國外怎樣約束債券發(fā)行人
隨著債券市場的擴容，發(fā)行人信用級別中樞逐步下移，疊加2014年以來宏觀經(jīng)濟環(huán)境有所變化，債券市場違約事件陸續(xù)暴露。以下是學習啦小編為你精心整理的關(guān)于國外怎樣約束債券發(fā)行人的內(nèi)容，希望你喜歡。
什么是保障條款
保障條款主要是為了控制交易對方的風險水平，對交易對方后續(xù)的經(jīng)營、投資、財務(wù)行為等進行的一些約束。該類條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購文件以及其他一般商事文件中已廣泛應(yīng)用。以銀行貸款協(xié)議為例，對于短期無擔保貸款，銀行設(shè)置主要的保障機制之一是保持負債企業(yè)資產(chǎn)的流動性，能用于臨時性用途;對長期貸款，銀行可能要求借款人的資產(chǎn)負債率、毛利率等指標需維持在某一水平。在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時的信用風險水平，因此發(fā)債文件中的保障條款主要是對發(fā)債企業(yè)后續(xù)的投融資以及重大財務(wù)行為等進行控制和約束，如常見的控制權(quán)變更、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、并購重組等行為。
有何價值
作為事前防范機制，主要目的在于維持發(fā)行人的風險水平并給予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時以退出選擇權(quán)。在較為成熟的市場上，經(jīng)過市場演變過程，通過債務(wù)人和債權(quán)人無數(shù)次的博弈，償債保障機制越來越完備。從不同的償債措施來看，與追加擔保、司法救濟途徑等相比，償債保障條款對于投資人的保護屬于事前防范機制，與事后的追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權(quán)，保護更為及時。
國外怎樣約束債券發(fā)行人
根據(jù)發(fā)行人信用級別、所處市場等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴格程度也有不同：如美元離岸市場的中國企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴格型(covenant-heavy)，而在早期的點心債保障條款使用程度較低(covenant-lite)，其結(jié)構(gòu)與歐式投資級債券相似，對投資者沒有多大保障，通常只包含設(shè)置擔保的限制條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款。
在約束對象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現(xiàn)金流對債務(wù)償還負有義務(wù)，那么還會約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”(restrictedsubsidiaries)，其他子公司則稱為“非受限子公司”(unrestrictedsubsidiaries)。除此之外，約束對象還可能包括擔保人。
在條款設(shè)置方面，由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業(yè)的投資、經(jīng)營活動進行限制的同時，也預(yù)留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。
在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時使用“指標維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關(guān)發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財務(wù)指標并約定這些指標需維持在某一水平;后者則著眼發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時需滿足的條件。以民生銀行成都分行和恒鼎實業(yè)之間的約束條款為例，指標維持類條款如恒鼎國際及其子公司的資產(chǎn)負債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標需維持在某一特定水平;事件發(fā)生類條款如在未經(jīng)貸款人書面同意的情況下，恒鼎實業(yè)及債務(wù)的擔保人不得發(fā)生會使得公司結(jié)構(gòu)發(fā)生重大不利變化的合并、收購、清算、解散等行為，不得提供超過凈資產(chǎn)的對外擔保，在其資產(chǎn)上設(shè)置抵質(zhì)押等權(quán)利負擔或?qū)Y產(chǎn)進行出售及其他交易。相比于銀行貸款協(xié)議中會選定某些財務(wù)指標并約定這些指標需維持在某一水平，債券相關(guān)發(fā)行文件中雖然也會關(guān)注發(fā)行人在存續(xù)期的財務(wù)情況，但主要是以財務(wù)指標為依據(jù)確定新增負債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見的條款主要包括：控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內(nèi)容通常如下：
控制權(quán)變更條款——控制權(quán)變更風險通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購或母公司對企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)變更可能導致企業(yè)原有經(jīng)營思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對其償債能力和信用風險的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評估投資價值的機會并可以選擇退出，通常約定當企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)發(fā)生變更時債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價格贖回債券，通常該贖回價格略高于本金價格。對持有人保護程度較高的控制權(quán)變更條款，通常會包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售、董事會的多數(shù)董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來看，可以從以下三個方面考察控制權(quán)變更條款的質(zhì)量：構(gòu)成控制權(quán)變更所需達到的投票權(quán)變更比例、董事會更換比例以及是否要求需要觸發(fā)評級下調(diào)。
核心資產(chǎn)出售限制條款——部分企業(yè)集團可能會出于資本運作或經(jīng)營需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團內(nèi)部進行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機構(gòu)。當核心資產(chǎn)對于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對其信用狀況構(gòu)成重大影響。限制條款主要限制出售資產(chǎn)交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途。通常較為嚴格的該條款會約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或類似形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級別的債務(wù)。對獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。
新增負債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財務(wù)擴張會導致財務(wù)杠桿率升高，財務(wù)指標惡化，信用風險上升。為避免因購買債券后企業(yè)過度的財務(wù)擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，負債限制條款通常會根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標主要指總負債/EBITDA。債務(wù)類型包括一般負債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對外擔保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內(nèi)的銀行負債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風險而進行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應(yīng)計利息等之外，再融資的金額不得超過剩余未償還債券的本金總額);定一個負債額度(debtbasket)，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時使用。同時，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負債限制?？傮w來看，新增負債限制條款對投資者保護力度的兩個主要因素是可新增負債的總額和限制的債務(wù)種類。
支出限制條款——支付限制條款的結(jié)構(gòu)最為復雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購、劣后于債項的債務(wù)的提前贖回以及關(guān)聯(lián)交易等，一般會劃定一個支出額度(restrictedpayment basket)。該額度是可以調(diào)節(jié)的，如可能根據(jù)發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤的情況而進行一定比例的上浮;反之，當凈利潤為負時，該額度會予以縮減。同時，該限制只是有條件的限制，如當發(fā)行人的某些財務(wù)指標(如利息保障倍數(shù))達到一定水平時則不受上述約束。此外，在一些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要動機是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關(guān)聯(lián)交易必須是公平交易或者超出一般對公平交易的認知時需提供第三方的公正意見，一方面要求董事會對關(guān)聯(lián)交易進行嚴格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時需得到債券持有人同意。
其他常用的還有增設(shè)權(quán)利負擔限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設(shè)權(quán)利負擔限制條款主要是限制其他債務(wù)人在相關(guān)資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)，同樣有開放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動性的需求之時，由于售后回租與擔保融資較為相似，通過賣出資產(chǎn)獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負擔持續(xù)支付租金的能力。同時售后回租因涉及資產(chǎn)出售事項，所以對其中的出售資產(chǎn)環(huán)節(jié)有資產(chǎn)出售條款限制中的類似要求，如對獲得資金的現(xiàn)金比例以及對該部分資金的用途均參考其要求。保護程度較高的條款會將售后回租的規(guī)模限制在合并資產(chǎn)的10%以內(nèi)。不過，當該交易的時間少于3年時，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔債券項下的義務(wù)。通常只有在相關(guān)財務(wù)指標(如固定支出保障倍數(shù))有所改善時，才允許并購交易的發(fā)生。
除此之外，發(fā)行人也會根據(jù)自身情況設(shè)置其他類型的保障條款。以萬科香港子公司BestgainReal Estate發(fā)行的20億美元中期票據(jù)的發(fā)行文件為例，除了對設(shè)置擔保的限制條款之外，償債保障條款還包括：一是財務(wù)指標上的限制，從發(fā)行之日開始，在票據(jù)的存續(xù)期內(nèi)，擔保人的總股本需保持不少于20億人民幣，該要求的執(zhí)行情況將會依據(jù)財務(wù)報告進行檢查;二是對發(fā)行人活動范圍的限制，由于發(fā)行人BestgainReal Estate是SPV，所以發(fā)行人僅限于從事與該債項相關(guān)的要約、出售、發(fā)行及相關(guān)派生活動;三是股權(quán)購買協(xié)議，股權(quán)購買承諾下，受托人有權(quán)要求萬科購買萬科香港持有的股權(quán)，建立了一項將境內(nèi)資金轉(zhuǎn)到境外來償還境外債務(wù)的機制。
由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業(yè)的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業(yè)的投資、經(jīng)營活動進行限制的同時，也預(yù)留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動不受限制。
國外怎樣保護債券發(fā)行人
對發(fā)行人設(shè)定各種限制的保障條款旨在保護債券持有人的債權(quán)安全，則何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進行救濟以及具體采取何種措施是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來看，可觸發(fā)持有人有權(quán)要求債券立即到期等行動的情形既包括對債項下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務(wù)方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進行救濟，而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施。同時，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個持有人的盲目行動，保證行動的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時間，募集文件中通常會約定原則上由受托管理人代為履行，只有當受托管理人有怠于履職的情形時，持有人才可自行救濟;并且在行動前要事先向發(fā)行人發(fā)出書面通知。
可觸發(fā)持有人行動的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對債項本身相關(guān)條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。以恒鼎實業(yè)發(fā)行的4億美元票據(jù)募集說明書中的約定為例，前者如到期未按時足額支付本息、違反償債保障條款、在擔保合同的履行過程中對抵押權(quán)的效力和抵押品價值造成重大影響的行為等;后者如有司法判決或支付令下達后仍拒絕執(zhí)行或支付且連續(xù)超過60天且涉訴總金額超過五百萬美元，進入破產(chǎn)、清算等程序等。
從條款設(shè)置來看，實務(wù)文件中對違約行為的界定通常保護如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時間、涉及金額、持有人的書面通知等，如：行為發(fā)生+超過一定時間(如連續(xù)超過30天)、違約行為發(fā)生+經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍持續(xù)超過一定時間。
具體以恒鼎募集為例，因違反償債保障條款而構(gòu)成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動進行救濟，如違反并購限制、核心資產(chǎn)出售限制、設(shè)立抵押權(quán)限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時間后，持有人才能采取相關(guān)措施，如違反支出限制、新增負債限制等其他保障條款且經(jīng)合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知后仍違反連續(xù)超過30天。
持有人、受托人(Trustee)可采取的行動
當約定的違約情形發(fā)生后，持有人或受托人可以采取相應(yīng)救濟措施，同時其行動需滿足一定的條件。如恒鼎募集中約定，經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人可向發(fā)行人發(fā)出書面通知，主張債券立即到期并進行清償。受托人可采取相應(yīng)的法律救濟手段，經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人請求，可以取消抵押品上的贖回權(quán)。進入破產(chǎn)、清算等程序后，債項自動到期。采取實際行動的方式也有一定限制，一般來說，持有人需借助受托管理人行動，不能自行任意采取救濟措施。如恒鼎募集中約定，合計持有未償付債項余額至少在多數(shù)以上的持有人可以決定受托管理人具體采用何種救濟措施以及行動的時間和地點等。除非受托人有怠于履職的情況，否則持有人不能自行采取救濟行動。受托管理人構(gòu)成怠于履職需滿足下述條件：該持有人已經(jīng)事先向受托人發(fā)出違約行為持續(xù)發(fā)生的書面通知書;經(jīng)合計持有債券超過25%的持有人向受托人發(fā)出采取救濟手段的書面要求;向受托人提供相應(yīng)的補償;受托人在收到書面要求及相應(yīng)補償金后的60日內(nèi)未采取行動;在該60日內(nèi)，合計持有未償付債項余額至少在多數(shù)以上的持有人沒有向受托人發(fā)出與該書面要求不一致的指令(也就是說，仍以多數(shù)持有人的決定為準)。
當發(fā)行人等相關(guān)主體違反保障條款而構(gòu)成違約行為后，賦予持有人的主權(quán)利是其有權(quán)主張債項到期且要求立即進行償還。如在恒鼎募集中約定，當發(fā)生控制權(quán)變更時，發(fā)行人應(yīng)當發(fā)出回購全部票據(jù)的要約，以本金101%的價格加上應(yīng)付利息。2013年12月31日，恒鼎實業(yè)違反了該票據(jù)項下的部分條款，包括對新增負債、設(shè)立權(quán)利負擔、支付、資產(chǎn)出售限制條款等。根據(jù)約定，持有人可以終止協(xié)議、加速債務(wù)到期或主張所有債務(wù)到期。盡管債券相關(guān)文件中會對保障條款、違約行為的情形以及持有人可以采取的救濟措施和具體救濟的程序進行明確而詳細的約定，但實際上，對這些保障條款的違反并不是總伴隨著爭執(zhí)、糾紛，當發(fā)行人確定將要發(fā)生并購、重組等重大事件時，通常發(fā)行人不會被動地等到持有人主張權(quán)利、進行救濟甚至采取司法手段，比較成熟的發(fā)行人通常會主動采取措施進行前期安排，予以解決，為后期資產(chǎn)重組等行為的順利發(fā)生掃平障礙?？傮w上，上述常見的保障條款完善了持有人在特殊時點的退出機制。
結(jié)合我國情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發(fā)行文件、增強投資者保護均有一定的價值，就已暴露的風險事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。通過完善保障條款給予投資人更加靈活的決策權(quán)，給予投資人完善的退出機制，不失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內(nèi)給投資人的一顆“定心丸”。
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