公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度構(gòu)建探析(2)

四、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件
公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)在什么情況下產(chǎn)生？目前在我國(guó)法律層面未作統(tǒng)一規(guī)定，實(shí)踐層面現(xiàn)金選擇權(quán)大量出現(xiàn)在上市公司吸收并購(gòu)中，然而，導(dǎo)致股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的情形是否僅僅局限在上市公司吸收并購(gòu)中也值得深思。考察美國(guó)的有關(guān)制度可以發(fā)現(xiàn)，估價(jià)權(quán)產(chǎn)生條件或者說(shuō)估價(jià)權(quán)適用的交易，是美國(guó)的有關(guān)立法最不一致的部分，原因就是前文論述估價(jià)救濟(jì)的歷史演變時(shí)提及的，各州立法和相關(guān)理論對(duì)要求全部股東一致同意的公司重大行為或公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移或利益沖突交易等領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)不一致，導(dǎo)致了采用多數(shù)決原則后估價(jià)權(quán)適用的交易或者說(shuō)觸發(fā)的交易不同。例如，特拉華州估價(jià)法認(rèn)為僅適用于公司的合并交易。[25]MBCA則規(guī)定估價(jià)權(quán)適用于合并、股權(quán)交易、財(cái)產(chǎn)出售和有關(guān)于公司收購(gòu)的公司章程條款的修改。[26]而美國(guó)法律研究院規(guī)定了一個(gè)較為周延的范圍，即估價(jià)權(quán)產(chǎn)生于五種情形：（1）“商業(yè)合并”，包括吸收合并、新設(shè)合并、強(qiáng)制換股或者公司用其股票交換另一公司的主要資產(chǎn)或者股東權(quán)益證券，除非公司或者其股東持有合并產(chǎn)生的新公司60%以上的表決權(quán)股；（2）迫使股東出售其股東權(quán)益的“擠壓式”吸收合并、新設(shè)合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式處分其主要財(cái)產(chǎn)，使得公司無(wú)法繼續(xù)其主要業(yè)務(wù)或者公司董事、高管從事利益沖突交易；（4）對(duì)任何一類股東的權(quán)利產(chǎn)生不利影響的公司章程修改；（5）除章程附則以外的公司章程性文件中規(guī)定的會(huì)產(chǎn)生股東估價(jià)權(quán)的交易與事件。
筆者認(rèn)為，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件應(yīng)與以下因素有關(guān)：其一，是否發(fā)生公司根本性的變更；其二，該領(lǐng)域是否過(guò)去曾要求股東一致同意，后因商業(yè)需要演變?yōu)槎鄶?shù)決原則；其三，這種公司根本性變更是否對(duì)股東的利益產(chǎn)生重大影響。鑒此，筆者傾向于美國(guó)法律研究院的觀點(diǎn)，即采取較為寬泛的立法模式，建議我國(guó)的公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件包括合并、所有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)銷售、股權(quán)互換及某些章程修改；并且，針對(duì)公司的閉合性與開(kāi)放性，其產(chǎn)生條件有所區(qū)別：對(duì)于非上市公司，股東現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)該被用于合并、股權(quán)互換、所有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)銷售、某些章程修改，而在上市公司，股東現(xiàn)金選擇權(quán)應(yīng)該被用于合并、股權(quán)互換、所有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)銷售、某些章程修改，前提是這些交易是一種利益沖突的交易。因?yàn)樵谏鲜泄局?，無(wú)利益沖突交易的定價(jià)應(yīng)尊重董事會(huì)的商業(yè)判斷，股東現(xiàn)金選擇權(quán)意義的重點(diǎn)除了在于以公允價(jià)值退出，還在于其對(duì)利益沖突交易行為的監(jiān)管功能。
五、不適用公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的例外情形
不適用公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的例外情形，也稱證券市場(chǎng)排除，主要是針對(duì)上市公司的股東而言的，非上市公司股東的退出權(quán)不應(yīng)有這種例外。針對(duì)上市公司而言，股東的退出渠道有兩種：一是通過(guò)現(xiàn)金選擇權(quán)退出；二是在二級(jí)市場(chǎng)出售股份而退出。證券市場(chǎng)例外是指上市公司的股東因其可通過(guò)證券市場(chǎng)出售股份而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金退出，就無(wú)需通過(guò)合理估價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金退出，如此，上市公司的股東就無(wú)需為其提供現(xiàn)金選擇權(quán)了。是否適用證券市場(chǎng)例外，爭(zhēng)議的核心是證券市場(chǎng)是否提供了公允價(jià)值，即市場(chǎng)價(jià)值是否是公允價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值贊成論認(rèn)為，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票的價(jià)格波動(dòng)圍繞著股票的公允價(jià)值作細(xì)微變化，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)所反映出的價(jià)格是基于買方和賣方一致認(rèn)可的價(jià)格。反對(duì)市場(chǎng)價(jià)值等于公允價(jià)值論者認(rèn)為市場(chǎng)不可能提供公允價(jià)值。其原因在于：第一，在一個(gè)下挫的市場(chǎng)、一個(gè)過(guò)分低估的市場(chǎng)，許多公司甚至公開(kāi)出價(jià)購(gòu)買自己的股票，因?yàn)樗麄冋莆罩陚涞男畔⒖膳袛嗍袌?chǎng)低估了其價(jià)值，所以在這樣的市場(chǎng)不可能獲得公允價(jià)值。第二，信息不對(duì)稱。市場(chǎng)價(jià)值僅能反映可得的公開(kāi)信息，管理層了解的股票價(jià)值被低估的信息只有他們獨(dú)自得知。而僅以一個(gè)不能反映完備信息的股價(jià)給予少數(shù)股東是不公平的。第三，當(dāng)公司存在控股股東控制時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格更不可靠。因?yàn)樵缴俚墓善北唤灰?，市?chǎng)價(jià)值越不可靠。[27]當(dāng)以市場(chǎng)價(jià)為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，控股股東就可以利用其控制地位通過(guò)操縱股價(jià)，或者操縱交易時(shí)間來(lái)壓低股價(jià)或在其控制下的最低時(shí)點(diǎn)交易，從而通過(guò)控制市場(chǎng)價(jià)格來(lái)降低并購(gòu)成本，侵害小股東的利益。
在我國(guó)，異議股東回購(gòu)股權(quán)的定價(jià)依據(jù)是董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)，控股股東完全可以用以上方法實(shí)現(xiàn)利益最大化。鑒于此，在利益沖突交易中，以市場(chǎng)價(jià)值確定的退出權(quán)不能保障少數(shù)股東的以公允價(jià)值退出的權(quán)利，也就是說(shuō)，利益沖突交易必須賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)；而在無(wú)利益沖突的交易中，應(yīng)充分尊重董事會(huì)的商業(yè)判斷，而不是適用現(xiàn)金選擇制度，由法官去事后判斷?！睹绹?guó)示范公司法》官方評(píng)論認(rèn)為，如果沒(méi)有利益沖突，市場(chǎng)不是“低落的”，如果董事會(huì)已作出符合其誠(chéng)信義務(wù)的決定，交易價(jià)格代表著公允價(jià)值。筆者建議我國(guó)的上市公司并購(gòu)中的現(xiàn)金選擇權(quán)救濟(jì)的構(gòu)建中，應(yīng)依據(jù)交易的利益沖突性來(lái)確定是否適用證券市場(chǎng)例外，如果存在經(jīng)營(yíng)者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，應(yīng)賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)；若無(wú)利益沖突交易，不賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，轉(zhuǎn)而適用證券市場(chǎng)交易退出。此例外性規(guī)定的立法宗旨在于降低訴訟成本和并購(gòu)成本，在公平與效率之間尋找平衡。以股東現(xiàn)金選擇權(quán)保證股東以公允股價(jià)退出公司，提高了經(jīng)營(yíng)者追求不得股東人心的公司決策的成本，從而有利于保護(hù)全體股東。[28]不過(guò)，這些保護(hù)措施也有成本：倘若股東退股的現(xiàn)金要求過(guò)高，進(jìn)而毀掉了一項(xiàng)本可增加公司價(jià)值的行為，反而有可能損害股東利益。因此，世界各國(guó)在構(gòu)建現(xiàn)金退股這一公司治理制度時(shí)，均考慮了小股東保護(hù)和并購(gòu)效率之間的平衡來(lái)確定股權(quán)公允估價(jià)方法。
六、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)機(jī)制
從實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)以公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)退出公司的股權(quán)定價(jià)極不規(guī)范，由于缺乏法律層面的規(guī)制，定價(jià)隨意性較為明顯。如現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格由明顯低于換股價(jià)格或低于收盤(pán)價(jià)，到后來(lái)逐步發(fā)展為不低于換股價(jià)格，即為換股吸收合并事項(xiàng)的董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)，也就是市場(chǎng)價(jià)。這些定價(jià)方法并存，無(wú)統(tǒng)一規(guī)范。如何確定估價(jià)救濟(jì)的公允價(jià)值也是世界各國(guó)的法律難題。
雖然大多數(shù)估價(jià)法授權(quán)股東給予其股票以公平價(jià)格，[29]但即便這樣，這些法律通常很少提供有關(guān)如何獲得公允價(jià)值的指引。[30]如果沒(méi)有公允價(jià)值的確定，估價(jià)救濟(jì)提供以公允價(jià)值的現(xiàn)金退出功能就將淪為一個(gè)空洞的諾言。而公允價(jià)值的確定是高度依賴方法[31]、變量的選擇、每個(gè)變量的權(quán)重以及所做的假定。因此，比較共同的意見(jiàn)認(rèn)為目前還沒(méi)有普遍正確的方法來(lái)確定公允價(jià)值，因?yàn)槊總€(gè)評(píng)估方法會(huì)產(chǎn)生其特有的評(píng)估問(wèn)題。[32]不能為各種事實(shí)模式量身定做一個(gè)單一的界定，專業(yè)的共識(shí)是應(yīng)該確定適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。
至于評(píng)估方法的確定，國(guó)外學(xué)界和司法實(shí)務(wù)界有不同做法。例如，美國(guó)特拉華州最高法院堅(jiān)持公允價(jià)值的確定“需要考慮涉及一個(gè)公司價(jià)值的所有相關(guān)因素”，包括“通過(guò)被認(rèn)為金融界通常可以接受的任何技術(shù)或方法的評(píng)估證據(jù)”。[33]《美國(guó)示范公司法》官方評(píng)論支持了特拉華州的開(kāi)放式方法。[34]對(duì)于無(wú)利益沖突交易，美國(guó)法律研究院的《公司治理原則》（以下稱《原則》）同樣把公允價(jià)值“確定為通常運(yùn)用于相關(guān)證券和金融市場(chǎng)為其它類似引發(fā)估價(jià)的交易情境下的企業(yè)所使用的通用估值概念和技巧”。[35]對(duì)于利益沖突交易，《原則》指導(dǎo)法院“作出實(shí)質(zhì)性的權(quán)衡最高的現(xiàn)實(shí)價(jià)格，即以一個(gè)自愿的、有判斷能力的且被充分告知的買方可能支付作為一個(gè)整體的公司的價(jià)格”，[36]也就是通常所說(shuō)的“第三方價(jià)格”。然而，依據(jù)專業(yè)共識(shí)，無(wú)論交易是否有利益沖突，這種方法都是更好的。我國(guó)目前采用的定價(jià)方法為董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)，即單一的市場(chǎng)價(jià)。而市場(chǎng)價(jià)的方法，現(xiàn)已被多數(shù)國(guó)家所拋棄。筆者考慮到我國(guó)上市公司吸收并購(gòu)多為利益沖突交易，建議現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)機(jī)制采用“第三方價(jià)格”，即考慮一個(gè)自愿進(jìn)行交易、有判斷能力且掌握全部信息的買方所可能給出的價(jià)格。在無(wú)利益沖突時(shí)，尊重董事會(huì)的商業(yè)判斷規(guī)則下的董事會(huì)商業(yè)判斷。[37]
注釋:
[1]《上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有公司報(bào)告書(shū)》，http：//www.cnstock.com/ssnews/2004-11-16/qitaban/t20041116_688168.htm。2011年4月16日訪問(wèn)。
[2]彭鵬、王麗：《現(xiàn)金選擇權(quán)的法律適用分析》，載《金融法苑》2011年第82輯，第54頁(yè)。
[3]天相投資顧問(wèn)有限公司、上市證券交易所聯(lián)合課題組：《新環(huán)境下上市公司并購(gòu)重組創(chuàng)新研究》，載張育軍主編：《上海證券交易所聯(lián)合研究報(bào)告2008》，上海人民出版社2009年版，第103頁(yè)。
[4]楊華：《資產(chǎn)評(píng)估與上市公司并購(gòu)重組》，《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》2004年第4期。
[5]上海證券交易所、中信證券股份有限公司聯(lián)合課題組：《我國(guó)上市公司并購(gòu)重組法律制度的完善研究》，載張育軍主編《上海證券交易所聯(lián)合研究報(bào)告2011》，上海人民出版社2012年版，第215頁(yè)。
[6]《公司法》第27條規(guī)定“收購(gòu)人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司股東選擇。”
[7]《公司法》第36條第4款規(guī)定“收購(gòu)人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購(gòu)公司股東的方式和程序安排。”
[8]Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty-First Century，32 Harv.J.onLegis.79-143（1995）.
[9]See William J.Carney，F(xiàn)undamental Corporate Changes，Minority Shareholders，and BusinessPurposes，1980 AM.B.FOUND.RES.J.69，78（1980）.
[10]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）.
[11]PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.
[12]See MBCA ANN.，supra note 2，§13.02.
[13]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）at 429，434.
[14]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[15]Bayless Manning，The Shareholders'Appraisal Remedy：An Essay for Frank Coker，72 YALE L.J.223，232-33（1962）.
[16]Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 A.B.F.Res.J.875，877-81.
[17]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[18]See Jackson Co.v.Gardiner Inv.Co.，200 F.113，116（1st Cir.1912）.
[19]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）（defining the appraisal remedy）.
[20]See Daniel R.Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 AM.B.FOUND.RES.J.875，879，901-02（1983）.
[21]DENNIS J.BLOCK ET AL.，THE BUSINESS JUDGMENT RULE：FIDUCIARY DUTIES OF CORPORATE DIRECTORS20（4th ed.1993）；cf.R.Franklin Balotti&James J.Hanks，Jr.，Rejudging the BusinessJudgment Rule，48 BUS.LAW.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美國(guó)法律研究院通過(guò)并頒布：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波、陳煒恒、朱征夫、李騏譯，法律出版社2006版，第915頁(yè)，第917頁(yè)，第928頁(yè)。
[23]MBCA§1.302（a），1984.MBCA§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.MBCA§13.02（a）（l）（ii）.MBCA§13.02（a）（4）.
[25]Delaware Code Annotated 8，262（b），Supplement 1996.
[26]MBCA 13.02（a），1991.
[27]Ryan v.Tad's Enters.Inc.Delaware Chancery Reports Apr.24，996，at 9.
[28]Hideki Kanda and Sual Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 University of California at Los Angles Law Review 429（1985）.
[29]See MBCA§13.02（a）（1984）.
[30]See MBCA§13.01（3）.
[31]See Joseph M.Coleman，The Appraisal Remedy in Corporate Freeze-Outs：Questions of Valuation and Exclusivity，38 SW.L.J.775（1984）；Elmer J.Schaefer，The Fallacy of Weighing Asset Value andEarnings Value in the Appraisal of Corporate Stock，55 S.CAL.L.REV.1031（1982）.See Leader v.Hycor，Inc.，479 N.E.2d 173（Mass.1985）；Blasingame v.American Materials，Inc.654 S.W.2d 659，668&n.1（Tenn.1983）.See Neal v.Alabama By-Products Corp.，C.A.No.8282，slip op.at 16（Del.Ch.Aug.1，1990），aff'd，588 A.2d 255（Del.1991）；Cede&Co.v.Technicolor，Inc.，C.A.No.7129，slip op.at 17（Del.Ch.Oct.19，1990），aff'd in part and rev'd in part，634 A.2d 345（Del.1993）.See Harris v.Rapid-American Corp.，C.A.No.6462，slip op.at 7（Del.Ch.Oct.2，1990）.
[32]See PRINCIPLES，§7.22 cmt.d，at 318.
[33]Weinberger v.UOP，Inc.，457 A.2d 701，713（Del.1983）.
[34]MBCA§13.01 cmt.3（1984）.
[35]、[36] See 2 PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.§7.22（a），§7.22（c）.