新股定價(jià)機(jī)制研究
摘要：新股發(fā)行制度改革后帶來的“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金及新股破發(fā)，不僅損害了二級市場投資者利益，更違背了市場價(jià)值規(guī)律，破壞了股票的內(nèi)在價(jià)格秩序。本文通過對新股定價(jià)的影響因素進(jìn)行分析，得出了現(xiàn)階段我國新股頻頻破發(fā)主要是新股定價(jià)機(jī)制不合理造成的，并針對此提出了相應(yīng)的改革建議。
關(guān)鍵詞：新股破發(fā) 新股定價(jià)方法 影響因素。
1 選題背景。
新股發(fā)行歷年都是證券市場上最受關(guān)注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發(fā)行抑價(jià)問題。隨后，大量學(xué)者對IPO 抑價(jià)問題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。在中國資本市場的發(fā)展過程中，新股發(fā)行定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800%，且鮮有首日跌破發(fā)行價(jià)的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價(jià)過高或過低都會產(chǎn)生不好的影響：IPO 定價(jià)過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破發(fā)情況下，投資者出于對高發(fā)行價(jià)格下高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識會持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會造成認(rèn)購量不足，在嚴(yán)重的情況下，甚至有可能造成認(rèn)購量嚴(yán)重不足，致使發(fā)行失敗。此外，如果 IPO 價(jià)格太高造成一上市就破發(fā)的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動(dòng)和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價(jià)水平偏低，很顯然會損失發(fā)行人的利益，公司的價(jià)值沒有被市場充分認(rèn)可，發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價(jià)或首日破發(fā)究竟源于何因?歸根到底，是我國股票市場定價(jià)機(jī)制的不合理造成的。因此，研究新股定價(jià)機(jī)制對于我國證券市場的發(fā)展和我國國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行有著尤為重要的意義。
2 新股定價(jià)的測度。
2.1 新股的定價(jià)方法。
在全球市場中新股定價(jià)的主要方式包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣機(jī)制、累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制及以上各種組合形成的混合方式。
2.1.1 在固定價(jià)格發(fā)行方法中，投資者事先知道證券發(fā)行的固定價(jià)格。投資者在招股說明書指定的時(shí)間內(nèi)，填寫申購表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后，必須把與股票需求數(shù)量相對應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購?fù)惺掌诮Y(jié)束之后，股票就會在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配，直到所有的股票被分配完。
2.1.2 拍賣機(jī)制是允許個(gè)人投資者進(jìn)行拍賣確定股價(jià)。基本原則是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。
2.1.3 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在新股發(fā)行的招股說明書中不確定發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行價(jià)格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投票的數(shù)量和申購人數(shù)，由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量。
2.2 新股定價(jià)方法的比較。
定價(jià)效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，同時(shí)又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價(jià)程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價(jià)失效。因此，定價(jià)效率一般通過抑價(jià)程度衡量。按照市場定價(jià)的基本原理，股票定價(jià)是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此，股票定價(jià)機(jī)制的差異主要表現(xiàn)在股票定價(jià)參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產(chǎn)生的信息不對稱的程度。
在不同的價(jià)格機(jī)制中，參與定價(jià)博弈的利益主體的位置是不同的。
2.2.1 在行政化的固定價(jià)格機(jī)制中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場化的固定價(jià)格機(jī)制中，發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷，發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價(jià)。
2.2.2 在拍賣機(jī)制中，投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購買。投資者處于主導(dǎo)地位，定價(jià)是一種完全市場化的過程，發(fā)行價(jià)格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低，定價(jià)效率最高。同時(shí)，為了中標(biāo)，投資者可能會盡量提高報(bào)價(jià)，這也使得拍賣機(jī)制的抑價(jià)程度最低。
2.2.3 在累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制中，定價(jià)的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價(jià)值的判斷之上，相對于固定價(jià)格機(jī)制而言，其定價(jià)更為有效。然而，由于發(fā)行價(jià)格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價(jià)的投資者所提供的信息。因此，拍買機(jī)制的定價(jià)效率高于累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率，而累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率高于固定價(jià)格機(jī)制的定價(jià)效率，抑價(jià)程度也通常處于中間水平。
3 影響 IPO 定價(jià)的因素分析。
影響新股定價(jià)的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價(jià)值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣和投資銀行的聲譽(yù)等方面來分析。
3.1 公司的內(nèi)在價(jià)值。
新股的發(fā)行價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價(jià)值是指公司未來能給投資者帶來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價(jià)值的一種預(yù)期，是股票發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。
股票的定價(jià)過程就是在對股票進(jìn)行價(jià)值估算的基礎(chǔ)上，形成一個(gè)估算價(jià)值的價(jià)格區(qū)間，然后在二級市場上，根據(jù)市場的供求關(guān)系把這個(gè)價(jià)格區(qū)間變成一個(gè)市場能接受的價(jià)格點(diǎn)。
3.2 新股發(fā)行市盈率。
通常較高的發(fā)行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預(yù)期，因此新股發(fā)行市盈率越高，發(fā)行的抑價(jià)程度也越大。但是，中國股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大，市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國發(fā)行市盈率受主管部門控制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對自身偏高，而由于信息不對稱在投資者無法有效區(qū)分和股票市場供不應(yīng)求等原因，其價(jià)格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。