一個國際收支危機模型悖論的現(xiàn)實原因分析
摘 要：
財政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國際收支危機模型理論的一個悖論，對此學術界有不同的看法和解釋。筆者認為，其主要或真正的原因還在于我國特殊的財政擴張模式和赤字彌補方式，以及“結售匯”的外匯管理體制和央行“購匯托市”的匯率穩(wěn)定機制。關鍵詞：國際收支危機模型；財政擴張模式；赤字彌補方式；結售匯制
一、我國財政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國際收支危機模型的一個悖論
1979年，克魯格曼提出了國際收支危機模型，即傳統(tǒng)的Krugman-Flood-Carber模型。[1]該模型是關于貨幣危機的最早理論模型，通常也被學術界稱之為第一代貨幣危機理論。其核心思想和基本結論是：與固定匯率制度相矛盾的宏觀經濟政策，主要是擴張性財政政策，最終將不可避免地導致政府外匯儲備的耗盡，從而使固定匯率制度崩潰，引發(fā)本幣貶值和貨幣金融危機。該模型給人們一個明確和清晰的警示，即財政赤字與匯率穩(wěn)定是相抵觸和矛盾的。
國際收支危機模型認為，一國政府在財政擴張出現(xiàn)大量赤字的情況下，試圖用增發(fā)貨幣（債券）的方式為財政赤字融資。但在固定匯率制度下，政府所能夠增發(fā)的貨幣（債券）將受到公眾資產選擇的制約，超出公眾實際貨幣需求的那部分貨幣（債券）會轉化為對外匯儲備的購買。因此，政府持續(xù)地為赤字融資，外匯儲備遲早有一天會消耗殆盡，從而動搖匯率穩(wěn)定的基礎，使固定匯率制度崩潰。[2]而且，由于國際投機資本的攻擊，這種固定匯率制度崩潰的時間往往會提前到來（即政府被迫放棄固定匯率的時間將早于政府主動放棄的時間）。這是因為，當一國政府的外匯儲備不足以支持其固定匯率長期穩(wěn)定，也即政府在內部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，為維持內部均衡而干預外部均衡的必然結果，是外匯影子價格（shadow floating exchange rate）與目標匯率發(fā)生持續(xù)偏差；而這則給外匯投機者提供了牟取暴利的機會，從而最終將導致資本流出和外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某個臨界點時，投機者出于規(guī)避資本損失或獲取資本收益的考慮，便會向該國貨幣發(fā)起投機性攻擊（猶如1992年和1997年索羅斯對英鎊和泰銖的狙擊）。由于一國的外匯儲備是有限和可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間里將可能被投機者大量或全部購入。這就從根本上動搖了政府和社會維持匯率穩(wěn)定的決心和信心，使政府不得不提前放棄固定匯率制度而允許匯率自由浮動，貨幣金融危機也就因此而爆發(fā)。
1995年，愛德華茲（Edwards）從實證上研究了 1954～1975年的87次貨幣金融危機。[3]他發(fā)現(xiàn)，這些危機的爆發(fā)正如國際收支危機模型所預示的那樣，其共同的特點是危機的發(fā)生都伴隨著巨額的財政赤字，而且這些赤字都是財政擴張性政策的結果。這就是說，因財政擴張而導致的巨額赤字將誘發(fā)本幣貶值和貨幣金融危機，且具有必然性。
我國現(xiàn)行的人民幣匯率制度，名義上是一種有管理的浮動匯率制度，實際上則是與美元掛鉤的固定匯率制度。這是一個國內外公認不爭的事實。而且，自改革開放以來，我國財政可以說是年年有赤字，尤其是1998年實施積極財政政策（擴張性財政政策）后，財政赤字不斷擴大，國債規(guī)模急劇膨脹，如表1所示。
表1 1993～2002年中國財政赤字與國債規(guī)模 單位:億元人民幣
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┃ 年份 ┃ 財政赤字 ┃ 國債發(fā)行額 ┃ 國債余額 ┃國債負擔率(％) ┃
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┃ 1993 ┃ 243.35 ┃ 314.78 ┃ 1844.70 ┃ 5.33 ┃
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┃ 1994 ┃ 574.52 ┃ 1028.57 ┃ 2832.85 ┃ 6.06 ┃
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┃ 1995 ┃ 559.52 ┃ 1510.86 ┃ 3829.46 ┃ 6.55 ┃
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┃ 1996 ┃ 529.56 ┃ 1847.77 ┃ 4845.72 ┃ 7.29 ┃
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┃ 1997 ┃ 582.42 ┃ 2412.03 ┃ 6074.5l ┃ 8.16 ┃
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┃ 1998 ┃ 922.23 ┃ 3228.77 ┃ 7862.33 ┃ 10.04 ┃
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┃ 1999 ┃ 1743.59 ┃ 3702.13 ┃ 10410.00 ┃ 12.69 ┃
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┃ 2000 ┃ 2491.27 ┃ 4153.59 ┃ 13010.00 ┃ 14.55 ┃
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┃ 2001 ┃ 2534.54 ┃ 4483.53 ┃ 17268.00 ┃ 18.00 ┃
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┃ 2002 ┃ 3098.00 ┃ 5929.00 ┃ 16177.00 ┃ 15.80 ┃
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資料來源:中國統(tǒng)計年鑒2002年、2003年。
但是，我國持續(xù)的財政赤字并沒有產生和出現(xiàn)政府外匯儲備減少以及人民幣匯率動蕩的現(xiàn)象和問題。相反，我國外匯儲備不斷增加，尤其是近幾年可以說是超常規(guī)增長；人民幣匯率始終沒有貶值而是升值壓力不斷加大（至今美日等國還在頻頻向我國政府施壓，要求人民幣升值），呈現(xiàn)出一種“超穩(wěn)定”狀態(tài)（見表2）。
表2 1994～2003年中國外匯儲備與人民幣兌美元的中間匯率
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┃ 年份 ┃外匯儲備(億美元) ┃人民幣兌美元的中間匯率 ┃
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┃ 1994 ┃ 516.20 ┃ 8.6212 ┃
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┃ 1995 ┃ 735.97 ┃ 8.3490 ┃
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┃ 1996 ┃ 1050.49 ┃ 8.3143 ┃
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┃ 1997 ┃ 1398.90 ┃ 8.2897 ┃
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┃ 1998 ┃ 1449.60 ┃ 8.2791 ┃
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┃ 1999 ┃ 1546.75 ┃ 8.2783 ┃
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┃ 2000 ┃ 1655.74 ┃ 8.2784 ┃
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┃ 2001 ┃ 2121.65 ┃ 8.2770 ┃
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┃ 2002 ┃ 2864.07 ┃ 8.2761 ┃
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┃ 2003 ┃ 4033 ┃ 8.2771 ┃
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資料來源:國家外匯管理局(http://www.safe.gov.cn)。
顯然，這既與克魯格曼的第一代貨幣危機理論的核心思想和基本結論相反，也與愛德華茲實證分析的結果不符。因而，我們不能不說，我國財政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”是國際收支危機模型的一個悖論。
二、我國財政持續(xù)赤宇與人民幣匯率超穩(wěn)定的現(xiàn)實原因分析
對于我國財政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”這一國際收支危機模型悖論的現(xiàn)象和原因，學術界有不同的看法和解釋。相當一部分學者認為，國際收支危機模型本身具有缺陷。一是該模型采用的是貨幣主義的理論基礎，其前提條件和暗含的基本假設是：投資者是完全預期的，且滿足購買力平價和利率平價以及經濟處于長期就業(yè)均衡、貨幣中性、不影響實際變量、貨幣需求是收入的穩(wěn)定函數(shù)等，這既與實際不盡相符，也忽視和抽象掉了實際部門對貨幣經濟需求的作用和影響；二是該模型所預示的投機攻擊時間的結論，是在一種高度簡化的環(huán)境中得出的，它還遠遠無法確定投機攻擊的發(fā)生及其具體時間。但也有不少學者認為，中國之所以沒有出現(xiàn)國際收支危機模型所預示的結果，主要是因為其資本市場尚未全面開放，人民幣在資本項目下還未實現(xiàn)可自由兌換，因而投機資本進人較為困難，無法對人民幣匯率進行攻擊。應該說，上述看法和解釋不無道理，但這還不足以說明和解釋我國財政持續(xù)赤字和人民幣匯率“超穩(wěn)定”這一國際收支危機模型悖論的現(xiàn)象和真正原因（或主要原因）。因為財政赤字與外匯儲備在相當長的一段時間里同方向高速增長，畢竟在理論上是很難說得通的，且現(xiàn)實中實屬罕見的財政金融現(xiàn)象；再之，國際投機資本進入中國市場，也并不像人們所想像的那樣困難和不可能。有資料表明，2003年對人民幣匯率問題的國際爭端伊始，日美等國的投機資本就產生了投機預期，至少500多億美元的投機資本悄然進入了國內市場，伺機對人民幣進行投機性攻擊。因此，筆者認為，我國財政持續(xù)赤字與人民幣匯率“超穩(wěn)定”的真正原因（或主要原因）還在于：
?。ㄒ唬┨厥獾呢斦U張模式和赤字彌補方式
1998年5月是我國自改革開放以來財政政策的一個轉折點。此前，盡管我國財政一直處于赤字運行狀態(tài)，但政府所實行的并不是擴張性財政政策（因其間的政府預算一直遵循和恪守量人為出、基本平衡的原則，且赤字規(guī)模較小，國債負擔率不到9％），因而自然也就不會產生和出現(xiàn)因彌補赤字而動用外匯儲備，從而影響人民幣匯率穩(wěn)定的現(xiàn)象和問題。1998年5月后，我國宏觀經濟政策選擇和運行發(fā)生了顯著變化。一方面，由于眾所周知的原因，我國政府不得已啟動了積極的財政政策；財政政策一改過去相當一段時期以來只扮演宏觀需求調節(jié)“副攻手”的角色，而主動擔當“主攻手”，財政擴張也就逐漸主導了我國宏觀經濟運行的基本格局。另一方面，隨著擴張性財政政策的實施，財政赤字和國債規(guī)模以及國債負擔率持續(xù)擴大和提高（見表 1），尤其是中央財政的債務依存度高居不下，2002年高達71.7％。顯然，這是典型的、實實在在的財政擴張和赤字融資，符合國際收支危機模型的預設條件和基本假定。然而，我國卻仍然沒有產生和出現(xiàn)外匯儲備減少、固定匯率崩潰這一國際收支危機模型的結論和現(xiàn)象。從根本上講，這是我國特殊的財政擴張模式和赤字彌補方式使然。
1.“增債擴支”的財政擴張模式，有效地促進和協(xié)調了內外均衡，且運作成本低廉
此番我國財政擴張的一個突出特點即“增債擴支”成了其基本政策框架或運行模式，也就是通過增發(fā)國債來擴大財政支出。其基本政策導向就是有效刺激內需，促進經濟持續(xù)增長。[4]這是我國政府在特定情況下選擇的特定的財政擴張模式，其政策有效性非常明顯。（1）“增債擴支”促進了內外均衡和協(xié)調發(fā)展。據(jù)國家統(tǒng)計局的分析和統(tǒng)計，自實施積極財政政策以來，我國利用增發(fā)國債，擴大了政府投資和重點建設，加快了結構調整步伐，有效地刺激了內部需求，有力地拉動了經濟增長，保持了7％以上的全球第一的經濟增長率；同時，有效化解了東南亞金融危機對我國商品出口的負面影響，確保了國際收支狀況的穩(wěn)定和繼續(xù)改善，實現(xiàn)了經常項目和資本項目持續(xù)雙順差，尤其是吸引外商直接投資創(chuàng)歷史新高。如2002年FDI高達500多億美元，首次超過美國而名列全球第一。這既夯實了我國外匯儲備的基礎，又進一步擴充了外匯儲備的來源。（2） 增債擴支“切合國情，運作成本低廉。政策研究表明，”增債擴支“的財政擴張模式能有效且可持續(xù)運行的前提條件是：社會具有大量的閑置資金和較高的國民儲備傾向，同時利率水平較低且居民和企業(yè)的投資與消費需求偏軟。這樣政府便能以較低的成本增發(fā)國債，擴大財政支出，從而刺激和拉動社會需求，促進經濟增長。我國政府之所以選擇”增債擴支“的財政擴張模式，正是基于這樣的考量。
一方面，近年來我國居民（尤其是城市居民）收入水平增長較快且儲蓄傾向非常高，如城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款已由1998年的5萬多億元增加到現(xiàn)在的近13萬億元，年均增加逾萬億；另一方面，央行數(shù)次降息后，我國利率水平比較低，金融機構的法定存款利率已由1996年的7.47％逐步下降到現(xiàn)在的1.98％（扣除利息所得稅后實際不到1.6％，且這一利率水平一直維持到2004年10月29日）。
同時，銀行等金融機構的存差不斷擴大，2002年底達4萬多億元，而且股市持續(xù)低迷和不穩(wěn)定。因此，國債名義利率只要與同期銀行存款利率持平，就能保證其實際收入高于儲蓄存款（因我國國債收入是免稅的），就能有效提高和擴大國債的預期和需求并主導公眾的資產選擇，而絕不會產生和出現(xiàn)“超出公眾實際貨幣需求的那部分貨幣（債券）轉化為對外匯儲備的購買”。實際情況也的確如此。盡管我國國債名義利率與同期銀行存款利率基本持平，但國債需求卻異常旺盛，乃至一般老百姓購買國債需經常排長隊甚或“拉關系”、“找后門”。如果考慮到稅收等因素，我國國債發(fā)行的凈成本（即剔除稅收增加后的國債利息支出）近乎為零。這說明“增債擴支”的財政擴張，既不會對貨幣需求總量和公眾資產選擇產生實質性變化和不利影響，也沒有增加政府過重的國債利息負擔，更談不上危及本幣幣值穩(wěn)定和必須動用外匯儲備以維持匯率穩(wěn)定。
2.“與央行絕緣”的赤字彌補方式，較好地維系了貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性較之以往我國的財政赤字彌補方式，我國現(xiàn)行的赤字彌補方式的一個明顯不同，就是基本切斷了財政赤字與中央銀行的聯(lián)系，也即“赤字與央行絕緣”。一方面，根據(jù)《中國人民銀行法》第二十八條規(guī)定，嚴禁財政向央行透支。這樣，當財政發(fā)生赤字時，可供選擇的彌補方式通常只能是動用財政歷年結余、增稅和發(fā)行政府債券（國債）；而當財政持續(xù)赤字而沒有結余且增稅又不合時宜時，就只能發(fā)行國債為赤字融資了。同時，《中國人民銀行法》第二十八條還規(guī)定，不準央行直接認購、包銷國債和其他政府債券。這就從根本上切斷了“財政赤字與央行”的直接聯(lián)系。另一方面，近年來我國財政赤字與央行的間接聯(lián)系也非常有限。從理論上講，如果購買政府債券的主體是商業(yè)銀行等金融機構，且允許這些金融機構拿政府債券到央行去貼現(xiàn)，這實際上等于央行在間接認購債券。如果不是出于央行主動調控信貸和貨幣流通需要，其性質及其作用和影響與央行直接認購政府債券并無本質差異。然而。實際上我國國債的持債主體是居民和企業(yè)單位，商業(yè)銀行等金融機構主要是承銷國債；即使商業(yè)銀行等金融機構偶爾持有國債，也很少出現(xiàn)拿國債去央行貼現(xiàn)的現(xiàn)象。值得一提的是，這種“與央行絕緣”的赤字彌補方式至關重要，它較好地維系了央行貨幣政策的獨立性和人民幣匯率的穩(wěn)定性。這是因為，如果允許財政向央行透支以及央行購買政府債券（公開市場業(yè)務需要除外），就很難避免央行為政府財政赤字“埋單”，央行的貨幣政策獨立性也就無法保證和維系，尤其是固定匯率制度將受到很大挑戰(zhàn)。試想一下，如果財政部門持續(xù)赤字運行，央行除了負責貨幣供給、維護匯率穩(wěn)定外，還必須負擔本國財政部門的赤字，購買財政部門為維持赤字運行而發(fā)行的政府債券（國債），這將使央行的兩個目標不一致從而使固定匯率制度動搖乃至崩潰。因為在沒有切斷赤字與央行聯(lián)系、貨幣政策缺乏獨立性的情況下，央行將被迫為財政赤字融資而擴大貨幣發(fā)行，從而導致通貨膨脹（貨幣對內貶值）；而在這種情況下，要維系固定匯率制度，確保匯率穩(wěn)定，就必須動用外匯儲備去干預市場，吸收公眾在固定匯率制下不愿持有的本幣資產和通貨。這樣，央行在對本國政府債券（國債）持有量增加的同時，其外匯資產也需相應地變動以保持貨幣供應量和匯率的穩(wěn)定，這實際上也即通過減少外匯儲備來購買本國政府債券。當央行外匯儲備用完（或接近一個臨界點時），就不可能既滿足政府財政赤字擴張的需求，又確保貨幣供給和匯率的穩(wěn)定。
毫無疑問，如果只能通過發(fā)行貨幣來滿足財政需要，就必須放棄固定匯率制度。所慶幸的是，這種情況由于我國選擇了“與央行絕緣”的赤字彌補方式而始終沒有發(fā)生。
（二）特殊的外匯管理體制和匯率穩(wěn)定機制
如果說“增債擴支”的擴張模式和“與央行絕緣”的赤字彌補方式是我國在財政赤字持續(xù)擴大的情況下，尚能維持固定匯率制度而未出現(xiàn)崩潰的根本原因，那么，近年來外匯儲備高速增長和人民幣匯率超穩(wěn)定，則主要歸因于我國特殊的外匯管理體制和匯率穩(wěn)定機制。
1.“結售匯”的外匯管理體制直接導致我國外匯儲備持續(xù)增長
1994年，我國對外匯管理體制進行了改革，取消了外匯留成制，實行了“結售匯”制。新的外匯管理體制規(guī)定：有出口的企業(yè)需將外匯收入按當日匯價賣給指定銀行，銀行兌給人民幣；企業(yè)進口需要外匯，需持進口合同及國外銀行開出的信用證明及有關憑證，到銀行用人民幣購買；同時，對銀行則實行結售匯頭寸限額管理。
而且，新的外匯管理條例還規(guī)定，境內機構無論是經常項目還是資本項目的外匯收入（國務院另有規(guī)定的除外），一律不能擅自存放境外，必須調回國內，按結售匯規(guī)定賣給指定銀行。而對非貿易外匯的支出，如向境外投資、貸款，捐贈等的匯出，則繼續(xù)實行審批制度。顯然，這種結售匯的外匯管理體制具有兩個顯著特點：（1）強制性，即企業(yè)是無條件結售和有條件使用外匯。
因為企業(yè)的外匯所得，除了保留少部分的外務業(yè)務周轉金外，其余都要無條件地（強制性）全部按當日匯價售給指定銀行；另外企業(yè)或個人在使用外匯金額超出政策限額時要經主管部門批準，才能兌換外匯。 （2）壟斷性，即央行在整個外匯交易過程中處于最終的壟斷地位。
因為結售匯制除了規(guī)定企業(yè)不能持有外匯外，還規(guī)定銀行也不能持有更多的外匯（通常只能保持一個小額度的外匯周轉金），其所收售的外匯金額應與人民銀行的外匯結算中心及時進行集中結算。這勢必產生兩個直接的制度性結果：一是政府能夠全方位且有效地監(jiān)控和調節(jié)國際收支。因為在現(xiàn)代市場經濟條件下，一國的外匯收支基本反映和決定著國際收支的狀況。而結售匯制的實行，使政府實際上掌控了國家的外匯收支；再加上長期以來我國一直奉行對外貿易的“獎出限入”和非常優(yōu)惠的對外招商引資政策，使整個國際收支狀況不斷改善，且持續(xù)順差。二是政府的外匯儲備持續(xù)增加。由于結售匯制賦予了央行在整個外匯交易中的最終壟斷性地位，因此，只要我國國際收支保持順差，政府的外匯儲備就必然增長。實際情況也正是這樣。近年來我國進出口貿易順差和吸引外資不斷增加，外匯市場上一直是外匯供給大于需求，從而導致我國外匯儲備呈高速增長態(tài)勢。而這也正是我國財政擴張條件下，政府外匯儲備不減反增的最主要和直接的原因所在。
2.央行“購匯托市”的匯率穩(wěn)定制度，使人民幣長期處于“超穩(wěn)定”狀態(tài)
盡管各國的匯率制度選擇以及匯率形成機制各異，但維持幣值穩(wěn)定則幾乎成了所有國家的一個重要貨幣政策目標。而在現(xiàn)代市場經濟體制下，要維持市場匯率的穩(wěn)定或控制匯率的波動程度，則幾乎都離不開政府或貨幣當局的干預和控制。它們或在外匯市場直接買賣外匯（即央行的公開市場業(yè)務方式）以穩(wěn)定本國貨幣價格；或調整銀行利率和貼現(xiàn)率以松緊信用，調控物價水平和主導資本流向，最終達到穩(wěn)定匯率的目的；或是通過稅收杠桿，間接地影響和控制資本流動來維持本幣匯率的穩(wěn)定。我國則是選擇通過中央銀行的公開市場業(yè)務，即直接在外匯市場買賣外匯的方式來穩(wěn)定人民幣匯率，并形成了獨特的央行“購匯托市”的匯率穩(wěn)定機制。因為“獎出限入”、“積極引進”的外經貿政策和強制結售匯的制度安排而形成的國際收支順差，使得我國外匯市場長期供大于求，必須依靠人民銀行不斷地“購匯托市”。才能“市場出清”，維持匯率穩(wěn)定；否則，人民幣就將面臨升值。而人民幣大幅升值，顯然不符合現(xiàn)階段的實際需要和維護國家戰(zhàn)略利益的均衡，尤其是會對積極財政政策的有效性以及我國外貿出口和對外招商引資帶來負面影響。因此，人民銀行為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，在國際收支雙順差和強制結售匯的情況下，就只能選擇全面吸收市場上賣超外匯、增加外匯儲備、平抑供求、穩(wěn)定匯率的操作，人民銀行也就自然成了外匯市場上最大的買家（占全部買方金額的 60％以上）。[5]盡管在“購匯托市”這一過程中，人民銀行往往是被動甚或被迫而為，且尚具消極作用和影響，但作為一個直接的結果，則是伴隨著我國外匯儲備的持續(xù)增長，人民幣匯率呈“超穩(wěn)定”狀態(tài)。從1998年到現(xiàn)在，人民幣兌美元的中心匯率一直穩(wěn)定在8.27左右的水平，波幅始終不超過0.3％（見表 2）。
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