關(guān)于股利政策理論文獻(xiàn)綜述(2)
關(guān)于股利政策理論文獻(xiàn)綜述篇二
股利分配政策文獻(xiàn)綜述
摘要：本文主要沿著傳統(tǒng)股利政策理論和現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展軌跡，對(duì)各種理論的主要觀點(diǎn)、演變脈絡(luò)以及他們之間的關(guān)系進(jìn)行介紹和評(píng)述，并為我國(guó)的股利分配政策起到了啟示作用。
關(guān)鍵詞：股利政策;傳統(tǒng)理論;現(xiàn)代理論
一、股利政策的理論研究
(一)傳統(tǒng)股利政策理論
1.股利無關(guān)論(MM理論)
1961年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒和莫迪利亞尼提出了“股利無關(guān)論”，即MM理論。該理論認(rèn)為：假如一個(gè)公司的投資機(jī)會(huì)是給定的，那它的股利支付率高低不會(huì)影響股票價(jià)值。股利無關(guān)論的結(jié)論是建立在完全資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上的，實(shí)際很難達(dá)到。
2.股利相關(guān)論：
股利相關(guān)論學(xué)派的學(xué)者認(rèn)為股利無關(guān)論的很多假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中缺乏存在的土壤，相反公司的股利政策會(huì)受到很多因素的制約，公司也是無法完全擺脫這種制約的，導(dǎo)致股利政策和股票價(jià)格是相關(guān)的，公司的價(jià)值也不僅僅由投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力決定。根據(jù)對(duì)股利政策和股票價(jià)格相關(guān)性解釋的不同，股利相關(guān)論又形成了幾種各具特色的分支：
(1)“一鳥在手”理論
“一鳥在手”理論主要代表者是戈登。該理論認(rèn)為，對(duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。“一鳥在手”理論歸納起來主要有兩點(diǎn)：(1)股票價(jià)格與股利支付率成正比;(2)權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。
(2)稅差理論
在現(xiàn)實(shí)世界中，MM理論的無稅假設(shè)顯然不成立，因此在股利政策的研究中，有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)集中于稅收的影響效果。1967年，法爾阿和塞爾文(Farrar and selwyn)提出了所得稅差異理論，稅差理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)：第一，股票價(jià)格與股利支付率成反比;第二，權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。該理論認(rèn)為：如果股利所得稅率大于資本利得稅率，則股利額較低的股票比股利額較高的股票具有更多的稅前收益，故股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，最好的股利政策即公司不支付任何股利。
3.傳統(tǒng)股利政策理論的比較
MM股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論和稅差理論幾種觀點(diǎn)完全不同。這些理論的主要差異表現(xiàn)在：“一鳥在手”理論主張高股利，稅差理論支持低股利，MM股利無關(guān)論則認(rèn)為股利是無關(guān)的，企業(yè)無需制定股利政策。股利無關(guān)論、“一鳥在手”理論和稅差理論是對(duì)股利政策的幾種基本解釋。
(二)現(xiàn)代股利政策理論
經(jīng)過多年的發(fā)展，許多學(xué)者在傳統(tǒng)的股利政策理論的基礎(chǔ)上，放寬傳統(tǒng)的股利政策理論的假設(shè)條件，對(duì)股利政策提出了不少合理的解釋，提出了現(xiàn)代股利政策理論。
1.追隨者效應(yīng)理論
追隨者效應(yīng)也被稱為顧客效應(yīng)，可以說是在傳統(tǒng)稅差理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，也可以說是從另一個(gè)角度來解釋股利政策。它不只是放松了MM理論關(guān)于稅收方面的假設(shè)，又進(jìn)一步放松了關(guān)于完全市場(chǎng)和交易成本不存在的假設(shè)。該理論認(rèn)為：公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對(duì)股利的要求，公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛這一股利政策變化的投資者前來購買公司的股票，而另一些不喜愛該股利政策的投資者則會(huì)賣出股票。
2.信號(hào)傳遞理論
1979年，Bhattacharya在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了“完美信息、股利政策與‘一鳥在手’理論的謬誤”一文，率先將信號(hào)傳遞理論應(yīng)用于股利政策的研究，創(chuàng)立了股利政策歷史上第一個(gè)股利信號(hào)模型。
Asquith 和Mullins通過對(duì)1945～1980年在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所首次發(fā)放股利的196家上市公司檢驗(yàn)，得出股利宣告期間有3.7%的雙日超常收益證實(shí)首發(fā)股利具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)。Miller and Rock(1985)依據(jù)“凈股利”(net dividend)的概念建立了一個(gè)財(cái)務(wù)信息傳遞模型，首次明確地將股利分配和外部融資結(jié)合起來，股利的突然增加將使股東財(cái)富隨之增加，意外的新股發(fā)行或新債發(fā)行則被視為公司未來發(fā)展前景不佳的信息。
3.代理成本理論
代理成本理論的核心是認(rèn)為支付股利能夠達(dá)到降低代理成本的目的。首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是Rozeff(1982)，他認(rèn)為現(xiàn)金股利有利于降低公司代理成本。自從Rozeff(1982)首次將代理成本理論引入股利決策的分析后，學(xué)者們就企業(yè)不同的委托—代理關(guān)系對(duì)股利決策的影響分別進(jìn)行了研究。
(1)股利政策與“股東—經(jīng)理”委托代理關(guān)系
由于股東與管理者之間的利益目標(biāo)不完全一致，從而可能做出損害股東利益的財(cái)務(wù)決策。Easterbrook(1984) 發(fā)表的“股利的兩種代理成本解釋”認(rèn)為公司支付股利是為了減少股東和經(jīng)理之間的代理成本。通過支付股利，經(jīng)理必須更頻繁地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，而進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著公司將接受更嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。
(2)股利政策與“債權(quán)人—股東”委托代理關(guān)系
Kalay于1982年在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》發(fā)表的“股東—債權(quán)人利益沖突與股利政策”一文中認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)被看作是一個(gè)利益相互沖突和相互競(jìng)爭(zhēng)的合作團(tuán)體，其中兩個(gè)最主要的團(tuán)體是股東和債權(quán)人。由于股東控制著公司，因此他們可以通過以下兩種途徑增加負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)來從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財(cái)富：一是減少投資或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)，以儲(chǔ)備資金支付股利，即“投資融資股利”;二是向外舉借新債來支付股利，即“債務(wù)融資股利”。因此，為了防止這種損害債權(quán)人利益的做法，絕大多數(shù)的債務(wù)合約都以直接股利約束或者間接股利約束形式來限制投融資股利和債務(wù)融資股利的支付。Jensen(1983)也認(rèn)為，通過簽訂債務(wù)合約限定股利的發(fā)放，可以阻止債權(quán)人財(cái)富向股東的轉(zhuǎn)移，有利于緩和股東和債權(quán)人之間的摩擦。
(3)股利政策與“中小股東—控股股東”委托代理關(guān)系
Shleifer and Vishny(1986)最旱開始研究現(xiàn)金股利在解決控股股東與中小股東之間代理沖突中所扮演的角色。他們從小股東的角度出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金股利有助于緩解股東與經(jīng)理之間的代理沖突，是一種小股東為了使控股股東繼續(xù)持有股份從而對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督、發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值改進(jìn)機(jī)會(huì)的補(bǔ)償機(jī)制。Shleifer and Vishny(1997)認(rèn)為在上市公司中，控股股東對(duì)上市公司資源的侵害度和侵害方式會(huì)因其他小股東的現(xiàn)金流索取權(quán)的差異而有所不同。
(三)股利政策理論的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)
對(duì)上述各種股利理論的介紹中，可以看出各種理論是從不同方面對(duì)股利政策進(jìn)行研究：MM理論在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，認(rèn)為股利與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。但MM股利無關(guān)理論的假設(shè)條件太過嚴(yán)苛，與現(xiàn)實(shí)生活中的實(shí)際情況不相吻合，因此，并不為實(shí)務(wù)界所接受。為了使股利政策理論更好地符合實(shí)際情況，西方學(xué)者沿著放松MM股利無關(guān)論的假設(shè)條件而展開，從各個(gè)角度，運(yùn)用不同的方法對(duì)股利政策進(jìn)行了解釋。
三、股利政策理論的總結(jié)與啟示
綜觀西方現(xiàn)代股利政策理論的發(fā)展，我們可以得到如下啟示：第一，理論研究應(yīng)將規(guī)范研究與實(shí)證研究有效地結(jié)合起來。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中應(yīng)該在堅(jiān)持規(guī)范研究的同時(shí)，借鑒和吸收國(guó)外實(shí)證研究的思路、方法和結(jié)論，并創(chuàng)造性地運(yùn)用于我國(guó)的證券市場(chǎng)。第二，要努力使財(cái)務(wù)學(xué)科建立在嚴(yán)格的科學(xué)基礎(chǔ)之上。首先研究理想條件下的理論，然后逐步放寬假設(shè)從而使理論不斷接近事實(shí)，這也是值得我們借鑒的一種研究方法。第三，要注意進(jìn)行跨學(xué)科、跨領(lǐng)域的研究。股利政策發(fā)展到后期，一方面是從放寬MM理論的假設(shè)出發(fā)，研究不完美市場(chǎng)下的股利政策;另一方面是引進(jìn)相關(guān)學(xué)科的研究成果來闡釋、論證股利政策。這對(duì)于我們?cè)诮窈笱芯慨?dāng)中要吸收各方面的學(xué)術(shù)成果具有非常大的借鑒意義。
四、參考文獻(xiàn)
[1]原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策分析.[J].財(cái)經(jīng)研究,2001(3).
[2] 唐國(guó)瓊，鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究.[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2005(2).
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3.股利政策論文