有關(guān)股利分配政策論文
股利分配政策是關(guān)于收益分配的策略，它涉及到多方相關(guān)者的利益.對(duì)投資者、市場(chǎng)以及上市公司本身都會(huì)產(chǎn)生重大的影響。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的有關(guān)股利分配政策論文，供大家參考。
有關(guān)股利分配政策論文范文一：小議公司適度股利分配政策詮釋
[論文關(guān)鍵詞]股利政策 上市公司 公司價(jià)值
[論文摘要]根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤(rùn)最大化原理，若把股利支付作為公司經(jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投入，股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)的水平，但在實(shí)踐中，這一最優(yōu)水平難以確定，只好尋求適度股利支付水平。適度股利支付水平應(yīng)是在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股東從自己的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)而制定的，因此還要為控股股東的利益服務(wù)的。
股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，其選擇合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適合的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障，有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(股東財(cái)富)最大化。
一、上市公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征
適度股利分配政策可概括為:滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，上市公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下特征:適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)情，公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式，股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng)，簡(jiǎn)單地把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。有必要對(duì)“公司價(jià)值”作進(jìn)一步具體界定。
二、股利支付的效用及成本
(一)在現(xiàn)代股利理論中，發(fā)放現(xiàn)金股利帶來的各種效用
(1)降低代理成本。股利分配的代理認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題。適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事，所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利?rùn)應(yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤(rùn)就有可能被公司內(nèi)部人濫用。
(2)當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，提高投資者效用。因?yàn)楣粳F(xiàn)金增多時(shí)，會(huì)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，把多余的現(xiàn)金派發(fā)給股東，股東可另作高收益率的投資。
(3)擴(kuò)大籌資渠道。股利支付顯示公司有好的發(fā)展前景，公司股價(jià)提高，增發(fā)新股，配股價(jià)就可確定在較高水平。
(二)股利支付所涉及的成本
(1)稅負(fù)成本。如果對(duì)現(xiàn)金紅利和來自股票回購(gòu)的資本課以不同的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付政策，不僅會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會(huì)使公司的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。(2)融資成本的提高。當(dāng)公司面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于股利支付，公司不得不通過外部融資，如增發(fā)新股、配股、舉債等，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論普遍認(rèn)為外部融資成本要高于利潤(rùn)留成。(3)中介費(fèi)用。股利發(fā)放、籌資都要聘請(qǐng)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等，而這些中介機(jī)構(gòu)的參與就會(huì)涉及相關(guān)的中介費(fèi)。
三、上市公司適度股利分配政策要以控股股東的利益最大化行為和目標(biāo)
在大股東股權(quán)不流通的情況下，在我國(guó)目前資本市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于中小股東來說，中小股東的持股比例相對(duì)太低，且極其分散，中小股東持股的目的一般不是控制性目的。投資股票的收益有資本性收益和現(xiàn)金股利收益。在兩種收益形式當(dāng)中，又由于我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來現(xiàn)金股利收益率明顯低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，如所有上市公司總體的流通股股東的加權(quán)平均現(xiàn)金股利收益率從1998到2004年分別為0.58%，0.54%，0.38%，0.92%，0.98%，1.11%，1.28%;投資者獲得的現(xiàn)金股利收入相比其投資成本來說微乎其微，那么作為持有上市公司流通股股份的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，由于幾乎無法獲取其所投資上市公司的現(xiàn)金股利回報(bào)，那就只能轉(zhuǎn)向通過在流通市場(chǎng)上博取差價(jià)獲取投資收率，這也是中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的最大化行為的必然選擇。非流通股東(主要是上市公司的控股股東)由于一般是大股東，所以公司重要的經(jīng)營(yíng)決策和高級(jí)管理人員的任免主要受非流通股東意見的影響，控股股東股權(quán)不流通對(duì)于控股股東來講有明顯缺陷。按照我國(guó)有關(guān)規(guī)定，國(guó)家股、法人股不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，只能依法協(xié)議轉(zhuǎn)讓。作為一名理性的市場(chǎng)主體，大股東特殊的利益實(shí)現(xiàn)方式?jīng)Q定了大股東和上市公司的行為方式及特點(diǎn)。由于缺乏更有效的股權(quán)退出通道，大股東往往會(huì)趨向?qū)ふ乙磺锌赡芴岣呱鲜泄久抗蓛糍Y產(chǎn)的方法，具體來講有如下渠道:一是提高公司業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)是公司市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)的提高必然會(huì)提高每股凈資產(chǎn);二是通過配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)化為股票的債券(簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債)等形式進(jìn)行再籌資，由于配股價(jià)、發(fā)價(jià)或可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)一般都遠(yuǎn)高于公司每股凈資產(chǎn)，其結(jié)果必然導(dǎo)致配股或增發(fā)完成后上市公司每股凈資產(chǎn)隨之相應(yīng)增加。適度股利分配政策是一個(gè)階段性連續(xù)的概念。這就是說對(duì)于某一家公司而言，適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念，而應(yīng)在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。不過，也不等于說適度股利政策是一成不變的，應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。
在初生期，公司對(duì)其所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了解，而不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷，也就是說，由于經(jīng)驗(yàn)的不足，不能對(duì)經(jīng)營(yíng)收益有準(zhǔn)確的測(cè)定。剛建立的新公司投資目標(biāo)已確定，不用立即去尋找其它投資機(jī)會(huì)，利潤(rùn)留存比例可適當(dāng)小一點(diǎn)，利潤(rùn)中大部分用于分發(fā)紅利，以吸引投資者關(guān)注本公司，樹立公司在公眾中良好的形象。所以，推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來說，低股利可使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)收益不理想的情況下也能兌現(xiàn)股利，不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時(shí)，可以向股東發(fā)放額外股利，鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會(huì)對(duì)股利政策表示滿意。
在成長(zhǎng)期，公司規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)烈，公司面臨的投資機(jī)會(huì)較多，如果能獲得充足的資本，公司發(fā)展速度就能加快，同時(shí)，公司盈利能力增強(qiáng)，利潤(rùn)額連年增長(zhǎng)。此階段，公司需要集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源。最有效的措施便是大量留存利潤(rùn)，用自有資本，避免舉債或多分股利。那么實(shí)行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現(xiàn)模型決定的公司價(jià)值也過于低呢?從實(shí)際情況來看，對(duì)于成長(zhǎng)期的公司來說，股利與股價(jià)之間的關(guān)系已經(jīng)被公司以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策所弱化，所以低股息不會(huì)使價(jià)格低落。相反，由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力，將導(dǎo)致公司股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不是說股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了，只是股價(jià)不再直接有股利決定了。
在成熟期，公司在本行業(yè)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率，公司獲利能力穩(wěn)定，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額，公司應(yīng)采取穩(wěn)定的股利發(fā)放政策。當(dāng)然，與其余各種股利政策相比，在這種政策下，公司對(duì)留存利潤(rùn)要心中有數(shù)，對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行有計(jì)劃的安排。
參考文獻(xiàn)
[1]原紅旗，中國(guó)上市公司股利政策分析[M]，北京，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004
[2]__文，影響中國(guó)上市公司配股決策的因素分析[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003
有關(guān)股利分配政策論文范文二：公司股利分配政策分析論文
[摘要]根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤(rùn)最大化原理,若把股利支付作為公司經(jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)的水平,但在實(shí)踐中,這一最優(yōu)水平難以確定,只好尋求適度股利支付水平。文章認(rèn)為適度股利支付水平應(yīng)是:在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的水平
股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一,在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用,選擇得合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定,并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障,因而有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(股東財(cái)富)最大化。長(zhǎng)期以來,公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以為各公司普遍接受的結(jié)論。導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內(nèi)部的也有公司外部的;有市場(chǎng)的也有非市場(chǎng)的;有投資者、債權(quán)人的也有代理人的;有長(zhǎng)期的也有短期的,而且各個(gè)因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展情況的不同,這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化。所以,適度股利分配政策的選擇是一個(gè)極其復(fù)雜的問題。本文在評(píng)析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎(chǔ)上,定性研究中國(guó)公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征。
一、最優(yōu)股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關(guān)于最優(yōu)股利分配政策的確定主要有三派觀點(diǎn):第一派是以沃爾特(J、E、walter)模型為代表,從公司的投資收益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率的關(guān)系來確定最佳
股利支付規(guī)模。
沃爾特在一系列假設(shè)條件下,研究了股票價(jià)值同每股稅后利潤(rùn)、股利、公司的投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率之間的關(guān)系,建立了相應(yīng)的評(píng)價(jià)股票價(jià)值的公式。
如下所示:
即當(dāng)公司投資受益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率相等時(shí),股票價(jià)值除同基準(zhǔn)折現(xiàn)率有關(guān)外,還與公司的稅后利潤(rùn)有關(guān),而同公司的股利政策無關(guān)。
(2)若r>ρ,即當(dāng)公司的投資收益率大于基準(zhǔn)折
現(xiàn)率時(shí),股利分配越少,股票價(jià)值越高。特別當(dāng)股利支付率為零時(shí),股票價(jià)值最高,換句話說,此時(shí),最佳股利支付應(yīng)為0。
(3)若r<ρ,即當(dāng)公司的投資收益率小于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí),股利分配越多,股票價(jià)值越高。特別是股利支付率為100%時(shí),股票價(jià)值最高,換句話說,此時(shí),最佳股利支付為100%。據(jù)此,沃爾特認(rèn)為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率:如果公司有許多投資收益較高的機(jī)會(huì),則應(yīng)少分配現(xiàn)金紅利,多提成,甚至把稅后利潤(rùn)全部用作投資。相反的,如果公司沒有獲利較高的投資機(jī)會(huì),則應(yīng)該把利潤(rùn)大部分、甚至全部分配給股東。第二派,股利顯示理論認(rèn)為股利支付的最佳水平應(yīng)是當(dāng)公司股票市場(chǎng)價(jià)格與公司股票內(nèi)在價(jià)值一致時(shí)的水平,進(jìn)而提出:公司前景越好,股利支付水平就應(yīng)越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是:當(dāng)一家公司需要為一項(xiàng)目籌資時(shí),它要么增發(fā)新股(配股)要么少回購(gòu)一些在外股份;不管哪一種情況都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東持股比率稀釋(dilution)。對(duì)于前景比較好的公司,降低現(xiàn)有股東持股比率稀釋程度的價(jià)值就比較高,如果外部投資者都認(rèn)識(shí)到這一關(guān)系,其結(jié)果,代表現(xiàn)有股東利益的內(nèi)部人(管理者)就會(huì)發(fā)放含稅負(fù)的股利,股東持股比率稀釋程度下降,公司股價(jià)上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因?yàn)椴煌局Ц豆衫倪呺H收益不同,而投資者獲得股利收入的稅負(fù)是遞增的(隨股利水平),因此,具有較好前景的公司就必須支付較高股利,直至股利支付的邊際收益與邊際成本,(稅負(fù)成本)相等,此時(shí),公司股票市場(chǎng)價(jià)格也因?yàn)樽罴压衫娘@示升至其內(nèi)在價(jià)值水平。
第三派,代理成本理論認(rèn)為股利支付的最佳水平應(yīng)是股利支付降低的代理成本等于股利支付的稅負(fù)成本時(shí)的水平。如圖1所示
,MC1表示股利支付的邊際成本,它漸次遞增說明隨股利水平的提高,邊際稅率不斷提高。MR1表示股利的邊際收益,即因股利支付而降低的代理成本,比如管理層更加賣力
為股東利益著想;管理層更具有創(chuàng)新意識(shí);管理層少“揩油”了等等。一開始,單位股利支付所降低的代理成本不斷提高,說明此階段股利支付的效用遞增;當(dāng)股利支付水平已達(dá)到Q0時(shí),公司的代理問題已弱化,相應(yīng)的,再提高股利的邊際效用開始下降。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利潤(rùn)最大化原理,若把股利看成公司經(jīng)營(yíng)中一個(gè)投入要素,則圖中MC1與MR1的交點(diǎn)A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理論所認(rèn)為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點(diǎn)分別從投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)表現(xiàn)和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是合理的,但作為一個(gè)公司整體而言,則都有以偏概全的不足。不過,上述三種關(guān)于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數(shù),同樣,把股利支付的各種成本匯總起來,就可得出公司股利支付的成本函數(shù)。我們?nèi)舭压衫Ц蹲鳛楣窘?jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上應(yīng)存在,處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)水平。股利支付的各種效用包括:(1)降低代理成本。(2)當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí),提高投資者效用。因?yàn)楣粳F(xiàn)金增多時(shí),會(huì)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象,而把這多余現(xiàn)金派發(fā)給股東,股東可另作高收益率投資。(3)擴(kuò)大籌資渠道,股利支付可顯示公司未來前景。
股利支付顯示公司有一好的發(fā)展前景,公司股價(jià)提高,增發(fā)新股,配股價(jià)就可確定在較高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)稅收成本。(2)融資成本的提高。當(dāng)公司面臨投資機(jī)會(huì)時(shí),由于股利支付,公司不得不通過外部融資,如增發(fā)新股、配股、舉債等,而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論普遍認(rèn)為外部融資成本要高于利潤(rùn)留存。(3)中介費(fèi)用。股利發(fā)放、籌資都要聘請(qǐng)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu),如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等,而這些中介機(jī)構(gòu)的參與就會(huì)涉及相關(guān)的中介費(fèi)。綜合這些考慮,我們也可以給出公司作為一個(gè)整體的股利支付
變量的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC),如圖2。曲線MR與曲線MC的交點(diǎn)A相對(duì)應(yīng)的股利支付水平Q為公司最優(yōu)股利支付水平。
二、中國(guó)公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征根據(jù)效益最大化原理所確定股利支付水平,雖然是最優(yōu)的股利水平,也是公司管理層理論上應(yīng)該認(rèn)可1的最優(yōu)選擇,但是選擇這一最優(yōu)方案存在著許多限制因素。這主要體現(xiàn)在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
圖2
股利支付的成本函數(shù)中稅負(fù)成本、中介費(fèi)用相對(duì)較好計(jì)算,但籌資成本的提高卻是因公司各方面的情況及資本市場(chǎng)特定環(huán)境共同引致的,其中有多少是因?yàn)橹Ц豆衫a(chǎn)生的就很難區(qū)分,因而股利支付的成本函數(shù)理論上存在而實(shí)際操作中真正定量確定有一定的難度。相對(duì)比而言,股利的效用函數(shù)確定難度更大,比如說因股利支付而導(dǎo)致的代理成本降低一項(xiàng),因?yàn)榇沓杀窘档娃D(zhuǎn)化為股利的效用是通過管理層更加賣力為股東財(cái)富著想而帶來的公司價(jià)值的提高實(shí)現(xiàn)的,這里就存在兩個(gè)問題:其一,管理層賣力的程度、為股東財(cái)富考慮的成份有多大、對(duì)公司投資的開創(chuàng)性如何等等本身極難衡量,內(nèi)部人會(huì)把種種“揩油”行為解釋為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要。其二,代理成本的降低是導(dǎo)致公司價(jià)值提高的各種因素之一,代理成本降低與因之而提高公司價(jià)值之間難以形成固定的定量關(guān)系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊際效用曲線的交點(diǎn)所形成的最優(yōu)股利水平理論上存在,但在現(xiàn)實(shí)生活中是難以確定的。我們只好退而求其次,選擇次優(yōu)方案,尋求適度的股利支付政策。對(duì)于中國(guó)公司而言,適度股利分配政策可概括為:在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國(guó)公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下基本特征:
1.適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度提高,滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)情,公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式——股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng),簡(jiǎn)單地把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。我們有必要對(duì)“公司價(jià)值”作進(jìn)一步具體界定,在操作上可選擇兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來替代。
(1)每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是指公司股份的當(dāng)期每股實(shí)際價(jià)值,公司帳面價(jià)值即等于每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)行數(shù)之積。與公司市值相比,由每股凈資產(chǎn)套算得來的公司帳面價(jià)值更能反映公司實(shí)際投資價(jià)值,尤其是在投機(jī)很強(qiáng)的股票市場(chǎng)上,受市場(chǎng)信息的影響,股票價(jià)格劇烈上下震蕩,若以市場(chǎng)價(jià)來衡量公司價(jià)值,彈性太大,顯然不符合公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況;若以每股凈資產(chǎn)來匡算公司帳面價(jià)值,則不會(huì)使公司價(jià)值容易受外界因素干擾,可以真實(shí)地反映公司現(xiàn)在價(jià)值幾何。在這一點(diǎn)上,以每股凈資產(chǎn)價(jià)值最大化代替公司市場(chǎng)價(jià)值最大化,“擠出”了由市值最大化產(chǎn)生的“泡沫”。每股凈資產(chǎn)最大化還可以較好地綜合反映公司各方當(dāng)事人的利益。
首先,從公司經(jīng)營(yíng)者的角度來說,每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營(yíng)管理,提高資本經(jīng)營(yíng)效益,努力使公司價(jià)值增值。在這一點(diǎn)上,每股凈資產(chǎn)最大化與市值最大化及利潤(rùn)最大化都是不矛盾的。因?yàn)槊抗蓛糍Y產(chǎn)的較大增值意味著公司利潤(rùn)量較多,利潤(rùn)量的增加會(huì)使公司在投資者心中的價(jià)值上升,從而導(dǎo)致公司股票市價(jià)上漲,也達(dá)到最大化。這時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值最大化有了公司實(shí)績(jī)作為支撐基礎(chǔ),不再是無源之水、無本之木?？梢?每股凈資產(chǎn)最大化在克服了市場(chǎng)價(jià)值最大化中非理性因素的同時(shí),與市場(chǎng)價(jià)值最大化又取得比較好的統(tǒng)一。
其次,從投資者角度來講,每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報(bào)的高低,又為投資者投資決策提供了重要參考依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越大,說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投資者在做投資選擇時(shí),總是愿意投向每股凈資產(chǎn)增值快的企業(yè)。
不過,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)是對(duì)公司歷史價(jià)值高低的判斷,至于反映公司未來發(fā)展趨勢(shì),可選擇另一指標(biāo):利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
(2)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。企業(yè)利潤(rùn)取決于銷售價(jià)格、制造成本、市場(chǎng)占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依賴于企業(yè)改善管理、降低產(chǎn)品成本、改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率等,所以說,企業(yè)利潤(rùn)率的提高刺激企業(yè)在上述方面積極進(jìn)取。利潤(rùn)增長(zhǎng)率是一個(gè)比例性指標(biāo),與利潤(rùn)額相比,更能動(dòng)態(tài)地反映企業(yè)發(fā)展的狀況。例如在其他條件不變的情況下,公司本期利潤(rùn)200萬元,在同行業(yè)中可能算是很高的利潤(rùn)額了,但若與本公司上期利潤(rùn)300萬元相比,卻是利潤(rùn)下降了。造成企業(yè)利潤(rùn)下降的原因可能是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降、市場(chǎng)占有率萎縮或由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致成本提高等,而這一切又都代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ糠謫适??？梢娭挥锌v向地比較企業(yè)利潤(rùn)狀況,才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?確定其實(shí)際投資價(jià)值,使對(duì)企業(yè)價(jià)值的考慮從短期走向長(zhǎng)期。
2.適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點(diǎn)美國(guó)波克夏·哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個(gè)重要例證。按一般美國(guó)公司的做法,前景越好、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓竟衫较鄳?yīng)也會(huì)較高,而不
分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績(jī)卓著的公司長(zhǎng)期以來堅(jiān)持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬股,而股價(jià)已近每股8萬美元。對(duì)這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長(zhǎng)巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購(gòu)買波克夏的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此,巴菲特認(rèn)為,他并不想要波克夏的股票處于投機(jī)者的控制之下,而一個(gè)高到極端價(jià)位的股票,就是最為有效的制止投機(jī)的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費(fèi)什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機(jī)會(huì)眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時(shí)巴菲特也表示,如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會(huì)在那時(shí)候臨時(shí)支付紅利。再比較分析中國(guó)的兩家績(jī)優(yōu)公司:春蘭股份、四川長(zhǎng)虹,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長(zhǎng)虹側(cè)重高比例送紅股,但兩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都持續(xù)保持在較好的水平(如表1所示),而且也給投資者提供了較高的投資回報(bào)率。以四川長(zhǎng)虹為例,如果1996年1月以7.40元的價(jià)格持有1000股長(zhǎng)虹作長(zhǎng)期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷
經(jīng)了期間的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達(dá)到了64695元,投資回報(bào)率高達(dá)530%。同樣的測(cè)算,投資春蘭股份同期投資回報(bào)率高達(dá)330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)及其在資本市場(chǎng)上的良好表現(xiàn),說明這兩種股利分配政策對(duì)于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個(gè)階段性連續(xù)的概念,亦即對(duì)于某一家公司而言,適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念,而應(yīng)是在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的,應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。(1)處于初生期企業(yè)、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業(yè)、公司對(duì)其所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了解,不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷,也就是說,由于經(jīng)驗(yàn)的不足,不能對(duì)經(jīng)營(yíng)收益有準(zhǔn)確的測(cè)定。剛剛建立的新企業(yè)投資目標(biāo)已確定,不用立即去尋找其它投資機(jī)會(huì),利潤(rùn)留存比例可適當(dāng)小一點(diǎn),利潤(rùn)中大部分用于分發(fā)紅利,以吸引投資者關(guān)注本企業(yè),有利于樹立企業(yè)在公眾中的形象,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來說,低股利可使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利,不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時(shí),可以向股東發(fā)放額外股利,鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來說,在有固定收入保證的前提下,還
有獲得意外股利收入的希望。兩者都會(huì)對(duì)股利政策表示滿意。
(2)成長(zhǎng)型企業(yè)的適度股利政策——剩余股利政策
成長(zhǎng)型的特征是:由于經(jīng)營(yíng)得當(dāng),企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)烈,企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較多,如果能獲得充足的資本,企業(yè)發(fā)展速度就能加快。同時(shí),企業(yè)盈利能力增強(qiáng),利潤(rùn)額連年有增。此階段企業(yè)需集中力量,竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源,最有效的措施便是大量留存利潤(rùn),用自有資本,避免舉債或多分股利,因?yàn)榕e債成本較高。那么實(shí)行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現(xiàn)模型決定的公司價(jià)值也過于低呢?從實(shí)際情況來看,高成長(zhǎng)型企業(yè)的股票價(jià)格通常是較高的,但是這與股利貼現(xiàn)決定的股票市值的原理并不相悖,因?yàn)閷?duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來說,股利與股價(jià)之間的關(guān)系已經(jīng)被企業(yè)以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策所弱化了,股息作為股價(jià)形成的基礎(chǔ)地位和作為評(píng)價(jià)水平的客觀標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)喪失,并轉(zhuǎn)而為企業(yè)收益所代替,即股票價(jià)格的計(jì)算公式轉(zhuǎn)化為:
由股票利息率公式可知,在企業(yè)收益中,利潤(rùn)留存比例十拿九穩(wěn)是決定股票利息率的關(guān)鍵。成長(zhǎng)型企業(yè)在獲得大量利潤(rùn)的情況下,提高利潤(rùn)留存比例相應(yīng)地降低了股票利息率,減少了企業(yè)利潤(rùn)外流。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)留存形式進(jìn)行再投資,無疑會(huì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),促進(jìn)企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為“成長(zhǎng)股”,成長(zhǎng)股價(jià)格的形成,主要是以投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成的成長(zhǎng)股的市場(chǎng)供求為依據(jù)的,其形成機(jī)制是:投資者預(yù)見到企業(yè)在未來具有巨大的發(fā)展?jié)摿蜐撛谑找?預(yù)期企業(yè)股票收益率降低,說明該企業(yè)的股票價(jià)格將有進(jìn)一步上漲的空間,因此預(yù)期股票投資價(jià)值大。良好的預(yù)期投資價(jià)值使該股票供求關(guān)系發(fā)生變化,最終在供求均衡點(diǎn)形成長(zhǎng)期股價(jià)。成長(zhǎng)型企業(yè)投資價(jià)值主要表現(xiàn)在:預(yù)期股息收益的增加;企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期;預(yù)期由股價(jià)上漲所獲得的資本利得,即由于成長(zhǎng)股巨大的發(fā)展?jié)摿赡苁蛊鋬r(jià)格上漲,投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票獲得溢價(jià)收益。
綜上所述,成長(zhǎng)型企業(yè)雖然實(shí)行適度的剩余股利政策,但由于股息與股價(jià)之間的關(guān)系已被削弱,所以低股息不會(huì)使股票價(jià)格低落。相反,由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力,將導(dǎo)致企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不是說股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了,只是股價(jià)不再直接由股利決定了。成長(zhǎng)型企業(yè)若因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等原因,不得不采用其它分配政策時(shí),則應(yīng)盡量考慮股票股利分配,因?yàn)楣善惫衫纬傻墓杀窘鹑詫倨髽I(yè)自有資金,企業(yè)可以繼續(xù)支配。
(3)成熟型企業(yè)的適度股利政策——穩(wěn)定股利額政策成熟型企業(yè)的特點(diǎn)是:企業(yè)在本行業(yè)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富,已有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率,企業(yè)獲利能力穩(wěn)定,有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。與此同時(shí),由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品已趨成熟,企業(yè)需要開發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項(xiàng)目,以便調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu),尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),這樣企業(yè)就要保證有一定的研究發(fā)展資金投入。企業(yè)除了可從利潤(rùn)撥出一部分資金滿足股利政策需求外,剩余資金便可滿足研究發(fā)展資金需求。與其余各種股利政策相比,在這種決策下,企業(yè)對(duì)留存利潤(rùn)要心中有數(shù),對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃可以進(jìn)行有計(jì)劃的安排。
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