公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度構(gòu)建探析
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李文莉1由 分享
關(guān)鍵詞: 現(xiàn)金選擇權(quán)/小股東退出權(quán)/制度構(gòu)建/公司法
內(nèi)容提要: 我國(guó)現(xiàn)行公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有限公司股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用條件不一致；適用情形不適合中小股東在其利益受公司股權(quán)及其他重大變動(dòng)影響時(shí)以公允的股權(quán)價(jià)格退出公司；回購(gòu)業(yè)務(wù)主體單一，也不利于中小股東利益保護(hù)。構(gòu)建法定化保證小股東以公允的股權(quán)價(jià)值退出公司的現(xiàn)金選擇權(quán)制度來(lái)取代現(xiàn)行公司法上的股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，有利于中小股東公允價(jià)值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突行為雙重功能實(shí)現(xiàn)，從“一補(bǔ)一阻”兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的有效保護(hù)?，F(xiàn)金選擇權(quán)制度的權(quán)利主體是對(duì)公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實(shí)質(zhì)上商業(yè)利益的人，義務(wù)主體為公司。合并、股權(quán)互換、公司所有的資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售、對(duì)任何股東的權(quán)利會(huì)產(chǎn)生不利影響的公司章程的修改等是現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的條件。如果不存在經(jīng)營(yíng)者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，則不產(chǎn)生現(xiàn)金選擇權(quán)。應(yīng)明確規(guī)定以“第三方價(jià)格”定價(jià)方法來(lái)指導(dǎo)定價(jià)。
現(xiàn)金選擇權(quán)（Cash-option）一詞源于金融投資領(lǐng)域，其原先是指，在交易過(guò)程結(jié)束以后，需要交付標(biāo)的物的一方可以選擇實(shí)際交付標(biāo)的物，也可以選擇以現(xiàn)金方式履行交割手續(xù)。在我國(guó)，2004年第一百貨吸收合并上海華聯(lián)商廈案，[1]首次使用了現(xiàn)金選擇權(quán)這一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并購(gòu)中大量使用，已成為上市公司并購(gòu)中控股股東加強(qiáng)并購(gòu)效率、減少并購(gòu)阻力的工具。由于缺乏相應(yīng)的法律規(guī)制，這一旨在保護(hù)小股東利益的做法從其產(chǎn)生起就淪為制度“花瓶”，雖起到推動(dòng)并購(gòu)效率的作用，但并未真正起到保護(hù)小股東利益、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)公平的作用。因此，明確現(xiàn)金選擇權(quán)性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)主體、產(chǎn)生條件、證券市場(chǎng)排除以及定價(jià)機(jī)制，從而構(gòu)建較為完備的現(xiàn)金選擇權(quán)制度勢(shì)在必行。
一、建立公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的制度的必要性
（一）小股東利益保護(hù)的現(xiàn)實(shí)需要
在我國(guó)，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生于股權(quán)分置改革，最初功能定位于確保股改順利進(jìn)行，保護(hù)中小投資者利益。因?yàn)楣筛闹杏胁簧俟疽竭M(jìn)行資產(chǎn)重組，從穩(wěn)健以及充分保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，有關(guān)方面強(qiáng)調(diào)要對(duì)異議股東的利益進(jìn)行事實(shí)上的保護(hù)，于是也就開(kāi)始設(shè)計(jì)現(xiàn)金選擇權(quán)。股改階段的現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是制度“花瓶”，因其設(shè)定的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)位太低，大大低于換股價(jià)格或收盤(pán)價(jià)，并未起到真正保護(hù)投資者利益的作用，只起到保護(hù)投資者利益的宣示性作用，并促進(jìn)了并購(gòu)效率、推動(dòng)了股改的順利進(jìn)行。股改完成以后的現(xiàn)金選擇權(quán)安排，除了法律層面因素以外，主要是市場(chǎng)推動(dòng)，并購(gòu)市場(chǎng)基于并購(gòu)效率的考慮，并購(gòu)方為了擺脫小股東負(fù)擔(dān)，一般給予吸收并購(gòu)中安排現(xiàn)金退出功能的現(xiàn)金選擇權(quán)。可見(jiàn)，我國(guó)的現(xiàn)金選擇權(quán)制度創(chuàng)設(shè)的主要目的是為了保護(hù)小股東的現(xiàn)金退出，其實(shí)質(zhì)是小股東退出權(quán)。但由于該做法從引進(jìn)之初，就由市場(chǎng)推動(dòng)，法律規(guī)制并未及時(shí)跟進(jìn)，并購(gòu)市場(chǎng)中理性經(jīng)濟(jì)人不斷進(jìn)行著市場(chǎng)創(chuàng)新，市場(chǎng)中強(qiáng)勢(shì)主體控股股東利用控制地位操縱現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)，現(xiàn)行法律制度又無(wú)法對(duì)之進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致了旨在保護(hù)小股東退出權(quán)利的現(xiàn)金選擇權(quán)安排淪為大股東盤(pán)剝小股東的工具。因此，在我國(guó)建立公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度是現(xiàn)實(shí)的需要、已成為當(dāng)務(wù)之急。
（二）現(xiàn)行公司法中異議股東回購(gòu)權(quán)的性質(zhì)和適用范圍難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要
現(xiàn)行《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，第75條規(guī)定了有限責(zé)任公司的異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。對(duì)于有限責(zé)任公司的異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，《公司法》第75條規(guī)定了連續(xù)五年不分配利潤(rùn)，合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)，公司經(jīng)營(yíng)期滿而股東會(huì)議修改章程使公司存續(xù)等三種適用情形。對(duì)于股份有限公司的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，《公司法》第143條僅規(guī)定了一種適用情形，即股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的，公司可以收購(gòu)異議股東持有的股份。如果公司不為異議股東提供這一權(quán)利，異議股東可以通過(guò)出售股票的方式“用腳投票”。這也是股份有限公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與有限責(zé)任公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的最大不同。[2]可見(jiàn)，規(guī)定股份有限公司可以回購(gòu)股東股份的第143條，為任意性性規(guī)范，而非強(qiáng)制性規(guī)范。既然為任意性規(guī)范，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)必須得到章程或契約的認(rèn)可，才發(fā)生法律效力，若無(wú)章程規(guī)定，股份公司的合并分立的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)不存在，也無(wú)從提起訴訟。實(shí)踐中，股份有限公司也少有會(huì)在公司章程中明確小股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的，因此，《公司法》第143條實(shí)質(zhì)上是“無(wú)牙老虎”。另外，《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》中僅對(duì)減資回購(gòu)作出程序性規(guī)定，并未對(duì)合并分立中異議股東的股份回購(gòu)作出具有明確可操作性的規(guī)定，因此并購(gòu)回購(gòu)的可操作性不強(qiáng)。[3]可見(jiàn)，異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在適用實(shí)效上遠(yuǎn)不能滿足上市公司并購(gòu)中小股東以公允價(jià)值現(xiàn)金退出的需要。
此外，從適用范圍來(lái)看，公司法第143條規(guī)定的“合并分立”情形，并不能涵蓋“上市公司并購(gòu)重組”的所有情形。上市公司并購(gòu)重組是指上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及債務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)達(dá)到一定比例或一定程度，對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)、收入及投資者權(quán)益構(gòu)成重大影響的行為，在具體形式上表現(xiàn)為上市公司收購(gòu)、合并、分立、股份回購(gòu)以及資產(chǎn)重組、債務(wù)重組。[4]在近幾年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)重組活動(dòng)中，通過(guò)合并分立形式進(jìn)行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購(gòu)重組都是通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等形式進(jìn)行的。而按照《公司法》第143條的規(guī)定，在此類(lèi)并購(gòu)重組活動(dòng)中，異議股東是無(wú)權(quán)行使異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的。[5]可見(jiàn)，現(xiàn)有的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度從適用實(shí)效和適用范圍上均難以適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需要。
（三）公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的新制度能夠吸納公司法中的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)
在我國(guó)，關(guān)于上市公司的股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第27條6和第36條[7]的規(guī)定為現(xiàn)金選擇權(quán)的制度安排做出鋪墊，確保了股東全面要約情形下或換股收購(gòu)情形下的現(xiàn)金退出權(quán)。《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》明確了現(xiàn)金選擇權(quán)的適用范圍為“上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項(xiàng)”?？梢?jiàn)，在法律層面，上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金選擇權(quán)的適用范圍大于股份有限公司的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。由于兩種制度價(jià)值比較相似，法律并未明確界定兩者關(guān)系，難免實(shí)務(wù)上適用混亂。在我國(guó)上市公司吸收并購(gòu)實(shí)務(wù)中，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與現(xiàn)金選擇權(quán)同時(shí)得到使用，但現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)（見(jiàn)下表）。
基于以上分析，本文認(rèn)為完備的股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度可以包容現(xiàn)行公司法上的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，理由有三：一是回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的前提只能是“回購(gòu)”本公司小股東的股權(quán)，而現(xiàn)金選擇權(quán)適用主體既可以是本公司的小股東退出的股權(quán)，也可以是并購(gòu)對(duì)方的小股東退出的股權(quán)。在上市公司并購(gòu)中，如果吸收并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)公司退市，目標(biāo)公司多為資金短缺方，若適用回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，往往會(huì)出現(xiàn)缺乏足夠資金問(wèn)題，影響并購(gòu)效率；若適用現(xiàn)金選擇權(quán)，義務(wù)主體可以是合并方或被吸并方，可以解決回購(gòu)資金短缺問(wèn)題。顯然現(xiàn)金選擇權(quán)較之回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在上市公司并購(gòu)案件中能發(fā)揮更為重要的作用。二是現(xiàn)金選擇權(quán)相對(duì)全面的適用條件既能包括現(xiàn)行我國(guó)公司法上的股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用范圍，也能在公司所有資產(chǎn)出售、股權(quán)互換、公司章程有實(shí)質(zhì)性修改而影響中小股東利益時(shí)給予其公允股權(quán)價(jià)值的退出保護(hù)。三是股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度無(wú)論在權(quán)利性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)主體的設(shè)定、權(quán)利適用范圍以及權(quán)利救濟(jì)機(jī)制上也均可涵蓋股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。建議梳理公司法、證券法中的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度，統(tǒng)一公司吸收合并的公司重大行為和控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的股東退出權(quán)，并將之納入統(tǒng)一的新的現(xiàn)金選擇權(quán)制度。
二、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的性質(zhì)與功能
股東現(xiàn)金選擇權(quán)在美國(guó)公司法上表達(dá)為估價(jià)救濟(jì)權(quán)，其發(fā)展源于契約原則與商業(yè)需要的融合，即公司重大行為由原來(lái)的所有股東一致同意的契約權(quán)利發(fā)展到后來(lái)的公司多數(shù)同意以滿足控股股東追求效率的商業(yè)需要，作為對(duì)多數(shù)決原則的補(bǔ)充，賦予小股東以公允價(jià)值退出發(fā)生了根本改變的組織體的權(quán)利。[8]
股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的前提是股東享受的權(quán)利不再是違約的救濟(jì)權(quán)利并且多數(shù)原則不再被認(rèn)為是錯(cuò)誤。因此，此種權(quán)利不應(yīng)被認(rèn)為是違約的損害賠償，而是股東獲得他們的股票的公允價(jià)值，[9]且這一權(quán)利是法定的權(quán)利。既然是法定的權(quán)利，即不得通過(guò)章程或契約予以規(guī)避，小股東以公允價(jià)值選擇獲取現(xiàn)金而退出，股權(quán)得以自由行使，這樣可以有效保護(hù)小股東利益。
當(dāng)今，在美國(guó)幾乎所有州的公司法均確認(rèn)至少在一些并購(gòu)中存在股東現(xiàn)金選擇權(quán)；[10]絕大多數(shù)州公司法承認(rèn)了在略式并購(gòu)和所有資產(chǎn)實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售中提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)；[11]部分州的公司法為一定的章程修改和股份交換提供了股東現(xiàn)金選擇權(quán)救濟(jì)，少量的州為一些額外的交易提供了各式各樣的救濟(jì)。[12]
在美國(guó)，對(duì)股東現(xiàn)金選擇的功能有不同認(rèn)識(shí)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)被設(shè)計(jì)為少數(shù)股東失去了他們的否決權(quán)的一種補(bǔ)償：雖然股東不再能否決一次交易，[13]但他們可以通過(guò)要求公司兌現(xiàn)現(xiàn)金來(lái)“否決”繼續(xù)參與“根本不同”的公司。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金退出機(jī)制：[14]普通法禁止強(qiáng)迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達(dá)成的妥協(xié)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)的作用是為了保護(hù)多數(shù)股東避免少數(shù)股東的暴政，[15]認(rèn)為股東選擇現(xiàn)金而退出的救濟(jì)降低了少數(shù)股東去尋求禁令和法院愿意去發(fā)布禁令的激勵(lì)。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，股東現(xiàn)金選擇權(quán)的功能在于監(jiān)管利益沖突的交易。[16]
在當(dāng)代，“補(bǔ)償否決權(quán)損失”以及“保護(hù)多數(shù)股東”的功能，已被現(xiàn)代公司法所淘汰。一項(xiàng)科學(xué)合理的現(xiàn)金選擇權(quán)及其估價(jià)退出保護(hù)機(jī)制，不僅發(fā)揮著以公允價(jià)值現(xiàn)金退出的功能，而且還能有效地監(jiān)管利益沖突交易管理層的行為，起到發(fā)現(xiàn)利益沖突交易中的經(jīng)理層與控股股東的違背誠(chéng)信義務(wù)及其他不當(dāng)行為，通過(guò)估價(jià)救濟(jì)給予收購(gòu)人及控股股東以遭受司法審查的威懾，從而自主控制其機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)的作用。以公允價(jià)值退出功能和監(jiān)管利益沖突交易功能已成為當(dāng)今各國(guó)公司法確立股東現(xiàn)金選擇權(quán)的趨勢(shì)，其也應(yīng)成為我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)制度的兩大功能定位，并指導(dǎo)具體制度構(gòu)建。
從公允價(jià)值的現(xiàn)金退出功能看，股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金退出機(jī)制。[17]普通法禁止強(qiáng)迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達(dá)成的妥協(xié)。為了兼并效率，僅基于股票交換方式的并購(gòu)最終讓步于公司為股東提供了通過(guò)現(xiàn)金退出來(lái)替代迫使其進(jìn)入根本變化的公司。由于估價(jià)法要求公司支付股票的公允價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單的股東的交易收益的分享比例，[18]股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度選擇性地提供了以公允價(jià)值獲取現(xiàn)金而退出的制度。
從監(jiān)管利益沖突交易的功能看，異議股東的估價(jià)權(quán)監(jiān)管功能包括“發(fā)現(xiàn)”違反信義義務(wù)的功能，以及對(duì)公司管理層行為的事前或事后“監(jiān)管”功能。Kanda和Levmore教授建議股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度作為一種“發(fā)現(xiàn)”的功能，在股權(quán)估價(jià)訴訟中法院允許調(diào)查公司控制者在引起估價(jià)訴訟的交易發(fā)生之前或之后的非法行為，這一許可充分支持了股權(quán)估價(jià)救濟(jì)在發(fā)現(xiàn)、監(jiān)督信托行為和其他不法行為中的作用。股權(quán)估價(jià)救濟(jì)揭示了可疑的、沒(méi)有保持一定距離的討價(jià)還價(jià)或給予目標(biāo)公司的管理者側(cè)向支付，從而引導(dǎo)未來(lái)的誠(chéng)信義務(wù)訴訟，阻卻不當(dāng)行為。[19]這一主張可以從一些判例中得到支持。
在論述估價(jià)救濟(jì)的監(jiān)管功能時(shí)，F(xiàn)ischel教授提出了一個(gè)“囚徒困境”，其中，收購(gòu)方宣布雙層要約收購(gòu)：[20]一個(gè)以60美元收購(gòu)市值50美元的目標(biāo)公司的51%的股份，且隨后是在擠壓兼并中以30美元的價(jià)格收買(mǎi)剩余的49%的份額，因此混合率約為45美元。由于缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，沒(méi)有哪一個(gè)股東愿意出面為所有股東的利益與本公司和收購(gòu)方公司討價(jià)還價(jià)。因此，F(xiàn)ischel總結(jié)認(rèn)為股東將會(huì)盡可能在60美元的價(jià)格出售其大部分股份來(lái)避免發(fā)生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估價(jià)權(quán)可能允許少數(shù)股東獲得部分以每股市場(chǎng)價(jià)50美元，而不是由收購(gòu)方安排的30美元的價(jià)格。通過(guò)此例，F(xiàn)ischel教授進(jìn)一步認(rèn)為估價(jià)權(quán)受益于所有股東：“通過(guò)減少少數(shù)股東愿意僅由多數(shù)股東單方面安排的價(jià)格收購(gòu)的可能性，而增加了少數(shù)股東愿意出售其股份的價(jià)格的可能性，因此，受益的不僅是多數(shù)股東而且是少數(shù)股東。”進(jìn)而Fischel教授提出了估價(jià)權(quán)提供或因缺乏討價(jià)還價(jià)的能力或因管理層的利益沖突導(dǎo)致股份價(jià)值被征用的少數(shù)股東予以事先保護(hù)。由此可見(jiàn)，F(xiàn)ischel教授的監(jiān)管理論是建立在利益沖突交易之上的。
若在無(wú)利益沖突交易中允許股東現(xiàn)金選擇權(quán)，與公司法上的商業(yè)判斷規(guī)則相抵觸。商業(yè)判斷規(guī)則假定當(dāng)公司董事作出商業(yè)決策時(shí)他們基于知情的基礎(chǔ)和善意行事，而沒(méi)有濫用其主觀臆斷。[21]因此，除非股東有證據(jù)顯示管理層違反了其注意和忠實(shí)義務(wù)規(guī)則，否則禁止股東對(duì)商業(yè)決策的明智性作出事后評(píng)判。
基于以上分析，我們可以看到，一方面股東現(xiàn)金選擇權(quán)通過(guò)賦予小股東以公允價(jià)值現(xiàn)金退出來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東利益的“補(bǔ)”的功能，另一方面通過(guò)監(jiān)管利益沖突交易中大股東或其內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義來(lái)實(shí)現(xiàn)的“阻”的功能；通過(guò)“一補(bǔ)一阻”的雙重功能來(lái)扶弱抑強(qiáng)，有效實(shí)現(xiàn)小股東的利益保護(hù)。鑒此，必須改變我國(guó)的現(xiàn)金選擇權(quán)在大股東的操縱下成為大股東利益保護(hù)工具的現(xiàn)狀，構(gòu)建兼具以公允價(jià)值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突交易雙重功能的公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度。
公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的性質(zhì)功能定位，具有統(tǒng)領(lǐng)具體制度構(gòu)建的作用。公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)法定退出權(quán)的性質(zhì)，決定了其不可規(guī)避性，任何通過(guò)章程或契約修改的方式都是無(wú)效的，除非權(quán)利主體主動(dòng)放棄。
三、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體與義務(wù)主體
有關(guān)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體（也稱合法持有人），即使在美國(guó)也有不同做法。美國(guó)法律研究院在《公司治理原則：分析與建議》中認(rèn)為，合法持有人是指對(duì)公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實(shí)質(zhì)上的利益的人。這里所說(shuō)普通股或優(yōu)先股必須限于以下三種：（1）是有就董事人選進(jìn)行表決的表決權(quán)的股份；（2）是對(duì)公司剩余利潤(rùn)享有分配權(quán)（即在分配完優(yōu)先于他們的股份應(yīng)得的紅利后，對(duì)剩余的全部或者部分利潤(rùn)的分配權(quán)）的股份；（3）無(wú)論該股份是否有表決權(quán)股或有剩余利潤(rùn)分配權(quán)的股份，該股份所體現(xiàn)的權(quán)利因?yàn)楣菊鲁绦薷亩艿搅瞬焕绊憽22]概括地說(shuō)，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體包括所有股東，但針對(duì)不同適用范圍，權(quán)利主體有所不同。另一種觀點(diǎn)是《美國(guó)示范公司法》提出的，其把估價(jià)權(quán)賦予有表決權(quán)的股東，但規(guī)定兩個(gè)例外：在母子公司的合并中，全體股東享有估價(jià)權(quán)；在公司章程的修改中，受到不利影響的全體股東有估價(jià)權(quán)。[23]筆者贊成美國(guó)法律研究院的做法，如針對(duì)章程修改，現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體可以為受到修改不利影響的所有股東；針對(duì)一般公司條件發(fā)生根本性變化時(shí)，現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體為公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保護(hù)的股東無(wú)任何固定的回報(bào)率，如果其參與的公司正在進(jìn)行根本上改變，不論其是否有表決權(quán)，法律應(yīng)保證其以合理的股權(quán)價(jià)格退出公司的權(quán)利；而那些缺乏表決權(quán)的股東可能更易暴露其被剝奪的情況，法律更應(yīng)賦予公司剩余索取權(quán)的少數(shù)股東以公平的價(jià)值退出的權(quán)利。
實(shí)踐中我國(guó)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)權(quán)利主體、義務(wù)主體混亂，權(quán)利主體多數(shù)確立為異議股東，但也有的是投贊成票、反對(duì)票和棄權(quán)票的所有股東，如濟(jì)鋼并購(gòu)萊鋼第三次方案。此種權(quán)利配置主要需基于成本與效率考慮，把權(quán)利主體局限為異議股份的最主要理由是考慮擴(kuò)大救濟(jì)適用到一個(gè)更大的階層的成本。筆者認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體為所有剩余索取人，不論投票情況。也許有人質(zhì)疑這樣會(huì)增加并購(gòu)成本，但若不允許持贊成或棄權(quán)票的股東估價(jià)權(quán)，同樣會(huì)剝奪那些也許并不反對(duì)并購(gòu)，但不想成為其股東的股東的現(xiàn)金退出的權(quán)利。另外，如果要通過(guò)不賦予投贊成票或棄權(quán)股東的現(xiàn)金選擇權(quán)來(lái)節(jié)約并購(gòu)成本，也是行不通的，因?yàn)槟切┫ＭF(xiàn)金退出而不反對(duì)并購(gòu)的股東可能為了行使現(xiàn)金退出而投反對(duì)票，從而阻止并購(gòu)交易，加大并購(gòu)成本。例如，在濟(jì)鋼并購(gòu)萊鋼案中，第二次方案被異議股東否決原因即在此，第三次方案接受了前一次教訓(xùn)，使所有投贊成、反對(duì)或棄權(quán)票的股東均享有現(xiàn)金選擇權(quán)，從而保證了并購(gòu)方案順利通過(guò)。
有關(guān)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體（也稱支付主體），美國(guó)法律研究院的觀點(diǎn)認(rèn)為，支付主體為“公司”，這里的公司是指公司本身、公司的繼受者或收購(gòu)了該公司的人。[24]筆者贊同該觀點(diǎn)，這樣做的意義在于：當(dāng)買(mǎi)方公司無(wú)力對(duì)異議股東按其所持股份的公平價(jià)值進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，賣(mài)方公司就有義務(wù)替買(mǎi)方公司履行這種支付義務(wù)。這種補(bǔ)充連帶義務(wù)可以保護(hù)小股東免受欺詐交易或違反臂長(zhǎng)原則（本公司為與大股東有利益關(guān)系的交易時(shí)，大股東和公司經(jīng)營(yíng)者與本公司應(yīng)保持一定距離）交易的損害。在我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)踐中，義務(wù)主體主要是第三方，包括控股股東、機(jī)構(gòu)投資者。這顯然不符合現(xiàn)金選擇權(quán)保護(hù)股東以公允價(jià)格法定退出和監(jiān)管利益沖突之本質(zhì)。機(jī)構(gòu)投資者的追求套利的逐利本能并不能承擔(dān)異議股東以公允價(jià)值的退出功能，作為第三方控股股東的自利本性只會(huì)加劇交易的利益沖突性，根本不能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管利益沖突交易的功能。目前，控股股東和機(jī)構(gòu)投資者愿意承擔(dān)支付義務(wù)的原因是，在現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)均被低估的情況下，并購(gòu)成功后價(jià)格有套利空間，控股股東可以借此再次利用現(xiàn)金選擇權(quán)榨取私利，機(jī)構(gòu)投資者也可在此得到豐厚回報(bào)，與控股股東共同從公司或小股東處提取財(cái)富。因此，建議我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)義務(wù)主體必須是一個(gè)共同體，包括公司本身、公司繼受者或收購(gòu)了該公司的實(shí)體。
內(nèi)容提要: 我國(guó)現(xiàn)行公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司和股份有限公司股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用條件不一致；適用情形不適合中小股東在其利益受公司股權(quán)及其他重大變動(dòng)影響時(shí)以公允的股權(quán)價(jià)格退出公司；回購(gòu)業(yè)務(wù)主體單一，也不利于中小股東利益保護(hù)。構(gòu)建法定化保證小股東以公允的股權(quán)價(jià)值退出公司的現(xiàn)金選擇權(quán)制度來(lái)取代現(xiàn)行公司法上的股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，有利于中小股東公允價(jià)值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突行為雙重功能實(shí)現(xiàn)，從“一補(bǔ)一阻”兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的有效保護(hù)?，F(xiàn)金選擇權(quán)制度的權(quán)利主體是對(duì)公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實(shí)質(zhì)上商業(yè)利益的人，義務(wù)主體為公司。合并、股權(quán)互換、公司所有的資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售、對(duì)任何股東的權(quán)利會(huì)產(chǎn)生不利影響的公司章程的修改等是現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的條件。如果不存在經(jīng)營(yíng)者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，則不產(chǎn)生現(xiàn)金選擇權(quán)。應(yīng)明確規(guī)定以“第三方價(jià)格”定價(jià)方法來(lái)指導(dǎo)定價(jià)。
現(xiàn)金選擇權(quán)（Cash-option）一詞源于金融投資領(lǐng)域，其原先是指，在交易過(guò)程結(jié)束以后，需要交付標(biāo)的物的一方可以選擇實(shí)際交付標(biāo)的物，也可以選擇以現(xiàn)金方式履行交割手續(xù)。在我國(guó)，2004年第一百貨吸收合并上海華聯(lián)商廈案，[1]首次使用了現(xiàn)金選擇權(quán)這一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并購(gòu)中大量使用，已成為上市公司并購(gòu)中控股股東加強(qiáng)并購(gòu)效率、減少并購(gòu)阻力的工具。由于缺乏相應(yīng)的法律規(guī)制，這一旨在保護(hù)小股東利益的做法從其產(chǎn)生起就淪為制度“花瓶”，雖起到推動(dòng)并購(gòu)效率的作用，但并未真正起到保護(hù)小股東利益、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)公平的作用。因此，明確現(xiàn)金選擇權(quán)性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)主體、產(chǎn)生條件、證券市場(chǎng)排除以及定價(jià)機(jī)制，從而構(gòu)建較為完備的現(xiàn)金選擇權(quán)制度勢(shì)在必行。
一、建立公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的制度的必要性
（一）小股東利益保護(hù)的現(xiàn)實(shí)需要
在我國(guó)，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生于股權(quán)分置改革，最初功能定位于確保股改順利進(jìn)行，保護(hù)中小投資者利益。因?yàn)楣筛闹杏胁簧俟疽竭M(jìn)行資產(chǎn)重組，從穩(wěn)健以及充分保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，有關(guān)方面強(qiáng)調(diào)要對(duì)異議股東的利益進(jìn)行事實(shí)上的保護(hù)，于是也就開(kāi)始設(shè)計(jì)現(xiàn)金選擇權(quán)。股改階段的現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是制度“花瓶”，因其設(shè)定的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)位太低，大大低于換股價(jià)格或收盤(pán)價(jià)，并未起到真正保護(hù)投資者利益的作用，只起到保護(hù)投資者利益的宣示性作用，并促進(jìn)了并購(gòu)效率、推動(dòng)了股改的順利進(jìn)行。股改完成以后的現(xiàn)金選擇權(quán)安排，除了法律層面因素以外，主要是市場(chǎng)推動(dòng)，并購(gòu)市場(chǎng)基于并購(gòu)效率的考慮，并購(gòu)方為了擺脫小股東負(fù)擔(dān)，一般給予吸收并購(gòu)中安排現(xiàn)金退出功能的現(xiàn)金選擇權(quán)。可見(jiàn)，我國(guó)的現(xiàn)金選擇權(quán)制度創(chuàng)設(shè)的主要目的是為了保護(hù)小股東的現(xiàn)金退出，其實(shí)質(zhì)是小股東退出權(quán)。但由于該做法從引進(jìn)之初，就由市場(chǎng)推動(dòng)，法律規(guī)制并未及時(shí)跟進(jìn)，并購(gòu)市場(chǎng)中理性經(jīng)濟(jì)人不斷進(jìn)行著市場(chǎng)創(chuàng)新，市場(chǎng)中強(qiáng)勢(shì)主體控股股東利用控制地位操縱現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)，現(xiàn)行法律制度又無(wú)法對(duì)之進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致了旨在保護(hù)小股東退出權(quán)利的現(xiàn)金選擇權(quán)安排淪為大股東盤(pán)剝小股東的工具。因此，在我國(guó)建立公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度是現(xiàn)實(shí)的需要、已成為當(dāng)務(wù)之急。
（二）現(xiàn)行公司法中異議股東回購(gòu)權(quán)的性質(zhì)和適用范圍難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需要
現(xiàn)行《公司法》第143條規(guī)定了股份有限公司異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，第75條規(guī)定了有限責(zé)任公司的異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。對(duì)于有限責(zé)任公司的異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，《公司法》第75條規(guī)定了連續(xù)五年不分配利潤(rùn)，合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)，公司經(jīng)營(yíng)期滿而股東會(huì)議修改章程使公司存續(xù)等三種適用情形。對(duì)于股份有限公司的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，《公司法》第143條僅規(guī)定了一種適用情形，即股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的，公司可以收購(gòu)異議股東持有的股份。如果公司不為異議股東提供這一權(quán)利，異議股東可以通過(guò)出售股票的方式“用腳投票”。這也是股份有限公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與有限責(zé)任公司異議股東收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的最大不同。[2]可見(jiàn)，規(guī)定股份有限公司可以回購(gòu)股東股份的第143條，為任意性性規(guī)范，而非強(qiáng)制性規(guī)范。既然為任意性規(guī)范，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)必須得到章程或契約的認(rèn)可，才發(fā)生法律效力，若無(wú)章程規(guī)定，股份公司的合并分立的收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)不存在，也無(wú)從提起訴訟。實(shí)踐中，股份有限公司也少有會(huì)在公司章程中明確小股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的，因此，《公司法》第143條實(shí)質(zhì)上是“無(wú)牙老虎”。另外，《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》中僅對(duì)減資回購(gòu)作出程序性規(guī)定，并未對(duì)合并分立中異議股東的股份回購(gòu)作出具有明確可操作性的規(guī)定，因此并購(gòu)回購(gòu)的可操作性不強(qiáng)。[3]可見(jiàn)，異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在適用實(shí)效上遠(yuǎn)不能滿足上市公司并購(gòu)中小股東以公允價(jià)值現(xiàn)金退出的需要。
此外，從適用范圍來(lái)看，公司法第143條規(guī)定的“合并分立”情形，并不能涵蓋“上市公司并購(gòu)重組”的所有情形。上市公司并購(gòu)重組是指上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及債務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)達(dá)到一定比例或一定程度，對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)、收入及投資者權(quán)益構(gòu)成重大影響的行為，在具體形式上表現(xiàn)為上市公司收購(gòu)、合并、分立、股份回購(gòu)以及資產(chǎn)重組、債務(wù)重組。[4]在近幾年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)重組活動(dòng)中，通過(guò)合并分立形式進(jìn)行的只是少數(shù)，絕大多數(shù)并購(gòu)重組都是通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等形式進(jìn)行的。而按照《公司法》第143條的規(guī)定，在此類(lèi)并購(gòu)重組活動(dòng)中，異議股東是無(wú)權(quán)行使異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的。[5]可見(jiàn)，現(xiàn)有的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度從適用實(shí)效和適用范圍上均難以適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需要。
（三）公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的新制度能夠吸納公司法中的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)
在我國(guó)，關(guān)于上市公司的股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第27條6和第36條[7]的規(guī)定為現(xiàn)金選擇權(quán)的制度安排做出鋪墊，確保了股東全面要約情形下或換股收購(gòu)情形下的現(xiàn)金退出權(quán)。《深圳證券交易所上市公司現(xiàn)金選擇權(quán)業(yè)務(wù)指引》明確了現(xiàn)金選擇權(quán)的適用范圍為“上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項(xiàng)”?？梢?jiàn)，在法律層面，上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金選擇權(quán)的適用范圍大于股份有限公司的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。由于兩種制度價(jià)值比較相似，法律并未明確界定兩者關(guān)系，難免實(shí)務(wù)上適用混亂。在我國(guó)上市公司吸收并購(gòu)實(shí)務(wù)中，回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)與現(xiàn)金選擇權(quán)同時(shí)得到使用，但現(xiàn)金選擇權(quán)適用范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)（見(jiàn)下表）。
基于以上分析，本文認(rèn)為完備的股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度可以包容現(xiàn)行公司法上的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，理由有三：一是回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的前提只能是“回購(gòu)”本公司小股東的股權(quán)，而現(xiàn)金選擇權(quán)適用主體既可以是本公司的小股東退出的股權(quán)，也可以是并購(gòu)對(duì)方的小股東退出的股權(quán)。在上市公司并購(gòu)中，如果吸收并購(gòu)導(dǎo)致目標(biāo)公司退市，目標(biāo)公司多為資金短缺方，若適用回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，往往會(huì)出現(xiàn)缺乏足夠資金問(wèn)題，影響并購(gòu)效率；若適用現(xiàn)金選擇權(quán)，義務(wù)主體可以是合并方或被吸并方，可以解決回購(gòu)資金短缺問(wèn)題。顯然現(xiàn)金選擇權(quán)較之回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在上市公司并購(gòu)案件中能發(fā)揮更為重要的作用。二是現(xiàn)金選擇權(quán)相對(duì)全面的適用條件既能包括現(xiàn)行我國(guó)公司法上的股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用范圍，也能在公司所有資產(chǎn)出售、股權(quán)互換、公司章程有實(shí)質(zhì)性修改而影響中小股東利益時(shí)給予其公允股權(quán)價(jià)值的退出保護(hù)。三是股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度無(wú)論在權(quán)利性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)主體的設(shè)定、權(quán)利適用范圍以及權(quán)利救濟(jì)機(jī)制上也均可涵蓋股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。建議梳理公司法、證券法中的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度，統(tǒng)一公司吸收合并的公司重大行為和控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的股東退出權(quán)，并將之納入統(tǒng)一的新的現(xiàn)金選擇權(quán)制度。
二、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的性質(zhì)與功能
股東現(xiàn)金選擇權(quán)在美國(guó)公司法上表達(dá)為估價(jià)救濟(jì)權(quán)，其發(fā)展源于契約原則與商業(yè)需要的融合，即公司重大行為由原來(lái)的所有股東一致同意的契約權(quán)利發(fā)展到后來(lái)的公司多數(shù)同意以滿足控股股東追求效率的商業(yè)需要，作為對(duì)多數(shù)決原則的補(bǔ)充，賦予小股東以公允價(jià)值退出發(fā)生了根本改變的組織體的權(quán)利。[8]
股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的前提是股東享受的權(quán)利不再是違約的救濟(jì)權(quán)利并且多數(shù)原則不再被認(rèn)為是錯(cuò)誤。因此，此種權(quán)利不應(yīng)被認(rèn)為是違約的損害賠償，而是股東獲得他們的股票的公允價(jià)值，[9]且這一權(quán)利是法定的權(quán)利。既然是法定的權(quán)利，即不得通過(guò)章程或契約予以規(guī)避，小股東以公允價(jià)值選擇獲取現(xiàn)金而退出，股權(quán)得以自由行使，這樣可以有效保護(hù)小股東利益。
當(dāng)今，在美國(guó)幾乎所有州的公司法均確認(rèn)至少在一些并購(gòu)中存在股東現(xiàn)金選擇權(quán)；[10]絕大多數(shù)州公司法承認(rèn)了在略式并購(gòu)和所有資產(chǎn)實(shí)質(zhì)銷(xiāo)售中提供股東現(xiàn)金選擇權(quán)；[11]部分州的公司法為一定的章程修改和股份交換提供了股東現(xiàn)金選擇權(quán)救濟(jì)，少量的州為一些額外的交易提供了各式各樣的救濟(jì)。[12]
在美國(guó)，對(duì)股東現(xiàn)金選擇的功能有不同認(rèn)識(shí)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)被設(shè)計(jì)為少數(shù)股東失去了他們的否決權(quán)的一種補(bǔ)償：雖然股東不再能否決一次交易，[13]但他們可以通過(guò)要求公司兌現(xiàn)現(xiàn)金來(lái)“否決”繼續(xù)參與“根本不同”的公司。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金退出機(jī)制：[14]普通法禁止強(qiáng)迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達(dá)成的妥協(xié)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為股東現(xiàn)金選擇權(quán)的作用是為了保護(hù)多數(shù)股東避免少數(shù)股東的暴政，[15]認(rèn)為股東選擇現(xiàn)金而退出的救濟(jì)降低了少數(shù)股東去尋求禁令和法院愿意去發(fā)布禁令的激勵(lì)。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，股東現(xiàn)金選擇權(quán)的功能在于監(jiān)管利益沖突的交易。[16]
在當(dāng)代，“補(bǔ)償否決權(quán)損失”以及“保護(hù)多數(shù)股東”的功能，已被現(xiàn)代公司法所淘汰。一項(xiàng)科學(xué)合理的現(xiàn)金選擇權(quán)及其估價(jià)退出保護(hù)機(jī)制，不僅發(fā)揮著以公允價(jià)值現(xiàn)金退出的功能，而且還能有效地監(jiān)管利益沖突交易管理層的行為，起到發(fā)現(xiàn)利益沖突交易中的經(jīng)理層與控股股東的違背誠(chéng)信義務(wù)及其他不當(dāng)行為，通過(guò)估價(jià)救濟(jì)給予收購(gòu)人及控股股東以遭受司法審查的威懾，從而自主控制其機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)的作用。以公允價(jià)值退出功能和監(jiān)管利益沖突交易功能已成為當(dāng)今各國(guó)公司法確立股東現(xiàn)金選擇權(quán)的趨勢(shì)，其也應(yīng)成為我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)制度的兩大功能定位，并指導(dǎo)具體制度構(gòu)建。
從公允價(jià)值的現(xiàn)金退出功能看，股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度創(chuàng)造了一個(gè)現(xiàn)金退出機(jī)制。[17]普通法禁止強(qiáng)迫股東成為另一公司股東，現(xiàn)金退出是多數(shù)股東和少數(shù)股東達(dá)成的妥協(xié)。為了兼并效率，僅基于股票交換方式的并購(gòu)最終讓步于公司為股東提供了通過(guò)現(xiàn)金退出來(lái)替代迫使其進(jìn)入根本變化的公司。由于估價(jià)法要求公司支付股票的公允價(jià)值，而不是簡(jiǎn)單的股東的交易收益的分享比例，[18]股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度選擇性地提供了以公允價(jià)值獲取現(xiàn)金而退出的制度。
從監(jiān)管利益沖突交易的功能看，異議股東的估價(jià)權(quán)監(jiān)管功能包括“發(fā)現(xiàn)”違反信義義務(wù)的功能，以及對(duì)公司管理層行為的事前或事后“監(jiān)管”功能。Kanda和Levmore教授建議股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度作為一種“發(fā)現(xiàn)”的功能，在股權(quán)估價(jià)訴訟中法院允許調(diào)查公司控制者在引起估價(jià)訴訟的交易發(fā)生之前或之后的非法行為，這一許可充分支持了股權(quán)估價(jià)救濟(jì)在發(fā)現(xiàn)、監(jiān)督信托行為和其他不法行為中的作用。股權(quán)估價(jià)救濟(jì)揭示了可疑的、沒(méi)有保持一定距離的討價(jià)還價(jià)或給予目標(biāo)公司的管理者側(cè)向支付，從而引導(dǎo)未來(lái)的誠(chéng)信義務(wù)訴訟，阻卻不當(dāng)行為。[19]這一主張可以從一些判例中得到支持。
在論述估價(jià)救濟(jì)的監(jiān)管功能時(shí)，F(xiàn)ischel教授提出了一個(gè)“囚徒困境”，其中，收購(gòu)方宣布雙層要約收購(gòu)：[20]一個(gè)以60美元收購(gòu)市值50美元的目標(biāo)公司的51%的股份，且隨后是在擠壓兼并中以30美元的價(jià)格收買(mǎi)剩余的49%的份額，因此混合率約為45美元。由于缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，沒(méi)有哪一個(gè)股東愿意出面為所有股東的利益與本公司和收購(gòu)方公司討價(jià)還價(jià)。因此，F(xiàn)ischel總結(jié)認(rèn)為股東將會(huì)盡可能在60美元的價(jià)格出售其大部分股份來(lái)避免發(fā)生接受30美元每股的可能性。然而，在第二步兼并中的估價(jià)權(quán)可能允許少數(shù)股東獲得部分以每股市場(chǎng)價(jià)50美元，而不是由收購(gòu)方安排的30美元的價(jià)格。通過(guò)此例，F(xiàn)ischel教授進(jìn)一步認(rèn)為估價(jià)權(quán)受益于所有股東：“通過(guò)減少少數(shù)股東愿意僅由多數(shù)股東單方面安排的價(jià)格收購(gòu)的可能性，而增加了少數(shù)股東愿意出售其股份的價(jià)格的可能性，因此，受益的不僅是多數(shù)股東而且是少數(shù)股東。”進(jìn)而Fischel教授提出了估價(jià)權(quán)提供或因缺乏討價(jià)還價(jià)的能力或因管理層的利益沖突導(dǎo)致股份價(jià)值被征用的少數(shù)股東予以事先保護(hù)。由此可見(jiàn)，F(xiàn)ischel教授的監(jiān)管理論是建立在利益沖突交易之上的。
若在無(wú)利益沖突交易中允許股東現(xiàn)金選擇權(quán)，與公司法上的商業(yè)判斷規(guī)則相抵觸。商業(yè)判斷規(guī)則假定當(dāng)公司董事作出商業(yè)決策時(shí)他們基于知情的基礎(chǔ)和善意行事，而沒(méi)有濫用其主觀臆斷。[21]因此，除非股東有證據(jù)顯示管理層違反了其注意和忠實(shí)義務(wù)規(guī)則，否則禁止股東對(duì)商業(yè)決策的明智性作出事后評(píng)判。
基于以上分析，我們可以看到，一方面股東現(xiàn)金選擇權(quán)通過(guò)賦予小股東以公允價(jià)值現(xiàn)金退出來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東利益的“補(bǔ)”的功能，另一方面通過(guò)監(jiān)管利益沖突交易中大股東或其內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義來(lái)實(shí)現(xiàn)的“阻”的功能；通過(guò)“一補(bǔ)一阻”的雙重功能來(lái)扶弱抑強(qiáng)，有效實(shí)現(xiàn)小股東的利益保護(hù)。鑒此，必須改變我國(guó)的現(xiàn)金選擇權(quán)在大股東的操縱下成為大股東利益保護(hù)工具的現(xiàn)狀，構(gòu)建兼具以公允價(jià)值現(xiàn)金退出和監(jiān)管利益沖突交易雙重功能的公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度。
公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的性質(zhì)功能定位，具有統(tǒng)領(lǐng)具體制度構(gòu)建的作用。公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)法定退出權(quán)的性質(zhì)，決定了其不可規(guī)避性，任何通過(guò)章程或契約修改的方式都是無(wú)效的，除非權(quán)利主體主動(dòng)放棄。
三、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體與義務(wù)主體
有關(guān)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體（也稱合法持有人），即使在美國(guó)也有不同做法。美國(guó)法律研究院在《公司治理原則：分析與建議》中認(rèn)為，合法持有人是指對(duì)公司普通股或者優(yōu)先股享有法律上或者實(shí)質(zhì)上的利益的人。這里所說(shuō)普通股或優(yōu)先股必須限于以下三種：（1）是有就董事人選進(jìn)行表決的表決權(quán)的股份；（2）是對(duì)公司剩余利潤(rùn)享有分配權(quán)（即在分配完優(yōu)先于他們的股份應(yīng)得的紅利后，對(duì)剩余的全部或者部分利潤(rùn)的分配權(quán)）的股份；（3）無(wú)論該股份是否有表決權(quán)股或有剩余利潤(rùn)分配權(quán)的股份，該股份所體現(xiàn)的權(quán)利因?yàn)楣菊鲁绦薷亩艿搅瞬焕绊憽22]概括地說(shuō)，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體包括所有股東，但針對(duì)不同適用范圍，權(quán)利主體有所不同。另一種觀點(diǎn)是《美國(guó)示范公司法》提出的，其把估價(jià)權(quán)賦予有表決權(quán)的股東，但規(guī)定兩個(gè)例外：在母子公司的合并中，全體股東享有估價(jià)權(quán)；在公司章程的修改中，受到不利影響的全體股東有估價(jià)權(quán)。[23]筆者贊成美國(guó)法律研究院的做法，如針對(duì)章程修改，現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體可以為受到修改不利影響的所有股東；針對(duì)一般公司條件發(fā)生根本性變化時(shí)，現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體為公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保護(hù)的股東無(wú)任何固定的回報(bào)率，如果其參與的公司正在進(jìn)行根本上改變，不論其是否有表決權(quán)，法律應(yīng)保證其以合理的股權(quán)價(jià)格退出公司的權(quán)利；而那些缺乏表決權(quán)的股東可能更易暴露其被剝奪的情況，法律更應(yīng)賦予公司剩余索取權(quán)的少數(shù)股東以公平的價(jià)值退出的權(quán)利。
實(shí)踐中我國(guó)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)權(quán)利主體、義務(wù)主體混亂，權(quán)利主體多數(shù)確立為異議股東，但也有的是投贊成票、反對(duì)票和棄權(quán)票的所有股東，如濟(jì)鋼并購(gòu)萊鋼第三次方案。此種權(quán)利配置主要需基于成本與效率考慮，把權(quán)利主體局限為異議股份的最主要理由是考慮擴(kuò)大救濟(jì)適用到一個(gè)更大的階層的成本。筆者認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)的權(quán)利主體為所有剩余索取人，不論投票情況。也許有人質(zhì)疑這樣會(huì)增加并購(gòu)成本，但若不允許持贊成或棄權(quán)票的股東估價(jià)權(quán)，同樣會(huì)剝奪那些也許并不反對(duì)并購(gòu)，但不想成為其股東的股東的現(xiàn)金退出的權(quán)利。另外，如果要通過(guò)不賦予投贊成票或棄權(quán)股東的現(xiàn)金選擇權(quán)來(lái)節(jié)約并購(gòu)成本，也是行不通的，因?yàn)槟切┫ＭF(xiàn)金退出而不反對(duì)并購(gòu)的股東可能為了行使現(xiàn)金退出而投反對(duì)票，從而阻止并購(gòu)交易，加大并購(gòu)成本。例如，在濟(jì)鋼并購(gòu)萊鋼案中，第二次方案被異議股東否決原因即在此，第三次方案接受了前一次教訓(xùn)，使所有投贊成、反對(duì)或棄權(quán)票的股東均享有現(xiàn)金選擇權(quán)，從而保證了并購(gòu)方案順利通過(guò)。
有關(guān)公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的義務(wù)主體（也稱支付主體），美國(guó)法律研究院的觀點(diǎn)認(rèn)為，支付主體為“公司”，這里的公司是指公司本身、公司的繼受者或收購(gòu)了該公司的人。[24]筆者贊同該觀點(diǎn)，這樣做的意義在于：當(dāng)買(mǎi)方公司無(wú)力對(duì)異議股東按其所持股份的公平價(jià)值進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，賣(mài)方公司就有義務(wù)替買(mǎi)方公司履行這種支付義務(wù)。這種補(bǔ)充連帶義務(wù)可以保護(hù)小股東免受欺詐交易或違反臂長(zhǎng)原則（本公司為與大股東有利益關(guān)系的交易時(shí)，大股東和公司經(jīng)營(yíng)者與本公司應(yīng)保持一定距離）交易的損害。在我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)踐中，義務(wù)主體主要是第三方，包括控股股東、機(jī)構(gòu)投資者。這顯然不符合現(xiàn)金選擇權(quán)保護(hù)股東以公允價(jià)格法定退出和監(jiān)管利益沖突之本質(zhì)。機(jī)構(gòu)投資者的追求套利的逐利本能并不能承擔(dān)異議股東以公允價(jià)值的退出功能，作為第三方控股股東的自利本性只會(huì)加劇交易的利益沖突性，根本不能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管利益沖突交易的功能。目前，控股股東和機(jī)構(gòu)投資者愿意承擔(dān)支付義務(wù)的原因是，在現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)均被低估的情況下，并購(gòu)成功后價(jià)格有套利空間，控股股東可以借此再次利用現(xiàn)金選擇權(quán)榨取私利，機(jī)構(gòu)投資者也可在此得到豐厚回報(bào)，與控股股東共同從公司或小股東處提取財(cái)富。因此，建議我國(guó)現(xiàn)金選擇權(quán)義務(wù)主體必須是一個(gè)共同體，包括公司本身、公司繼受者或收購(gòu)了該公司的實(shí)體。