行為財務(wù)理論評述

　摘要:行為財務(wù)理論是20世紀后期對標準財務(wù)理論質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來的新興財務(wù)理論,對發(fā)展和完善公司財務(wù)理論有重要意義。本文從行為財務(wù)理論的起源入手,闡述了行為財務(wù)理論的產(chǎn)生、發(fā)展及其理論模型,對行為財務(wù)理論的未來發(fā)展方向進行評述和展望。
　　關(guān)鍵詞:現(xiàn)代財務(wù) 標準財務(wù)理論 行為財務(wù)
　　
　　一、行為財務(wù)理論起源——標準財務(wù)理論遭遇挑戰(zhàn)
　　
　　自1952年Markowitz提出的投資組合理論打開現(xiàn)代財務(wù)理論先河, M&M理論,資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),有效資本市場理論,Black-Scholes股票期權(quán)定價模型等眾家理論奠定了標準財務(wù)理論的基礎(chǔ)。但對于財務(wù)學中另一個基礎(chǔ)問題—投資者實際決策過程不一定是最優(yōu)決策—標準財務(wù)理論卻無能為力。20世紀80年代,一些非效率市場現(xiàn)象促使新的財務(wù)理論應(yīng)運而生,主要有以下方面:
　　1. 規(guī)模效應(yīng)。Banz(1981),Barnber(1997)發(fā)現(xiàn)未來股票價格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關(guān)系。小公司的股票較大公司股票更易獲得較高的收益率,這種現(xiàn)象在一月份尤為明顯。顯然,公司規(guī)模是市場上眾人皆知的信息,如果市場是有效的,那么借此信息應(yīng)該無法獲取超額回報。
　　2. 日歷效應(yīng)。French、Gibbon和Hess、Ariel研究發(fā)現(xiàn),價格走勢與日期相關(guān),特別要指出的是周末效應(yīng),實證結(jié)果顯示,在周一至周五的投資收益率中,周一的投資收益率不僅是最低,而且是負數(shù)。換句話說,可以將原本周四或周五買入證券的投資計劃,推遲到周一,而將周一賣出證券的投資計劃,推遲到周五,可以獲得超額利潤。
　　3. 反向投資策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney認為,一只股票受關(guān)注的程度也影響著股票價格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率,而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資回報,因此投資者可采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報。
　　這些異相給傳統(tǒng)財務(wù)理論造成了極大的沖擊,并且大量心理學和行為學研究顯示,投資者表現(xiàn)出非理性的特征。行為理論正是在投資者非理性決策上應(yīng)運而生。
　　
　　二、行為財務(wù)理論的基本內(nèi)容——理論基礎(chǔ)和基本模型
　　
　　行為財務(wù)通過利用行為經(jīng)濟學的框架,通過對行為主體在金融市場上真實行為的觀察,探索主體在決策過程中的心理因素和行為特征,并以此解釋和預測其在金融市場上的真實行為。一般認為,行為財務(wù)理論的理論基礎(chǔ)主要有三個方面:
　　1. 決策特征。行為財務(wù)理論的決策特征表現(xiàn)在,決策者的偏好是多元化的,尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的,并且僅在決策過程中形成。
　　2. 期望理論。vonNeumann(1947)等認為,決策者謀求的是加權(quán)估價后形成的預期效用的最大化。但大量實證表明,人們往往背離期望效用理論。期望理論把違反預期效用理論的現(xiàn)象歸結(jié)為三個效應(yīng):分別是確定效應(yīng)、反射效應(yīng)和分離效應(yīng)。
　　3. 認知心理學。Kahneman教授從自己的認知心理學出發(fā),結(jié)合西蒙對人類問題解決與決策過程中“有限理性”的觀點,將心理特征概括為:(1)損失回避;(2)心理賬戶;(3)過度自信;(4)傾向于認知偏差。

近幾十年,行為財務(wù)理論的成果顯著,形成了一些主要的模型:
　　1. 羊群效應(yīng)模型。Bannerjee(1992)提出了最有影響的序列型羊群效應(yīng)模型。該模型解釋了投資者在市場中產(chǎn)生群體行為的原因及其后果,把投資者的群體行為產(chǎn)生的原因歸于效用最大化的驅(qū)使以及“群體壓力”等情緒的影響。
　　2. 行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。Shefrin和Statman(1994)提出BAPM對傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)進行了調(diào)整。BAPM指出,金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外,還有一部分投資者并不按傳統(tǒng)的CAPM行事,由于他們獲得的信息不充分,因此會犯各種認知偏差錯誤。
　　3. BSV模型。Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出了BSV模型,該理論認為投資者在決策時存在兩種心理偏差:選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的,因此上述兩種偏差會使投資者做出兩種錯誤的判斷:反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。
　　4. DHS模型。Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出了DHS模型。該模型認為,市場中的投資者分為無信息和有信息兩類,前者不存在判斷偏差,后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者夸大了私人信息對股票價值判斷的準確性;自我偏愛導致投資者對私人信息的反應(yīng)過度和對公共信息的反應(yīng)不足。表現(xiàn)在股票價格上短期內(nèi)會保持連續(xù)性,長期會因前期的反應(yīng)過度而回升。
　　5. HS模型。Hong和Stein(1999)提出了HS模型。該模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格進行預測時,消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格,而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來價值的信息;動量交易者則把其預測建立在一個有關(guān)歷史價格的簡單函數(shù)的基礎(chǔ)上。
　　
　　三、對于行為財務(wù)理論的評價和未來發(fā)展
　　
　　行為財務(wù)理論與標準財務(wù)理論是相輔相成的關(guān)系。行為財務(wù)理論是研究財務(wù)主體選擇過程的理論,它力求揭開主體選擇過程中的“黑箱”,綜合了心理學,社會學,金融學等多元學科知識,在標準財務(wù)理論中引入了心理變量,對傳統(tǒng)財務(wù)理論加以調(diào)整,解釋了標準財務(wù)理論中大量矛盾和混沌之處?？墒切袨樨攧?wù)理論還不成熟,它不能獨立于標準財務(wù)理論,同時由于心理變量的難以度量,理論假設(shè)的合理性仍待考證;而且該理論尚不能對金融市場的大量普遍現(xiàn)象進行解釋,因此研究時應(yīng)注意將二者結(jié)合起來。筆者認為行為財務(wù)理論的發(fā)展應(yīng)該解決好下面問題:
　　1. 行為財務(wù)理論發(fā)現(xiàn)人的情緒因素會影響股價,從而市場不是完全有效的。在此基礎(chǔ)上可以探討是什么因素影響投資人的投資意愿;
　　2. 社會文化的差異和國家政策的影響已經(jīng)被證實是影響投資人決策的因素之一。行為財務(wù)理論可以研究政府應(yīng)在什么時間干預市場、穩(wěn)定證券價格;
　　3. 我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)實情況下,大多數(shù)研究文獻基于融資選擇理論將其解釋為股權(quán)融資實際成本低于債權(quán)成本。從行為金融的角度怎么來看怎么處理好股權(quán)和債務(wù)融資是一個研究趨勢。
　　
　　參考文獻:
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