上市公司反收購措施的理念、原則及制度(2)

四、結　論
本文遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次，對上市公司反收購措施若干問題進行了研究。
理念上，針對上市公司反收購措施的立法選擇，應當遵循中立性、引導性的理念。所謂中立性，是指就目標公司的反收購措施，采取一種中立的、不偏不倚的立法追求，既不能為了方便目標公司的反收購而放松甚至放縱對其所采取措施及該措施所導致后果的約束，又不能一味設置障礙增加目標公司通過反收購措施維護自身權益的阻力。這種中立性，是和收購立法“中立性”相互配合的需要，是基于反收購措施本身利弊狀況的必然要求，是實現(xiàn)收購雙方之間“精巧的平衡”的正確選擇。引導性的立法理念主要是就目標公司的管理層而言的，特別是管理層在上市公司中作用及權力越來越大的今天，更是如此。
原則上，西方發(fā)達證券市場確立了董事會注意義務、商業(yè)判斷準則、“股東決策”及“風險承擔與控制相稱”等反收購原則。基于市場成熟化背景的差異、身處兩大法系特點的不同、收購和反收購措施理論研究水平的距離以及我國利益各方十分復雜的現(xiàn)狀，我國不應照搬西方發(fā)達證券市場的現(xiàn)行原則，而應該建立一套立體式的原則體系，來指導具體的反收購制度建設，評價實務中反收購措施的對錯得失。在這一原則體系中，包括遵守法律強制性規(guī)定、堅持公司自治、維持利益各方均衡等三項密切相關的抽象性指引。之所以說三者密切相關，是因為公司自治要建立在不違反法律強制性規(guī)定的前提之下；但若造成相關者的利益失衡，即使遵守了法律的強制性規(guī)定，也要對公司自治的范圍和程度進行限制。這一原則體系還應包括平等競價原則、管理層忠實勤勉原則、收購市場效率原則、信息披露原則等四項具體性要求，它們可以被單獨援引，但更多情況下需要綜合起來使用。
本著中立性、引導性的立法理念，結合比較法上的觀察，我國需確立包括遵守法律的強制性規(guī)定、堅持公司自治、維持利益各方均衡等三項抽象性指引和平等競價、管理層忠實勤勉、收購市場效率及信息披露等四項具體性要求在內的原則體系，這對指導上市公司反收購制度建設、評價實務中反收購措施的對錯得失意義重大。
注釋:
[1]詳細介紹可參見湯欣：“我國并購法規(guī)中的基礎性規(guī)定及其檢討——公司法和證券法上的視角”，載《證券市場導報》2009年第11期。
[2]提出美國1934年的《證券交易法》“威廉姆斯法（W illiamsAct）規(guī)范體系”的威廉姆斯參議員（SenatorW illiams）在強調法案的中立性時說：“We have taken extreme care to avoid tipping the scales either infavor ofmanagement or in favor of the personmaking the takeover bid.（The bill） is designed solely to require fulland fair disclosure for the benefit of the investors.The billwill at the same time provide the offeror andmanagementequal opportunity to present their case.”引自Schreiber v.Burlington Northren，Inc.472 U.S.1，8 （1985）.
[3]從國外學術界看，經常被引用的并購重組績效的論文有Meeks （1977），Mueller （1980），Ravens-craft& Scherer （1987），Healy，Palepu& Ruback （1992）等。美國弗吉尼亞大學的Bruner教授對包括這些論文在內的1971~2003年間的130篇經典研究文獻做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)美國證券市場上的收購活動讓目標公司股東受益匪淺，而收購公司股票的收益率卻很不穩(wěn)定，甚至有負的傾向；同時收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢，就收購公司和目標公司的綜合收益而言，也同樣具有不確定性。從國內研究現(xiàn)狀看，中國證監(jiān)會張新采用事件研究法和會計研究法，對1993~2002年中國上市公司的1216個并購重組事件是否創(chuàng)造價值進行了全面分析，也得到了與Bruner教授類似的結論。
[4]國內上市公司呈現(xiàn)出股權越來越分散的趨勢，作為最高權力機構的股東大會其權力越來越弱化，而作為決策機構的董事會權力越來越集中。西方國家的公司治理無不走過一個從“股東大會中心主義”到“董事會中心主義”的過程?，F(xiàn)代公司制度賦予董事會眾多重要職能，其不僅要負責公司高級人員的挑選、評價、更換及其報酬水平，還要對公司的一些重大事項、重大交易和行動進行計劃、決策和統(tǒng)籌；它不僅要負責監(jiān)督公司的業(yè)務經營活動，還要審查批準公司的財務目標、財務報表以及所使用的審計、會計準則與管理。參見：“上市公司董事權力格局應重新安排”，載金融界http：//www.jrj.com.cn，最后訪問于2010年1月10日。
[5]如德國立法者認為：公司股東只單獨追逐自身利益，唯有管理層才對公司長期發(fā)展目標負責。需要注意的是，該種立法理念基于德國特殊的歷史背景及企業(yè)文化，這種認知和作為當今世界企業(yè)發(fā)展主流的英美國家的觀點大相徑庭。
[6]這種偏離可歸納為：“圖利自己（self-benefit）的問題”、“偷懶（shirking）的問題”和“自我維持（self-maintaining）的問題”?？蓞⒁姕溃?ldquo;論公司法的性格——強行法抑或任意法”，載《中國法學》2001年第1期。
[7]該原則在Bennettv.Propp案（See 187.A.2d 405 （Del.1962））和Cheffv.Mathes案（See 199 A.2d 548 （Del.1964））后被確立下來。根據(jù)該原則，如果董事會善意地認為，反收購措施對于維持其認為合適的商業(yè)實踐是必需的，董事會將不對反收購措施的實施承擔責任，即使事后證明此種決定并不明智。反之，如果董事會決定采取反收購措施僅僅是為了自身的利益，那么這種反收購措施就是不正當?shù)?。后通過UnocalCorp.v.Mesa Petroleum Co.案（See 493 A.2d 946 （Del.1985））、Moran v.Household Internation-a，l Inc.案（See 500 A.2d 1346 （Del.1985））和Revlon，Inc.v.MacAndrews& ForbesHoldings，Inc.案（See 506 A.2d 173 （Del.1986））等判決，該原則發(fā)展到基于善意的目標公司董事會，只要經過合理調查后認為“收購行為對公[8]參見沈藝峰：“公司控制權市場理論的現(xiàn)代演變——美國三十五個州反收購立法的理論意義”，載《中國經濟問題》2000年第2、3期；戚自科：“從第二次反收購立法潮看美國公司治理結構制度的演進”，載《經濟經緯》2002年第2期。
[9]該法第33條第一款規(guī)定，關于目標公司董事會的義務性規(guī)定不適用于不受要約影響的謹慎勤勉的公司業(yè)務執(zhí)行人采取的行動、尋找競價要約的行動或獲得目標公司監(jiān)事會批準的行動。此與《歐盟收購指令》中只允許“董事會選擇尋找競價要約或者游說董事會作出授權以允許其采取反收購措施”相比較，給了董事會很大的自由裁量空間。
[10]《上市公司收購管理辦法》突出了目標公司管理層的一般性忠實和勤勉義務，明確不得為包含敵意收購在內的收購行為“設置不適當?shù)恼系K”（第8條第2款）。同時放寬了對目標公司管理層采取反收購措施的限制，除處置資產、對外投資、擔保、貸款之外的合同等行為，沒有明文禁止，同時事實上允許了目標公司管理層向公司股東大會提出反收購行動的議案（第33條）。
[11]如盛大向新浪發(fā)起敵意收購，新浪以毒丸計劃應對，最終成功阻擋盛大的攻勢?？蓞⒁姡?ldquo;盛大似是惡意收購，新浪或將‘毒丸’應對”，載《中國經濟時報》2005年2月21日。
[12]如愛使章程之爭。可參見：“大港順利入住愛使”，載《中國證券報》1998年11月3日，第6版。
[13]如哈啤反收購案?？蓞⒁姡?ldquo;哈啤爭奪戰(zhàn)”，載《財經》2004年第10期。
[14]如山東勝利股份反收購案。可參見萬俊毅：“勝利股權資本爭霸戰(zhàn)”，載《金融經濟》2000年第6期。
[15]董事提名權限制條款，即規(guī)定滿足一定持股比例和持股時間條件的股東才具有提名董事的權利，而董事候選人名單最終仍由董事會確定。如“愛使章程之爭”中，愛使股份公司的章程規(guī)定：單獨或合并持有公司表決權股份總數(shù)10% （不含投票代理權）以上且持有時間半年以上的股東，才具有推派代表進入董事會、監(jiān)事會的提案權。
[16]“一般認為，法定特別決議事項規(guī)定屬于法律所作的最低標準的強制性規(guī)定，不得通過公司章程予以放寬。”參見李哲松著：《韓國公司法》，吳日煥譯，中國政法大學出版社2000年版，第387頁。“如果決議涉及改變企業(yè)的經營范圍、減資、批準企業(yè)內部合作協(xié)議和企業(yè)的變更，則章程只能規(guī)定比法定標準更高的絕對多數(shù)標準。”參見托馬斯.萊塞爾、昌笛格.法伊爾著：《德國資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第246頁。“絕對多數(shù)的法定比例是2 /3，但章程規(guī)定大于該比例的，按章程規(guī)定比例。”參見吳建斌等譯：《日本公司法典》，中國法制出版社2006年版，第156-157頁。
[17] “白衣騎士（WhiteKnight）”，是防御型合并（DefensiveMerger）的一種手段，當目標公司面對敵意收購時，尋找一家比較友好因而條件也比較優(yōu)惠的公司來收購自己，以此阻止敵意收購。那家把目標公司從敵意收購人的魔爪下解放出來的公司被稱為白衣騎士。
[18]“白衣護衛(wèi)（White Squire）”，是一種與“白衣騎士”類似的反收購措施，兩者的區(qū)別在于“白衣騎士”謀求對目標公司的控制權，而“白衣護衛(wèi)”則否。
[19]鎖定期權，是指事先確定的價位買受目標公司的部分資產或股份的選擇權。
[20]根據(jù)《美國修正標準公司法》第8.30節(jié)第1項的規(guī)定，董事履行作為董事的義務時必須滿足以下要求：（1）處于善意（in good faith）；（2）盡到處于相似地位的普通謹慎之人在類似情形下所應盡到的注意（with the care an ordinarily prudent person in a like position would exercise under similar circumstances）；（3）以其合理相信的符合公司最佳利益的方式（ in amanner he reasonably believes to be in the best interest of the corporation處理公司事務。參見甘培忠：“公司監(jiān)督機制的利益相關者與核心結構——由中國公司法規(guī)定的監(jiān)督機制考察”，載《當代法學》2006年第9期。
[21]此條規(guī)定和收購指令序言規(guī)定相吻合，序言第18條指出：為了維護收購指令管轄范圍內的公司在證券交易或者行使表決權方面的自由，保障公司所設計的防御結構或者機制的透明化，并且要求在正常提交給股東大會的報告中載明這些機制非常重要。
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