歐美國(guó)債市場(chǎng)做市商制度分析與比較論文

時(shí)間：2015-11-13 16:15:09 謝樺657由分享

　　摘要：考察國(guó)外債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，我們發(fā)現(xiàn)做市商制度是活躍國(guó)債市場(chǎng)不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)雖然也存在做市商制度，但是有行無(wú)市的困擾一直存在，形同虛設(shè)。本文重點(diǎn)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和歐洲MTS市場(chǎng)的做市商制度進(jìn)行介紹，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度的發(fā)展和完善起到一定的借鑒作用。

　　關(guān)鍵詞：美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商制度
論文正文：

歐美國(guó)債市場(chǎng)做市商制度分析與比較

　　一、國(guó)債市場(chǎng)概述

　　從1776年美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)行第一期國(guó)債算起，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國(guó)債市場(chǎng)之一。截至2004年底，美國(guó)未償還國(guó)債余額75961.44億美元，占其2004年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國(guó)債余額中，可交易國(guó)債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國(guó)債36363.62億美元，占47.87%;政府機(jī)構(gòu)持有國(guó)債31877.55億美元，占41.97%，社會(huì)公眾持有國(guó)債44083.89億美元，占58.03%.

　　美國(guó)國(guó)債既在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國(guó)債投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國(guó)債交易具有大宗交易特點(diǎn)，這就使國(guó)債交易集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券(包括國(guó)債和公司債等)的每天交易量?jī)H996.7萬(wàn)美元，年交易量為25.02億美元。相比來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外市場(chǎng)的國(guó)債交易量則大的多，僅一級(jí)交易商的國(guó)債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

　　美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，也采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商交易制度，但與美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)相比差異很大，主要表現(xiàn)在報(bào)價(jià)信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場(chǎng)采用了NASDAQ自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)展成為集中報(bào)價(jià)、集中交易的場(chǎng)所。而美國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺(tái)交易市場(chǎng)的格局，沒(méi)有集中的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過(guò)電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來(lái)的分散的無(wú)形交易網(wǎng)絡(luò)。

　　美國(guó)國(guó)債實(shí)行多級(jí)托管體制，其中美聯(lián)儲(chǔ)的全國(guó)債券簿記系統(tǒng)(NBES)負(fù)責(zé)登記托管存款類(lèi)交易商的國(guó)債，存款類(lèi)交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶(包括非存款類(lèi)交易商和一般投資者)的國(guó)債，非存款類(lèi)交易商也對(duì)自己客戶的國(guó)債進(jìn)行登記托管。這種多級(jí)托管體制促進(jìn)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場(chǎng)，二是交易商之間的批發(fā)市場(chǎng)。投資者進(jìn)行國(guó)債交易，必須在交易商開(kāi)立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價(jià)收入，會(huì)自愿進(jìn)行國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買(mǎi)賣(mài)服務(wù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，由其認(rèn)可的一級(jí)交易商必須對(duì)所有可交易國(guó)債進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，并將二級(jí)市場(chǎng)做市好壞作為考核一級(jí)交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過(guò)交易商的經(jīng)紀(jì)商(IDB)進(jìn)行。每個(gè)IDB都擁有一定數(shù)量的會(huì)員，主要是一級(jí)交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對(duì)會(huì)員買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)進(jìn)行后，通過(guò)自己的信息發(fā)布系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。會(huì)員獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)后，可以方便的通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

　　美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財(cái)政部制定國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)章制度，并對(duì)國(guó)債交易商的資本要求、大額頭寸報(bào)告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國(guó)債交易商市場(chǎng)行為的監(jiān)管則由對(duì)口監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(huì)(SEC)負(fù)責(zé)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FRB)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類(lèi)型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國(guó)債交易商都是全國(guó)交易商協(xié)會(huì)(NASD)的會(huì)員，接受NASD的自律管理。

　　為促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控工作，每天對(duì)國(guó)債交易商，特別是一級(jí)交易商的資金、債券頭寸及市場(chǎng)交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報(bào)告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查和處理。

　　二、自愿做市商

　　美國(guó)全國(guó)交易商協(xié)會(huì)(NASD)5000多家會(huì)員中，2000多家注冊(cè)為國(guó)債交易商，對(duì)美國(guó)國(guó)債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊(cè)為國(guó)債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動(dòng)資本(liquid capital)與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備(haircuts)的比例不得低于120%.流動(dòng)資本指可以隨時(shí)用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國(guó)債交易商交易對(duì)手的信用級(jí)別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例，國(guó)債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，并實(shí)時(shí)保證流動(dòng)資本高于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國(guó)債交易商分為四類(lèi)，其扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的流動(dòng)資本不得低于2.5萬(wàn)、10萬(wàn)、17.5萬(wàn)或25萬(wàn)美元中的相應(yīng)規(guī)定。

　　如果國(guó)債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)四部門(mén)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰?guó)債交易商資格。國(guó)債交易商也可主動(dòng)申請(qǐng)注銷(xiāo)資格，除非監(jiān)管部門(mén)特別聲明，自提出申請(qǐng)60天后其國(guó)債交易商資格自動(dòng)注銷(xiāo)。國(guó)債交易商資格注銷(xiāo)后，將不得從事與國(guó)債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

　　1991年5月，美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行2年期國(guó)債招標(biāo)時(shí)，索羅門(mén)兄弟公司通過(guò)預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實(shí)際控制了該期國(guó)債發(fā)行額的94%，造成市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過(guò)的《政府債券法修正案》，授權(quán)財(cái)政部在認(rèn)為必要時(shí)，可要求國(guó)債交易商提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。國(guó)債交易商在持有某只債券超過(guò)20億美元(包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分)后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時(shí)提供大額頭寸報(bào)告的準(zhǔn)備。如果財(cái)政部認(rèn)為某只國(guó)債過(guò)度集中、流動(dòng)性降低以至影響市場(chǎng)效率、增加財(cái)政籌資成本時(shí)，或者為配合監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管，財(cái)政部可要求持有某只國(guó)債頭寸超過(guò)20億美元的國(guó)債交易商向財(cái)政部和對(duì)口監(jiān)管部門(mén)提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。

　　國(guó)債交易商自愿進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，國(guó)債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，都會(huì)積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性和數(shù)量規(guī)模。同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)做市好壞是評(píng)價(jià)一級(jí)交易商的重要指標(biāo)，那些希望成為一級(jí)交易商的國(guó)債交易商會(huì)非常積極地進(jìn)行做市，與一級(jí)交易商共同構(gòu)成國(guó)債做市商的主體。此外，國(guó)債交易商報(bào)價(jià)還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有法律約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，國(guó)債交易商必須按照?qǐng)?bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　國(guó)債交易商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國(guó)債交易商除了通過(guò)調(diào)整買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)吸引客戶委托流外，還大量通過(guò)IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來(lái)調(diào)整存貨。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對(duì)會(huì)員的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)進(jìn)行后，通過(guò)信息發(fā)布系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同IDB的會(huì)員范圍不同，有的將會(huì)員限定為一級(jí)交易商，有的則除一級(jí)交易商外，還包括一般的國(guó)債交易商，但投資者無(wú)法通過(guò)IDB獲得市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得國(guó)債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，有利于其根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，為國(guó)債交易商做市提供了便利。但同時(shí)，也造成市場(chǎng)信息的不透明。為此，隨著國(guó)債市場(chǎng)和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場(chǎng)主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息發(fā)布和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GOVPX，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過(guò)GOVPX實(shí)時(shí)發(fā)布，一般投資者也可注冊(cè)為GOVPX的會(huì)員，獲取市場(chǎng)最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。這就使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺(tái)市場(chǎng)向集中報(bào)價(jià)和交易的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展。

　　美國(guó)發(fā)達(dá)的國(guó)債衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也使國(guó)債交易商可以很好地管理存貨。通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)，國(guó)債交易商可以隨時(shí)進(jìn)行融資或融券，通過(guò)遠(yuǎn)期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這為國(guó)債交易商積極做市提供了保障。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債清算公司GSCC為國(guó)債交易提供日終凈額結(jié)算服務(wù)，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲(chǔ)還為存款類(lèi)國(guó)債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費(fèi)用。透支的國(guó)債交易商當(dāng)日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費(fèi)。存款類(lèi)國(guó)債交易商對(duì)自己的客戶也有類(lèi)似的日間透支便利安排，這就為國(guó)債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

　　三、義務(wù)做市商

　　美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，由美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的一級(jí)交易商是國(guó)債義務(wù)做市商，承擔(dān)對(duì)所有可交易國(guó)債積極做市的義務(wù)，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。

　　一級(jí)交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)操作，并獲取及時(shí)準(zhǔn)確的國(guó)債市場(chǎng)信息，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行從國(guó)債交易商中選擇了18家財(cái)務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)結(jié)算量大、市場(chǎng)表現(xiàn)活躍且做市積極的機(jī)構(gòu)作為一級(jí)交易商，充當(dāng)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)手。1988年，一級(jí)交易商數(shù)量最多達(dá)到46家。隨后，由于金融機(jī)構(gòu)兼并重組，一級(jí)交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

　　紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商的相關(guān)資格及義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對(duì)數(shù)不得低于1億美元;非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的凈資本不低于5000萬(wàn)美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國(guó)國(guó)債發(fā)行和公開(kāi)市場(chǎng)操作投標(biāo)，且投標(biāo)價(jià)格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行報(bào)告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時(shí)有用的市場(chǎng)信息和研究報(bào)告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)積極做市，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。

　　紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商的做市行為進(jìn)行嚴(yán)格考核。

　　首先，必須保證報(bào)價(jià)合理、準(zhǔn)確。

　　第二，必須具有一定的投資者基礎(chǔ)，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個(gè)一級(jí)交易商與一般投資者的交易額(不包括一級(jí)交易商之間的交易額)占所有一級(jí)交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級(jí)交易商報(bào)價(jià)要準(zhǔn)確合理，盡量縮小價(jià)差，否則投資者不會(huì)與其進(jìn)行交易。隨著美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行取消了1%的絕對(duì)比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級(jí)交易商做市能力的主要參考指標(biāo)。

　　第三，一級(jí)交易商的國(guó)債交易量必須與其國(guó)債承銷(xiāo)量相匹配，大量承銷(xiāo)國(guó)債后直接持有到期的機(jī)構(gòu)只是投資者，不適合做一級(jí)交易商。

　　紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行每天面向一級(jí)交易商進(jìn)行證券借貸(security lending)招標(biāo)，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行公布其公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶(SOMA， System Open Market Account)所持債券的種類(lèi)和數(shù)量，便于一級(jí)交易商安排融券需求。具體的招標(biāo)數(shù)量、投標(biāo)規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應(yīng)規(guī)定。每天中午十二點(diǎn)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行采用券券互換(bond-vs-bond)的形式進(jìn)行證券借貸招標(biāo)，期限1天。一般說(shuō)來(lái)，一級(jí)交易商的融券需求都能通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)滿足，向紐聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級(jí)交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

　　財(cái)政部為鼓勵(lì)一級(jí)交易商做市也采取了很多措施。

　　首先，1992年以前，只有一級(jí)交易商可以參加國(guó)債發(fā)行和招投標(biāo)，賦予了其直接承銷(xiāo)國(guó)債的便利。但索羅門(mén)事件發(fā)生后，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)共同開(kāi)發(fā)了新一代遠(yuǎn)程招標(biāo)系統(tǒng)，所有投資者(包括個(gè)人)都可以直接參加國(guó)債招投標(biāo)。

　　第二，一級(jí)交易商具有優(yōu)先開(kāi)展新業(yè)務(wù)的權(quán)利。1985年財(cái)政部啟動(dòng)本息拆離(STRIPS)計(jì)劃時(shí)，只有一級(jí)交易商可以參加。目前，所有國(guó)債交易商都可以從事國(guó)債的本息拆離業(yè)務(wù)。

　　一級(jí)交易商制度建立初期，為鼓勵(lì)和發(fā)展該制度，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部都對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國(guó)債市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，一些強(qiáng)制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開(kāi)始逐步取消。而且，就一級(jí)交易商和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行之間的關(guān)系來(lái)看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲(chǔ)鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行只是負(fù)責(zé)國(guó)債市場(chǎng)的日常監(jiān)控，不負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一級(jí)交易商的監(jiān)管由對(duì)口監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)。

　　從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)一級(jí)交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國(guó)債發(fā)行和公開(kāi)市場(chǎng)操作中投標(biāo)不積極、二級(jí)市場(chǎng)做市能力差的機(jī)構(gòu)將暫停其一級(jí)交易商資格6個(gè)月，并要求提出切實(shí)可行的整改措施以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)到相關(guān)要求，否則將取消其一級(jí)交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請(qǐng)。對(duì)存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門(mén)處罰的機(jī)構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在征求監(jiān)管部門(mén)意見(jiàn)后可以永久取消其一級(jí)交易商資格。

歐美國(guó)債市場(chǎng)做市商制度分析與比較論文

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