資本市場融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
論文關(guān)鍵詞：資本市場股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級
論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對股票市場的定位和制度設(shè)計(jì)。
一引言
從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對申請公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國證監(jiān)會《關(guān)于1993年申請公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月發(fā)布了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對配股時限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；國家計(jì)委2002年1月發(fā)布《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場融資；國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合發(fā)布《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場融資；國家發(fā)展改革委、國土資源部、商務(wù)部、環(huán)保總局和銀監(jiān)會2003年12月發(fā)布關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請；2004年1月國務(wù)院簽發(fā)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認(rèn)為資本市場發(fā)展有利于國民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國過渡時期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國家的股票市場已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國的國民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時，這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。
綜上所述，無論是我國特有的上市機(jī)制，還是西方國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用，但是通過對我國股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個問題，本文根據(jù)我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，最后對理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。
二文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經(jīng)濟(jì)增長的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長率的層面，并通過41個國家、36個行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個國家內(nèi)不同行業(yè)對外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長的相關(guān)性，針對銀行主導(dǎo)和資本市場主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長更快，主要評價金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長機(jī)會概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說是行業(yè)外部融資依賴度，不如說是行業(yè)增長機(jī)會。他們的實(shí)證過程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長機(jī)會的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個制造業(yè)部門、跨時33年的面板數(shù)據(jù)，對65個國家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。
與國外利用多個國家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭議。歸納起來，關(guān)于股票市場與產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過資本市場發(fā)行股票來募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場與國家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長性，研究發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過我國資本市場于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑?；诖?，本文將根據(jù)1994—2005年我國股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
三股市融資對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實(shí)證分析
(一)評價指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說明
股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級指標(biāo)：衡量一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的程度，可以通過計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級問題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績效差)行業(yè)比重的下降，從而通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績效的提高。而產(chǎn)業(yè)績效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤率來評價，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤率IP來評價，即：產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP=(稅前利潤總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)
在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，多數(shù)時間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個序列經(jīng)過n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。
然后，采用ADF方法對各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過檢驗(yàn)，說明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動項(xiàng)，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說明GR和SR是協(xié)整的，股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場融資率每增長1個百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個百分點(diǎn)，可見我國股票市場融資對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進(jìn)一步確定股票市場融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的長期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊?，或其他隨機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。
四結(jié)論
上述關(guān)于股票市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級關(guān)系的理論分析表明股市融資對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級存在積極的影響，但實(shí)證分析卻．發(fā)現(xiàn)股市融資不僅沒有推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。出現(xiàn)這種差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國家主導(dǎo)型制度變遷對股票市場的定位和制度設(shè)計(jì)。中國漸進(jìn)式改革的成功取決于國家強(qiáng)大的控制力，而國家強(qiáng)大的控制力需要充足的資金支持。軟預(yù)算約束的國有企業(yè)使銀行體系陷入了不良資產(chǎn)的泥潭，銀行體系為國家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國股票市場的產(chǎn)生和發(fā)展，便是國家主導(dǎo)漸進(jìn)式制度變遷的結(jié)果。中國股票市場的制度設(shè)計(jì)抑制了股票市場促進(jìn)風(fēng)險改善、信息收集和企業(yè)監(jiān)控功能的實(shí)現(xiàn)，而國家、地方、特權(quán)階層、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者及散戶等分利集團(tuán)對自身利益的追求又產(chǎn)生了股票市場上種種的非市場化或違規(guī)行為。股票市場不能也不可能在這種特定的環(huán)境下對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，股票市場的完善和發(fā)展，不只是簡單地在市場內(nèi)部解決問題，更多的應(yīng)是以系統(tǒng)的眼光，兼顧市場內(nèi)外各方利益。
另外，我國作為轉(zhuǎn)型國家在發(fā)展股票市場過程中所遇到的種種問題，實(shí)質(zhì)上是整個社會大環(huán)境的問題。股票市場發(fā)展的方向、大小和深度取決于一國經(jīng)濟(jì)、信用、法治完善與適應(yīng)的程度。研究股票市場的作用不能只是以某種預(yù)設(shè)條件的內(nèi)生數(shù)理模型為基礎(chǔ)，也不能簡單運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論或金融約束理論，更不能照搬在國外某一特定環(huán)境的所謂成功經(jīng)驗(yàn)或模式，而應(yīng)把金融作為社會發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長的基本要素來設(shè)立一個合理的體制改革方案。股票市場是金融系統(tǒng)的高級形式，它的功能發(fā)揮需要一個國家具有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和較好的信用和法制基礎(chǔ)。