本息分離債券是什么含義
本息分離債券是什么含義
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本息分離債券，英文簡(jiǎn)稱為STRIPS(Separate Trading Registered Interest and Principal Securities)，是美國(guó)財(cái)政部1985年為滿足對(duì)零息債券的需求而設(shè)計(jì)的。本息分離債券經(jīng)常被稱為零息債券，但是，從嚴(yán)格意義上講，它實(shí)際上是零息債券的衍生產(chǎn)品。在國(guó)際上，本息分離債券是近二十年來(lái)債券市場(chǎng)很有意義的創(chuàng)新之一，它的設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，卻是實(shí)現(xiàn)投資組合的收益目標(biāo)、對(duì)沖所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及構(gòu)造各種復(fù)合金融產(chǎn)品的非常有用的工具，它在活躍債券市場(chǎng)、方便投資者等方面有著十分重要的作用。
本息分離債券指?jìng)l(fā)行后，把該債券的每筆利息支付和最終本金的償還進(jìn)行拆分，然后依據(jù)各筆現(xiàn)金流形成對(duì)應(yīng)期限和面值的零息債券。本息分離債券是債券的一種形式，屬于債券一級(jí)市場(chǎng)的范疇，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的都是分離出來(lái)的零息債券。
本息分離債券產(chǎn)生和發(fā)展的原因
本息分離債券作為零息債券的衍生產(chǎn)品，其產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因在于滿足了投資者對(duì)于零息債券的巨大需求。
1、產(chǎn)生的最初動(dòng)因
由于存在利息支付，附息債券伴隨著未來(lái)一系列的現(xiàn)金收入流，這些現(xiàn)金收入流由期間利息和到期本金構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō)，這些收入流的數(shù)量和日期是固定的，但是由于兩方面的原因使得利息的再投資收益目前是不確定的：一是受信息不對(duì)稱和交易成本的影響，投資者往往不能按時(shí)取出利息立即用于再投資;二是由于利率變動(dòng)的不確定性，如果附息債券的利息收入流在到期時(shí)的再投資收益率低于購(gòu)買時(shí)所預(yù)期的到期收益率，則投資者的再投資面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。而零息債券就不存在這一再投資風(fēng)險(xiǎn)。零息債券的最大特點(diǎn)是現(xiàn)金流量的一次性，不必象普通的附息債券那樣周期性地支付票面利息，從而使投資者在到期日有一筆確定的現(xiàn)金流入，節(jié)約了再投資成本并避免了再投資風(fēng)險(xiǎn)，可以獲得穩(wěn)定的收益，滿足了偏好穩(wěn)定收益的投資者需求。
與相同期限的附息債券相比，零息債券還可提供稅收方面的好處。美國(guó)稅法曾規(guī)定利息在收到時(shí)才納稅，則由于零息債券在期末支付全部利息，利息稅收的繳納就被延遲，使投資者享有本應(yīng)繳納給稅收機(jī)關(guān)的那部分資金的使用權(quán)。而且對(duì)于實(shí)行資本利得稅輕于利息所得稅稅收政策的國(guó)家或地方，如日本，投資者投資于零息債券所獲得的價(jià)格差額作為資本利得，則可獲得稅收減免的好處。
正是由于具有上述優(yōu)點(diǎn)，零息債券才大受投資者歡迎。盡管美國(guó)1982年的稅法改變使得一般投資者投資零息債券不再享有稅收延遲的好處，但是這類債券工具仍很流行,尤其受到仍可享受稅收延遲或減免的退休金、養(yǎng)老金帳戶的歡迎。作為零息債券衍生產(chǎn)品的本息分離債券，由于把附息債券分離成多種期限結(jié)構(gòu)的一系列零息債券，從而能夠很好地滿足了那些在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)要求穩(wěn)定回報(bào)的投資者對(duì)于零息債券的需求，因此本息分離債券很快就流行起來(lái)。
對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)初創(chuàng)造TIGEs、CATS等具有本息分離債券性質(zhì)產(chǎn)品的動(dòng)因是雙重的。首先，投資銀行購(gòu)買附息債券，將本金和利息分離，形成一系列零息債券，從而增強(qiáng)投資者對(duì)于該債券的需求，籍此投資銀行可以在不需占用自有資金的情況下提高債券承銷業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)，增加債券承銷收入。其次，當(dāng)投資者對(duì)于本息分離債券的需求較大時(shí)，投資者從本息分離債券中得到的好處，會(huì)反映在各個(gè)零息債券的價(jià)格上，這樣一系列零息債券的總價(jià)值將可能超過(guò)產(chǎn)生它們的原附息債券的價(jià)值，從而投資銀行可以在本息分離債券的發(fā)行中獲取套利利潤(rùn)。
2、發(fā)展的主要原因
(1)對(duì)于投資者而言，本息分離債券的出現(xiàn)增加了投資機(jī)會(huì)，滿足了他們對(duì)于各種期限零息債券的需求。
首先，由于本息分離后的零息債券期限結(jié)構(gòu)多樣，本息分離債券有利于投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，期限結(jié)構(gòu)完備的零息債券可以滿足不同投資者對(duì)于長(zhǎng)期、中期、短期債券的需求，有利于投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債久期的匹配，更合理地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的管理;另一方面，本息分離之后，附息債券的長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)化解為短期、中期、長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以根據(jù)自己的判斷對(duì)具有多種期限的本息分離債券進(jìn)行靈活運(yùn)作，從而更好地控制利率風(fēng)險(xiǎn)。
其次，本息分離后各類期限結(jié)構(gòu)的零息債券的出現(xiàn)還將有利于投資者的業(yè)務(wù)開(kāi)展。一方面，如上所述，它增加了市場(chǎng)上轉(zhuǎn)換套利的機(jī)會(huì)，投資者可在債券市場(chǎng)根據(jù)自己的判斷對(duì)各種債券進(jìn)行轉(zhuǎn)換套利獲取利潤(rùn);另一方面，它為投資者的套期保值提供了合適的工具，降低了投資者的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，本息分離債券由于把原中長(zhǎng)期附息債券分離為一系列期限不同的零息債券，而且到期日相同的由利息分離出來(lái)的同類債券可以合并為同一債券在市場(chǎng)上交易，因此投資者可以更加靈活地根據(jù)自己現(xiàn)金流情況安排投資，并自由創(chuàng)造出所需要的投資組合，從而有利于增強(qiáng)在投資運(yùn)作上的靈活度和資金管理上的便利，提高其所持有中長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性。
此外，本息分離債券只在到期時(shí)有一次現(xiàn)金流量發(fā)生，中間不發(fā)生利息支出活動(dòng)，并且分離出來(lái)的零息債券期限完備，因此將其作為回購(gòu)及貸款活動(dòng)的抵押品，一方面，便于抵押雙方選擇合適的抵押品期限，使之與回購(gòu)或貸款的期限相匹配，避免中途利息收支的麻煩;另一方面，避免了利息支付，零息債券作為抵押品有利于抵押雙方對(duì)其價(jià)值作出更好的判斷，出押方可降低融資成本。
(2)對(duì)于發(fā)行人而言，由于市場(chǎng)的供求必須平衡，投資人對(duì)于本息分離債券的需求必然會(huì)使債券發(fā)行人從中獲益。
一方面，對(duì)本息分離債券的需求導(dǎo)致了對(duì)作為分離對(duì)象的中長(zhǎng)期附息債券的需求，債券投資人對(duì)于可分離的中長(zhǎng)期附息債券需求的增加會(huì)使其價(jià)格上升、收益率下降，中長(zhǎng)期債券發(fā)行人則從低收益率中受益，藉此降低債券的發(fā)行成本;另一方面，對(duì)本息分離債券的需求提高了作為分離對(duì)象的中長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性和可交易性，使得中長(zhǎng)期債券的發(fā)行更為容易，從而盤活了債券發(fā)行人的中長(zhǎng)期資產(chǎn)，有利于債券發(fā)行人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債缺口的匹配，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
發(fā)展本息分離債券對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)的意義
1、有利于改善債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)
一個(gè)完善的債券市場(chǎng)必須是長(zhǎng)期、中期和短期債券三者之間的合理有效搭配。目前我國(guó)債券市場(chǎng)上，短期債券品種明顯缺乏，中期債券品種居多，而已發(fā)行的長(zhǎng)期債券也由于利率風(fēng)險(xiǎn)較大，現(xiàn)券交易不夠活躍，市場(chǎng)總體流動(dòng)性仍顯不足。因而對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)而言，本息分離債券的出現(xiàn)有利于豐富投資工具和品種，實(shí)現(xiàn)債券期限多樣化，擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體的范圍。一方面，本息分離債券的推出有助于長(zhǎng)期債券的發(fā)行。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，發(fā)行起來(lái)相對(duì)困難，如果允許推出本息分離債券，無(wú)疑會(huì)為中長(zhǎng)期債券的發(fā)行找回其應(yīng)有的發(fā)展空間，更好地滿足追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的投資者需求。另一方面，中長(zhǎng)期債券通過(guò)本息拆離技術(shù)，構(gòu)建出一系列期限不同的零息債券，其中必然包括若干期限較短的品種，從而有利于解決目前我國(guó)債券市場(chǎng)上短期債券品種缺乏的問(wèn)題，滿足偏好流動(dòng)性的投資者需求，增強(qiáng)投資者尤其是商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理的能力。
2、有利于擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模和提高市場(chǎng)流動(dòng)性
近幾年，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較快，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展速度很快，尤其是銀行間債券市場(chǎng)的交易量以倍數(shù)的速度在增長(zhǎng)，但市場(chǎng)總體規(guī)模與發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)相比，尚有一定差距。本息分離債券由于把中長(zhǎng)期附息債券的利息債券化并在市場(chǎng)上進(jìn)行流通，其市場(chǎng)流通總規(guī)模要大于不進(jìn)行本息分離的附息債券的流通規(guī)模。而且投資者對(duì)于本息分離債券的需求必然引致中長(zhǎng)期債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大。因此，本息分離債券的推出有利于較快擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模，增加交易品種，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，從而市場(chǎng)流動(dòng)性的提高和市場(chǎng)參與主體范圍的擴(kuò)大又有利于人民銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，并增加人民銀行所持有資產(chǎn)組合的多樣性。
3、有利于債券市場(chǎng)構(gòu)建更加精確的收益率曲線
傳統(tǒng)收益率曲線暗含了一個(gè)假設(shè)，即對(duì)無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債券來(lái)說(shuō)，其收益率僅由期限決定, 因此它對(duì)于收益率的分析達(dá)不到十分精確的程度。相比之下，在債務(wù)工具利率敏感性方面，久期能夠更好地度量債券對(duì)利率的敏感性，因此有研究人員認(rèn)為更精確的收益率曲線應(yīng)表現(xiàn)為收益率對(duì)久期的曲線。零息債券的出現(xiàn)有利于刻劃更精確的收益率曲線。零息債券的一個(gè)獨(dú)特性質(zhì)就是其期限和久期相同，這樣，零息債券的收益率曲線就是資金的供給需求狀況按照連續(xù)的久期(也是期限)的一個(gè)純粹的描述。因而，零息收益率曲線，也叫即期收益率曲線，就能更精確的反映債券市場(chǎng)上的收益率水平，從而成為債券市場(chǎng)上極為重要的一個(gè)投資分析工具。本息分離債券的推出和規(guī)模化發(fā)行可以產(chǎn)生一系列定義完整、高度標(biāo)準(zhǔn)化、且有連續(xù)期限的零息債券，也就有利于形成具有現(xiàn)實(shí)意義的零息債券收益率曲線。
4、有利于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新
投資者購(gòu)買本息分離債券時(shí)，初始購(gòu)買價(jià)和到期現(xiàn)金流已經(jīng)確定，適當(dāng)?shù)亟M合這些零息債券，可以構(gòu)造出許多傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)形式的債務(wù)的現(xiàn)金流模式，形成各種復(fù)合金融產(chǎn)品。同樣，本息分離債券出現(xiàn)的示范效應(yīng)有助于促使一些非常復(fù)雜的金融工具通過(guò)類似技術(shù)分解成為一些構(gòu)成簡(jiǎn)單的金融產(chǎn)品。此外，本息分離技術(shù)在市場(chǎng)上的廣泛運(yùn)用將會(huì)促進(jìn)抵押債券、組合債券等工具的開(kāi)發(fā)，同時(shí)為債券衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新打下良好的基礎(chǔ)。
我國(guó)目前發(fā)展本息分離債券所面臨的一些問(wèn)題
1、投資者的認(rèn)識(shí)問(wèn)題
由于本息分離債券對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)還是個(gè)新生事物，大多數(shù)投資者對(duì)于本息分離債券及其運(yùn)作原理還比較陌生，因此，本息分離債券的推出面臨著投資者的認(rèn)知問(wèn)題?？梢?jiàn)，本息分離債券的發(fā)展需要相應(yīng)的市場(chǎng)宣傳和推廣，使投資者對(duì)之有較充分的認(rèn)識(shí)，從而本息分離債券才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
2、分離出來(lái)的零息債券規(guī)模問(wèn)題
本息分離債券是對(duì)附息債券的本息進(jìn)行剝離，按照目前的債券發(fā)行規(guī)模，由利息分離出來(lái)形成的零息債券規(guī)模必然有限;債券定期、滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制的缺乏也導(dǎo)致難以存在期限相同的同類零息債券進(jìn)行合并交易;而且分離之后必然出現(xiàn)尾差現(xiàn)象(即存在小于債券最低面額和最低交易額的部分)，從而本息分離債券的流動(dòng)性會(huì)受到限制。市場(chǎng)要是沒(méi)有流動(dòng)性的保證，就形成不了價(jià)格，零息收益率曲線也就無(wú)法精確地反映市場(chǎng)的即期利率。只有在本息分離債券發(fā)行規(guī)模大、交易活躍的情況下，零息收益率曲線才較為客觀的反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。國(guó)外成熟市場(chǎng)債券發(fā)行的余額控制制度和定期滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制是值得我國(guó)借鑒的完善市場(chǎng)和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的措施。
3、零息債券的交易效率問(wèn)題
目前，銀行間債券市場(chǎng)采用詢價(jià)談判的方式進(jìn)行交易，符合銀行間債券市場(chǎng)交易額較大的特點(diǎn)。而本息分離后產(chǎn)生的零息債券規(guī)模較小，大規(guī)模的交易往往要與多家交易對(duì)手談判才能成交，交易效率較低，該種零息債券的大宗交易往往難以達(dá)成。因此，銀行間債券市場(chǎng)需要多層次的交易主體和交易方式的存在以及做市商制度的真正推出才能更好地提高本息分離債券的交易效率。
4、零息債券的稅收問(wèn)題
我國(guó)國(guó)債利息免征所得稅，因此，零息債券應(yīng)計(jì)利息是否確認(rèn)和如何確認(rèn)，關(guān)系到本息分離國(guó)債是否能夠順利推出。如果零息債券不計(jì)提應(yīng)計(jì)利息，其中間買賣的價(jià)格差額中含有的利息部分就不能享受稅收好處，則本息分離國(guó)債的流動(dòng)性會(huì)較差，投資者對(duì)其需求也會(huì)被大大削弱。因此，稅收部門應(yīng)對(duì)零息債券的利息收入是否免稅以及如何確定零息債券的稅基等問(wèn)題給予市場(chǎng)一個(gè)明確的答復(fù)。我們建議，零息國(guó)債應(yīng)予以免稅，零息債券的稅基和各期應(yīng)計(jì)利息可由本報(bào)告第三部分所介紹的固定收益率攤銷法確定，該固定收益率采用作為本息分離對(duì)象的附息債券發(fā)行日各期限零息債券的理論收益率。
5、登記托管上的技術(shù)準(zhǔn)備問(wèn)題
本息分離債券的發(fā)行必須有登記托管上的技術(shù)作為支持。如果發(fā)行本息分離債券，則分離出來(lái)的零息債券要有自己?jiǎn)为?dú)的代碼，而且期限相同的同類零息債券可合并為同一債券，采用相同的代碼在市場(chǎng)上交易，因此這需要登記系統(tǒng)在代碼編制上有相應(yīng)的支持。此外，一只可本息分離的附息債券的發(fā)行交易將伴隨著一系列零息債券的登記托管手續(xù)，且隨著本息分離債券的推廣，登記托管系統(tǒng)中的券種規(guī)模會(huì)迅速擴(kuò)大。因此，本息分離債券的推出和發(fā)展需要登記托管公司在技術(shù)上做好充分的準(zhǔn)備。
6、投資者的管理能力問(wèn)題
本息分離債券的出現(xiàn)將使債券市場(chǎng)上的品種極大豐富，投資者所管理的債券品種也將大大增多，這對(duì)投資者的債券投資分析能力提出了更高的要求。此外，可本息分離的附息債券和零息債券之間的轉(zhuǎn)換可能會(huì)產(chǎn)生比較復(fù)雜的會(huì)計(jì)帳務(wù)處理問(wèn)題，這不僅是對(duì)投資者帳務(wù)處理能力的一個(gè)挑戰(zhàn)，而且也是對(duì)我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則的一個(gè)沖擊。
7、本息分離債券的重整問(wèn)題
在國(guó)外成熟的本息分離債券市場(chǎng)上，本息分離債券通過(guò)重整組合為附息債券是一種常見(jiàn)的做法。我國(guó)目前雖然零息債券市場(chǎng)還很不成熟，不足以實(shí)施本息分離債券的重整，但是，隨著本息分離債券的發(fā)展，本息分離債券重整的實(shí)施勢(shì)在必行。否則，本息分離債券的套利行為只是單向的，這樣的市場(chǎng)是不完善的，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。因此，本息分離債券的重整規(guī)范必須盡早出臺(tái)。
本息分離債券的推出對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響
如上所述，本息分離債券的推出需要登記托管機(jī)構(gòu)做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。作為銀行間債券市場(chǎng)上的唯一一家登記托管機(jī)構(gòu)，公司必須針對(duì)本息分離債券的推出考慮以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：
1、債券代碼設(shè)置問(wèn)題
本息分離后產(chǎn)生的每只零息債券都要有自己?jiǎn)为?dú)的債券代碼，而且對(duì)于同品質(zhì)債券，由不同附息債券分離出來(lái)的、到期日相同的利息形成的零息債券使用相同的債券代碼，而由不同附息債券分離出來(lái)的本金形成的零息債券具有各自不同的債券代碼。此外，發(fā)行在外的可本息分離的附息債券是應(yīng)債券交易商的要求進(jìn)行本息分離的，也就是說(shuō)，該附息債券并不是全部而往往只是部分進(jìn)行本息分離。因此，一只10年期的可本息分離的債券，本息分離后將會(huì)產(chǎn)生12個(gè)債券代碼。
為了使代碼編制滿足上述要求并保持債券代碼編制方法的連續(xù)性，我們建議由利息部分產(chǎn)生的零息債券代碼由發(fā)債機(jī)構(gòu)代碼和到期日期組成，本金部
分產(chǎn)生的零息債券代碼在原附息債券代碼后加一個(gè)數(shù)字加以識(shí)別，原附息債券仍按既有的代碼編制方法編制并使用。以國(guó)開(kāi)行發(fā)行的十四期可本息分離的十年期附息債券為例，該附息債券代碼為020214，本息分離后由本金產(chǎn)生的零息債券代碼為0202140，而由利息產(chǎn)生的零息債券則必須考慮原附息債券各付息日。由于該附息債券付息日為每年的10月26日，以分離出來(lái)的5年期零息債券為例，其債券代碼為02071026，其中，02為國(guó)開(kāi)行代碼，071026為該債券到期日。其實(shí)，從代碼形式的統(tǒng)一編制和便于辨認(rèn)方面考慮，我們現(xiàn)存的債券代碼前兩位用于表示發(fā)行人代碼將更為合理。
2、登記注冊(cè)問(wèn)題
由于本息分離后產(chǎn)生的零息債券在原附息債券發(fā)行日沒(méi)有現(xiàn)成的基期價(jià)格，因此其債券要素的登記注冊(cè)將給公司帶來(lái)一定的不便。顯而易見(jiàn)，以零息債券面值作為發(fā)行價(jià)格進(jìn)行登記注冊(cè)是不利于計(jì)算其應(yīng)計(jì)利息的。
毫無(wú)疑問(wèn)，發(fā)行日各期限零息債券基期價(jià)格的確定取決于發(fā)行日各期限零息債券收益率的確定。發(fā)行日各期限零息債券收益率既可以采用當(dāng)天各期限零息債券的市場(chǎng)收益率，也可以采用本報(bào)告第三部分所介紹的方法所確定的零息債券理論收益率。由于我國(guó)零息債券市場(chǎng)還不成熟，零息債券的市場(chǎng)利率難以獲得，而且由理論收益率作為各期限零息債券收益率可以保證發(fā)行日作為分離對(duì)象的附息債券價(jià)值與分離后的零息債券組合價(jià)值相等，因此以零息債券理論收益率來(lái)確定其發(fā)行日基期價(jià)格更為可取。此外，由于債券交易
商隨時(shí)可要求對(duì)債券進(jìn)行分離，因此，我們應(yīng)在作為分離對(duì)象的附息債券招標(biāo)發(fā)行之后在債券登記注冊(cè)時(shí)辦理分離所產(chǎn)生零息債券各要素的登記注冊(cè)(包括代碼、面值、基期理論價(jià)格、債券余額)。本息分離前各零息債券余額為0，而本息分離時(shí)則相應(yīng)進(jìn)行各相關(guān)債券余額的調(diào)整。
3、資源占用問(wèn)題
由于本息分離債券是把一只債券分離為若干只債券，因此一只本息分離債券的發(fā)行將會(huì)相應(yīng)帶來(lái)若干只債券的登記工作。這一方面增加了債券登記的工作量，需要公司相應(yīng)人力資源的投入;另一方面隨著本息分離債券的發(fā)展，市場(chǎng)上流通券種數(shù)量會(huì)加速增加，對(duì)公司系統(tǒng)資源的支持提出了更高的要求。因此公司可就債券代碼的數(shù)量對(duì)