中美證券發(fā)行審核制度的比較及思考

中美證券發(fā)行審核制度的比較及思考

　　摘要： 證券發(fā)行審核制度是解決發(fā)行人及其證券市場準(zhǔn)入問題的基礎(chǔ)性制度?；诒O(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差別，世界各國(地區(qū))實行的證券發(fā)行審核制度大體可劃分為注冊制和核準(zhǔn)制，美國是實行注冊制的典型代表，我國則實行核準(zhǔn)制。本文旨在比較分析中美證券發(fā)行審核制度的差異與優(yōu)缺點，以對完善我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度提供借鑒。

　　關(guān)鍵詞： 證券發(fā)行 審核制度 注冊制 核準(zhǔn)制

　　證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌集資金和調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，深化證券發(fā)行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務(wù)之一，而證券發(fā)行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國證券發(fā)行審核制度與我國證券發(fā)行審核制度的差異，對如何立足當(dāng)前并進一步完善我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度具有借鑒意義。

　　一、中美證券發(fā)行審核制度的比較

　　世界各國(地區(qū))由于在證券監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差異，導(dǎo)致所實施的證券發(fā)行審核制度各不相同，但從一般意義上講，各國(地區(qū))均通過法律形式加以規(guī)范，任何證券發(fā)行人公開發(fā)行證券，均應(yīng)事先向本國(地區(qū))的證券監(jiān)管部門申報注冊報表，嚴禁未經(jīng)注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當(dāng)前世界各國(地區(qū))通行的證券發(fā)行審核制度來看，基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質(zhì)審查主義的核準(zhǔn)(審批)制。

　　(一)美國證券發(fā)行審核的注冊制

　　1.美國證券發(fā)行審核注冊制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)

　　注冊制又稱申報制、登記制，美國證券發(fā)行審核實行注冊制的規(guī)定及相關(guān)內(nèi)容主要集中于1933年的《證券法》。依據(jù)該法律，發(fā)行人在公開發(fā)行前，依法遵循完全公開原則，全面準(zhǔn)確地將投資者作出決策所需要的公司財務(wù)、業(yè)務(wù)等重要信息資料予以充分完全的披露，并向證券監(jiān)管機構(gòu)申報;證券監(jiān)管機構(gòu)對其所申報信息資料作形式審查而實質(zhì)性審查，即僅審查信息資料的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性，而不對證券自身的價值做出任何判斷;發(fā)行人公開和申報有關(guān)信息材料后，證券監(jiān)管機構(gòu)未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者，即視為已依法注冊，發(fā)行人即可發(fā)行證券。美國證券發(fā)行審核實行注冊制的法理基礎(chǔ)是：信息披露制度是美國證券市場的核心和基石，也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一，只要發(fā)行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求，監(jiān)管機構(gòu)就履行了審核職責(zé);對于發(fā)行人的證券是否具有投資價值等實質(zhì)性問題，應(yīng)由投資者依據(jù)公開的信息自行判斷、自負風(fēng)險，這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預(yù)的前提下，保護公眾投資者的合法利益。

　　2.美國證券發(fā)行審核注冊制的程序和特征分析

　　依據(jù)美國1993年《證券法》第5節(jié)有關(guān)規(guī)定，證券發(fā)行審核注冊制的程序分為三個階段：(1)注冊登記之前階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊申報書送達證券交易管理委員會之前，發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊生效前有為期20天的注冊等待期，在此期限內(nèi)，證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查，如發(fā)現(xiàn)重大缺陷，通知發(fā)行人補充修訂;如發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導(dǎo)等情況，該委員會不再予以審核，發(fā)出“拒絕命令”，申報就此終結(jié)。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，即給予注冊。注冊生效后，發(fā)行人即可從事證券發(fā)行。由此可以看出，美國證券發(fā)行注冊制的主要特征如下：(1)美國證券監(jiān)管機構(gòu)履行監(jiān)管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現(xiàn)。(2)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要依據(jù)行業(yè)報告、信用評級報告、新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息等公開的信息來源進行復(fù)核，旨在協(xié)助發(fā)行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要采取書面復(fù)核的方式，堅持不與發(fā)行人公司管理層面對面溝通，不進行現(xiàn)場核查，不評價發(fā)行人或推薦某一證券等，旨在確保復(fù)核的公開、公正、公平。(4)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對信息披露文件復(fù)核時不對證券的投資價值作出實質(zhì)性評判，以免誤導(dǎo)公眾投資者。(5)美國證券監(jiān)管強調(diào)事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查，但對造假欺詐者嚴格的事后處罰更具強制約束和威懾作用，有效保護了公眾投資者的利益。

　　3.美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)缺點分析

　　美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：(1)簡化審核程序，降低監(jiān)管成本。(2)提高市場效率，減少政府風(fēng)險。(3)體現(xiàn)公正公平，促進良性競爭。(4)倡導(dǎo)理性投資，提高市場水平。美國證券發(fā)行審核注冊制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)依靠公開信息源和書面復(fù)核方式，難以完全確保信息披露的真實性，可能導(dǎo)致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開的信息并據(jù)此自行決定投資行為，但在實踐中發(fā)行人有時不能全面獲取發(fā)行人的公開信息從而導(dǎo)致投資失誤。(3)注冊制強調(diào)降低門檻強化懲處，可能放任一些質(zhì)量較差的企業(yè)進入市場，加大了證券市場的投機性。

　　(二)中國證券發(fā)行審核的核準(zhǔn)制

　　1.中國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)

　　核準(zhǔn)制又稱實質(zhì)審查主義或?qū)嵸|(zhì)管理原則，是指發(fā)行人不僅要在符合法律規(guī)定的實質(zhì)條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準(zhǔn)確披露，而且必須在得到證券監(jiān)管機構(gòu)的核準(zhǔn)后才能發(fā)行證券;證券監(jiān)管機構(gòu)不僅審查發(fā)行人所公開信息的真實性和完整性，而且要對證券的投資價值進行實質(zhì)性審查，不符合法定條件的發(fā)行人將被否決。我國資本市場建立以來，證券發(fā)行審核制度在實質(zhì)上一直采用核準(zhǔn)(審批)制，但其具體形式則經(jīng)歷了三個階段的演變：第一階段是《證券法》頒布以前的審批制，核心在于通過行政審批分配指標(biāo);第二階段是《證券法》實施后的通道制，系核準(zhǔn)制的最初實現(xiàn)形式，核心在于由主承銷商推薦，發(fā)行審核委員會表決，最終由證監(jiān)會核準(zhǔn);第三階段是2004年起實行的保薦人制度，核心在于保薦人負責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，審核上市公司所披露信息的真實完整性，向證監(jiān)會出具保薦意見。公司上市后，保薦人還要繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善法人治理結(jié)構(gòu)等事項，并對上市公司的信息披露承擔(dān)連帶責(zé)任。參照核準(zhǔn)制的內(nèi)涵可以看出，保薦人制度僅是對核準(zhǔn)制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注冊制的一種過渡和靠攏，但并未改變我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度中的實質(zhì)審查原則，因此，保薦人制度仍屬核準(zhǔn)制范疇。我國證券發(fā)行審核實行核準(zhǔn)制的法理基礎(chǔ)是：堅持實質(zhì)管理原則，強調(diào)國家行政權(quán)力對證券監(jiān)管的干預(yù)，由特定機構(gòu)審查發(fā)行人的資格，并對證券的投資價值進行評估，力求通過事前干預(yù)和事后查處，增強證券市場的進入限制，降低證券市場的整體風(fēng)險，有效維護公眾投資者的合法權(quán)益。

　　2.中國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的程序和特征分析

　　根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核的程序主要包括：(1)保薦人進行上市輔導(dǎo)并促進公司規(guī)范運作。擬上市公司在完成改制設(shè)立后，由保薦人負責(zé)對日常經(jīng)營的規(guī)范運作、法人治理結(jié)構(gòu)、賬務(wù)等問題進行輔導(dǎo)，以完善改制遺留問題，并消除影響公司通過發(fā)行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發(fā)行人共同制作申報材料并報批，保薦人負責(zé)對招股說明書、財務(wù)審計報告等需要公開披露的材料信息進行把關(guān)，并向證券監(jiān)管機構(gòu)出具保薦書。(3)證券監(jiān)管部門進行發(fā)行審核，主要通過見面會、書面溝通、對外聯(lián)系、專項復(fù)核、舉報核查等方式進行初審，再經(jīng)發(fā)行審核委員會審核后核準(zhǔn)發(fā)行。由此可以看出，我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的主要特征如下：(1)核準(zhǔn)制是行政權(quán)力的“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行的具體體現(xiàn)，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機構(gòu)以法定的形式授予。(2)核準(zhǔn)制強調(diào)形式審核與實質(zhì)審核并重，證券監(jiān)管機構(gòu)既對信息公開情況進行形式審查，也要對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)進行實質(zhì)審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行要求的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。(3)核準(zhǔn)制主張事前與事后并舉。實質(zhì)審查是證券監(jiān)管機構(gòu)事前審查的重要內(nèi)容，但核準(zhǔn)制同時賦予監(jiān)管機構(gòu)事后審查權(quán)和撤銷權(quán)。(4)核準(zhǔn)制也強調(diào)發(fā)行人信息的公開披露及所披露信息的真實、完整、準(zhǔn)確，并對虛假披露進行處罰。

　　3.我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)缺點分析

　　我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：(1)核準(zhǔn)制有利于保護我國新興的資本市場，避免證券市場的動蕩。(2)形式和實質(zhì)上的雙重審查，有利于防止不良證券進入市場，提高證券市場的品質(zhì)信用。(3)對證券的投資價值作出預(yù)判斷，可以有力地保護公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進中介機構(gòu)的發(fā)育成熟。我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)審核程序復(fù)雜，增加監(jiān)管成本。(2)實質(zhì)審查使市場效率降低，政府風(fēng)險增加。(3)容易造成投資者對監(jiān)管機構(gòu)的依賴心理，不利于投資人群的成熟。(4)市場門檻較高，不利于新興事業(yè)的發(fā)展壯大。

　　二、美國證券發(fā)行審核制度對我國的啟示

　　取其精華，去其糟粕，采取“揚棄”的態(tài)度，因地制宜地改進我國證券發(fā)行審核制度，才是本文進行比較分析的真正落腳點。筆者認為，借鑒美國的證券發(fā)行審核制度，我國的證券發(fā)行審核制度可以在以下幾個方面進行改進和完善。

　　(一)進一步強化證券監(jiān)管部門對發(fā)行審核資料信息的形式性審核

　　一是拓寬審核資料信息的范圍，除審核公司申報材料外，將公司日常運營狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評級等一并納入;二是改進審核資料的方式，除審閱公司申報材料外，綜合運用新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息、輿論監(jiān)督等方式進行審核;三是及時公開經(jīng)過審核的資料信息，確保公眾投資者的知情權(quán)。

　　(二)進一步弱化證券監(jiān)管部門對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實質(zhì)性審核

　　實質(zhì)性審核機制不僅增加了行政成本，降低了市場效率，而且意味著每家上市公司都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔(dān)保”，而一旦上市公司發(fā)生質(zhì)量問題，監(jiān)管部門要承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，相應(yīng)卻減輕了保薦人的責(zé)任。因此，證券監(jiān)管機構(gòu)一方面應(yīng)弱化對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實質(zhì)性審核，另一方面應(yīng)將證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的審核職責(zé)交還給市場，由市場將不符合證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的公司拒之門外。

　　(三)進一步完善信息披露制度

　　完善的信息披露制度是健全證券市場的根本，也是公眾投資者對上市公司建立長期信任的重要手段。一是要強制規(guī)范信息披露的內(nèi)容和范圍，該披露的必須披露;二是要強制規(guī)范信息披露的方式方法，通過網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道同時披露，確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對虛假披露的處罰力度，以事后威懾的方式反促信息披露的真實有效。

　　(四)進一步轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管重點

　　具體來說，就是要由控制股票發(fā)行本身轉(zhuǎn)為對市場主體的監(jiān)督。主要表現(xiàn)為：一是通過建立投資者監(jiān)督和申訴制度，借助外部力量規(guī)范上市公司的行為;二是進一步明確發(fā)行人、中介機構(gòu)以及證監(jiān)會的民事責(zé)任，切實保護公眾投資者的合法權(quán)益;三是踐行“公開、公平、公正”的原則，確保各個擬上市公司公平競爭，確保各個投資者享有公平的投資環(huán)境。只有這樣，證券監(jiān)管機構(gòu)才能真正高效履行監(jiān)管職能。