過(guò)三個(gè)關(guān)鍵因素。其中一個(gè)對(duì)于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值起到?jīng)Q定性意義。這部分的具體內(nèi)容將會(huì)在123-124頁(yè)。
現(xiàn)在我更新兩個(gè)最新的數(shù)據(jù)：2014年我們的每股投資增長(zhǎng)了8.4%，達(dá)到了140123美元。我們?cè)诒ｋU(xiǎn)和投資之外的業(yè)務(wù)收益增長(zhǎng)了19%，達(dá)到了每股10847美元。
自從1970年以來(lái)，我們的每股投資年化增長(zhǎng)率達(dá)到了19%，盈利增長(zhǎng)則為20.6%。這樣的表現(xiàn)確保了伯克希爾股價(jià)過(guò)去44年來(lái)取得類似的增速。查理 和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標(biāo)還是增加營(yíng)收。這也是為什么我們?nèi)ツ暝敢庥?Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購(gòu)，增加運(yùn)營(yíng)能力的增加。此外，2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。
保險(xiǎn)
首先是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是公司的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵引擎。當(dāng)時(shí)我們以860萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了 National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購(gòu)對(duì)于公司的意義十分深遠(yuǎn)，雖然其過(guò)程十分簡(jiǎn)單。
我的朋友——兩家公司實(shí)際控股股東Jack Ringwalt來(lái)到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘后，我們就達(dá)成了一致。Jack的公司并沒(méi)有接受外部公司的審計(jì)，我也沒(méi)有對(duì)此做出任何要求。 這是1)因?yàn)镴ack是一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人，2)如果收購(gòu)過(guò)程過(guò)于繁瑣的話，他可能就會(huì)放棄交易了。
(在128-129頁(yè)，我們復(fù)制了當(dāng)年的簽約合同。)收購(gòu)合約就這樣完成了，雙方都沒(méi)有請(qǐng)律師到場(chǎng)。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP凈值達(dá)到1110億美元，超過(guò)了全球其他所有保險(xiǎn)公司的總和。
公司介入財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的一個(gè)重要原因是其獨(dú)特的金融特性。保險(xiǎn)公司可以先收取保費(fèi)，然后支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險(xiǎn)公司支付的持續(xù)過(guò)程可能會(huì)持續(xù)數(shù)十年之久。這種先收錢后賠錢的模式可以讓保險(xiǎn)公司擁有大量的現(xiàn)金，也就是所謂的浮存金。
公司可以利用浮存金進(jìn)行投資并獲取收益。盡管個(gè)人保單處于不斷變化的狀態(tài)，但是整體浮存金的規(guī)模通常都會(huì)和保費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的比例。因此長(zhǎng)期來(lái)看，我們的業(yè)務(wù)和浮存金都保持持續(xù)增長(zhǎng)。以下是1920-2014年公司浮存金的規(guī)模：
Year Float (in $ millions)
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
對(duì)于公司而言，浮存金出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)將是一大難題。不過(guò)從好的方面來(lái)看，GEICO和我們新的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都會(huì)保持理想的增長(zhǎng)速度。National Indemnity的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保單大幅減少導(dǎo)致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現(xiàn)下滑，其速率也會(huì)十分平緩，每年下滑不會(huì)超過(guò)3%。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特 性決定了我們擁有的現(xiàn)金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個(gè)優(yōu)勢(shì)是伯克希爾長(zhǎng)盛不衰的關(guān)鍵。
如果我們的保費(fèi)收入超過(guò)了費(fèi)用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤(rùn)。這增加了我們的保險(xiǎn)浮存金(float)產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)獲得這種利潤(rùn)時(shí)，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想實(shí)現(xiàn)這一快樂(lè)的目標(biāo)。這產(chǎn)生了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)常常讓整個(gè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)以巨額的損失進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
這個(gè)損失實(shí)際上就是保險(xiǎn)行業(yè)為持有浮存金支付的成本。盡管保險(xiǎn)公司享受著浮存金帶來(lái)的好處，但競(jìng)爭(zhēng)幾乎保證了保險(xiǎn)公司的收入會(huì)繼續(xù)慘淡。和美國(guó)其他行業(yè) 的公司相比，保險(xiǎn)公司在有形凈資產(chǎn)上獲得的回報(bào)較低。美國(guó)長(zhǎng)期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業(yè)的利潤(rùn)下滑問(wèn)題。
正如 在報(bào)告第一部分所說(shuō)的那樣，伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)12年在承保盈利的狀況下運(yùn)營(yíng)。這段期間內(nèi)，我們的稅前利潤(rùn)達(dá)到240億美元。展望未來(lái)，我相信我們將在 許多年內(nèi)繼續(xù)在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險(xiǎn)經(jīng)理每日都要關(guān)注的事。這些經(jīng)理知道浮存金是有價(jià)值的，但是不佳的承銷結(jié)果可能會(huì)抵消掉浮存金帶來(lái)的收 益。雖然所有的保險(xiǎn)公司都會(huì)提這一點(diǎn)，但在伯克希爾把這一點(diǎn)奉為圭臬。
那浮存金將如何影響我們的內(nèi)在價(jià)值?
當(dāng)我們計(jì)算伯克希爾賬 面價(jià)值時(shí)，浮存金的總額被作為負(fù)債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無(wú)法補(bǔ)充。不過(guò)，將浮存金嚴(yán)格視作負(fù)債是錯(cuò)誤的。它應(yīng)該被看作一種循環(huán)基金。 每天，我們支付舊的索賠和相關(guān)費(fèi)用——2014年，我們向600萬(wàn)索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時(shí)，我們每天獲得新的業(yè)務(wù)，收 取保費(fèi)，增加浮存金。
如果我們的循環(huán)浮存金沒(méi)有成本并且可以長(zhǎng)期持久，那該負(fù)債的真正價(jià)值會(huì)顯著低于會(huì)計(jì)上認(rèn)定的價(jià)值。永遠(yuǎn)擁有1美元——因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)會(huì)替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負(fù)債被認(rèn)為是相同的。
155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)是對(duì)這被夸大的負(fù)債的一種抵消。這些商譽(yù)資產(chǎn)在我們購(gòu)買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生，這增加了賬面價(jià)值。這種商譽(yù)體現(xiàn)了我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司獲 得浮存金能力支付的價(jià)格。然而，商譽(yù)并沒(méi)有實(shí)際的價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)保險(xiǎn)公司維持高額的、長(zhǎng)期的承保損失，任何賬面上的商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)被視作是毫無(wú)價(jià) 值的，無(wú)論原始成本是多少。
幸運(yùn)的是，伯克希爾并不是這樣。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的商譽(yù)存在真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，且遠(yuǎn)超其歷史價(jià)值。當(dāng)我們 收購(gòu)類似的保險(xiǎn)公司時(shí)，我們會(huì)很樂(lè)意為它們的浮存金支付費(fèi)用。在目前的會(huì)計(jì)制度下，這種價(jià)值永遠(yuǎn)不會(huì)進(jìn)入賬面價(jià)值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信 伯克希爾內(nèi)在商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值的一大原因。
伯克希爾吸引人的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)模式之所以存在，都是因?yàn)槲覀儞碛薪艹龅慕?jīng)理。他們以嚴(yán)格的操作運(yùn)營(yíng)難以復(fù)制的商業(yè)模式。讓我來(lái)向你們介紹幾個(gè)主要的業(yè)務(wù)部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group.Ajit對(duì)別人不敢興趣或是沒(méi)有資本接受的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他的操作結(jié)合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險(xiǎn)界獨(dú)一無(wú)二。然 而，他從沒(méi)將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風(fēng)險(xiǎn)之中。
事實(shí)上，我們?cè)诒苊怙L(fēng)險(xiǎn)上遠(yuǎn)比其他大型保險(xiǎn)公司要謹(jǐn)慎。舉例來(lái)說(shuō)，如果保險(xiǎn)行業(yè)因天災(zāi) 而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)最大損失的三倍——伯克希爾作為一個(gè)整體依然將在該年度獲得高額的利潤(rùn)，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)線非常廣 泛。我們依然將擁有充足的現(xiàn)金，并將在波動(dòng)的市場(chǎng)中尋找大的機(jī)會(huì)。而其他的主要保險(xiǎn)公司，或是再保險(xiǎn)公司將損失慘重，甚至面臨破產(chǎn)。
Ajit 的承銷能力無(wú)人能及。他的大腦是一個(gè)創(chuàng)意工廠。他一直在尋找新的業(yè)務(wù)加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)域。我們?cè)谠擃I(lǐng)域立刻獲得了美國(guó)主要保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)和公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理的歡迎。
BHSI現(xiàn)在由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)。他是一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的承銷人，在保險(xiǎn)行業(yè)受人尊重。在2014年，Peter擴(kuò)大了他富有才華的部門，進(jìn)軍國(guó)際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 條線。我們重申去年的預(yù)計(jì)，BHSI將會(huì)成為伯克希爾的重要資產(chǎn)，將在未來(lái)數(shù)年產(chǎn)生數(shù)十億的業(yè)務(wù)。
我們還有另一個(gè)強(qiáng)大的再保險(xiǎn)公司 Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質(zhì)上，一個(gè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司需要遵守四大規(guī)則：它必須(1)理解所有會(huì)讓保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn);(2)謹(jǐn)慎的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性以 及其可能造成的損失;(3)設(shè)定保費(fèi)。平均而言，保費(fèi)需要高于可能發(fā)生的損失以及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的總和;(4)愿意在無(wú)法獲得合適保費(fèi)的情況下放手。
許多保險(xiǎn)公司都遵守前三條規(guī)則，卻忽視了第四條。他們無(wú)法拒絕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在積極爭(zhēng)取的業(yè)務(wù)。老話說(shuō)：“別人在做，我們就必須做”，這個(gè)問(wèn)題在許多行業(yè)都有所體現(xiàn)，但在保險(xiǎn)行業(yè)尤為突出。
Tad遵守了這四條戒律，而這體現(xiàn)在了他的表現(xiàn)上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現(xiàn)一直好于零成本，我們預(yù)計(jì)這種情況將大體繼續(xù)。我們對(duì)General Re的國(guó)際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其激動(dòng)。自我們1998年收購(gòu)該公司以來(lái)，該業(yè)務(wù)就一直穩(wěn)定增長(zhǎng)且保持盈利。
在我們購(gòu)買General Re后不久，它受到了一些問(wèn)題的困擾。這讓不少評(píng)論員——包括我自己——一度相信我犯了一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。這一天已經(jīng)過(guò)去很久了。General Re現(xiàn)在是一塊寶石。
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最后，還有GEICO.GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之后該公司表現(xiàn)亮眼。沒(méi)有比Tony更好的經(jīng)理了。
當(dāng)我1951年第一次聽(tīng)說(shuō)GEICO的時(shí)候，我被該公司相對(duì)于其他保險(xiǎn)巨頭巨大的成本優(yōu)勢(shì)震驚了。當(dāng)時(shí)我就明白，GEICO將獲得成功，因?yàn)樗档贸?功。沒(méi)人喜歡買車險(xiǎn)，但幾乎所有人都愛(ài)開(kāi)車。因?yàn)殚_(kāi)車而需要的保險(xiǎn)是許多家庭的一筆大支出，而儲(chǔ)蓄對(duì)家庭來(lái)說(shuō)很重要——只有低成本的保險(xiǎn)公司才能提供這 些。事實(shí)上，至少40%在讀這封信的人可以通過(guò)投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734.
GEICO的成本優(yōu)勢(shì)是讓該公司持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購(gòu)GEICO的時(shí)候，它的市場(chǎng)份額是2.5%，而 2014年我們的市場(chǎng)份額達(dá)到了10.8%).GEICO的低成本成為了一道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法逾越的壕溝。我們的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告訴美國(guó)人 GEICO如何為他們省錢。我不得不說(shuō)，gecko有一種讓人產(chǎn)生好感的品質(zhì)，即他工作不需要報(bào)酬。不像任何一個(gè)人類發(fā)言人，他從不被自己的名譽(yù)沖昏頭 腦，也從不提醒我們他干得多么出色。我喜歡這個(gè)小家伙。
我們除了擁有三個(gè)主要的保險(xiǎn)公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險(xiǎn)業(yè) 的角落辛勤地耕耘?？傮w而言，這些公司成長(zhǎng)非常好，穩(wěn)定地創(chuàng)造著承保利潤(rùn)。在過(guò)去十年中，他們從承保業(yè)務(wù)賺得了29.5億美元收入，同時(shí)浮存金從17億美 元增長(zhǎng)到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經(jīng)理人。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)業(yè)是銷售承諾?！翱蛻簟爆F(xiàn)在付錢，保險(xiǎn)公司承諾如果未來(lái)某件不希望發(fā)生的事情發(fā)生了，就向客戶付錢。
有時(shí)候這些承諾可能幾十年都不會(huì)兌現(xiàn)(想象一位客戶在20多歲買了一個(gè)人壽保險(xiǎn))。因此，保險(xiǎn)公司履行承諾的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無(wú)人可比，這一點(diǎn)在近幾年已經(jīng)被世界上各個(gè)最大最資深的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司認(rèn)可。這些公司都希望從規(guī)模巨大、時(shí)間超長(zhǎng)的負(fù) 債中擺脫出來(lái)。也就是說(shuō)，這些保險(xiǎn)公司希望將這些負(fù)債“割讓”給再保險(xiǎn)公司，因?yàn)榇蠖鄶?shù)這些負(fù)債都是由于索賠出現(xiàn)的損失。因此，他們需要一個(gè)好的再保險(xiǎn)公 司：如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司不能履約，原先的保險(xiǎn)公司就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司資深陷入資金困難，對(duì)那些負(fù)債累累的保險(xiǎn)公司構(gòu)成很大威脅。
去年，我們簽下一個(gè)高達(dá)30億美元保費(fèi)的保單，這奠定了我們?cè)谛袠I(yè)的領(lǐng)先地位。我相信這個(gè)保單只遜于我們自己在2007年拿下的Lloyds保單，其保費(fèi)高達(dá)71億美元。
事實(shí)上，我知道歷史上只有8個(gè)財(cái)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)保單的單筆保費(fèi)超過(guò)10億美元。沒(méi)錯(cuò)，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之后賠付。當(dāng)保險(xiǎn)公司需要這種類型的賠付承諾時(shí)，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現(xiàn)的公司。
伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經(jīng)理人，卓越的金融能力，以及許多獨(dú)特的商業(yè)模式在保險(xiǎn)業(yè)中形成門檻，絕無(wú)僅有。這些優(yōu)勢(shì)是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財(cái)富，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，會(huì)為股東們創(chuàng)造更大的利益。
受監(jiān)管的資產(chǎn)密集型業(yè)務(wù)
我們主要有兩塊業(yè)務(wù)， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他們擁有共同的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)又有別于我們的其他業(yè)務(wù)。所以，我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從我們GAAP的負(fù)債表和收益表中分離出來(lái)，在這封信中單獨(dú)來(lái)談。
他們一個(gè)主要的共同特點(diǎn)是對(duì)長(zhǎng)期的、受監(jiān)管資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長(zhǎng)期債務(wù)支撐，但不由伯克希爾?哈撒韋公司擔(dān)保。這些資產(chǎn)并不需要我 們的信貸支持，因?yàn)榧词乖诮?jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，它們的盈利能力也遠(yuǎn)超其利率負(fù)擔(dān)。比如，去年BNSF的利息償付倍數(shù)是8比1，(我們對(duì)利息償付率的定義是稅前 收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)/利息，盡管后者常用，但我們覺(jué)得有嚴(yán)重的紕漏).
對(duì)于BHE而言，有兩個(gè)因素保證公司能在所有情況 下償付債務(wù)支出。第一個(gè)對(duì)于所有公共事業(yè)項(xiàng)目很常見(jiàn)：抗衰退收益，這來(lái)自于這些公司提供的獨(dú)家服務(wù)。第二個(gè)只有我們其他少數(shù)幾個(gè)公共事業(yè)項(xiàng)目享有，即多樣 化的收入來(lái)源，這讓我們免于因?yàn)橐粋€(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。最近，我們擴(kuò)大了這一基礎(chǔ)，我們用30億美元收購(gòu)了AltaLink，主營(yíng)電力轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，為 加拿大亞伯達(dá)省(Alberta)85%的人口提供服務(wù)。通過(guò)多樣化收入來(lái)源，加上母公司的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，讓BHE及其公共事業(yè)部門大幅度降低了負(fù)債。這種模 式讓我們公司和我們的客戶受益。
每天，我們的兩家分支機(jī)構(gòu)都在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供重要?jiǎng)恿Α?/p>
BNSF承擔(dān)了15%的城市間運(yùn)輸量(按噸公里計(jì)算)，無(wú)論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運(yùn)輸量更大，這讓BNSF稱為美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中最為重要的一部分。
像所有其他鐵路運(yùn)輸一樣，BNSF也提供高效環(huán)保的貨物運(yùn)輸，一加侖柴油能將一噸貨物運(yùn)輸500英里?？ㄜ囃瓿赏瑯拥娜蝿?wù)要消耗4倍的能源。
BHE的公共事業(yè)項(xiàng)目在11個(gè)州為零售客戶提供服務(wù)。沒(méi)有公共事業(yè)公司的服務(wù)范圍能超過(guò)它。而且，我們是在再生能源方面也是領(lǐng)先的：從十年前開(kāi) 始，BHE提供了美國(guó)6%的風(fēng)能發(fā)電量和7%的太陽(yáng)能發(fā)電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運(yùn)輸這個(gè)國(guó)家8%的天然氣。還有最近收購(gòu)的加拿大電力轉(zhuǎn)換公 司，以及在英國(guó)和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來(lái)數(shù)十年收購(gòu)和建造更多的公共事業(yè)項(xiàng)目。
BHE之所以能做這些，是因?yàn)樗芰舸嫠惺?益。事實(shí)上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來(lái)看，比美國(guó)任何一家公共事業(yè)公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認(rèn)為這種留存收益政策 (retention policy)具有很大優(yōu)勢(shì)。這也將讓BHE在未來(lái)數(shù)年內(nèi)在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。
當(dāng)BHE完成這些目前在建的公共事業(yè)項(xiàng)目時(shí)，公司整個(gè)再生能源資產(chǎn)組合將花費(fèi)150億美元。同時(shí)，我們還有其他傳統(tǒng)項(xiàng)目也要花費(fèi)數(shù)十億美元。只要他們?cè)谖磥?lái)獲得合理收益，我們樂(lè)于做出這些投入。而且，我對(duì)未來(lái)的政府措施非常有信心。
我們的信心一方面來(lái)自于我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，還來(lái)自于我們相信社會(huì)對(duì)交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩(wěn)定流入重要項(xiàng)目，對(duì)政府自身也有利。同時(shí)，做這些項(xiàng)目投資對(duì)我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希爾?哈撒韋能源公司(BHE)完全達(dá)到了該目標(biāo)，我們的費(fèi)率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業(yè)內(nèi)最好的。
美國(guó)伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF) 方面的情況，就像我之前提過(guò)的一樣，2014年表現(xiàn)的并不好，這一年的鐵路行業(yè)令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創(chuàng)了紀(jì)錄新高，遠(yuǎn)超其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——聯(lián)合太平洋鐵路公司(Union Pacific).
兩家鐵路公司的收入規(guī)?；鞠嗟?，但我們的貨運(yùn)量更大。不過(guò)去年我們的服務(wù)還是出現(xiàn)了比Union Pacific更多的問(wèn)題，結(jié)果就是我們失去了部分市場(chǎng)份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規(guī)模創(chuàng)下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。
但我們也沒(méi)有浪費(fèi)時(shí)間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運(yùn)營(yíng)。這筆錢預(yù)計(jì)將占到今年收入的26%。這么大規(guī)模的支 出在整個(gè)鐵路行業(yè)內(nèi)都是很罕見(jiàn)的。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，26%這個(gè)比例也是相當(dāng)大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific對(duì)未來(lái)的計(jì)劃是16~17%。我們大規(guī)模的投資將很快帶來(lái)更大的運(yùn)力和更好的服務(wù)，盈利也會(huì)很快改善。
下面是伯克希爾?哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的一些主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)情況
伯克希爾這部分的經(jīng)營(yíng)我將盡可能全面地?cái)⑹?，首先讓我們看一下這些部門的財(cái)務(wù)摘要：
我們的收入和支出數(shù)據(jù)符合公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)。但是上面的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用則是非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的(non-GAAP)，并且不包含一些采購(gòu)會(huì)計(jì)項(xiàng)目(主要 是一些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷)。我們用此方法呈現(xiàn)這些數(shù)字是因?yàn)槲液筒槔矶颊J(rèn)為這些non-GAAP調(diào)整過(guò)數(shù)字可以更準(zhǔn)確地反映真實(shí)支出和利潤(rùn)情況。
我不會(huì)一一解釋所有的調(diào)整，因?yàn)槠渲幸恍┳兓⑿∏也灰捉忉?，但是一些?yán)肅的投資者應(yīng)該理解不同無(wú)形資產(chǎn)的性質(zhì)。一些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而 損耗殆盡，而另外一些的價(jià)值卻完全不會(huì)出現(xiàn)損失。例如軟件，其攤銷費(fèi)用就是實(shí)實(shí)在在的費(fèi)用。而其它一些無(wú)形資產(chǎn)是不應(yīng)被“攤銷”的，比如客戶關(guān)系。如果通 過(guò)采購(gòu)會(huì)計(jì)規(guī)則計(jì)算顯然不能反映真實(shí)情況。
在報(bào)告49頁(yè)的GAAP合規(guī)數(shù)據(jù)中，有11.5億美元的攤銷費(fèi)用作為支出項(xiàng)被扣除。我們認(rèn)為其中只有20%是“真實(shí)的”，“不真實(shí)”部分的費(fèi)用曾經(jīng)在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購(gòu)公司，這些費(fèi)用變得越來(lái)越大，之后也應(yīng)該會(huì)延續(xù)這樣的趨勢(shì)。
在報(bào)告67頁(yè)的GAAP合規(guī)表格中給出了目前我們的無(wú)形資產(chǎn)。我們目前還有74億美元的無(wú)形資產(chǎn)有待攤銷，其中41億美元將在未來(lái)五年中攤銷完畢。當(dāng)然，最終所有非真實(shí)成本將全部被沖銷。到時(shí)財(cái)報(bào)上的盈利將增長(zhǎng)，盡管真實(shí)的盈利可能是持平的。
但我們想強(qiáng)調(diào)，折舊費(fèi)是不同的：我們上報(bào)的每一次折舊都是真實(shí)的成本。
回到我們?cè)S多制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)的操作上，他們出售的產(chǎn)品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機(jī)不等。以未加杠桿的有型資產(chǎn)凈額計(jì)算，其中一些行業(yè)的業(yè)務(wù)受益于 良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)高達(dá)25%至逾100%。其他一些行業(yè)的利潤(rùn)在12%至20%間。不過(guò)，有幾家公司的回報(bào)非常差，這是我在資本配置時(shí)犯下 的一些嚴(yán)重錯(cuò)誤。我并未被誤導(dǎo)，只是在評(píng)估公司和產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)時(shí)犯了錯(cuò)誤。
幸運(yùn)的是，我一般情況下只在相對(duì)較小的收購(gòu)決定上犯錯(cuò)。我們的大宗收購(gòu)案表現(xiàn)普遍不錯(cuò)，個(gè)別案例則是非常不錯(cuò)。但我在購(gòu)買公司或股票時(shí)依然會(huì)犯錯(cuò)，并非所有事情都按計(jì)劃運(yùn)轉(zhuǎn)。
若從單一公司實(shí)體來(lái)看，這一集團(tuán)內(nèi)的公司都是優(yōu)秀企業(yè)。盡管他們持有大量超額現(xiàn)金，且?guī)缀鯖](méi)有舉債，但他們2014年平均有形資產(chǎn)凈額達(dá)到240億美元，稅后掙得18.7%的利潤(rùn)。
當(dāng)然，如果是在價(jià)格過(guò)高的時(shí)候買入，良好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們?yōu)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)凈額支付了大量溢價(jià)，這筆開(kāi)支在我們公布 的數(shù)據(jù)中有所反映。不過(guò)我們?yōu)榇送度氲馁Y本獲得了可觀的回報(bào)。而且，這些業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值總體來(lái)說(shuō)超出了它們的賬面價(jià)值，這部分溢價(jià)相當(dāng)不錯(cuò)，而且很可能會(huì) 擴(kuò)大。即便如此，保險(xiǎn)業(yè)和受監(jiān)管行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差距還是很大。而這才產(chǎn)生了真正的大贏家。
在這個(gè)集團(tuán)，我們有太多公司想要一一評(píng) 論。而且他們現(xiàn)在與潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都會(huì)讀這份報(bào)告。在一些業(yè)務(wù)上，如果其他人知道了某些數(shù)字，我們可能失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此在一些不對(duì)伯克希爾哈撒韋價(jià)值有 實(shí)質(zhì)性影響的運(yùn)營(yíng)情況，我們就不披露那些不必要公布的數(shù)據(jù)了。不過(guò)你可以在97-100頁(yè)上找到我們業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的大量細(xì)節(jié)。
金融和理財(cái)產(chǎn)品
今年我們把Marmon規(guī)模很大的租賃業(yè)務(wù)包含在內(nèi)，其業(yè)務(wù)包括有軌車、集裝箱和起重機(jī)租賃。我們并重述了過(guò)去兩年的狀況以反映該調(diào)整。我們?yōu)楹芜@么 做?我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數(shù)股權(quán)，因此我認(rèn)為把公司的所有運(yùn)營(yíng)都放在一起更易理解。但如今我們實(shí)際上已擁有Marmon 100%的股權(quán)，因此我認(rèn)為，把Marmon的租賃業(yè)務(wù)包含在這一章節(jié)里，能讓你對(duì)我們不同業(yè)務(wù)有更多洞見(jiàn)。
我們其他的租賃業(yè)務(wù)是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進(jìn)行的。這些公司都是行業(yè)先鋒，且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設(shè)備上投入的資金比他們?cè)S多競(jìng)爭(zhēng)者都多，而這正帶來(lái)回報(bào)。
Kevin Clayton再次帶領(lǐng)全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行業(yè)領(lǐng)先的成績(jī)。去年，Clayton售出了30871套房，約占美國(guó)人購(gòu)買預(yù)制房總數(shù)的45%。當(dāng)我們?cè)?003年以17億美元價(jià)格買 入Clayton時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為14%。
Clayton收入的關(guān)鍵在于該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和 2009年金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)房地產(chǎn)融資枯竭時(shí)，Clayton有能力維持放貸是因?yàn)橛胁讼柟鲰f的支持。事實(shí)上，在金融危機(jī)時(shí)期，我們?yōu)樽约旱墓咎?供資金的同時(shí)，還在持續(xù)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的零售銷售提供資金。
Clayton的許多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放貸操作，其投資組合在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期也表現(xiàn)良好，這也意味著我們的借款人中，相當(dāng)高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下，我們藍(lán)領(lǐng)借款人的信譽(yù)被證明要遠(yuǎn)好于高收入者。
在Marmon的有軌電車業(yè)務(wù)中，租賃利率在過(guò)去幾年里顯著改善。但該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是，我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此，定價(jià)上漲只會(huì)在我們 的收入上逐步反映出來(lái)。不過(guò)這是個(gè)強(qiáng)勁的趨勢(shì)。我們擁有10.5萬(wàn)輛車的“艦隊(duì)”中包含大量的油罐車，但只有8%是用于運(yùn)輸原油。
還有一件重 要的事情你們需要知道：不像許多其他租賃商，我們自己生產(chǎn)油罐車，每年約生產(chǎn)6000輛。我們把油罐車從生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至租賃線，不會(huì)計(jì)提任何利潤(rùn)。因此從財(cái) 務(wù)報(bào)表上看，我們的“艦隊(duì)”價(jià)格低廉。該數(shù)字與“零售”價(jià)格的差距只會(huì)通過(guò)每年小額的折舊費(fèi)用，慢慢反映在我們的收益中。因?yàn)樯鲜黾捌渌?因，Marmon車隊(duì)的價(jià)值遠(yuǎn)高于財(cái)報(bào)上的50億美元這個(gè)數(shù)字。
關(guān)于對(duì)樂(lè)購(gòu)(Tesco)的投資
細(xì)心的讀者可能會(huì)注意到樂(lè)購(gòu)已不在我們最大的普通股投資清單中，而去年它是有份的。作為一個(gè)細(xì)心的投資者，我不得不尷尬地向大家報(bào)告，稍早時(shí)我們已售出樂(lè)購(gòu)的股票。我由于懶散，在這一投資上犯了一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。
2012年底，我們擁有4.15億股樂(lè)購(gòu)的股票，當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在樂(lè)購(gòu)都是英國(guó)領(lǐng)先的食品零售商，在其他國(guó)家也是一個(gè)重要的食雜商。我們這一投資的成本是23億美元，與這些股票的市值差不多。
2013年，我對(duì)樂(lè)購(gòu)當(dāng)時(shí)的管理層略感失望，因此出售了1.14億股，獲得了4300萬(wàn)美元的盈利。我閑散的售股方式最后被證明代價(jià)高昂。查理將這類行為稱為“吮拇指”。(考慮到我的延誤給我們?cè)斐傻膿p失，他這樣說(shuō)真是寬宏大量。)
2014年，樂(lè)購(gòu)的問(wèn)題與日俱增，公司市值縮水，利潤(rùn)率萎縮，財(cái)會(huì)問(wèn)題暴露。在商業(yè)世界，壞消息經(jīng)常是接踵而至：一旦你在廚房里看到一只蟑螂，幾天后你就會(huì)遇到它的“親戚”。
我們?cè)谌ツ曩u光了樂(lè)購(gòu)的股票，現(xiàn)在已沒(méi)有任何倉(cāng)位。(我們要指出的是，這家公司已聘用了新的管理層，我們希望他們一切順利)。我們這筆投資的稅后虧損是 4.44億美元，相當(dāng)于伯克希爾1%凈值的五分之一。過(guò)去50年中，我們僅有一次投資的售出時(shí)實(shí)現(xiàn)虧損達(dá)到我們凈值2%的水平。另外有兩次，我們經(jīng)歷了相 當(dāng)于凈值1%的投資損失。所有三次大虧損都發(fā)生在1974-1975年間，當(dāng)時(shí)我們以非常便宜的價(jià)格出售股票，是為了換錢購(gòu)買那些我們認(rèn)為更為便宜的股 票。
我們的投資業(yè)績(jī)得到了一個(gè)巨大有利因素的幫助。1964-2014年，標(biāo)普500指數(shù)從84點(diǎn)漲至2059點(diǎn)，如果將股息再投資，整體回 報(bào)將達(dá)到我們?cè)诘?頁(yè)中所提及的11196%的水平。與此同時(shí)，美元的購(gòu)買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現(xiàn)在需要1美元買到的東西，在 1965年花13美分就可以得到(以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI為度量).
這是一個(gè)向投資者發(fā)出的重要信號(hào)：股市和美元的表現(xiàn)能差上十萬(wàn)八千里。
可以回顧我們2011年的年度報(bào)告，其中我們將投資定義為：將當(dāng)下購(gòu)買力讓渡給他人，同時(shí)合理預(yù)期在未來(lái)將獲得更大的購(gòu)買力。
從過(guò)去50年獲得的一個(gè)反常規(guī)但不容辯駁的結(jié)論就是，投資于一個(gè)美國(guó)企業(yè)的組合比投資于比如美國(guó)國(guó)債等證券要安全得多，后者的價(jià)值與美元緊密關(guān)聯(lián)。在再 往前的半個(gè)世紀(jì)，包括了大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)的時(shí)段內(nèi)，這一結(jié)論也是正確的。投資者應(yīng)該關(guān)注這一歷史。在某種程度上，在未來(lái)的一個(gè)世紀(jì)這幾乎肯定會(huì)重演。
股票價(jià)格的波動(dòng)性總是會(huì)比現(xiàn)金等價(jià)物的高得多。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣計(jì)價(jià)的投資品比廣泛多元化，隨著時(shí)間推移買入的股票組合的風(fēng)險(xiǎn)更高，甚至是風(fēng)險(xiǎn)要 高很多，當(dāng)然我們擁有股票組合的方式應(yīng)該是僅招致象征性的費(fèi)率和傭金。這樣的知識(shí)通常不能在商學(xué)院獲得，在那里波動(dòng)性幾乎肯定會(huì)被用作衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。雖 然這樣的學(xué)術(shù)假設(shè)使教學(xué)變得容易，但它錯(cuò)得離譜：波動(dòng)性遠(yuǎn)不是風(fēng)險(xiǎn)的同義詞。流行觀念將兩者劃等號(hào)導(dǎo)致了學(xué)生、投資者和CEO們誤入歧途。
當(dāng) 然，毫無(wú)疑問(wèn)的是，擁有股票一天、一周或一年的風(fēng)險(xiǎn)比將資金投入現(xiàn)金等價(jià)物高，無(wú)論從名義值還是購(gòu)買力衡量都是如此。這對(duì)于某些投資者，比如說(shuō)投行有意 義，因?yàn)樗鼈兊纳婵赡苁艿劫Y產(chǎn)價(jià)格下滑的威脅，它們可能在市場(chǎng)低迷時(shí)被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內(nèi)資金需求的人，他們都應(yīng)該將適當(dāng)資金投 向國(guó)債或有保險(xiǎn)的銀行存款。
但是，對(duì)絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，他們可以也應(yīng)該在數(shù)十年的維度下投資，股價(jià)的下跌并不重要。他們的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)鎖定在投資周期內(nèi)獲得顯著增長(zhǎng)的購(gòu)買力。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，隨著時(shí)間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風(fēng)險(xiǎn)比基于美元的證券要小得多。
幾十年前，本-格雷厄姆(Ben Graham)就準(zhǔn)確指出了投資失敗的根源，他引用了一句莎士比亞名劇中的臺(tái)詞：“錯(cuò)，不在我們的星運(yùn)，而在于我們自身?！?/p>
伯克希爾的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)：
我們迫切地想從企業(yè)負(fù)責(zé)人或其代表處聽(tīng)到，他們的企業(yè)符合以下全部的標(biāo)準(zhǔn)：
(1) 大型收購(gòu)(稅前利潤(rùn)至少為7500萬(wàn)美元，除非該企業(yè)很契合我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)部門之一。)
(2) 已證實(shí)的持續(xù)盈利能力(我們對(duì)未來(lái)預(yù)期不感興趣，也不感冒業(yè)績(jī)突然好起來(lái)的企業(yè)。)
(3) 企業(yè)的股本回報(bào)率良好，同時(shí)債務(wù)很少或沒(méi)有。
(4) 管理層稱職(我們沒(méi)有能力填補(bǔ)這方面的人手)
(5) 業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單(如果存在大量的技術(shù)，我們將無(wú)法理解它。)
(6) 一個(gè)明確的報(bào)價(jià)(我們不會(huì)在價(jià)格未知的情況下討論交易，以免浪費(fèi)我們和賣家的時(shí)間。)
公司越大，我們?cè)礁信d趣：我們樂(lè)于進(jìn)行價(jià)格在50億至200億美元范圍之間的收購(gòu)。但是，我們對(duì)可以在一般股票市場(chǎng)進(jìn)行的收購(gòu)建議沒(méi)興致。
我們不會(huì)進(jìn)行不友好收購(gòu)。在是否有意收購(gòu)的問(wèn)題上，我們可以承諾絕對(duì)保密，同時(shí)會(huì)極為迅速地給出答復(fù)，通常不到5分鐘。我們傾向于使用現(xiàn)金收購(gòu)，但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內(nèi)在價(jià)值，我們將考慮發(fā)行股票進(jìn)行收購(gòu)。我們不會(huì)參與拍賣收購(gòu)。
伯克希爾的未來(lái)50年
現(xiàn)在讓我們展望一下前路。想象一下，假如50年前我預(yù)測(cè)未來(lái)，我的某些預(yù)言肯定是差得離譜。記著這句話，我會(huì)告訴你們我對(duì)伯克希爾未來(lái)的想法，就像對(duì)假如也問(wèn)同樣問(wèn)題的我的家人一樣。
首先也是最為重要的，我認(rèn)為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因?yàn)槲覀兊拿抗善髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值幾乎肯定會(huì)隨著時(shí)間的推移而增長(zhǎng)。
但是，如此樂(lè)觀的預(yù)言必須加上一個(gè)重要的警告：如果一個(gè)投資者買入伯克希爾股票的價(jià)位非常高，比如接近每股賬面價(jià)值的兩倍，這種情況偶爾是會(huì)發(fā)生的，這 位投資者可能需要很多年才能實(shí)現(xiàn)盈利。換而言之，如果買價(jià)非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機(jī)。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。
我認(rèn)為，任何事件導(dǎo)致伯克希爾出現(xiàn)財(cái)政問(wèn)題的可能性基本上等于零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發(fā)生了，我們可以向沒(méi)做準(zhǔn)備的人賣救生 衣。在2008-2009危機(jī)期間，伯克希爾扮演了“第一反應(yīng)者”的重要角色，此后至今我們資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)力和盈利潛力增長(zhǎng)了一倍以上。我們的公司是美國(guó) 企業(yè)的直布羅陀(戰(zhàn)略必經(jīng)之地)，未來(lái)還將如此。
財(cái)政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：(1) 大規(guī)模且可靠的盈利流;(2) 大量流動(dòng)資產(chǎn)和 (3) 沒(méi)有重大的近期內(nèi)現(xiàn)金必需。忽視最后一點(diǎn)通常將導(dǎo)致公司爆發(fā)預(yù)期外的問(wèn)題：很多情況下，盈利企業(yè)的CEO們覺(jué)得他們總能對(duì)到期的債務(wù)再融資，無(wú)論其額度有 多大。2008-2009年，許多公司管理層領(lǐng)教了這樣的思維方式有多危險(xiǎn)。
雖然我們保守，但我認(rèn)為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈 利能力。這并不是說(shuō)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)每年都會(huì)增加，情況遠(yuǎn)不是這樣。美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)起起落落，當(dāng)經(jīng)濟(jì)走低時(shí)，我們當(dāng)期的利潤(rùn)也會(huì)如此。但是，我們將繼續(xù)達(dá)成內(nèi)生性增 長(zhǎng)，進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)性收購(gòu)和進(jìn)入新的領(lǐng)域。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長(zhǎng)。
在某些年份，這樣的增長(zhǎng)將是顯著的，而其他一些時(shí)間將很 少。市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)和運(yùn)氣將決定機(jī)會(huì)何時(shí)出現(xiàn)在我們面前。不管如何，伯克希爾將保持前行，而動(dòng)力來(lái)自我們現(xiàn)在擁有的一系列優(yōu)質(zhì)企業(yè)和我們將收購(gòu)的新公司。此 外，在多數(shù)年份內(nèi)，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將為商業(yè)提供強(qiáng)勁的動(dòng)力。我們很幸運(yùn)，擁有美國(guó)這樣的國(guó)家作為主場(chǎng)。
壞消息是伯克希爾的長(zhǎng)期收益，以百分比而不是絕對(duì)美元額衡量的收益可能不會(huì)太高，將無(wú)法達(dá)到在過(guò)去50年中達(dá)到的水平。我們的資產(chǎn)數(shù)字已變得太大。我認(rèn)為，伯克希爾未來(lái)的表現(xiàn)將優(yōu)于平均的美國(guó)公司，但我們的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不會(huì)太大。
最終，可能就在今后的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達(dá)到一個(gè)使管理層無(wú)法明智地將全部利潤(rùn)再投資的水平。到那個(gè)時(shí)候，我們的董事將有必 要作出決定，到底哪種方式才是分配過(guò)剩利潤(rùn)的最好方式，是通過(guò)派息、股票回購(gòu)還是兩者兼之。如果伯克希爾的股價(jià)低于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，大額回購(gòu)幾乎肯定是最佳 選擇。你們可以放心，你們的董事將作出最好的決定。
沒(méi)有哪家公司比伯克希爾更關(guān)注股東。在30多年時(shí)間里，我們每年都重申我們的股東原則，開(kāi)頭總是這樣的：雖然我們的結(jié)構(gòu)是一家公司，但我們的處事信條是伙伴關(guān)系。我們與你們達(dá)成的這一契約無(wú)異于金科玉律。
我們擁有一個(gè)見(jiàn)識(shí)卓越、以企業(yè)為導(dǎo)向的董事會(huì)，時(shí)刻準(zhǔn)備著踐行我們的伙伴承諾。沒(méi)有一個(gè)人是為了錢做這份工作：根據(jù)一份在別處幾乎不存在的協(xié)議，我們的董事都只有象征性收入。他們通過(guò)擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業(yè)充當(dāng)看門人所帶來(lái)的成就感等方式獲得回報(bào)。
挑選一位正確的CEO是重中之重，也是主宰伯克希爾董事會(huì)議大量時(shí)間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本配置的工作，加上挑選和任命優(yōu)秀的經(jīng)理人來(lái)掌 管我們的子公司。很明顯，這一工作也要求有必要時(shí)要更換一家子公司的CEO。這樣的職責(zé)要求伯克希爾的CEO是一個(gè)理性、冷靜和有決斷的人，他必須對(duì)商業(yè) 有廣博的理解，對(duì)人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性，就像IBM的老掌門人沃森(Tom Watson， Sr.)說(shuō)的：“我沒(méi)有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅(jiān)守在這些領(lǐng)域?！?/p>
品德至關(guān)重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司，而不是 為了他自己。(我使用男性代詞以避免措辭冗長(zhǎng)，但性別絕不是決定誰(shuí)成為CEO的因素。)他必須去賺數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他任何可能需求的錢，但重要的是，他不能為 了自我或貪婪的動(dòng)機(jī)去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業(yè)高管，即使他的成就遠(yuǎn)超這些人。一個(gè)CEO的行為對(duì)自他而下的全部經(jīng)理人有重大的影響：如果他 清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無(wú)上，其他經(jīng)理人幾乎也不會(huì)有例外，他們也會(huì)承繼這樣的思想。
我們的董事們認(rèn)為未來(lái)CEO應(yīng)該從內(nèi)部產(chǎn)生，伯 克希爾董事會(huì)對(duì)其應(yīng)該有較深的了解。我們的董事還認(rèn)為下一任CEO應(yīng)該相對(duì)年輕，這樣一來(lái)，他或者她就能夠在長(zhǎng)期內(nèi)擔(dān)任這一職務(wù)。如果CEO平均掌舵時(shí)間 大大超過(guò)10年，對(duì)伯克希爾將最為有利。(讓新人學(xué)會(huì)老把戲并不容易。)他們也不可能在65歲退休(你注意到什么了嗎?).
無(wú)論是伯克希爾的企業(yè)收購(gòu)，還是大規(guī)模量身定制的投資動(dòng)向，對(duì)手方都應(yīng)該熟悉和信任伯克希爾的CEO。這一點(diǎn)非常重要。培養(yǎng)這種信心和構(gòu)造關(guān)系需要時(shí)間，但回報(bào)可能非常驚人。
伯克希爾的特別之處還要?dú)w功于另一群擁有投票權(quán)的人，那就是伯克希爾的股東。如果我不向他們致以敬意，那就是失職。伯克希爾的股東基礎(chǔ)與任何其他大型企業(yè)都不一樣。這一點(diǎn)在去年的股東大會(huì)上得到了很好的證實(shí)，股東們收到了一個(gè)代理人解決方案。
解決方案就是：由于公司所擁有的現(xiàn)金超過(guò)實(shí)際需要，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬(wàn)富翁，那么董事會(huì)應(yīng)該考慮對(duì)股票發(fā)放一定的年度股息。
這一解決方案的發(fā)起股東沒(méi)有在股東大會(huì)上出現(xiàn)，因此他的動(dòng)議沒(méi)有被正式提出。盡管如此，代理投票還是進(jìn)行了計(jì)數(shù)，其結(jié)果發(fā)人深省。
不出意料，A股股東反對(duì)派息者與贊成者比率為89比1。伯克希爾A股由相對(duì)較少的股東所持有，而且股東對(duì)其都擁有較大的經(jīng)濟(jì)利益。
引人注目的是B股股東的投票結(jié)果。B股股東人數(shù)有數(shù)十萬(wàn)甚至上百萬(wàn)，他們總共投出了660759855票反對(duì)票和13927026票贊成票，比率大約47比1.
我們的董事們建議不派息，但公司不想試圖去影響股東。盡管如此，最終占股份總數(shù)98%的投票相當(dāng)于說(shuō)“不要給我們派息，將所有利潤(rùn)都進(jìn)行再投資”。我們的大小股東能夠如此認(rèn)同我們的管理哲學(xué)，真是令人又感嘆又欣慰。
有你們作為伙伴，我感到非常幸運(yùn)。
沃倫-巴菲特
2015年2月27日
2014年巴菲特致股東的一封信
致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：
伯克希爾2014年的凈財(cái)富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)8.3%。在過(guò)去50年中(即現(xiàn)有管理層接手公司開(kāi)始)，公司股票的每股賬面價(jià)值由19美元增長(zhǎng)至146,186美元。年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.4%。
在這半個(gè)世紀(jì)里，我們持續(xù)不斷地將公司每股賬面價(jià)值與標(biāo)普500的年度回報(bào)相比較。賬面價(jià)值雖然并不精準(zhǔn)，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)真正重要的東西——企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值。
我們接手伯克希爾的前幾十年，賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)比現(xiàn)在要強(qiáng)，那時(shí)的確如此，因?yàn)椴讼柈?dāng)時(shí)大部分資產(chǎn)的價(jià)值都能持續(xù)反映出當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，用華爾街的說(shuō)法就是，大部分資產(chǎn)是“按市價(jià)計(jì)算的(marked to market)”。
今天，我們的重心已經(jīng)發(fā)生重大變化，轉(zhuǎn)向擁有和運(yùn)營(yíng)大型商業(yè)資產(chǎn)。這其中不少企業(yè)的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他們基于成本計(jì)算的賬面價(jià)值。但是無(wú)論這些企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)到多高，其賬面價(jià)值從未向上修正過(guò)。結(jié)果就是，伯克希爾公司內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值的差距實(shí)質(zhì)上拉大。
考慮到這一點(diǎn)，我們?cè)谑醉?yè)增設(shè)了一項(xiàng)新數(shù)據(jù)——伯克希爾股價(jià)的歷史記錄。我想強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)價(jià)格在短期有局限性。月度或年度的股價(jià)波動(dòng)通常不太穩(wěn)定，并且無(wú)法反應(yīng)公司內(nèi)在價(jià)值的變化。如果將時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值最終會(huì)趨于接近。伯克希爾的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信，伯克希爾過(guò)去50年的每股內(nèi)在價(jià)值基本上等同于公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，同樣上漲了1,826,163%。
伯克希爾這一年
2014年伯克希爾在所有的主要指標(biāo)上都表現(xiàn)尚佳，除了一項(xiàng)。以下是重要的發(fā)展情況：
1，我們的“五大發(fā)動(dòng)機(jī)”——伯克希爾最大的五個(gè)非保險(xiǎn)企業(yè)——在2014年的稅前凈利潤(rùn)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的124億美元，較2013年增加了16億美元，這些企業(yè)包括伯克希爾能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon。
這五家企業(yè)中，只有伯克希爾能源公司是我們?cè)谑昵百I下的，這家公司當(dāng)時(shí)的凈利是3.93億美元，隨后我們以全現(xiàn)金的方式拿下了另外三家公司，在并購(gòu)第五家公司BNSF的時(shí)候，我們支付了70%的現(xiàn)金，剩下的通過(guò)增發(fā)6.1%的股票實(shí)現(xiàn)，換句話說(shuō)，過(guò)去十年這五家公司每年給伯克希爾貢獻(xiàn)的120億美元的收益是通過(guò)稀釋少量股權(quán)實(shí)現(xiàn)的，這意味著我們實(shí)現(xiàn)了自己的目標(biāo)，不僅增加了收益，同樣確保我們提高了每股價(jià)值。
如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)這五大發(fā)動(dòng)機(jī)的盈利情況也將有所提高，增幅可能會(huì)達(dá)到10億美元，部分原因在于這些企業(yè)另外的并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)完成或者按照合同在進(jìn)行。
2，2014年有一個(gè)不好的消息也是來(lái)自五大企業(yè)，但與盈利無(wú)關(guān)。這一年BNSF令許多顧客失望。這些運(yùn)貨商依賴我們，我們的服務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題可能會(huì)對(duì)他們的生意造成嚴(yán)重的傷害。
到目前為止，BNSF是伯克希爾最重要的非保險(xiǎn)行業(yè)的子公司，為了提升業(yè)績(jī)，我們將在2015年支出60億美元用于工廠和設(shè)備，這比其他鐵路公司一年花在這方面的費(fèi)用高出將近50%，這的確是個(gè)巨大的數(shù)字，無(wú)論是與收入對(duì)比，還是與公司的凈利潤(rùn)或者折舊費(fèi)相比。
但是天氣原因(去年格外惡劣)依然會(huì)給鐵路帶來(lái)各種各樣的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，我們的責(zé)任是盡一切可能將服務(wù)恢復(fù)到行業(yè)領(lǐng)先水平。這件事無(wú)法一夜之間達(dá)成，這需要增加系統(tǒng)運(yùn)能，有時(shí)候會(huì)打斷正在進(jìn)行中的鐵路營(yíng)運(yùn)。但是最近，我們巨額的支出已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)效果。最近三個(gè)月，BNSF的業(yè)績(jī)指標(biāo)相較去年已經(jīng)明顯改善。
3，我們?cè)S多中小型的非保險(xiǎn)行業(yè)的公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。與五大發(fā)動(dòng)機(jī)相同，我們認(rèn)為這部分公司今年的收益也會(huì)增長(zhǎng)。在這些公司中，有兩家公司去年凈利潤(rùn)在4億美元到6億美元之間，6家在2.5億美元到4億美元之間，7家在1億美元到2.5億美元之間。這些企業(yè)的數(shù)量和收益都會(huì)增長(zhǎng)，我們的雄心壯志沒(méi)有極限。
4，伯克希爾體量巨大的且在不斷增長(zhǎng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2014年再次取得承保盈利，這是連續(xù)12年做到這一點(diǎn)，而且保險(xiǎn)浮存金(Float)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在這12年間，我們的浮存金從410億美元增加到840億美元。盡管這并不能體現(xiàn)伯克希爾的規(guī)模和浮存資金，但是我們可以用這些資金來(lái)投資，并由此帶來(lái)了顯著的投資收益。
同時(shí)我們的承保盈利在過(guò)去12年累計(jì)達(dá)到240億美元，包括2014年的27億美元。所有的這些都始于我們?cè)?967年以860萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)入National Indemnity公司。
雖然我和查理·芒格不停的找尋并購(gòu)機(jī)會(huì)，我們旗下的子公司也會(huì)經(jīng)常自己做一些補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)(bolt-on acquisition: 意指一項(xiàng)產(chǎn)品(或公司)收購(gòu)交易很自然地符合收購(gòu)方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍或公司戰(zhàn)略)。許多子公司去年做了大量的收購(gòu)，成果是豐富的：一共31起補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)，總耗資78億美元。這些收購(gòu)的規(guī)模從40萬(wàn)美元至29億美元不等。不過(guò)諸如Duracell之類的大型收購(gòu)，可能要等到今年下半年才會(huì)結(jié)束。
如果價(jià)格合理，我和查理都鼓勵(lì)子公司進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)收購(gòu)。因?yàn)檫@樣能夠有效地利用資金，對(duì)接我們的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，將其納入我們專業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的管理之下。這意味著我們不需要做太多額外的工作，就可以獲得更多盈利。未來(lái)幾年我們將會(huì)進(jìn)行更多此類收購(gòu)。
兩年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann問(wèn)我，伯克希爾能否和他的3G資本集團(tuán)聯(lián)合收購(gòu)亨氏(Heinz)公司。我毫不猶豫地答應(yīng)了：我明白這種合作無(wú)論從人事還是財(cái)務(wù)的角度來(lái)看都是一樁好買賣。事實(shí)也正是如此。
我必須毫無(wú)愧色地承認(rèn)，亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表現(xiàn)的很好，我自己也做不到這么出色。他們對(duì)自己表現(xiàn)要求始終很高，遠(yuǎn)超同行，并且從不滿足。
我們希望與3G集團(tuán)進(jìn)行更多合作。有的時(shí)候我們的合作僅限于財(cái)務(wù)層面，就像此前Burger King收購(gòu)Tim Hortons那樣。不過(guò)，我們更希望能夠建立一種永久性的股權(quán)合作關(guān)系。不管合作形式如何，我們與Jorge Paulo都合作得很愉快。
伯克希爾還和Mars和Leucadia擁有良好的合作關(guān)系，我們也希望同其他人合作。我們的所有聯(lián)合投資活動(dòng)，無(wú)論是財(cái)務(wù)還是股權(quán)合作，都是建立在友好的基礎(chǔ)上。
去年十月，我們收購(gòu)了Van Tuyl Automotive集團(tuán)。該集團(tuán)有78家汽車經(jīng)銷商，運(yùn)行得都很出色。我?guī)啄昵耙?jiàn)過(guò)這家公司的老板Larry Van Tuyl。他當(dāng)時(shí)就決定，如果未來(lái)他想出售公司，伯克希爾將會(huì)是不二選擇。最近，我們的交易完成了，我們?nèi)缃褚渤闪恕捌嚾恕薄?/p>
Larry和他的父親Cecil花了62年打造了這家集團(tuán)，他們的一貫策略是，把所有的當(dāng)?shù)亟?jīng)理都吸納為公司的合伙人。正是這種互惠互利的制度安排讓他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中成為贏家。Van Tuyl目前是美國(guó)第五大汽車集團(tuán)，單店銷售數(shù)據(jù)極為搶眼。
這幾年來(lái)，Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司，這將確保好的制度安排得以延續(xù)。全美有17000家汽車經(jīng)銷商，在轉(zhuǎn)手的時(shí)候，這些經(jīng)銷商的所有權(quán)需要獲得汽車生產(chǎn)廠家的同意。伯克希爾要做的，就是讓汽車生產(chǎn)商樂(lè)于將車賣給我們。如果我們做到這一點(diǎn)，我們就能以合理的價(jià)格買到更多的汽車經(jīng)銷權(quán)，就能在不就之后打造一個(gè)規(guī)模數(shù)倍于Van Tuyl現(xiàn)在90億美元銷售額的業(yè)務(wù)。
在收購(gòu)了Van Tuyl后，伯克希爾如今擁有9.5家財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)(那半個(gè)是亨氏)。池子里還有490.5條大魚(yú)，我們的線已經(jīng)放出去了。
2014年，我們旗下的公司在廠房和設(shè)備上投資了創(chuàng)紀(jì)錄的150億美元，這是他們折舊費(fèi)用的兩倍。這其中有90%的錢花在美國(guó)。盡管我們也經(jīng)常在海外投資，但美國(guó)才是最大的淘金樂(lè)土。而且相比尚未開(kāi)發(fā)的地方，已經(jīng)被人們發(fā)掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美國(guó)，我們永遠(yuǎn)對(duì)此心懷感激。
截至去年年底，伯克希爾的員工總數(shù)(包括亨氏)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的340499人，較前一年增加了9754人。增加的數(shù)字里，并不包含總部的人(只有25人)，對(duì)此我深感驕傲。
去年，伯克希爾在“四大”投資(美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、IBM和富國(guó)銀行)的持股比例均有提高。我們購(gòu)買了更多的IBM股票，持股比例從2013年的6.3%增加至7.8%。同時(shí)，可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通和富國(guó)銀行均進(jìn)行了股權(quán)回購(gòu)，這也提升了我們的相對(duì)份額。我們?cè)诳煽诳蓸?lè)的持股比例從9.1%提升至9.2%，在美國(guó)運(yùn)通的持股比例從14.2%提升至14.8%，在富國(guó)銀行的持股比例從9.2%提升至9.4%。如果你覺(jué)得百分之零點(diǎn)幾的算不了什么，你可以簡(jiǎn)單地做個(gè)算數(shù)題：如果將這四家公司合在一起，伯克希爾的持股比例每提高0.1%，每年的盈利就將凈增加5000萬(wàn)美元。
這四家公司業(yè)務(wù)出眾，管理團(tuán)隊(duì)既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權(quán)，而不是擁有一家二流公司100%的股權(quán)。寧選“碎玉”，不要“全瓦”。
2014年，按照股份計(jì)算，我們?cè)凇八拇蟆钡目傆麨?包含非持續(xù)性收入)47億美元(三年前為33億美元)。不過(guò)，我們向各位股東通報(bào)的利潤(rùn)僅包含分紅，為16億美元(三年前為8.62億美元)。但你要明白，對(duì)伯克希爾而言，這31億美元沒(méi)有通報(bào)的利潤(rùn)，每分錢都和那16億美元一樣值錢。
這些被“四大”留存的收益，通常都用來(lái)回購(gòu)了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來(lái)的盈利。這些留存收益還被用來(lái)投資于新的商機(jī)，增加公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所有這些都讓我們相信，未來(lái)幾年四大的每股收益將會(huì)大幅增長(zhǎng)(不過(guò)2015年將是艱難的一年，部分是因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元)。如果這些預(yù)期收益能夠?qū)崿F(xiàn)，伯克希爾獲得的分紅將會(huì)增加，更重要的是，我們還有很多未實(shí)現(xiàn)的資本收益(就“四大”而言，截至去年年底，我們未實(shí)現(xiàn)的資本收益高達(dá)420億美元)。
我們?cè)敢膺M(jìn)行大量被動(dòng)的非控股型投資，這種靈活的資產(chǎn)配置策略，讓我們相比于那些局限于進(jìn)行控股型投資的公司具有了很大的優(yōu)勢(shì)。我們的投資機(jī)會(huì)是他們的兩倍。
我以前曾提到，我經(jīng)商的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我的投資大有裨益，而投資經(jīng)驗(yàn)又讓我成為一個(gè)更優(yōu)秀的商人。二者總是能相互補(bǔ)充和促進(jìn)。唯有實(shí)踐才能出真知。
我很看重兩個(gè)獨(dú)立的能力：對(duì)投資估值的能力，以及管理業(yè)務(wù)的能力。所以，我認(rèn)為我們的兩個(gè)投資經(jīng)理Todd Combs和Ted Weschler，每人至少應(yīng)該管理我們旗下的一個(gè)業(yè)務(wù)。幾個(gè)月前，他們的機(jī)會(huì)來(lái)了。我們收購(gòu)了兩家公司，雖然規(guī)模不大，但業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很漂亮。兩家公司合計(jì)凈資產(chǎn)為1.25億美元，但每年盈利1億美元。
我讓Todd和Ted各挑一家公司去擔(dān)任總裁。這樣的安排可以為我省下一些工作量，更重要的是，這個(gè)崗位將讓他們成為更加出色的投資者(也就是說(shuō)，他們已經(jīng)非常優(yōu)秀了).
在2009年末，伴隨著市場(chǎng)大衰退的陰影，我們決定收購(gòu)BNSF，這是伯克希爾歷史上最大手筆的收購(gòu)。當(dāng)時(shí)我將這筆交易成為“對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的最大押注”。
在1965年Buffett Partnership Ltd收購(gòu)并控股伯克希爾之后，這種押注就屢見(jiàn)不鮮。查理和我總是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮前景“打賭”，盡管這種繁榮幾乎是板上釘釘?shù)氖隆?/p>
事實(shí)上，在美國(guó)238年的歷史上，那些看空的人誰(shuí)最終受益了?如果將現(xiàn)在的美國(guó)和1776年的美國(guó)相比，你肯定也無(wú)法相信自己的眼睛。在我所經(jīng)歷的年代中，美國(guó)的人均產(chǎn)出已經(jīng)翻了六倍。我的父母輩在1930年代的時(shí)候做夢(mèng)也無(wú)法想象到我會(huì)經(jīng)歷什么。雖然許多人指責(zé)美國(guó)有這樣那樣的問(wèn)題，但是我從沒(méi)有見(jiàn)過(guò)誰(shuí)希望從美國(guó)移民出去。(如果有人愿意那么做的話，我愿意出錢給他們買一張離開(kāi)的單程票)
美國(guó)金融市場(chǎng)的勃勃生機(jī)將繼續(xù)延續(xù)下去。獲取利潤(rùn)從來(lái)不會(huì)是一件一帆風(fēng)順的事情。有時(shí)候我們會(huì)對(duì)我們的政府有所抱怨，但是幾乎可以肯定的是，美國(guó)的未來(lái)會(huì)更加光明。
為了完成這個(gè)目標(biāo)，查理和我希望以下面的方式增加伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值：1)不斷改善子公司基本的盈利能力;2)通過(guò)收購(gòu)的方式加強(qiáng)子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司價(jià)值內(nèi)被低估的時(shí)候回購(gòu)股票;5)偶爾進(jìn)行一次大規(guī)模的收購(gòu)。偶爾情況下，我們也會(huì)處于對(duì)股東的考慮增發(fā)一些股票。
這些措施將會(huì)鞏固公司的實(shí)力和地位，BNSF和伯克希爾在未來(lái)一個(gè)時(shí)間依然將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)祈禱至關(guān)重要的作用。保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)個(gè)人和企業(yè)來(lái)說(shuō)必不可少，家庭產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)日常生活也會(huì)繼續(xù)息息相關(guān)。查理和我都相信，未來(lái)的世界將會(huì)由伯克希爾來(lái)定制，我們對(duì)此感到幸運(yùn)并將不辱使命。
內(nèi)在價(jià)值
查理和我已經(jīng)多次討論過(guò)商業(yè)內(nèi)在價(jià)值，我們不可能告訴你一個(gè)確切的數(shù)字(事實(shí)上，其他公司也不可能做到)。在我們2010年年度報(bào)告中，我們?cè)?jīng)指出過(guò)三個(gè)關(guān)鍵因素。其中一個(gè)對(duì)于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值起到?jīng)Q定性意義。這部分的具體內(nèi)容將會(huì)在123-124頁(yè)。
現(xiàn)在我更新兩個(gè)最新的數(shù)據(jù)：2014年我們的每股投資增長(zhǎng)了8.4%，達(dá)到了140123美元。我們?cè)诒ｋU(xiǎn)和投資之外的業(yè)務(wù)收益增長(zhǎng)了19%，達(dá)到了每股10847美元。
自從1970年以來(lái)，我們的每股投資年化增長(zhǎng)率達(dá)到了19%，盈利增長(zhǎng)則為20.6%。這樣的表現(xiàn)確保了伯克希爾股價(jià)過(guò)去44年來(lái)取得類似的增速。查理和我希望能夠做到面面俱到，但是我們首要的目標(biāo)還是增加營(yíng)收。這也是為什么我們?nèi)ツ暝敢庥?Phillips 66和Graham Holdings的股票作為換購(gòu)，增加運(yùn)營(yíng)能力的增加。此外，2015我們還將如法炮制寶潔旗下的金霸王。
保險(xiǎn)
首先是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是公司的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵引擎。當(dāng)時(shí)我們以860萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了National Indemnity 和National Fire &Marine。這筆收購(gòu)對(duì)于公司的意義十分深遠(yuǎn)，雖然其過(guò)程十分簡(jiǎn)單。
我的朋友——兩家公司實(shí)際控股股東Jack Ringwalt來(lái)到我的辦公室表示希望出售公司，15分鐘后，我們就達(dá)成了一致。Jack的公司并沒(méi)有接受外部公司的審計(jì)，我也沒(méi)有對(duì)此做出任何要求。這是1)因?yàn)镴ack是一個(gè)誠(chéng)實(shí)的人，2)如果收購(gòu)過(guò)程過(guò)于繁瑣的話，他可能就會(huì)放棄交易了。
(在128-129頁(yè)，我們復(fù)制了當(dāng)年的簽約合同。)收購(gòu)合約就這樣完成了，雙方都沒(méi)有請(qǐng)律師到場(chǎng)。這筆交易是伯克希爾最成功的一筆交易，至今為止National Indemnity的GAAP凈值達(dá)到1110億美元，超過(guò)了全球其他所有保險(xiǎn)公司的總和。
公司介入財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的一個(gè)重要原因是其獨(dú)特的金融特性。保險(xiǎn)公司可以先收取保費(fèi)，然后支付賠償金。在極端情況下，比如工傷賠償，保險(xiǎn)公司支付的持續(xù)過(guò)程可能會(huì)持續(xù)數(shù)十年之久。這種先收錢后賠錢的模式可以讓保險(xiǎn)公司擁有大量的現(xiàn)金，也就是所謂的浮存金。
公司可以利用浮存金進(jìn)行投資并獲取收益。盡管個(gè)人保單處于不斷變化的狀態(tài)，但是整體浮存金的規(guī)模通常都會(huì)和保費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的比例。因此長(zhǎng)期來(lái)看，我們的業(yè)務(wù)和浮存金都保持持續(xù)增長(zhǎng)。以下是1920-2014年公司浮存金的規(guī)模：
Year Float (in $ millions)
1970 $ 39
1980 237
1990 1,632
2000 27,871
2010 65,832
2014 83,921
對(duì)于公司而言，浮存金出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)將是一大難題。不過(guò)從好的方面來(lái)看，GEICO和我們新的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都會(huì)保持理想的增長(zhǎng)速度。National Indemnity的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)保單大幅減少導(dǎo)致浮存金在下降。但是即便我們的浮存金出現(xiàn)下滑，其速率也會(huì)十分平緩，每年下滑不會(huì)超過(guò)3%。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性決定了我們擁有的現(xiàn)金資源肯定可以滿足短期的償付需求。這個(gè)優(yōu)勢(shì)是伯克希爾長(zhǎng)盛不衰的關(guān)鍵。
如果我們的保費(fèi)收入超過(guò)了費(fèi)用和最終償付金的總額，我們將獲得承保利潤(rùn)。這增加了我們的保險(xiǎn)浮存金(float)產(chǎn)生的投資收入。當(dāng)獲得這種利潤(rùn)時(shí)，我們喜歡使用這白賺的錢，更棒的是，這讓我們獲得額外收益。
不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都想實(shí)現(xiàn)這一快樂(lè)的目標(biāo)。這產(chǎn)生了激烈的競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)常常讓整個(gè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)以巨額的損失進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
這個(gè)損失實(shí)際上就是保險(xiǎn)行業(yè)為持有浮存金支付的成本。盡管保險(xiǎn)公司享受著浮存金帶來(lái)的好處，但競(jìng)爭(zhēng)幾乎保證了保險(xiǎn)公司的收入會(huì)繼續(xù)慘淡。和美國(guó)其他行業(yè)的公司相比，保險(xiǎn)公司在有形凈資產(chǎn)上獲得的回報(bào)較低。美國(guó)長(zhǎng)期的低利率讓浮存金獲得的利息收入有所減少，因此加劇了行業(yè)的利潤(rùn)下滑問(wèn)題。
正如在報(bào)告第一部分所說(shuō)的那樣，伯克希爾現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)12年在承保盈利的狀況下運(yùn)營(yíng)。這段期間內(nèi)，我們的稅前利潤(rùn)達(dá)到240億美元。展望未來(lái)，我相信我們將在許多年內(nèi)繼續(xù)在盈利的情況下承銷保單。這是我們保險(xiǎn)經(jīng)理每日都要關(guān)注的事。這些經(jīng)理知道浮存金是有價(jià)值的，但是不佳的承銷結(jié)果可能會(huì)抵消掉浮存金帶來(lái)的收益。雖然所有的保險(xiǎn)公司都會(huì)提這一點(diǎn)，但在伯克希爾把這一點(diǎn)奉為圭臬。
那浮存金將如何影響我們的內(nèi)在價(jià)值?
當(dāng)我們計(jì)算伯克希爾賬面價(jià)值時(shí)，浮存金的總額被作為負(fù)債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無(wú)法補(bǔ)充。不過(guò)，將浮存金嚴(yán)格視作負(fù)債是錯(cuò)誤的。它應(yīng)該被看作一種循環(huán)基金。每天，我們支付舊的索賠和相關(guān)費(fèi)用——2014年，我們向600萬(wàn)索賠人支付了227億美元——這減少了我們的浮存金。但同時(shí)，我們每天獲得新的業(yè)務(wù)，收取保費(fèi)，增加浮存金。
如果我們的循環(huán)浮存金沒(méi)有成本并且可以長(zhǎng)期持久，那該負(fù)債的真正價(jià)值會(huì)顯著低于會(huì)計(jì)上認(rèn)定的價(jià)值。永遠(yuǎn)擁有1美元——因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)會(huì)替代舊的索賠——和擁有明天就將失去的1美元是兩件完全不同的事。然而，在GAAP下，這兩種類型的負(fù)債被認(rèn)為是相同的。
155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)是對(duì)這被夸大的負(fù)債的一種抵消。這些商譽(yù)資產(chǎn)在我們購(gòu)買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生，這增加了賬面價(jià)值。這種商譽(yù)體現(xiàn)了我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司獲得浮存金能力支付的價(jià)格。然而，商譽(yù)并沒(méi)有實(shí)際的價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)保險(xiǎn)公司維持高額的、長(zhǎng)期的承保損失，任何賬面上的商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)被視作是毫無(wú)價(jià)值的，無(wú)論原始成本是多少。
幸運(yùn)的是，伯克希爾并不是這樣。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的商譽(yù)存在真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，且遠(yuǎn)超其歷史價(jià)值。當(dāng)我們收購(gòu)類似的保險(xiǎn)公司時(shí)，我們會(huì)很樂(lè)意為它們的浮存金支付費(fèi)用。在目前的會(huì)計(jì)制度下，這種價(jià)值永遠(yuǎn)不會(huì)進(jìn)入賬面價(jià)值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內(nèi)在商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值的一大原因。
伯克希爾吸引人的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)模式之所以存在，都是因?yàn)槲覀儞碛薪艹龅慕?jīng)理。他們以嚴(yán)格的操作運(yùn)營(yíng)難以復(fù)制的商業(yè)模式。讓我來(lái)向你們介紹幾個(gè)主要的業(yè)務(wù)部。
首先，浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit對(duì)別人不敢興趣或是沒(méi)有資本接受的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他的操作結(jié)合了能力、速度和果斷。更重要的是，他的思維方式在保險(xiǎn)界獨(dú)一無(wú)二。然而，他從沒(méi)將伯克希爾暴露在不合適我們資源的風(fēng)險(xiǎn)之中。
事實(shí)上，我們?cè)诒苊怙L(fēng)險(xiǎn)上遠(yuǎn)比其他大型保險(xiǎn)公司要謹(jǐn)慎。舉例來(lái)說(shuō)，如果保險(xiǎn)行業(yè)因天災(zāi)而遭受2500億美元的損失——這一損失大約為保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)最大損失的三倍——伯克希爾作為一個(gè)整體依然將在該年度獲得高額的利潤(rùn)，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)線非常廣泛。我們依然將擁有充足的現(xiàn)金，并將在波動(dòng)的市場(chǎng)中尋找大的機(jī)會(huì)。而其他的主要保險(xiǎn)公司，或是再保險(xiǎn)公司將損失慘重，甚至面臨破產(chǎn)。
Ajit的承銷能力無(wú)人能及。他的大腦是一個(gè)創(chuàng)意工廠。他一直在尋找新的業(yè)務(wù)加入目前的組合中。去年，我向你們介紹了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。這將我們帶入了商業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)域。我們?cè)谠擃I(lǐng)域立刻獲得了美國(guó)主要保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)和公司風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理的歡迎。
BHSI現(xiàn)在由Peter Eastwood領(lǐng)導(dǎo)。他是一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的承銷人，在保險(xiǎn)行業(yè)受人尊重。在2014年，Peter擴(kuò)大了他富有才華的部門，進(jìn)軍國(guó)際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)條線。我們重申去年的預(yù)計(jì)，BHSI將會(huì)成為伯克希爾的重要資產(chǎn)，將在未來(lái)數(shù)年產(chǎn)生數(shù)十億的業(yè)務(wù)。
我們還有另一個(gè)強(qiáng)大的再保險(xiǎn)公司Gerneral Re，該公司由Tad Montross管理。本質(zhì)上，一個(gè)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司需要遵守四大規(guī)則：它必須(1)理解所有會(huì)讓保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn);(2)謹(jǐn)慎的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性以及其可能造成的損失;(3)設(shè)定保費(fèi)。平均而言，保費(fèi)需要高于可能發(fā)生的損失以及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的總和;(4)愿意在無(wú)法獲得合適保費(fèi)的情況下放手。
許多保險(xiǎn)公司都遵守前三條規(guī)則，卻忽視了第四條。他們無(wú)法拒絕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在積極爭(zhēng)取的業(yè)務(wù)。老話說(shuō)：“別人在做，我們就必須做”，這個(gè)問(wèn)題在許多行業(yè)都有所體現(xiàn)，但在保險(xiǎn)行業(yè)尤為突出。
Tad遵守了這四條戒律，而這體現(xiàn)在了他的表現(xiàn)上。在他的管理下，General Re的巨額浮存金表現(xiàn)一直好于零成本，我們預(yù)計(jì)這種情況將大體繼續(xù)。我們對(duì)General Re的國(guó)際人壽再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其激動(dòng)。自我們1998年收購(gòu)該公司以來(lái)，該業(yè)務(wù)就一直穩(wěn)定增長(zhǎng)且保持盈利。
在我們購(gòu)買General Re后不久，它受到了一些問(wèn)題的困擾。這讓不少評(píng)論員——包括我自己——一度相信我犯了一個(gè)巨大的錯(cuò)誤。這一天已經(jīng)過(guò)去很久了。General Re現(xiàn)在是一塊寶石。
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最后，還有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理，他18歲就加入公司，到2014年已經(jīng)為公司服務(wù)了53年。Tony在1993年成為公司CEO，之后該公司表現(xiàn)亮眼。沒(méi)有比Tony更好的經(jīng)理了。
當(dāng)我1951年第一次聽(tīng)說(shuō)GEICO的時(shí)候，我被該公司相對(duì)于其他保險(xiǎn)巨頭巨大的成本優(yōu)勢(shì)震驚了。當(dāng)時(shí)我就明白，GEICO將獲得成功，因?yàn)樗档贸晒?。沒(méi)人喜歡買車險(xiǎn)，但幾乎所有人都愛(ài)開(kāi)車。因?yàn)殚_(kāi)車而需要的保險(xiǎn)是許多家庭的一筆大支出，而儲(chǔ)蓄對(duì)家庭來(lái)說(shuō)很重要——只有低成本的保險(xiǎn)公司才能提供這些。事實(shí)上，至少40%在讀這封信的人可以通過(guò)投保GEICO省錢。所以，暫停閱讀，登錄GEICO.Com或者撥打800-368-2734。
GEICO的成本優(yōu)勢(shì)是讓該公司持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的主要原因(1995年伯克希爾·哈撒韋公司剛剛收購(gòu)GEICO的時(shí)候，它的市場(chǎng)份額是2.5%，而2014年我們的市場(chǎng)份額達(dá)到了10.8%)。GEICO的低成本成為了一道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法逾越的壕溝。我們的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告訴美國(guó)人GEICO如何為他們省錢。我不得不說(shuō)，gecko有一種讓人產(chǎn)生好感的品質(zhì)，即他工作不需要報(bào)酬。不像任何一個(gè)人類發(fā)言人，他從不被自己的名譽(yù)沖昏頭腦，也從不提醒我們他干得多么出色。我喜歡這個(gè)小家伙。
我們除了擁有三個(gè)主要的保險(xiǎn)公司，我們還有一些其他的小公司，他們大部分都還在保險(xiǎn)業(yè)的角落辛勤地耕耘?？傮w而言，這些公司成長(zhǎng)非常好，穩(wěn)定地創(chuàng)造著承保利潤(rùn)。在過(guò)去十年中，他們從承保業(yè)務(wù)賺得了29.5億美元收入，同時(shí)浮存金從17億美元增長(zhǎng)到了86億美元。查理和我都非常珍惜這些公司和他們的經(jīng)理人。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)業(yè)是銷售承諾?！翱蛻簟爆F(xiàn)在付錢，保險(xiǎn)公司承諾如果未來(lái)某件不希望發(fā)生的事情發(fā)生了，就向客戶付錢。
有時(shí)候這些承諾可能幾十年都不會(huì)兌現(xiàn)(想象一位客戶在20多歲買了一個(gè)人壽保險(xiǎn))。因此，保險(xiǎn)公司履行承諾的意愿和能力都很重要，即便是在付款期遇上經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
伯克希爾·哈撒韋公司在履行承諾方面無(wú)人可比，這一點(diǎn)在近幾年已經(jīng)被世界上各個(gè)最大最資深的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司認(rèn)可。這些公司都希望從規(guī)模巨大、時(shí)間超長(zhǎng)的負(fù)債中擺脫出來(lái)。也就是說(shuō)，這些保險(xiǎn)公司希望將這些負(fù)債“割讓”給再保險(xiǎn)公司，因?yàn)榇蠖鄶?shù)這些負(fù)債都是由于索賠出現(xiàn)的損失。因此，他們需要一個(gè)好的再保險(xiǎn)公司：如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司不能履約，原先的保險(xiǎn)公司就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果一個(gè)再保險(xiǎn)公司資深陷入資金困難，對(duì)那些負(fù)債累累的保險(xiǎn)公司構(gòu)成很大威脅。
去年，我們簽下一個(gè)高達(dá)30億美元保費(fèi)的保單，這奠定了我們?cè)谛袠I(yè)的領(lǐng)先地位。我相信這個(gè)保單只遜于我們自己在2007年拿下的Lloyd's保單，其保費(fèi)高達(dá)71億美元。
事實(shí)上，我知道歷史上只有8個(gè)財(cái)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)保單的單筆保費(fèi)超過(guò)10億美元。沒(méi)錯(cuò)，全部都是伯克希爾·哈撒韋公司賣的。其中有些合約要求我們50年甚至更久之后賠付。當(dāng)保險(xiǎn)公司需要這種類型的賠付承諾時(shí)，伯克希爾·哈撒韋是唯一能夠兌現(xiàn)的公司。
伯克希爾·哈撒韋公司偉大的經(jīng)理人，卓越的金融能力，以及許多獨(dú)特的商業(yè)模式在保險(xiǎn)業(yè)中形成門檻，絕無(wú)僅有。這些優(yōu)勢(shì)是伯克希爾·哈撒韋公司的巨大財(cái)富，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，會(huì)為股東們創(chuàng)造更大的利益。
受監(jiān)管的資產(chǎn)密集型業(yè)務(wù)
我們主要有兩塊業(yè)務(wù)， BNSF和Berkshire Hathaway Energy，他們擁有共同的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)又有別于我們的其他業(yè)務(wù)。所以，我們把他們的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從我們GAAP的負(fù)債表和收益表中分離出來(lái)，在這封信中單獨(dú)來(lái)談。
他們一個(gè)主要的共同特點(diǎn)是對(duì)長(zhǎng)期的、受監(jiān)管資產(chǎn)進(jìn)行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長(zhǎng)期債務(wù)支撐，但不由伯克希爾•哈撒韋公司擔(dān)保。這些資產(chǎn)并不需要我們的信貸支持，因?yàn)榧词乖诮?jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，它們的盈利能力也遠(yuǎn)超其利率負(fù)擔(dān)。比如，去年BNSF的利息償付倍數(shù)是8比1，(我們對(duì)利息償付率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)/利息，盡管后者常用，但我們覺(jué)得有嚴(yán)重的紕漏)。
對(duì)于BHE而言，有兩個(gè)因素保證公司能在所有情況下償付債務(wù)支出。第一個(gè)對(duì)于所有公共事業(yè)項(xiàng)目很常見(jiàn)：抗衰退收益，這來(lái)自于這些公司提供的獨(dú)家服務(wù)。第二個(gè)只有我們其他少數(shù)幾個(gè)公共事業(yè)項(xiàng)目享有，即多樣化的收入來(lái)源，這讓我們免于因?yàn)橐粋€(gè)單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)而遭受損失。最近，我們擴(kuò)大了這一基礎(chǔ)，我們用30億美元收購(gòu)了AltaLink，主營(yíng)電力轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，為加拿大亞伯達(dá)省(Alberta)85%的人口提供服務(wù)。通過(guò)多樣化收入來(lái)源，加上母公司的內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，讓BHE及其公共事業(yè)部門大幅度降低了負(fù)債。這種模式讓我們公司和我們的客戶受益。
每天，我們的兩家分支機(jī)構(gòu)都在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供重要?jiǎng)恿Α?/p>
BNSF承擔(dān)了15%的城市間運(yùn)輸量(按噸公里計(jì)算)，無(wú)論是公路、鐵路、水路、航空或是管道。我們比以前的運(yùn)輸量更大，這讓BNSF稱為美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中最為重要的一部分。
像所有其他鐵路運(yùn)輸一樣，BNSF也提供高效環(huán)保的貨物運(yùn)輸，一加侖柴油能將一噸貨物運(yùn)輸500英里?？ㄜ囃瓿赏瑯拥娜蝿?wù)要消耗4倍的能源。
BHE的公共事業(yè)項(xiàng)目在11個(gè)州為零售客戶提供服務(wù)。沒(méi)有公共事業(yè)公司的服務(wù)范圍能超過(guò)它。而且，我們是在再生能源方面也是領(lǐng)先的：從十年前開(kāi)始，BHE提供了美國(guó)6%的風(fēng)能發(fā)電量和7%的太陽(yáng)能發(fā)電量。除此之外，BHE還有兩條管道，運(yùn)輸這個(gè)國(guó)家8%的天然氣。還有最近收購(gòu)的加拿大電力轉(zhuǎn)換公司，以及在英國(guó)和菲律賓的大型電力公司。我們還將在未來(lái)數(shù)十年收購(gòu)和建造更多的公共事業(yè)項(xiàng)目。
BHE之所以能做這些，是因?yàn)樗芰舸嫠惺找妗Ｊ聦?shí)上，去年BHE留存了更多收益，而且從目前來(lái)看，比美國(guó)任何一家公共事業(yè)公司留存的都要多。我們和我們的政府部門認(rèn)為這種留存收益政策(retention policy)具有很大優(yōu)勢(shì)。這也將讓BHE在未來(lái)數(shù)年內(nèi)在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。
當(dāng)BHE完成這些目前在建的公共事業(yè)項(xiàng)目時(shí)，公司整個(gè)再生能源資產(chǎn)組合將花費(fèi)150億美元。同時(shí)，我們還有其他傳統(tǒng)項(xiàng)目也要花費(fèi)數(shù)十億美元。只要他們?cè)谖磥?lái)獲得合理收益，我們樂(lè)于做出這些投入。而且，我對(duì)未來(lái)的政府措施非常有信心。
我們的信心一方面來(lái)自于我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，還來(lái)自于我們相信社會(huì)對(duì)交通和能源有永久的投資需求。確保資金穩(wěn)定流入重要項(xiàng)目，對(duì)政府自身也有利。同時(shí)，做這些項(xiàng)目投資對(duì)我們而言也是有利的，它讓我們贏得了政府以及它所代表的人民的信任。
去年一如往常，伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)完全達(dá)到了該目標(biāo)，我們的費(fèi)率一直很低，我們的客戶滿意度很高，我們的員工保障也是行業(yè)內(nèi)最好的。
美國(guó)伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF) 方面的情況，就像我之前提過(guò)的一樣，2014年表現(xiàn)的并不好，這一年的鐵路行業(yè)令很多顧客失望，盡管BNSF近幾年的資本支出創(chuàng)了紀(jì)錄新高，遠(yuǎn)超其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——聯(lián)合太平洋鐵路公司(Union Pacific)。
兩家鐵路公司的收入規(guī)?；鞠嗟?，但我們的貨運(yùn)量更大。不過(guò)去年我們的服務(wù)還是出現(xiàn)了比Union Pacific更多的問(wèn)題，結(jié)果就是我們失去了部分市場(chǎng)份額。而且Union Pacific去年比我們盈利高出的規(guī)模創(chuàng)下了歷史記錄。顯然，我們還有很多工作要做。
但我們也沒(méi)有浪費(fèi)時(shí)間：就像我早先提到的，我們將在2015年支出60億美元以改善我們的鐵路運(yùn)營(yíng)。這筆錢預(yù)計(jì)將占到今年收入的26%。這么大規(guī)模的支出在整個(gè)鐵路行業(yè)內(nèi)都是很罕見(jiàn)的。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，26%這個(gè)比例也是相當(dāng)大的，之前在2009~2013年平均是18%，而Union Pacific對(duì)未來(lái)的計(jì)劃是16~17%。我們大規(guī)模的投資將很快帶來(lái)更大的運(yùn)力和更好的服務(wù)，盈利也會(huì)很快改善。
下面是伯克希爾•哈撒韋能源公司(BHE)和伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF)的一些主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)情況
伯克希爾這部分的經(jīng)營(yíng)我將盡可能全面地?cái)⑹?，首先讓我們看一下這些部門的財(cái)務(wù)摘要：
我們的收入和支出數(shù)據(jù)符合公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)。但是上面的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用則是非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的(non-GAAP)，并且不包含一些采購(gòu)會(huì)計(jì)項(xiàng)目(主要是一些無(wú)形資產(chǎn)的攤銷)。我們用此方法呈現(xiàn)這些數(shù)字是因?yàn)槲液筒槔矶颊J(rèn)為這些non-GAAP調(diào)整過(guò)數(shù)字可以更準(zhǔn)確地反映真實(shí)支出和利潤(rùn)情況。
我不會(huì)一一解釋所有的調(diào)整，因?yàn)槠渲幸恍┳兓⑿∏也灰捉忉專且恍﹪?yán)肅的投資者應(yīng)該理解不同無(wú)形資產(chǎn)的性質(zhì)。一些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的推移而損耗殆盡，而另外一些的價(jià)值卻完全不會(huì)出現(xiàn)損失。例如軟件，其攤銷費(fèi)用就是實(shí)實(shí)在在的費(fèi)用。而其它一些無(wú)形資產(chǎn)是不應(yīng)被“攤銷”的，比如客戶關(guān)系。如果通過(guò)采購(gòu)會(huì)計(jì)規(guī)則計(jì)算顯然不能反映真實(shí)情況。
在報(bào)告49頁(yè)的GAAP合規(guī)數(shù)據(jù)中，有11.5億美元的攤銷費(fèi)用作為支出項(xiàng)被扣除。我們認(rèn)為其中只有20%是“真實(shí)的”，“不真實(shí)”部分的費(fèi)用曾經(jīng)在伯克希爾是不存在的，但是隨著我們不斷收購(gòu)公司，這些費(fèi)用變得越來(lái)越大，之后也應(yīng)該會(huì)延續(xù)這樣的趨勢(shì)。
在報(bào)告67頁(yè)的GAAP合規(guī)表格中給出了目前我們的無(wú)形資產(chǎn)。我們目前還有74億美元的無(wú)形資產(chǎn)有待攤銷，其中41億美元將在未來(lái)五年中攤銷完畢。當(dāng)然，最終所有非真實(shí)成本將全部被沖銷。到時(shí)財(cái)報(bào)上的盈利將增長(zhǎng)，盡管真實(shí)的盈利可能是持平的。
但我們想強(qiáng)調(diào)，折舊費(fèi)是不同的：我們上報(bào)的每一次折舊都是真實(shí)的成本。
回到我們?cè)S多制造業(yè)、服務(wù)和零售業(yè)的操作上，他們出售的產(chǎn)品涵蓋面甚廣，從棒棒糖到飛機(jī)不等。以未加杠桿的有型資產(chǎn)凈額計(jì)算，其中一些行業(yè)的業(yè)務(wù)受益于良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)高達(dá)25%至逾100%。其他一些行業(yè)的利潤(rùn)在12%至20%間。不過(guò)，有幾家公司的回報(bào)非常差，這是我在資本配置時(shí)犯下的一些嚴(yán)重錯(cuò)誤。我并未被誤導(dǎo)，只是在評(píng)估公司和產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)時(shí)犯了錯(cuò)誤。
幸運(yùn)的是，我一般情況下只在相對(duì)較小的收購(gòu)決定上犯錯(cuò)。我們的大宗收購(gòu)案表現(xiàn)普遍不錯(cuò)，個(gè)別案例則是非常不錯(cuò)。但我在購(gòu)買公司或股票時(shí)依然會(huì)犯錯(cuò)，并非所有事情都按計(jì)劃運(yùn)轉(zhuǎn)。
若從單一公司實(shí)體來(lái)看，這一集團(tuán)內(nèi)的公司都是優(yōu)秀企業(yè)。盡管他們持有大量超額現(xiàn)金，且?guī)缀鯖](méi)有舉債，但他們2014年平均有形資產(chǎn)凈額達(dá)到240億美元，稅后掙得18.7%的利潤(rùn)。
當(dāng)然，如果是在價(jià)格過(guò)高的時(shí)候買入，良好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們?yōu)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)凈額支付了大量溢價(jià)，這筆開(kāi)支在我們公布的數(shù)據(jù)中有所反映。不過(guò)我們?yōu)榇送度氲馁Y本獲得了可觀的回報(bào)。而且，這些業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值總體來(lái)說(shuō)超出了它們的賬面價(jià)值，這部分溢價(jià)相當(dāng)不錯(cuò)，而且很可能會(huì)擴(kuò)大。即便如此，保險(xiǎn)業(yè)和受監(jiān)管行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差距還是很大。而這才產(chǎn)生了真正的大贏家。
在這個(gè)集團(tuán)，我們有太多公司想要一一評(píng)論。而且他們現(xiàn)在與潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都會(huì)讀這份報(bào)告。在一些業(yè)務(wù)上，如果其他人知道了某些數(shù)字，我們可能失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此在一些不對(duì)伯克希爾哈撒韋價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的運(yùn)營(yíng)情況，我們就不披露那些不必要公布的數(shù)據(jù)了。不過(guò)你可以在97-100頁(yè)上找到我們業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的大量細(xì)節(jié)。
金融和理財(cái)產(chǎn)品
今年我們把Marmon規(guī)模很大的租賃業(yè)務(wù)包含在內(nèi)，其業(yè)務(wù)包括有軌車、集裝箱和起重機(jī)租賃。我們并重述了過(guò)去兩年的狀況以反映該調(diào)整。我們?yōu)楹芜@么做?我們一度擁有Marmon控股旗下大量的少數(shù)股權(quán)，因此我認(rèn)為把公司的所有運(yùn)營(yíng)都放在一起更易理解。但如今我們實(shí)際上已擁有Marmon 100%的股權(quán)，因此我認(rèn)為，把Marmon的租賃業(yè)務(wù)包含在這一章節(jié)里，能讓你對(duì)我們不同業(yè)務(wù)有更多洞見(jiàn)。
我們其他的租賃業(yè)務(wù)是由CORT(家具)和XTRA(半掛車)進(jìn)行的。這些公司都是行業(yè)先鋒，且隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，他們的收入已大幅增加。這兩家公司在新設(shè)備上投入的資金比他們?cè)S多競(jìng)爭(zhēng)者都多，而這正帶來(lái)回報(bào)。
Kevin Clayton再次帶領(lǐng)全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行業(yè)領(lǐng)先的成績(jī)。去年，Clayton售出了30871套房，約占美國(guó)人購(gòu)買預(yù)制房總數(shù)的45%。當(dāng)我們?cè)?003年以17億美元價(jià)格買入Clayton時(shí)，其市場(chǎng)份額僅為14%。
Clayton收入的關(guān)鍵在于該公司擁有的130億美元按揭貸款投資組合。在2008年和2009年金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)房地產(chǎn)融資枯竭時(shí)，Clayton有能力維持放貸是因?yàn)橛胁讼柟鲰f的支持。事實(shí)上，在金融危機(jī)時(shí)期，我們?yōu)樽约旱墓咎峁┵Y金的同時(shí)，還在持續(xù)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的零售銷售提供資金。
Clayton的許多借款人都是低收入者，信用一般。但因公司明智的放貸操作，其投資組合在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期也表現(xiàn)良好，這也意味著我們的借款人中，相當(dāng)高比例的人都保住了自己的房子。在許多情況下，我們藍(lán)領(lǐng)借款人的信譽(yù)被證明要遠(yuǎn)好于高收入者。
在Marmon的有軌電車業(yè)務(wù)中，租賃利率在過(guò)去幾年里顯著改善。但該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是，我們每年僅有20%左右的租賃合同到期。因此，定價(jià)上漲只會(huì)在我們的收入上逐步反映出來(lái)。不過(guò)這是個(gè)強(qiáng)勁的趨勢(shì)。我們擁有10.5萬(wàn)輛車的“艦隊(duì)”中包含大量的油罐車，但只有8%是用于運(yùn)輸原油。
還有一件重要的事情你們需要知道：不像許多其他租賃商，我們自己生產(chǎn)油罐車，每年約生產(chǎn)6000輛。我們把油罐車從生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至租賃線，不會(huì)計(jì)提任何利潤(rùn)。因此從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，我們的“艦隊(duì)”價(jià)格低廉。該數(shù)字與“零售”價(jià)格的差距只會(huì)通過(guò)每年小額的折舊費(fèi)用，慢慢反映在我們的收益中。因?yàn)樯鲜黾捌渌?，Marmon車隊(duì)的價(jià)值遠(yuǎn)高于財(cái)報(bào)上的50億美元這個(gè)數(shù)字。
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