關(guān)于股利政策理論文獻(xiàn)綜述(2)
關(guān)于股利政策理論文獻(xiàn)綜述篇二
股利分配政策文獻(xiàn)綜述
摘要：本文主要沿著傳統(tǒng)股利政策理論和現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展軌跡，對(duì)各種理論的主要觀點(diǎn)、演變脈絡(luò)以及他們之間的關(guān)系進(jìn)行介紹和評(píng)述，并為我國(guó)的股利分配政策起到了啟示作用。
關(guān)鍵詞：股利政策;傳統(tǒng)理論;現(xiàn)代理論
一、股利政策的理論研究
(一)傳統(tǒng)股利政策理論
1.股利無(wú)關(guān)論(MM理論)
1961年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫迪利亞尼提出了“股利無(wú)關(guān)論”，即MM理論。該理論認(rèn)為：假如一個(gè)公司的投資機(jī)會(huì)是給定的，那它的股利支付率高低不會(huì)影響股票價(jià)值。股利無(wú)關(guān)論的結(jié)論是建立在完全資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上的，實(shí)際很難達(dá)到。
2.股利相關(guān)論：
股利相關(guān)論學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為股利無(wú)關(guān)論的很多假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中缺乏存在的土壤，相反公司的股利政策會(huì)受到很多因素的制約，公司也是無(wú)法完全擺脫這種制約的，導(dǎo)致股利政策和股票價(jià)格是相關(guān)的，公司的價(jià)值也不僅僅由投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力決定。根據(jù)對(duì)股利政策和股票價(jià)格相關(guān)性解釋的不同，股利相關(guān)論又形成了幾種各具特色的分支：
(1)“一鳥(niǎo)在手”理論
“一鳥(niǎo)在手”理論主要代表者是戈登。該理論認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥(niǎo)，而公司留存收益則是躲在林中的鳥(niǎo)，隨時(shí)可能飛走。“一鳥(niǎo)在手”理論歸納起來(lái)主要有兩點(diǎn)：(1)股票價(jià)格與股利支付率成正比;(2)權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。
(2)稅差理論
在現(xiàn)實(shí)世界中，MM理論的無(wú)稅假設(shè)顯然不成立，因此在股利政策的研究中，有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)集中于稅收的影響效果。1967年，法爾阿和塞爾文(Farrar and selwyn)提出了所得稅差異理論，稅差理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：第一，股票價(jià)格與股利支付率成反比;第二，權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。該理論認(rèn)為：如果股利所得稅率大于資本利得稅率，則股利額較低的股票比股利額較高的股票具有更多的稅前收益，故股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，最好的股利政策即公司不支付任何股利。
3.傳統(tǒng)股利政策理論的比較
MM股利無(wú)關(guān)論、“一鳥(niǎo)在手”理論和稅差理論幾種觀點(diǎn)完全不同。這些理論的主要差異表現(xiàn)在：“一鳥(niǎo)在手”理論主張高股利，稅差理論支持低股利，MM股利無(wú)關(guān)論則認(rèn)為股利是無(wú)關(guān)的，企業(yè)無(wú)需制定股利政策。股利無(wú)關(guān)論、“一鳥(niǎo)在手”理論和稅差理論是對(duì)股利政策的幾種基本解釋。
(二)現(xiàn)代股利政策理論
經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，許多學(xué)者在傳統(tǒng)的股利政策理論的基礎(chǔ)上，放寬傳統(tǒng)的股利政策理論的假設(shè)條件，對(duì)股利政策提出了不少合理的解釋?zhuān)岢隽爽F(xiàn)代股利政策理論。
1.追隨者效應(yīng)理論
追隨者效應(yīng)也被稱(chēng)為顧客效應(yīng)，可以說(shuō)是在傳統(tǒng)稅差理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的，也可以說(shuō)是從另一個(gè)角度來(lái)解釋股利政策。它不只是放松了MM理論關(guān)于稅收方面的假設(shè)，又進(jìn)一步放松了關(guān)于完全市場(chǎng)和交易成本不存在的假設(shè)。該理論認(rèn)為：公司的任何股利政策都不可能滿(mǎn)足所有股東對(duì)股利的要求，公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛(ài)這一股利政策變化的投資者前來(lái)購(gòu)買(mǎi)公司的股票，而另一些不喜愛(ài)該股利政策的投資者則會(huì)賣(mài)出股票。
2.信號(hào)傳遞理論
1979年，Bhattacharya在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了“完美信息、股利政策與‘一鳥(niǎo)在手’理論的謬誤”一文，率先將信號(hào)傳遞理論應(yīng)用于股利政策的研究，創(chuàng)立了股利政策歷史上第一個(gè)股利信號(hào)模型。
Asquith 和Mullins通過(guò)對(duì)1945～1980年在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所首次發(fā)放股利的196家上市公司檢驗(yàn)，得出股利宣告期間有3.7%的雙日超常收益證實(shí)首發(fā)股利具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)。Miller and Rock(1985)依據(jù)“凈股利”(net dividend)的概念建立了一個(gè)財(cái)務(wù)信息傳遞模型，首次明確地將股利分配和外部融資結(jié)合起來(lái)，股利的突然增加將使股東財(cái)富隨之增加，意外的新股發(fā)行或新債發(fā)行則被視為公司未來(lái)發(fā)展前景不佳的信息。
3.代理成本理論
代理成本理論的核心是認(rèn)為支付股利能夠達(dá)到降低代理成本的目的。首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是Rozeff(1982)，他認(rèn)為現(xiàn)金股利有利于降低公司代理成本。自從Rozeff(1982)首次將代理成本理論引入股利決策的分析后，學(xué)者們就企業(yè)不同的委托—代理關(guān)系對(duì)股利決策的影響分別進(jìn)行了研究。
(1)股利政策與“股東—經(jīng)理”委托代理關(guān)系
由于股東與管理者之間的利益目標(biāo)不完全一致，從而可能做出損害股東利益的財(cái)務(wù)決策。Easterbrook(1984) 發(fā)表的“股利的兩種代理成本解釋”認(rèn)為公司支付股利是為了減少股東和經(jīng)理之間的代理成本。通過(guò)支付股利，經(jīng)理必須更頻繁地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，而進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著公司將接受更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。
(2)股利政策與“債權(quán)人—股東”委托代理關(guān)系
Kalay于1982年在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》發(fā)表的“股東—債權(quán)人利益沖突與股利政策”一文中認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)被看作是一個(gè)利益相互沖突和相互競(jìng)爭(zhēng)的合作團(tuán)體，其中兩個(gè)最主要的團(tuán)體是股東和債權(quán)人。由于股東控制著公司，因此他們可以通過(guò)以下兩種途徑增加負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財(cái)富：一是減少投資或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)，以?xún)?chǔ)備資金支付股利，即“投資融資股利”;二是向外舉借新債來(lái)支付股利，即“債務(wù)融資股利”。因此，為了防止這種損害債權(quán)人利益的做法，絕大多數(shù)的債務(wù)合約都以直接股利約束或者間接股利約束形式來(lái)限制投融資股利和債務(wù)融資股利的支付。Jensen(1983)也認(rèn)為，通過(guò)簽訂債務(wù)合約限定股利的發(fā)放，可以阻止債權(quán)人財(cái)富向股東的轉(zhuǎn)移，有利于緩和股東和債權(quán)人之間的摩擦。
(3)股利政策與“中小股東—控股股東”委托代理關(guān)系
Shleifer and Vishny(1986)最旱開(kāi)始研究現(xiàn)金股利在解決控股股東與中小股東之間代理沖突中所扮演的角色。他們從小股東的角度出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金股利有助于緩解股東與經(jīng)理之間的代理沖突，是一種小股東為了使控股股東繼續(xù)持有股份從而對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值改進(jìn)機(jī)會(huì)的補(bǔ)償機(jī)制。Shleifer and Vishny(1997)認(rèn)為在上市公司中，控股股東對(duì)上市公司資源的侵害度和侵害方式會(huì)因其他小股東的現(xiàn)金流索取權(quán)的差異而有所不同。
(三)股利政策理論的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)
對(duì)上述各種股利理論的介紹中，可以看出各種理論是從不同方面對(duì)股利政策進(jìn)行研究：MM理論在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，認(rèn)為股利與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。但MM股利無(wú)關(guān)理論的假設(shè)條件太過(guò)嚴(yán)苛，與現(xiàn)實(shí)生活中的實(shí)際情況不相吻合，因此，并不為實(shí)務(wù)界所接受。為了使股利政策理論更好地符合實(shí)際情況，西方學(xué)者沿著放松MM股利無(wú)關(guān)論的假設(shè)條件而展開(kāi)，從各個(gè)角度，運(yùn)用不同的方法對(duì)股利政策進(jìn)行了解釋。
三、股利政策理論的總結(jié)與啟示
綜觀西方現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展，我們可以得到如下啟示：第一，理論研究應(yīng)將規(guī)范研究與實(shí)證研究有效地結(jié)合起來(lái)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中應(yīng)該在堅(jiān)持規(guī)范研究的同時(shí)，借鑒和吸收國(guó)外實(shí)證研究的思路、方法和結(jié)論，并創(chuàng)造性地運(yùn)用于我國(guó)的證券市場(chǎng)。第二，要努力使財(cái)務(wù)學(xué)科建立在嚴(yán)格的科學(xué)基礎(chǔ)之上。首先研究理想條件下的理論，然后逐步放寬假設(shè)從而使理論不斷接近事實(shí)，這也是值得我們借鑒的一種研究方法。第三，要注意進(jìn)行跨學(xué)科、跨領(lǐng)域的研究。股利政策發(fā)展到后期，一方面是從放寬MM理論的假設(shè)出發(fā)，研究不完美市場(chǎng)下的股利政策;另一方面是引進(jìn)相關(guān)學(xué)科的研究成果來(lái)闡釋、論證股利政策。這對(duì)于我們?cè)诮窈笱芯慨?dāng)中要吸收各方面的學(xué)術(shù)成果具有非常大的借鑒意義。
四、參考文獻(xiàn)
[1]原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策分析.[J].財(cái)經(jīng)研究,2001(3).
[2] 唐國(guó)瓊，鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究.[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2005(2).
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3.股利政策論文