債券交易員入門
債券交易員入門
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債券交易員入門手冊
首先，債券定價的核心是收益率，上圖的這個公式其實就是一個現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，將未來的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)后算出來的收益率就是到期收益率(YTM)。在實際的報價和交易過程中，我們可能更多看到的是以收益率的形式進行報價，而不是通過債券的買賣價格來報價的。
債券收益率主要是衡量債券交易的準繩，不同的債券因為發(fā)行的時間、期限、票面利率不同，而這些基本屬性的差異可能很難直觀的反應債券的價格。所以通過價格的折算公式即到期收益率，可以將不同的債券拉到一個直觀的水平上。債券無論在報價還是詢價上，核心都是到期收益率，這也就是我們最直觀看到的，以這個價格購買后，持有到期以后可以獲得一個什么樣的穩(wěn)定的收益水平。
到期收益率運用案例
同樣為一年期的國債，發(fā)行主體是一樣的，期限也都是一年，隨著發(fā)行期限有一點點的差異，稍微有一點時間上的差別，差別不大。WIND上3.9號的數(shù)據(jù)：國債1601在2.1357，國債1605在2.1704，兩支債券差了3.5個bp左右。以一個投資者的角度，以投資性的需求來看，應該選擇收益率高的買。如果單純看凈價或者全價，都很難直觀的看出這兩個債券的價格。所以通過收益率就可以顯而易見的比較出來，如果同樣以投資性的需求為目的，為得到更高的收益，應該選擇哪個債券來進行投資。
期限利差與收益率曲線
接下來，我們來關注債券的第一層次的溢價，也就是所謂的期現(xiàn)價差。
右圖為收益率曲線，隨著債券到期日的不斷增長，收益率也是在不斷增長。為什么在同一發(fā)行人的前提下，隨著時間的增長收益率會增加，為什么會有期限利差這種情況存在?
期限利差產(chǎn)生有兩個原因，一個是隨著時間的延長，對未來的不確定性是增加的。大家對市場趨勢的變化，對發(fā)行主題償付能力等一系列不確定性的擔憂，會導致一個高額收益的補貼，這就是第一層次的原因。
第二層次的原因是隨著資金占用時間的延長，投資機會成本也在增加，對于機會成本的補貼也造成的期限利差的產(chǎn)生。所以期限利差是反映不同期限的債券之間的差異，也就是期限越長，收益率越高。
久期的概念
我們在債券投資中，有一個概念經(jīng)常會用到，這個概念和剩余期限有一點類似，這個概念就是久期.
久期也稱持續(xù)期，是1938年由麥考利提出的。它是以未來時間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時間點的時間年限，然后進行求和，以這個總和除以債券目前的價格得到的數(shù)值就是久期。總體來說，就是債券各期現(xiàn)金流支付時間的加權平均值。
其實從某種程度來說，久期是一個時間概念，是以當前收益率來折算償還時間的一個時間概念，現(xiàn)在更多用到概念的是價格對敏感度的一個反應，久期是現(xiàn)在債券投資中最頻繁用到的一個指標。以一個一年期的債券為例，它的久期是1。相對而言，如果收益率變動一個bp，在價格上反應為一分錢;如果久期為10，收益率同樣變動1個bp，價格上的反應就是一毛錢。所以久期表示的就是價格對利率的敏感程度，即同樣下行一個bp，久期是10的債券得到的利潤是久期是1的債券的10倍。
關于久期有以下幾個定理：
1、久期和剩余期限成正比，我們大概可以通過剩余期限來估算一個久期值;如果剩余期限是10年的債券，它的久期一般也在10左右，所以大概可以通過債券的剩余期限來估算久期。
2、在剩余期限相同的情況下，票息越高，久期越短，償還速度越快
3、在其他條件不變的情況下，到期收益率越低，久期越長。
久期的運用
對于久期的日常運用，主要是用它來衡量價格對收益率變動的敏感程度。修正久期越大的債券，在利率上升的時候引起的價格下降的幅度也越大，我們虧得就越多;利率下降時掙得也越多。十年期的債券相比一年期的債券，利率變動1個bp，價格波動更顯著。
因此我們在組合投資中有不同的策略，所以在加息周期或者二級市場要求收益率上升時，最好降低債券組合的久期，隨著收益率上升帶來債券下跌的幅度，也相對小，造成的虧損也相對小;在降息周期或者二級市場要求收益率下行的時候，可以適當?shù)乩L久期，久期越大時，隨著收益率的下行，獲得的收益也越高，具體的策略根據(jù)具體的情況去變動。
凸性是什么?
久期本身也會隨著利率的變化而變化，為了彌補這一點，產(chǎn)生了消除這個影響因素的這個凸性的指標。凸性是債券價格對收益率的二階導數(shù)，其實在實際投資中，尤其當前市場中，應用效果并不明顯，因為在實際操作過程中，我們根據(jù)凸性策略選擇債券時可能會受到債券流動性的限制，所以我們不會單一選擇凸性這個指標，在實際應用中不必太多考慮。
產(chǎn)生流動性溢價的因素
同樣的債券可能會存在流動性的差別，在目前的市場，以下幾個因素會導致流動性溢價的產(chǎn)生。
一是對于發(fā)行主體的認可度，對于信用債而言，在同樣債券評級的發(fā)行人，對于所處行業(yè)的差異，對于市場環(huán)境的差異，對不同的發(fā)行主體，所以對于債券的流動性會有影響;
二是債券發(fā)行量，如果債券發(fā)行量整體相對較小，市場上少數(shù)的投資者就已經(jīng)把債券的發(fā)行量吃掉了，在這種情況下，債券的流動性會降低很多;
三是債券實際流通量，這是由于當前銀行的會計制度造成的。銀行有銀行戶和交易戶，銀行戶的債券有持有到期戶，持有到期的債券注定了是買入持有到期，在這種情況下，債券的實際發(fā)行量和發(fā)行量會有一個大的差異，這時候會造成一個流動性影響;
四是債券發(fā)行時間的遠近，這和第三點的債券原因類似。由于喜新厭舊是市場偏好，當老的債券活躍度下降時，會產(chǎn)生一定的流動性溢價，這時一些機構(所謂的銀行戶和投資戶)就會選擇溢價明顯的債券來投資，進一步降低了債券的流動性，進一步加劇了流動性溢價;
五是涉及到浮息債、含權債等定價比較困難、定價邏輯復雜、大家對其定價產(chǎn)生分歧的債券，這又回到了題頭黃老說的，一旦問題復雜化，大家的熱情就會降低。
例子：210&218 換券對比
市場上關于流動性溢價有個比較顯著的特點，新老換券。十年期的國開債是主力交易品種，是大家公認的活躍度比較高的債券，大家越認為它活躍，它就越活躍。從一開始的150210，然后是150218，接著發(fā)了160210，活躍度都很高。隨著150218的發(fā)行量不斷增大，218逐漸替代了210，210和218產(chǎn)生了換券，218和210的估值相差了13個bp左右，產(chǎn)生這個結果也是大家喜新厭舊造成的。
隨著時間增加，218的交易量也越來越大，進一步他們的收益率差異越來越大，210的收益率和218逐漸拉開了。
新老換券的現(xiàn)象是流動性溢價比較直觀的反映，另一個很直觀的反映是收益率曲線。例如七年期和十年期的國開債，它們收益率曲線是倒掛的。同樣去對賭，對賭十年的人比對賭七年的人多，七年期的交易活躍度就很低，所以產(chǎn)生了一定的流動性溢價。
信用風險溢價
最后，我們來看看信用風險的溢價，也就是對于發(fā)行主體的差異造成的價格上的差異。相比利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約的風險和可能，所以此類產(chǎn)品對應的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之間的差別成為信用利差。
信用類債券的基本定價可以采用基準利率+信用利差的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟相關，在經(jīng)濟衰退蕭條的情況下，信用利差會明顯擴大，尤其反應在低等級品種，信用利差的振幅會明顯高于高等級品種，資質(zhì)差的企業(yè)在經(jīng)濟衰退過程中更容易產(chǎn)生違約現(xiàn)象，信用利差就進一步擴大。
銀行作為投資者，投資信用債時可能會涉及到以下幾個關注點，一個是銀行可能會對發(fā)行主體的企業(yè)有一個授擠，授信額度或重新申報要通過貸審會和投委會來獲取授信;信用類債券要擠占銀行的風險加權資產(chǎn)。
信用分析的基本邏輯
大環(huán)境下，對一個企業(yè)的信用分析主要看信用評級。信用評級主要分為主體評級和債項評級。在沒有對債項進行增信的情況下，主題評級和債項評級是相等的。
主體信用評級主要是參照發(fā)債主體所處的行業(yè)競爭力、公司競爭力、公司財務賦予一定的權重。在行業(yè)競爭力層面，行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位、行業(yè)未來發(fā)展前景、行業(yè)競爭狀況以及與上下游之間關系反映了行業(yè)層面的競爭力;在公司財務層面，主要看盈利能力、償債能力、資產(chǎn)負債結構、營運能力、成長能力等，在公司財務方面，隨著債券發(fā)行期限不同，關注點可能有偏差，如果是短期險債券，主要看公司資產(chǎn)負債的流動性能力，以此決定它的償債能力;在公司競爭力層面，公司背景、注冊資本、上市公司，在哪上市是競爭力的體現(xiàn)。
發(fā)債主體的主承也是一個主要的參考因素，整體來講，四大行的主承會相對靠譜，大行在解決公司流動性能力上具備核心的實力，而且大行多數(shù)會對公司做一個整體的評估，對于發(fā)債過程中的評估會相對審慎，所以大行作為主承會相對靠譜一些;
需要提到的是，在公司評級方面，目前市場上主流的評級公司有五家，中誠、聯(lián)合、大公、新世紀、鵬元，大家的評級標準會有一些差異。一般來說，中誠和聯(lián)合的評級會相對保守一些，可信度會更好一些，大公相對其他四家是居中的水平，鵬遠和新世紀比較接近，相對松一些。
債券投資風險
首先會受到利率風險，俗稱市場層面的風險。產(chǎn)品估值的上行和下行，會導致價格發(fā)生變化，尤其是在產(chǎn)品跟著估值走的情況下，隨著市場估值的變化，會產(chǎn)生收益率的變化，從而導致估值價格會有一定的影響，此為利率風險;
流動性風險，在市場中，場外市場交易的頻率不高，所以對于某些債券會產(chǎn)生流動性溢價。實際出售時，不活躍的券賣出的能力比較差，沒有辦法及時變現(xiàn)，在這種情況下，流動性風險會很大。對于一些交易性機構來說，活躍度很差的券是大家所不喜歡的;
信用風險，即由于固定收益產(chǎn)品的發(fā)行人違約導致的風險。近年來，信用違約事件不斷發(fā)生，這也是投資債券過程中必須審慎關注的;
最后，不論我們是在投資還是交易過程中，投資價格是根據(jù)投資偏好、負債成本決定的，有時市場的估值并不能完全反映債券本身的價格。在實際買賣過程中，估值有一定參照性，但并不是唯一的準繩(就像前一段時間，210和218的價格突然上升了七八個bp)。在這種情況下，由于中債本身的估值是以曲線模型為主的，個券剩余期限發(fā)生變化后，個券落到了七年期、九年期的曲線上，估值產(chǎn)生了比較大的波動，和市場產(chǎn)生了偏離。所以在投資過程中，請參照自己的實際偏好來決定債券買賣的價格。
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