對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的探討

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，始于二戰(zhàn)后的美國(guó)，主要投資于高新技術(shù)企業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資領(lǐng)域也已不僅僅局限于高新技術(shù)企業(yè)。筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供股權(quán)資本，待投資周期結(jié)束后，投資人收回資本而非長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)股份的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資以股權(quán)投資的形式投入資本到具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè),與一般股權(quán)投資目的不同,風(fēng)險(xiǎn)投資追求高于一般股權(quán)投資的收益，以補(bǔ)償其高風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)投資有著周期性和杠桿性兩大特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的過程可以簡(jiǎn)單描述為風(fēng)險(xiǎn)基金籌資、實(shí)施投資、資本退出這樣一個(gè)循環(huán)的周期活動(dòng)，體現(xiàn)出周期性；風(fēng)險(xiǎn)資本增值退出后再投資增值，又體現(xiàn)出杠桿性。風(fēng)險(xiǎn)資本能否成功退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接影響到新一輪投資的進(jìn)行，且風(fēng)險(xiǎn)投資的收益也在退出階段產(chǎn)生。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的重要組成部分，從一定意義上講,風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最后取決于資本退出的成功與否。
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀分析
風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有首次公開發(fā)行(IPO)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)清算三種。理論與實(shí)證結(jié)果證明，IPO往往是投資收益最高的一種資本退出方式，也是國(guó)內(nèi)外各大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最理想的一種資本退出方式。但即使在風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó)，采用 IPO方式成功退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的比例也未超過半數(shù)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，容量也較小，因此IPO退出的比例并不高。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院《2006上半年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)調(diào)研報(bào)告》顯示，我國(guó)2006年1～6月共有39個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出，其中，11家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的資本通過IPO方式退出，27家企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，1家企業(yè)通過清算退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出資本居第1位，占總數(shù)的69.23%；IPO方式退出居第2位，占總數(shù)的 28.21%。在這11個(gè)IPO退出的項(xiàng)目中，僅有1例是在深圳中小企業(yè)板上市，其余皆在海外資本市場(chǎng)上市。從資料中可以看出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍是最主要的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但是與2005年相比，其比例從73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例則從2005年的20.75%上升到 28.21%。
二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素
（一）資本市場(chǎng)不健全。（1）我國(guó)主板市場(chǎng)上市門檻高。雖然我國(guó)最新修訂的《證券法》對(duì)公司上市的條件有所放寬，將公司股本總額要求從“不少于人民幣5000萬”降低到“不少于人民幣3000萬”，也取消了開業(yè)時(shí)間在3年以上、最近3年連續(xù)盈利的要求，但與普通企業(yè)相比,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總額往往偏小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定,效益不突出甚至虧損，很難達(dá)到在主板市場(chǎng)上市的條件，利用我國(guó)主板市場(chǎng)IPO 退出困難重重。（2）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未建立。為了支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市,目前國(guó)際上的通行做法是為這類企業(yè)專門設(shè)置一個(gè)有別于常規(guī)證券市場(chǎng)的特殊市場(chǎng),即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),并為之制定特殊的上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露要求和監(jiān)管方式。學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界都在期盼創(chuàng)業(yè)板的建立，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)處于籌備期,何時(shí)推出以及推出的規(guī)模、方式尚無定論。（3）中小企業(yè)板塊容量小。深圳中小企業(yè)板塊自2004年設(shè)立以來總體運(yùn)行狀況還不錯(cuò)。但中小企業(yè)板畢竟容量有限，滿足不了眾多風(fēng)險(xiǎn)投資退出的要求，目前只能是一個(gè)退出的補(bǔ)充渠道。
（二）法律不完善。盡管十部委聯(lián)合制定的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》于2006年3月正式施行，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供特別法律保護(hù)。但我國(guó)尚缺乏專門以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律，風(fēng)險(xiǎn)投資依舊處于一種法律保護(hù)相對(duì)薄弱的境地；與風(fēng)險(xiǎn)投資密切相關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。我國(guó)有關(guān)法律規(guī)定,公司的國(guó)家股和法人股不能上市流通,而只能通過場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)流通。但場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓會(huì)降低股權(quán)的流動(dòng)性，且交易價(jià)格通常低于場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格。因此往往當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資人認(rèn)為時(shí)機(jī)成熟時(shí)卻未必能順利出售其股份,且即使交易成功,其投資回報(bào)率也較低。
（三）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善。企業(yè)并購(gòu)、股份回購(gòu)以及破產(chǎn)清算等退出方式均是在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中完成的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出。但我國(guó)實(shí)行經(jīng)濟(jì)體制改革時(shí)間短，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，表現(xiàn)為：退出成本高，風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或投資失敗后退出較為困難，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)權(quán)交易的標(biāo)的主要是實(shí)物型產(chǎn)權(quán)，證券化標(biāo)的很少；統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚未形成，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)；此外，產(chǎn)權(quán)交易一般都通過契約方式完成，歷時(shí)很長(zhǎng)

（四）優(yōu)秀人才匱乏。無論是在投資理念還是在實(shí)際操作能力等方面，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員的總體能力都有了較大提高，但尚未達(dá)到理想要求，在與國(guó)際接軌方面以及與中國(guó)特色接軌問題上還做得不太完善。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出涉及到公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理、投資、財(cái)務(wù)金融及高科技等多方面的綜合專業(yè)知識(shí)，并要在相關(guān)投、融資過程中解決一系列實(shí)際操作問題，因此要求風(fēng)險(xiǎn)投資人才既具備扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)，又有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。是否具有高素質(zhì)且管理得當(dāng)?shù)膱F(tuán)隊(duì)非常重要。但在國(guó)內(nèi)，這類高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才仍然跟不上風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的需求，是影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)重要因素。
三、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議
（一）擴(kuò)容中小企業(yè)板?，F(xiàn)有的深圳中小企業(yè)板發(fā)展?fàn)顩r良好，如果對(duì)其進(jìn)行擴(kuò)容，中小板將成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一個(gè)較好渠道。同時(shí)，由于中小板容量與主板市場(chǎng)相比小得多，擴(kuò)容對(duì)整個(gè)股市的沖擊不會(huì)太大，不會(huì)引起股市大幅度震蕩；且若中小板管理比較規(guī)范，將更有利于中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展與退出。
（二）規(guī)范和管理產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。這里的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是由財(cái)政部門和科技部門建立的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?？梢园旬a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的初級(jí)階段，將未上市公司的股權(quán)交易都納入到產(chǎn)權(quán)交易所或者技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所交易范圍內(nèi)，對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)范。
（三）進(jìn)一步完善法律法規(guī)體系。《公司法》和《證券法》的修訂,為規(guī)范和完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制邁出了最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的第一步，但仍需要盡快修訂出臺(tái)《合伙企業(yè)法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資法》等法律法規(guī)，使風(fēng)險(xiǎn)投資退出各渠道有法可依；要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的長(zhǎng)足、健康發(fā)展。
（四）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可嘗試發(fā)行一些可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券可使投資者既獲得固定利息，又可在企業(yè)上市時(shí)轉(zhuǎn)換為股票收取股息紅利、買賣收益，能較好地解決不對(duì)稱信息下的契約形式和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制問題。這種方式在國(guó)外很普遍，在中國(guó)也有發(fā)展的環(huán)境及需求。該方式對(duì)中國(guó)不健全、不成熟的股市沖擊很小，對(duì)投資者吸引力大，且出售價(jià)格高、流動(dòng)性好，是中國(guó)目前情況下風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的一種較好的折中方式。
（五）加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)。在以前，由于風(fēng)險(xiǎn)投資中政府資金比較多，政府對(duì)投資理念的把握對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資及其團(tuán)隊(duì)建設(shè)有影響。在新一輪的融資或吸引管理資金過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)該從促進(jìn)團(tuán)隊(duì)建設(shè)的角度下工夫，歡迎更多創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家加入風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理團(tuán)隊(duì)，促進(jìn)本土風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)完善，承接新一輪風(fēng)險(xiǎn)投資大發(fā)展的重任。本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)積極到國(guó)外考察，并聘請(qǐng)一些國(guó)外的專家參與團(tuán)隊(duì)。如果團(tuán)隊(duì)中海外人才占30%，國(guó)內(nèi)人才占70%，互補(bǔ)性優(yōu)勢(shì)就能夠較好體現(xiàn)。