上市公司反收購措施的理念、原則及制度

關(guān)鍵詞: 上市公司反收購措施/理念/原則/制度
內(nèi)容提要: 與收購相比，我國上市公司反收購的制度體系尚未建立。我國《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律、行政法規(guī)都未能將反收購規(guī)制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進行了原則性的規(guī)制，但對于目標(biāo)公司可以采用的措施以及目標(biāo)公司進行反收購的權(quán)利和自由空間而言，《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定還遠遠不夠。本文在理念及原則的基礎(chǔ)上，對包括現(xiàn)在有的、未來將會出現(xiàn)的上市公司反收購措施進行價值判斷，進而對引導(dǎo)目標(biāo)公司進行具體措施的選擇方面進行了一定的理論探索嘗試。
以上市公司為目標(biāo)的收購和反收購活動在中國市場上已日漸活躍。對收購行為而言，國內(nèi)在《公司法》、《證券法》等立法層面已經(jīng)有了若干基礎(chǔ)性規(guī)定[1]。
雖然收購法規(guī)仍有很多值得檢討之處，但與之相比，對反收購的立法嘗試更顯單薄。實務(wù)中，“毒丸”等反收購措施作為“舶來品”已經(jīng)由上市公司廣泛應(yīng)用。理論上，對其相容性和協(xié)同效應(yīng)，迫切需要將其置于中國法律體系中進行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次，為理論研究提供一般性的、普適性的標(biāo)準(zhǔn)，進而為上市公司采取反收購措施提供指引，滿足實務(wù)需要。
一、上市公司反收購措施的立法理念
“理念”，在現(xiàn)代漢語中的基本含義是觀念、想法、思想等，更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出：理念，即是內(nèi)在精神，直至最高本體；理念，即哲學(xué)問題的解釋和解決。本文認(rèn)為，理念是一種最高準(zhǔn)則，是在立法過程中所蘊含的法律內(nèi)在精神和最高原理，法律原則及制度都是其具體體現(xiàn)。
（一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所謂“中立性”，是指就目標(biāo)公司（target company）的反收購措施，采取一種中立的、不偏不倚的立法追求，既不能為了方便目標(biāo)公司的反收購而放松甚至放縱對其所采取措施及該措施所導(dǎo)致后果的約束，又不能一味設(shè)置障礙增加目標(biāo)公司通過反收購措施維護自身權(quán)益的阻力。本文認(rèn)為，這種“中立性”的立法理念源于以下幾個方面：
1.和收購立法“中立性”的配合
實際上，對上市公司反收購措施采取中立性的立法態(tài)度源自于收購立法“中立性”目的的配合。試想一下，如果收購立法采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”[2]的中間立場，而反收購措施卻反其道而行之，任意偏向收購公司（tender offeror）或目標(biāo)公司之一方，兩者之間的平衡狀態(tài)勢必會被打破，這會讓上市公司收購市場面臨混亂場面的挑戰(zhàn)。
為何收購立法要采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”的中間立場呢？首先，從理論角度上講，上市公司通過收購行為，固然可以淘汰效率較差的經(jīng)營者，發(fā)揮市場監(jiān)督力量，借以提升經(jīng)營績效，保護股東權(quán)益；但在很多時候，公司收購的動機是擴張集團實力，并使上市公司管理層的酬勞隨水漲而船高，而公司的經(jīng)營績效甚至“不升反降”。其次，從實證研究上看，雖然公司收購“已經(jīng)超越新股發(fā)行（IPO）市場而成為證券市場資源配置的最主要環(huán)節(jié)”，但其究竟能否創(chuàng)造價值，不僅學(xué)說觀點林立，即使是實證研究也尚未就此給出任何樂觀的答案[3]。再次，無論是對收購、還是對反收購，中立性的立場都是平衡各方利益的產(chǎn)物。收購和反收購的成敗影響到收購公司和目標(biāo)公司股東、管理層、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費者、競爭者、所在社區(qū)，乃至政府、國家的利益。各方利益價值取向各異，有時甚至相互對立、尖銳沖突。可以說，這種“中立”是各方利益博弈的必然產(chǎn)物。或言之，考慮并力求平衡各種利益訴求的結(jié)果本身便是一種平衡。
2.反收購措施本身的利弊
回到上市公司反收購措施本身上來。有矛就有盾，伴隨著收購風(fēng)潮的攻擊，目標(biāo)公司的防御性措施應(yīng)運而生，其往往通過公司章程的自救性規(guī)定來保護自己，于是這些反收購條款對上市公司因應(yīng)敵意收購產(chǎn)生了特殊的價值。但就具體的反收購措施而言，它們或規(guī)定不當(dāng)或違反法律，即使在公司收購實務(wù)十分發(fā)達的美國，其合法性也仍眾說紛紜、莫衷一是。在我國，實務(wù)部門對上市公司反收購措施的特殊價值與運用策略更是缺乏足夠的認(rèn)識，相關(guān)理論研究也不足。
3.實現(xiàn)收購雙方間達成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日，國務(wù)院法制辦就制定《上市公司監(jiān)管條例》向公眾征求意見。條例的征求意見稿以“支持上市公司通過收購、兼并等途徑，提升上市公司的核心競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”為出發(fā)點，對公司收購行為進行規(guī)范。其要求收購人具有相應(yīng)的經(jīng)濟實力和良好的誠信記錄，賦予中國證監(jiān)會根據(jù)審慎監(jiān)管的原則認(rèn)定惡意收購者等廣泛的權(quán)力（第59條），對可能的惡意收購者規(guī)定證監(jiān)會的強行檢查權(quán)（第75條第2款、第79條）和嚴(yán)厲的執(zhí)法措施（第102條）。加之證券法及相關(guān)規(guī)章已有的信息披露、部分強制要約、公平待遇和財務(wù)顧問等制度，現(xiàn)有的立法體系已經(jīng)為防范惡意收購行為搭建起了嚴(yán)密的屏障。故，為了實現(xiàn)收購公司與目標(biāo)公司之間的“精巧的平衡”，對目標(biāo)公司所欲采取或能采取的反收購措施，立法上必須“謹(jǐn)慎限制”，至少也要滿足于對收購公司采取的約束措施的攻守平衡。
以上分析了對上市公司反收購措施采取中立立法理念的三點原因。那么，在這種中立立法理念的影響下，立法過程應(yīng)該貫徹什么樣的原則，進行哪些具體的制度設(shè)計呢？本文的第二部分及第三部分將對此進行詳細(xì)的論述。
（二）著眼于公司管理層的引導(dǎo)性理念
上市公司反收購措施的引導(dǎo)性立法理念是就目標(biāo)公司的管理層而言的。在國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)中董事會居于強勢地位。[4]雖然有些國家在立法上堅持假設(shè)“管理層能夠更好地維護利害相關(guān)人乃至社會的整體利益”[5]，但不容否認(rèn)的是：公司管理層與股東兩者間的效用函數(shù)很多情況下會發(fā)生偏離。[6]當(dāng)目標(biāo)公司的管理層面對收購公司的“挑釁”時，當(dāng)其在一己私利和公司公利兩者之間徘徊糾結(jié)時，當(dāng)其意欲作出對公司不利的價值選擇時，反收購立法理念及至具體的反收購制度將為其提供引導(dǎo)。
二、上市公司采取反收購措施的原則
（一）比較法的視角
美國確立了董事注意義務(wù)（Duty of Care）和商業(yè)判斷原則（Business Judge-mentRule）[7]作為審查反收購措施合法性的基本原則。需要說明的是，美國對反收購行為的規(guī)制分為聯(lián)邦和州兩個層次、成文法和判例法兩種模式。其中，聯(lián)邦法對反收購持中立態(tài)度；而州一級的立法因為對公司收購持限制態(tài)度，因此目標(biāo)公司董事會的反收購權(quán)力得到強化。[8]成文法和判例法則相互配合，為美國上市公司采取反收購措施提供了概括性的法律依據(jù)和具體性的檢驗標(biāo)準(zhǔn)。
歐盟《關(guān)于收購要約的第2004/25/EC號指令》（以下簡稱《歐盟收購指令》）中規(guī)定，為了在歐盟境內(nèi)建立“公平競爭市場”，針對上市公司的反收購措施，采取“股東決策”和“風(fēng)險承擔(dān)與控制相稱”兩大原則。根據(jù)這兩大原則，目標(biāo)公司的董事會在收購過程中應(yīng)當(dāng)保持中立，由股東大會同意方可采取反收購措施。并且，任何違反“風(fēng)險承擔(dān)與控制相稱”原則的機制，即目標(biāo)公司預(yù)先設(shè)定的限制股份交易或者限制表決權(quán)行使等反收購機制，在要約期間或者在目標(biāo)公司股東大會決定是否實施反收購措施時，都將暫時或永久性地喪失效力。英國《收購法典》（2006年5月20日修訂版）基本原則之三宣示：受要約公司的董事會必須為該公司的整體利益而行動，不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價值進行判斷的權(quán)利，和《歐盟收購指令》的規(guī)定不謀而合。而德國在其《證券取得與收購法》中則采取了一種對董事會而言更為寬松的態(tài)度。
（二）我國法的規(guī)定及反收購實務(wù)的現(xiàn)狀
在我國，理論界、實務(wù)界就對上市公司的反收購行為進行規(guī)范已經(jīng)達成共識，但是規(guī)范本身仍然十分缺乏，和公司收購較為詳盡的制度體系相比更是如此。迄今為止，包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在內(nèi)的規(guī)范企業(yè)行為與證券市場的法律、行政法規(guī)都未能將反收購規(guī)制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進行了原則性的規(guī)制，但對于目標(biāo)公司可以采用的多種措施以及目標(biāo)公司進行反收購的權(quán)利和自由空間而言，《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定還遠遠不夠。
與立法狀況形成強烈反差的是，在反收購實務(wù)中，上市公司已經(jīng)采取了毒丸[11]、董事提名權(quán)限制[12]、白衣騎士[13]、白衣護衛(wèi)[14]等多種發(fā)達證券市場上經(jīng)常出現(xiàn)的反收購手段，與收購公司的收購行為之間可謂“炫目攻防、精彩紛呈”。
現(xiàn)實需求與制度供給的反差對完善上市公司反收購制度體系提出了重要課題。然而，制度并非一蹴而就，在制度建設(shè)仍處于現(xiàn)在進行時甚至將來時時，確立符合中國證券市場背景的上市公司反收購原則成為“權(quán)宜之計”。從法律體系的地位看，法律原則“是可以作為眾多法律規(guī)則之基礎(chǔ)或本源的綜合性、穩(wěn)定性的原理和準(zhǔn)則”，其“直接決定了法律制度的基本性質(zhì)、基本內(nèi)容和基本價值傾向”，所以法律原則為法律制度框定了伸展的范圍，規(guī)定了發(fā)展的方向，不論是在精神上還是在價值上均對其具有根本性的指導(dǎo)作用。
（三）在抽象性指引和具體性要求之間——中國的原則選擇
那么，中國上市公司反收購的指導(dǎo)原則是否和上述美國、歐盟、英國、德國所采的原則一致呢？答案是否定的！首先，歐美國家的反收購原則是建立在發(fā)達的證券市場、特別是成熟公司收購市場背景之下的；而中國上市公司收購、反收購市場才剛剛起步，還很不發(fā)達，且不論在理論上還是在實際行動中還徘徊在實現(xiàn)公司自治和加強行政監(jiān)管這兩者間的糾結(jié)性選擇之中。其次，法系間的區(qū)別導(dǎo)致英美國家可以通過判例靈活地確定上市公司反收購措施的合法性及其實施效果的合理性，而大陸法系的特點使得中國的規(guī)定一方面難以覆蓋齊全，另一方面在適用上也難逃死板。再次，中國的基本國情決定了無論是收購公司還是目標(biāo)公司都有龐大的員工群體、消費者群體以及競爭者群體，所以在原則的選擇上要更加注重利益衡量，利益選擇的重要性、妥當(dāng)性。
基于上述分析，本文認(rèn)為：就上市公司反收購問題，為了指導(dǎo)具體的制度建設(shè)，評價實務(wù)中反收購措施的對錯得失，我國當(dāng)下需建立一套立體式的原則體系。在這一體系中，遵守法律強制性規(guī)定、堅持公司自治、維持利益各方均衡是密切相關(guān)的抽象性指引。之所以說三者密切相關(guān)，是因為公司自治要建立在不違反法律強制性規(guī)定的前提之下；但若造成相關(guān)者的利益失衡，即使遵守了法律的強制性規(guī)定，也要對公司自治的范圍和程度進行限制。本文認(rèn)為三者間的關(guān)系是對反收購中立性立法理念的很好詮釋。除此之外，這一體系還包括平等競價原則、管理層忠實勤勉原則、收購市場效率原則、信息披露原則等四項具體性要求，它們可以被單獨援引，但更多情況下需要綜合起來使用。本文的第三部分將以此原則體系為指引，從具體反收購措施出發(fā)，最終回歸到對各項具體反收購措施進行價值判斷的工作上去。
三、上市公司反收購措施的具體剖析
本部分將以上述原則體系為綱，將主要的上市公司反收購措施列入討論范疇，用以說明原則的適用情況，隨之將就具體反收購措施的合法性、合理性做出判斷。
（一）從三項抽象性指引的角度分析
1.遵守法律的強制性規(guī)定
《公司法》第5條規(guī)定：“公司從事經(jīng)營活動，必須遵守法律、行政法規(guī)。”第22條第一款規(guī)定：“公司股東會或者股東大會、董事會的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效。”由此，遵守法律強制性規(guī)定是上市公司從事反收購行為的根本要求，也是實現(xiàn)公司自治和進行利益平衡的重要前提。以董事提名權(quán)限制條款[15]為例，我國《公司法》第101條第（三）項、第100條已經(jīng)賦予了“單獨或合計持有公司百分之十以上股份的股東請求在兩個月內(nèi)召開臨時股東大會選舉和更換非由職工代表擔(dān)任的董事、監(jiān)事的權(quán)利”。同時第103條第2款規(guī)定：“單獨或合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會，董事會應(yīng)當(dāng)在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議。”也就是說，只要收購方在收購之后獲得目標(biāo)公司3%以上的股份，其就可以援引上述法條，行使提名董事的權(quán)利。因此，對于目標(biāo)公司章程中出現(xiàn)的“董事提名權(quán)限制條款”，其合法性是應(yīng)該受到質(zhì)疑的。再以限制大股東表決權(quán)為例。目標(biāo)公司章程常常通過規(guī)定公司大股東“多股一權(quán)”來削弱未來掌握公司多數(shù)股份的收購公司通過行使表決權(quán)影響公司政策的實力。這一點和《公司法》第104條“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”的規(guī)定背道而馳。依此，我國《公司法》實行嚴(yán)格的股權(quán)平等原則，不允許直接限制大股東的表決權(quán)。
2.堅持公司自治
本文認(rèn)為，承認(rèn)絕對多數(shù)條款、分期分級董事會等上市公司反收購措施的合法性體現(xiàn)了堅持公司自治的原則。
所謂絕對多數(shù)條款（Super-Majority Provision），是指在公司章程中規(guī)定，公司進行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營管理權(quán)的變更必須取得絕對多數(shù)股東的同意才能進行，并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)股東的同意才能生效。為了阻礙收購公司敵意收購的進行，目標(biāo)公司常采此種反收購措施。問題在于：按照《公司法》第104條的規(guī)定，絕對多數(shù)表決事項僅包括“修改公司章程”、“增減注冊資本”、“公司合并、分立、解散或變更公司形式”，且“絕對多數(shù)”是指“出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二”。那么，在我國，公司章程是否可以在上述法定事項之外另行規(guī)定特別決議事項呢？這里就涉及到公司自治的問題。從比較法上看，各國（地區(qū)）公司法大多明確規(guī)定，公司章程可在法定特別決議事項之外，對特別決議事項另作規(guī)定；至于是否可規(guī)定高于法定比例的絕對多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，各國公司法也已普遍認(rèn)同[16]。這種立法模式體現(xiàn)了公司章程自治性的屬性。即是說，絕對多數(shù)條款是公司自治的產(chǎn)物，只要公司章程的規(guī)定本身未違反法律的強制性規(guī)定，就應(yīng)確認(rèn)其法律效力。
分期分級董事會（Staggered Board Provision）的典型做法是在公司章程中規(guī)定，董事會分成若干組，規(guī)定每一組有不同的任期，以使每年都有一組董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。這樣，收購人即使控制了目標(biāo)公司的多數(shù)股份，也只能在等待較長時間之后，才能完全控制董事會?！豆痉ā返?09條規(guī)定的董事會組成、任期及職權(quán)中，并沒有要求所有董事的任期相同；同樣，基于公司自治原則，公司章程中規(guī)定每一位董事任期不同，并不違反《公司法》的規(guī)定。由此，目標(biāo)公司可以實行分期分級董事會制度，并以此作為反收購措施加以使用。
3.維持利益各方均衡
公司收購及反收購，作為企業(yè)組織的再造活動，“對公司之人的組織或物的組織，將造成基礎(chǔ)性之重大變更，影響公司股東、債權(quán)人或員工等利害關(guān)系人之權(quán)益”。因此，本文認(rèn)為，若造成相關(guān)者的利益失衡，即使遵守了法律的強制性規(guī)定，也要對公司自治的范圍和程度進行限制。
仍以絕對多數(shù)條款為例。如前所述，章程中的絕對多數(shù)條款是公司自治精神的體現(xiàn)，其建立在不違反法律強制性規(guī)定的基礎(chǔ)之上，且確實可以大大增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度，起到很好的反收購作用。但如果試想一種情形，即公司章程規(guī)定“批準(zhǔn)公司收購、被收購等重大事宜必須有公司全部股東參加，且須經(jīng)過100%出席會議的表決權(quán)方可通過。”這種情形確屬極端，但不能排除目標(biāo)公司章程進行如此之極端規(guī)定以徹底抵御其他上市公司對其進行收購的可能性。那么，在這種情況下，管理層確實可以高枕無憂地“偷懶”，一邊“自我維持”一邊“圖利自己”；股東固然可以“用腳投票”，但起初投資時的獲利夢想將成為過眼云煙。因此造成的封閉性難免導(dǎo)致公司的活力消退、經(jīng)營業(yè)績下滑，員工的薪水報酬將面臨危險；倘若公司一蹶不振，債權(quán)人債權(quán)的實現(xiàn)更將雪上加霜……
由此，本文認(rèn)為，在判斷一項反收購措施能否為法律所認(rèn)可，從而被目標(biāo)公司使用時，在判斷其是否遵守法律的強制性規(guī)定的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分尊重公司自治的實現(xiàn)。滿足上述兩者后，還要以各方利益的均衡為出發(fā)點進行合理的價值性判斷。由此，反收購立法的中立性將得以實現(xiàn)，當(dāng)公司開發(fā)并使用新的反收購措施時也有據(jù)可查。
（二）從四項具體性要求的角度分析
1.平等競價原則
平等競價原則特別體現(xiàn)在“白衣騎士”[17]和“白衣護衛(wèi)”[18]兩種反收購措施上。以“白衣騎士”為例，邀請友好公司對自己進行收購將使其加入和敵意收購人的競價之中，這種競爭本身能夠給公司帶來更多的溢價收益。在此，目標(biāo)公司管理層最應(yīng)該做到的是保證友好公司和敵意收購人競價的平等，倘若友好公司得到傾斜性的“照顧”，敵意收購人將不可避免地遭到歧視。在“白衣護衛(wèi)”的場合同樣如此，友好公司往往冒著生命危險為目標(biāo)公司充當(dāng)“救火隊員”的角色，所以目標(biāo)公司常常給予友好公司鎖定期權(quán)[19]或者費用補償協(xié)議等承諾，而此時收購公司甚至還根本沒有產(chǎn)生對目標(biāo)公司進行收購的念頭，孰知等待他們的卻是必須將自己高價購買的股份以低價甚至“甩賣”的形式讓與給友好公司的局面。在此情況下，證券法規(guī)應(yīng)禁止目標(biāo)公司與友好公司結(jié)成歧視他方的利益同盟。換言之，在對于競價收購者不存在歧視行為的條件下，“白衣騎士”、“白衣護衛(wèi)”方可被目標(biāo)公司使用，防御收購公司的敵意收購。
2.管理層忠實勤勉原則
可以說，管理層忠實勤勉原則可適用于對所有種類反收購措施的判斷，且其貫穿“評估——談判——實施”這一反收購決策的全過程。關(guān)于管理層忠實原則，可援引《公司法》第149條的規(guī)定加以適用。而關(guān)于勤勉原則，雖然《公司法》第148條明確加以規(guī)定，但過于抽象。本文認(rèn)為，《美國修正標(biāo)準(zhǔn)公司法》可以提供很好的參考[20]。同時，將之與判例法上確立的“董事受信義務(wù)”、“商業(yè)判斷準(zhǔn)則”相結(jié)合，將成為我國未來規(guī)定董事忠實勤勉義務(wù)的很好的范本。
3.收購市場效率原則
收購市場，效率至上，特別對收購方而言更是如此。面對目標(biāo)公司的反收購措施，如果收購方意識到自己將因其被拖入“持久未決的狀態(tài)”或是即使收購成功但“行權(quán)尚需時日”，收購方難免會“三思而后行”，乃至最終“知難而退”。以期限性投票權(quán)（Time-Phased Voting Rights of Common Stock）為例，其常常規(guī)定持股期限達到一定年限后方可行使投票權(quán)。不難發(fā)現(xiàn)，期限性投票權(quán)一方面違反了《公司法》關(guān)于股東權(quán)利的強制性規(guī)定，另一方面會造成收購公司資本的閑置，其對被收購目標(biāo)公司的經(jīng)營事務(wù)也無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，收購市場的效率將因之而大打折扣。
需要說明的是，沒有秩序的效率將導(dǎo)致混亂。因此，本文認(rèn)為，收購市場效率原則要建立在平等競價原則和管理層忠實勤勉義務(wù)原則的基礎(chǔ)之上。
4.信息披露原則
《歐盟收購指令》第10條要求收購指令規(guī)范下的公司必須履行信息披露義務(wù)，即公司應(yīng)當(dāng)在其年報中提供具體的公司股權(quán)狀況以及其他相關(guān)信息，特別是可能構(gòu)成反收購措施的機制安排。[21]美國1934年《證券交易法》的“威廉姆斯法規(guī)范體系”同樣規(guī)定“對反收購的規(guī)制主要體現(xiàn)在要求目標(biāo)公司管理層在采取反收購措施時進行充分的信息披露上”。和管理層忠實勤勉原則一樣，信息披露原則也是貫徹目標(biāo)公司反收購過程始終的。我國《證券法》第86、87、94、100條雖然規(guī)定了信息披露義務(wù)，但都是針對收購人而言的，對目標(biāo)公司的信息披露義務(wù)尚無明確規(guī)定，這將是下一步進行立法完善的目標(biāo)之一。