企業(yè)經(jīng)營中的財務杠桿效應分析
摘要：資金是一個企業(yè)生存和發(fā)展的保障。一個企業(yè)的資金主要來源于三個方面：自有資金、通過股權融資、通過負債融資。自有資金在一定條件下是有限的，通過股權融資的成本又相對較高。合理分配負債籌資的比例能優(yōu)化企業(yè)資本結構，提高企業(yè)治理效率。本文從財務杠桿的原理及其效應著手討論分析，旨在幫助企業(yè)正確運用財務杠桿，合理進行負債經(jīng)營。
關鍵詞：財務杠桿;財務杠桿系數(shù);財務風險
一、財務管理中杠桿效應的經(jīng)典描述
在財務管理中, 杠桿效應分析作為一項成熟而經(jīng)典的分析方式, 廣泛應用于企業(yè)的風險描述和經(jīng)營決策, 很少受到質疑。經(jīng)典的杠桿效應分析將杠桿效應分為經(jīng)營杠桿效應和財務杠桿效應。經(jīng)營杠桿效應的經(jīng)典描述是: 經(jīng)營杠桿效應是企業(yè)在經(jīng)營管理中由于固定成本的存在, 隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大, 單位產(chǎn)品所分得的單位固定成本降低, 從而使得企業(yè)息稅前利潤的增長率( 或降低率) 總是大于企業(yè)產(chǎn)銷量的增長率( 或降低率) , 由于經(jīng)營杠桿效應的存在, 自然會產(chǎn)生經(jīng)營的杠桿收益和杠桿風險, 因此也常將經(jīng)營杠桿系數(shù)作為經(jīng)營風險的衡量指標。以上是對經(jīng)營杠桿效應的定性分析, 而對經(jīng)營杠桿效應的定量描述則需要計算經(jīng)營杠桿系數(shù)( DOL) :
DOL=( △EBIT / EBIT) /( △Q /Q)
=( S- VC) /( S- VC- FC)
=MC /( MC- FC)
=1 /( 1- FC / MC)
其中, FC為籌資的固定成本, MC為邊際貢獻。由于固定成本的存在, 經(jīng)營杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。財務杠桿效應的經(jīng)典描述是: 財務杠桿效應是企業(yè)在負債融資中由于固定利息的存在, 隨著息稅前利潤的增加, 單位收益所分得的利息降低, 從而使得企業(yè)每股稅后盈余的增長率( 或降低率) 總是大于息稅前利潤的增長率( 或降低率) , 由于財務杠桿效應的存在, 自然會產(chǎn)生財務的杠桿收益和杠桿風險, 因此也常將財務杠桿系數(shù)作為財務風險的衡量指標。以上是對財務杠桿效應的定性分析, 而對財務杠桿效應的定量描述則需要計算財務杠桿系數(shù)( DFL) :
DFL=( △EPS / EPS) /( △EBIT /EBIT)
=( S- VC- FC) /( S- VC- FC- I)
=EBIT /( EBIT- I)
=1 /( 1- I / EBIT)
由于固定利息的存在, 財務杠桿系數(shù)是一個恒大于1的值。在定性和定量分析經(jīng)營杠桿效應和財務杠桿效應的基礎上將兩者結合起來, 建立了聯(lián)合杠桿效應, 將聯(lián)合杠桿效應定義為經(jīng)營杠桿效應和財務杠桿效應的乘積, 意味著聯(lián)合杠桿效應的變化是以兩者的倍率方式來進行的。聯(lián)合杠桿效應的計量需要計算聯(lián)合杠桿系數(shù)( DTL) :
DTL=( △EPS / EPS) /( △Q /Q)
=( S- VC) /( S- VC- FC- I)
=MC /( EBIT- I)
=MC /( MC- FC- I)
=DOL×DFL
由于經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)都是一個恒大于1的值, 則聯(lián)合杠桿系數(shù)也恒大于1。
二、經(jīng)典的杠桿效應分析存在的問題
(一)系列假設前提的非現(xiàn)實性。在經(jīng)典的杠桿效應分析中, 雖然沒有明確地指出此分析體系的假設前提, 但通過分析可以發(fā)現(xiàn)其中至少暗含了如下幾個假設, 這幾個假設都太為嚴格而使其并不具有現(xiàn)實性。
假設一: 企業(yè)的產(chǎn)銷比率達到100%, 即企業(yè)生產(chǎn)多少產(chǎn)品就銷售多少產(chǎn)品。這純粹是一種理想狀態(tài), 在現(xiàn)實中幾乎不可能存在。更多的情況是企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品供過于求被積壓在庫, 或者是企業(yè)的產(chǎn)品供不應求。
假設二: 企業(yè)的應收賬款壞賬比率為0, 即企業(yè)銷售了多少產(chǎn)品就收回多少貨款, 不存在應收賬款, 更不會有壞賬損失。這一假設在信用交易或賒銷賒購的大背景下是完全不符合實際的。
假設三: 企業(yè)的固定成本是確定不變的。實際上, 企業(yè)經(jīng)營過程中的固定成本并非完全不變, 這種不變需要限定在嚴格的業(yè)務量范圍之內(nèi)。但在進行經(jīng)營杠桿效應分析時, 有可能已經(jīng)超出了這一業(yè)務量范圍, 從而使分析失去意義。
假設四: 企業(yè)的債務利息是確定不變的。同前一假設類似, 企業(yè)在負債經(jīng)營過程中, 債務利息也必須在一個嚴格范圍內(nèi)才是確定不變的, 而在進行財務杠桿效應分析時, 所對應的債務量及其利息量完全可能超出這一范圍, 從而使分析失去意義。
(二)兩類風險描述的非完全性。在經(jīng)典的杠桿效應分析中, 用經(jīng)營杠桿系數(shù)去衡量經(jīng)營風險的大小, 用財務杠桿系數(shù)去衡量財務風險的大小, 并將兩者組合在一起, 構成聯(lián)合杠桿系數(shù), 用于衡量綜合風險的大小, 且在兩種風險的平衡中進行決策。這里暗含一項假設, 即企業(yè)的財務管理風險僅包括經(jīng)營風險和財務風險。很顯然, 這種對企業(yè)財務管理風險的劃分本身是不完全的。
(三)兩類杠桿效應的非平行性。
按照常理, 將經(jīng)營杠桿效應和財務杠桿效應并列起來進行分析, 兩者應該是兩個并列平行的概念。但實際情況是經(jīng)營杠桿效應反映了從用資( 生產(chǎn)產(chǎn)品) 到變資( 銷售產(chǎn)品) 再到收資( 收到貨款) 等環(huán)節(jié)的相關風險。而財務杠桿效應表面上反映了從收資( 收回貨款) 到分資( 支付債務利息) 環(huán)節(jié)的相關風險, 但實際上卻涵蓋了從籌資、投資、用資、變資、收資到分資的所有環(huán)節(jié)的風險, 因為這類由于固定的債務利息的存在而產(chǎn)生的財務風險在籌資行為發(fā)生時就已產(chǎn)生了。很顯然, 經(jīng)營杠桿效應和財務杠桿效應并不是兩個平行的概念, 而是一種包含關系, 即財務杠桿效應包含了經(jīng)營杠桿效應。傳統(tǒng)杠桿效應的這種平行性, 注定了將兩者平行并列地用于風險分析時在邏輯上的內(nèi)在矛盾性。
三、對杠桿效應的新認識
雖然經(jīng)典的杠桿效應分析存在著若干問題, 但受其基本思想的啟發(fā), 可以完成對杠桿效應的重劃與細分。經(jīng)營杠桿效應與財務杠桿效應產(chǎn)生的機理不同, 前者是由于經(jīng)營的固定成本的存在, 后者是由于債務的固定利息的存在。從杠桿系數(shù)的量化來看, 它們在本質上都是兩個大于1的彈性系數(shù)?；I資杠桿效應的產(chǎn)生原因是資金籌集率低于100%, 但籌資中有一部分籌資成本是固定的, 不論是否完成100%籌資,都需支付這筆成本?；I資杠桿效應表現(xiàn)為實際籌集資金變化率與需要籌集資金變化率的比率?；I資杠桿系數(shù)DFL為:
DFL=( △TF / TF) /( △DF /DF)
=MC /( MC- FC)
=1 /( 1- FC / MC)
投資杠桿效應的產(chǎn)生原因是資金投放率低于100%, 但投資中有一部分投資成本是固定的, 不論是否完成100%投資,都需支付這筆成本。投資杠桿效應表現(xiàn)為實際投放資金變化率與需要投放資金變化率的比率。投資杠桿系數(shù)DIL為: DIL=( △TI / TI) /( △TF / TF)
=( MC- FC) /( MC- FC- IC)
=1 /[ 1- IC /( MC- FC) ]
其中, IC為投資的固定成本。
用資杠桿效應的產(chǎn)生原因是產(chǎn)能達產(chǎn)率低于100%, 但生產(chǎn)中有一部分生產(chǎn)成本是固定的, 不論是否完成100%生產(chǎn),都需支付這筆成本。用資杠桿效應表現(xiàn)為實際應用生產(chǎn)能力變化率與投資形成的實際生產(chǎn)能力變化率的比率。用資杠桿系數(shù)DPL為:
DPL=( △PC / PC) /( △TI / TI)
=( MC- FC- IC) /( MC- FC- IC- PC)
=1 /[ 1- PC /( MC- FC- IC) ]
其中, PC為生產(chǎn)的固定成本。
變資杠桿效應的產(chǎn)生原因是生產(chǎn)銷售率低于100%, 但銷售中有一部分銷售成本是固定的, 不論是否完成100%銷售,都需支付這筆成本。變資杠桿效應表現(xiàn)為實際銷售額變化率與實際生產(chǎn)額變化率的比率。變資杠桿系數(shù)DSL為:
DSL=( △SS / SS) /( △PC /PC)
=( MC- FC- IC- PC) / MC- FC- IC- PC- SC)
=1 /[ 1- SC /( MC- FC- IC- PC) ]
其中, SC為銷售的固定成本。
收資杠桿效應的產(chǎn)生原因是銷售收現(xiàn)率低于100%, 但收資中有一部分收資成本是固定的, 不論是否完成100%收資,都需支付這筆成本。收資杠桿效應表現(xiàn)為實際收現(xiàn)額的變化率與實際銷售額變化率的比率。收資杠桿系數(shù)DRL為:
DRL=( △RC /RC) /( △SS / SS)
=( MC- FC- IC- PC- SC) /MC- FC- IC- PC- SC- RC)
=1 /[ 1- RC /( MC- FC- IC- PC- SC) ]
其中, RC為收資的固定成本。
分資杠桿效應的產(chǎn)生原因是自有資金率低于100%, 但分資中有一部分分資成本是固定的, 不論是否完成100%分資,都需支付這筆成本。分資杠桿效應表現(xiàn)為自有資金收益變化率與實際收現(xiàn)額變化率的比率。分資杠桿系數(shù)DDL為:
DDL=( △EPS / EPS) /( △RC /RC)
=( MC- FC- IC- PC- SC- RC) /( MC- FC- ICPC-
SC- RC- DC)
=1 /[ 1- DC /( MC- FC- IC- PC- SC- RC) ]
其中, DC為分資的固定成本。
杠桿效應的重劃與細分, 再現(xiàn)了企業(yè)資金流轉過程中的籌資、投資、用資、變資、收資、分資六個環(huán)節(jié), 并且用六個杠桿系數(shù)將六個環(huán)節(jié)產(chǎn)生杠桿效應的原因和程度體現(xiàn)出來。甚至可據(jù)此建立企業(yè)財務管理的綜合風險, 即將反映綜合風險的指標用聯(lián)合杠桿系數(shù)定義為六個杠桿系數(shù)之乘積, 這樣就可用連環(huán)替代法進一步分析每一類風險對綜合風險所作的貢獻。將單一杠桿效應和聯(lián)合杠桿效應分析結合起來, 為企業(yè)的財務管理的相關決策提供更有價值的決策信息。