債券中長期信用風(fēng)險

時間：2022-08-01 08:57:35 宋鵬0由分享

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　　債券中長期信用風(fēng)險不容忽視

　　今年以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，許多企業(yè)財務(wù)狀況改善不明顯，甚至有所惡化。近期，鋼鐵、煤化工等行業(yè)的多家企業(yè)信用評級遭到下調(diào)或評級展望被調(diào)為負(fù)面。債券市場對信用風(fēng)險的關(guān)注度在上升。與此同時，年初以來較寬松的資金面和銀行理財旺盛的配置需求，卻使得信用債特別是低評級信用債的信用利差降至低位。展望未來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)疲弱和壞賬周期的持續(xù)，將使債券信用利差存在一定上行風(fēng)險。

　　首先，內(nèi)生增長動力不足局面難改，銀行資產(chǎn)壞賬周期剛開始，壞賬壓力還未充分釋放，信用風(fēng)險在積聚。2013年以來，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足局面盡顯，過度依賴投資拉動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇日趨疲弱。中國經(jīng)濟(jì)一方面迫切需要實現(xiàn)自身的再平衡，化解債務(wù)杠桿過高的壓力，從過度依賴投資和出口拉動轉(zhuǎn)向依靠居民部門消費拉動，另一方面需要提高經(jīng)濟(jì)增長的社會和生態(tài)環(huán)境效益，扭轉(zhuǎn)目前生態(tài)環(huán)境急劇惡化的趨勢。面對上述兩方面的迫切需要，維持7%甚至8%以上的經(jīng)濟(jì)高增長，既極為困難也缺乏必要性。此外，沉重的債務(wù)壓力也使得政府很難選擇大規(guī)模財政刺激來拉動短期經(jīng)濟(jì)增長。決策層對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀有十分冷靜的認(rèn)識，對經(jīng)濟(jì)增長下行的容忍度可能逐步提高。存量債務(wù)還本付息和再融資壓力加大，企業(yè)現(xiàn)金流生產(chǎn)能力對債務(wù)的覆蓋率下降，影子銀行占比的提高會增加期限錯配等風(fēng)險，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格相對居民收入水平已偏高，上述因素影響下銀行體系未來壞賬率仍將不斷攀升，金融系統(tǒng)的壞賬風(fēng)險在不斷積聚。雖然前幾月金融系統(tǒng)壞賬率呈小幅上升態(tài)勢，但壞賬壓力還難言充分釋放，壞賬周期尚未結(jié)束，使得未來信用市場信用風(fēng)險溢價存在上行壓力。

　　其次，信用債市場難背離上述信用周期，隨著信用債市場擴(kuò)容和發(fā)行主體評級不斷下移，信用債市場各類信用風(fēng)險事件也將進(jìn)入高發(fā)期，債市零違約或被打破。2009年以來信用債市場快速擴(kuò)容，AA級以下低評級發(fā)行人的數(shù)量和發(fā)行規(guī)模也不斷擴(kuò)大，以海龍、超日太陽等為代表的各種債市信用風(fēng)險事件也不斷增多。目前信用利差并未真實反映對未來發(fā)行人信用風(fēng)險的變化，相當(dāng)部分投資者仍持政府會繼續(xù)兜底以避免信用債違約的預(yù)期?，F(xiàn)在市場信用利差更多反映的是各投資機(jī)構(gòu)不同的資金成本結(jié)構(gòu)，通常低評級信用債在高資金成本的機(jī)構(gòu)持倉中占比較高。但實質(zhì)上，信用債、貸款等都是信用資產(chǎn)的一種形式，其信用狀況都受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、信用周期、企業(yè)財務(wù)狀況的影響。雖信用債還未有實質(zhì)性償付違約，但在經(jīng)濟(jì)趨勢增長率下行、壞賬周期繼續(xù)的大背景下，政府對信用債兜底能力實際上趨于下降，違約在壞賬周期信用資產(chǎn)違約率持續(xù)上升的大背景下終難以避免。目前債券市場信用利差已降至較低位置，對未來信用風(fēng)險惡化的保護(hù)不足，信用債特別是低評級信用債的信用利差恐無法覆蓋未來信用風(fēng)險繼續(xù)惡化的局面。

　　最后，中長期的信用環(huán)境趨于惡化，短期市場調(diào)整壓力有限但增大，下調(diào)評級頻發(fā)等一系列催化劑不斷發(fā)酵或推動信用利差系統(tǒng)性重估。短期內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期，國債等無風(fēng)險品種的收益率上行空間有限，這在信用環(huán)境惡化還未導(dǎo)致普遍的信用事件時，壓制了低評級信用債收益率的上行空間。此外，整體寬松的資金面和較低的無風(fēng)險利率使得資金成本較高的銀行理財?shù)戎荒艽罅颗渲弥械驮u級信用債。雖然屢有評級下調(diào)現(xiàn)象，但低評級信用債的有力調(diào)整還需系列催化劑的不斷發(fā)酵。經(jīng)濟(jì)層面的催化劑主要是兩方面，一是企業(yè)信用狀況不斷惡化，并不斷出現(xiàn)可能實質(zhì)違約苗頭的事件，近來不斷冒出的評級下調(diào)事件可能還只是先聲，如果下半年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低迷，此類情況會不斷增多、不斷發(fā)酵并最終推動市場系統(tǒng)風(fēng)險溢價系統(tǒng)性調(diào)整。二是資金面持續(xù)收緊，目前看央行貨幣政策仍將相對寬松，上述沖擊可能偏小，風(fēng)險只能來自于人民幣升值逆轉(zhuǎn)后的短期資本大量流出等。非經(jīng)濟(jì)層面的沖擊，可能主要來自于債市監(jiān)管加強(qiáng)和規(guī)則調(diào)整等政策層面的沖擊。從長期看，信用周期的變化是影響信用風(fēng)險溢價的決定性因素，目前低評級信用債信用利差已偏低，不可忽視信用環(huán)境惡化背景下的低評級信用債信用風(fēng)險溢價上行風(fēng)險。