信用經(jīng)濟、房地產(chǎn)市場與金融穩(wěn)定

內(nèi)容摘要：信用經(jīng)濟是市場經(jīng)濟的主要特征，在信用經(jīng)濟中，借貸資本和產(chǎn)業(yè)資本的運動相互推動，金融周期和經(jīng)濟周期相互影響。本文意在從信用經(jīng)濟的特征出發(fā)，分析房地產(chǎn)市場和銀行危機的關(guān)系，說明房地產(chǎn)市場對金融穩(wěn)定的重要性。

　　關(guān)鍵詞：信用經(jīng)濟 房地產(chǎn)市場 銀行危機 金融穩(wěn)定
　　
　　很多工業(yè)化國家的經(jīng)驗證明，多數(shù)金融周期和房地產(chǎn)市場都有著密切聯(lián)系。由于房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，其價格受投機因素影響嚴重，呈現(xiàn)出大起大落的不穩(wěn)定特點，使房地產(chǎn)價格成為導(dǎo)致銀行危機的隱含風(fēng)險。
　　
　　信用經(jīng)濟：現(xiàn)代市場經(jīng)濟的特征
　　
　　信用具有多層次、多側(cè)面的含義。經(jīng)濟學(xué)意義上的信用即借貸活動，是以償還為條件的價值運動的特殊形式。在商品交換和貨幣流通存在的條件下，債權(quán)人以有條件讓渡的形式貸出貨幣或賒銷商品，債務(wù)人則按約定的日期償還借款或償付貸款，并支付利息。
　　商業(yè)信用是信用發(fā)展史上最早的信用方式，人們通過所謂“賒賬”，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系的建立和消除實現(xiàn)商品的交換，商業(yè)信用在生產(chǎn)和流通的連接中起到了中介作用，加速了商品的生產(chǎn)和流通。隨后信用超出了商品交易的范圍，作為支付手段的貨幣本身也加入了交易的過程，產(chǎn)生了以貨幣為借貸對象的信用活動，資本借貸市場即是貨幣信用發(fā)展的產(chǎn)物。
　　貨幣不僅為普通商品交易提供了一種準確的衡量手段，同時也使借貸活動得以簡化，并通過借貸活動將貨幣資本化。貨幣借貸在社會發(fā)展的多數(shù)時期都存在，但是只有到了資本主義社會，它才成為資本家擴大再生產(chǎn)的主要手段，成為資本形成和資本積累服務(wù)的關(guān)鍵力量。隨著社會生產(chǎn)規(guī)模的擴大，生產(chǎn)創(chuàng)造自身需求的均衡格局被打破，特別是經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條之后，需求增長對整個社會產(chǎn)出的增長和經(jīng)濟發(fā)展更加關(guān)鍵，生產(chǎn)投資越來越取決于人們對未來需求條件的預(yù)期，基于人們對經(jīng)濟生活的預(yù)期性，產(chǎn)生了投資的意愿。
　　資本借貸市場乃至整個金融體系的發(fā)展，為物質(zhì)資本及相應(yīng)的技術(shù)開發(fā)和研究的投資提供了資本來源，將投資意愿轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的生產(chǎn)力，促進了整個社會的生產(chǎn)和進步，從而突出了信用對經(jīng)濟的推動作用。隨著資本借貸在經(jīng)濟發(fā)展中重要性的提高，信用已成為連接生產(chǎn)、交易、分配和消費諸環(huán)節(jié)的紐帶，市場與以貨幣為核心的信用關(guān)系更為密切。信用的擴張與收縮推動著經(jīng)濟的擴張與收縮。
　　“信用經(jīng)濟”一詞由德國舊歷史學(xué)派代表人物布魯諾•喜爾布蘭德(Bruno Hildbrand)提出，他以交易方式為標準，把社會經(jīng)濟的發(fā)展劃分為三個時期，即物物交換為主的自然經(jīng)濟時期、貨幣媒介交換的貨幣經(jīng)濟時期和信用為媒介的信用經(jīng)濟時期，從這個意義上來講，信用經(jīng)濟是社會經(jīng)濟的高級形式。馬克思不以交換方式為標準，而是從資本主義生產(chǎn)方式出發(fā)，以資本主義信用為研究對象，將信用經(jīng)濟看作貨幣經(jīng)濟的一種形式，其信用的含義即為資本借貸。
　　根據(jù)馬克思的分析，在發(fā)達的市場經(jīng)濟中，再生產(chǎn)過程的全部聯(lián)系以信用為基礎(chǔ)，市場經(jīng)濟就是信用經(jīng)濟。因此信用經(jīng)濟是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的主要特征。
　　
　　銀行危機：銀行信用與產(chǎn)業(yè)擴張的互動
　　
　　信用經(jīng)濟中銀行信用是借貸資本運動的主要形式，借貸資本的運動體現(xiàn)為銀行資本的運動。銀行資本從來源上看，主要包含兩部分：自有資本和借入資本即存款。銀行資本的循環(huán)和積累取決于資本的回流，一旦資本回流受阻，則會造成債權(quán)債務(wù)關(guān)系鏈條的斷裂，從而引起信用危機和經(jīng)濟危機。
　　銀行的債權(quán)主要是為企業(yè)提供借貸資本，銀行信用的擴張可伸縮到企業(yè)生產(chǎn)過程擴大強化的極限，銀行信用的收縮使企業(yè)生產(chǎn)的收縮強化到極限，與此同時生產(chǎn)擴張的市場風(fēng)險也就轉(zhuǎn)化成了銀行資本回流的風(fēng)險。因此，信用的無限制擴張隱含了金融風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險，銀行系統(tǒng)加大了金融危機和經(jīng)濟危機的可能性。
　　在經(jīng)濟學(xué)發(fā)展的早期，銀行系統(tǒng)在經(jīng)濟周期過程中的強化作用就已經(jīng)得到一定的承認。例如，穆里紐克斯在其《銀行論文集》中寫道：“銀行對于商業(yè)和金融危機的形成具有推進和擴大作用，因為，銀行不是設(shè)法抑制過度交易量的狀態(tài)，而是通過對需求的自由貼現(xiàn)，使經(jīng)濟和金融危機進一步形成和擴大。于是，經(jīng)濟危機剛一出現(xiàn)，銀行就會突然地改變它們的作法，并突然采取一個截然相反的態(tài)度，大規(guī)模地、迅速地減少貸款”。
　　亞瑟•波恩也觀察到：“如果經(jīng)濟減縮一開始就伴隨著金融危機，或者如果金融危機在稍晚的時候出現(xiàn)，那么幾乎可以斷言，總量經(jīng)濟活動規(guī)模將呈現(xiàn)劇烈下降，而且持續(xù)時間可能也會超乎尋常地長”。這些觀察結(jié)論均指出，金融周期和經(jīng)濟周期相互影響。
　　銀行借貸資本的運動主要是以產(chǎn)業(yè)資本的運動為中介，因此銀行借貸資本的支出與回流與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在緊密的關(guān)系,銀行信用于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的擴張與收縮相互推動。受利潤的驅(qū)使，銀行總是將貸款流向經(jīng)營狀況良好且高額利潤的產(chǎn)業(yè)，因此這些產(chǎn)業(yè)就有了互動性。瑞威爾認為，有競爭性的銀行業(yè)周期與經(jīng)濟周期錯綜復(fù)雜地交織在一起。
　　通過貸款給那些經(jīng)濟中最有利可圖的商業(yè)冒險業(yè)務(wù)活動，使得銀行與這些當前經(jīng)營狀況良好的經(jīng)濟部門聯(lián)系得過為緊密，銀行系統(tǒng)的壞賬會與日俱增。
　　穆里紐克斯列舉了1987一1988年間德克薩斯州房地產(chǎn)市場崩潰的例子，說明了當時銀行業(yè)同能源工業(yè)部門聯(lián)系過密的情況。這種情況在上世紀80年代末期、90年代初的日本銀行中存在。當時，在日本的銀行業(yè)中也出現(xiàn)了取消管制的情況，他們與房地產(chǎn)和股票市場的聯(lián)系過于緊密。麥持加爾夫和金德勃格也同意這種觀點，他們認為，“危機往往產(chǎn)生于對經(jīng)濟中某一部門利潤的過高期望，從而更激發(fā)了對資金的過高的需求……于是銀行信貸的擴張增加了資金供給和自我興奮的程度……越來越多的公司和家庭趨向于投機性的籌資，而與理性的行為越離越遠，最后只能導(dǎo)致狂熱和沖動”。
　　從以上研究中不難看出，在信用經(jīng)濟中，銀行信用的擴張與收縮與產(chǎn)業(yè)資本的擴張與收縮是相互推動的，在眾多的產(chǎn)業(yè)中，與銀行危機緊密相連的往往是房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場是金融周期作用于經(jīng)濟周期的主要渠道。
　　
　　房地產(chǎn)市場與銀行危機：房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的作用
　　
　　房地產(chǎn)價格的形成是一個復(fù)雜的問題。房地產(chǎn)是特殊的商品，具有雙重屬性，一是生產(chǎn)和生活資料屬性，二是資產(chǎn)屬性。作為生產(chǎn)生活資料的房地產(chǎn)生產(chǎn)以及消費和其他商品生產(chǎn)沒有其他區(qū)別，受資金使用的機會成本、房地產(chǎn)需求狀況及技術(shù)條件等制約，其價格的高低也是由成本及供求雙方力量相互作用來決定。然而，從存量市場看，房地產(chǎn)資產(chǎn)本身可以成為資產(chǎn)選擇和組合的對象，從而表現(xiàn)出類似于金融資產(chǎn)的投機資產(chǎn)性質(zhì)，并具有類似于金融資產(chǎn)價格波動的特征。即使對于房地產(chǎn)增量市場，由于房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，又往往存在較長的建筑供給時滯，新增資本也往往具有投資和投機的兩重性。

根據(jù)斯蒂格利茨的觀點，資產(chǎn)價格的決定與一般商品價格決定有所不同，諸如黃金、土地、股票甚至17世紀荷蘭的郁金香等形式的資產(chǎn)具有長期的壽命，可以在某一日期被買入，而在另一時期被賣出。這樣，人們愿意在當前為這些產(chǎn)品支付的價格，就不僅僅取決于這些產(chǎn)品目前所具有的市場條件，而且還和人們對未來條件的預(yù)期直接相關(guān)。因此，與那些一般的商品相比，資產(chǎn)的價格決定就有所不同；而且預(yù)期在資產(chǎn)價格的決定中發(fā)揮著重要的作用。因此房地產(chǎn)價格的波動，不僅會受到供求力量相互作用的正常波動，也會受到投資者投機因素的作用而出現(xiàn)異常波動。
　房地產(chǎn)價格波動的不穩(wěn)定性，不僅會影響到房地產(chǎn)業(yè)本身的投資，還會通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)，為銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定造成隱患。
　　隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，當房地產(chǎn)的價格有投機心理主導(dǎo)時，就會產(chǎn)生價格超出經(jīng)濟基本面的情況，從而產(chǎn)生價格泡沫。價格泡沫越大，銀行風(fēng)險就越大，發(fā)生銀行危機的可能性越大。而且泡沫的形成與破裂對經(jīng)濟的影響具有不對稱性，房地產(chǎn)泡沫的形成與經(jīng)濟擴張往往是累積性的，而房地產(chǎn)泡沫的破裂卻是瞬間的。房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)和實體經(jīng)濟，造成了銀行危機和經(jīng)濟危機。
　　房地產(chǎn)價格的財富效應(yīng)
　　房地產(chǎn)價格主要通過財富效應(yīng)影響消費者的消費行為。根據(jù)生命周期模型，家庭根據(jù)其凈財富和持久收入，在各個時期最優(yōu)分配其消費支出。
　　房地產(chǎn)價格上升增加了家庭財富，會刺激家庭的當期消費，但房地產(chǎn)價格上升帶來的收入增加是虛擬的，家庭消費水平的提高要通過消費信貸來實現(xiàn)，因此部分房地產(chǎn)便可被用作抵押，已獲得收入進行消費。同時，房地產(chǎn)價格上升，使消費者對未來的房價預(yù)期會更加樂觀，房地產(chǎn)消費的高收益預(yù)期會導(dǎo)致家庭房地產(chǎn)需求過度膨脹。
　　消費者收入的提高和各消費需求的高漲，使銀行對個人消費信貸看好。于是，更多的消費者通過銀行信貸對房地產(chǎn)進行提前消費，房地產(chǎn)價格因此又有了上升的動力，是消費者的收益預(yù)期通過房地產(chǎn)的價值提高得以實現(xiàn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求進一步提高。如此房地產(chǎn)價格，消費者需求和銀行信貸相互推動，滋生出了房地產(chǎn)泡沫。一旦泡沫破裂，消費者預(yù)期收入無法實現(xiàn)，引起收入縮水，出現(xiàn)還貸困難，銀行資金被大量套牢。
　　房地產(chǎn)價格的資產(chǎn)負債表效應(yīng)
　　鑒于銀行廣泛采用房地產(chǎn)抵押的貸款形式，房地產(chǎn)主要是通過外部籌資成本的變化影響投資。
　　如果房地產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟主體的擔(dān)保價值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難；另一方面，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險增加，兩者的行為均趨于謹慎，投資需求因而收縮。因為債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，房地產(chǎn)價格的下降和投資需求下降之間就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速器”。
　　在經(jīng)濟增長迅速，房地產(chǎn)價格不斷上升的過程中，人們普遍對未來持樂觀的預(yù)期，資金的借方與貸方均樂觀的預(yù)期未來收益，容易低估風(fēng)險。進行房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟主體，由于抵押品的價值上升而降低了籌資成本，在良好預(yù)期的基礎(chǔ)上增加對銀行貸款的需求，而銀行也會在低估貸款者風(fēng)險的基礎(chǔ)上，增加貸款的供給，擴大了房地產(chǎn)投資規(guī)模。
　　隨著房地產(chǎn)投資規(guī)模擴大，企業(yè)資產(chǎn)值進一步增加，于是有了更高的擔(dān)保值獲得更多的銀行貸款，進一步的擴大投資規(guī)模。在這一時期，房地產(chǎn)價格上漲—借款人的銀行債務(wù)增加—房地產(chǎn)投資增加—房地產(chǎn)價格飛漲—借款人資產(chǎn)增加等環(huán)節(jié)循環(huán)運動。
　　但是一旦某些因素使經(jīng)濟主體對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會暴露出來。因為房地產(chǎn)價下跌，使抵押品的價值下降，自有資本大幅減少，金融機構(gòu)和經(jīng)濟主體的行為更加謹慎，同時對交易對方的態(tài)度也趨于謹慎。此時銀行借貸，可能會造成企業(yè)生產(chǎn)的資金鏈斷裂，使企業(yè)和個人的破產(chǎn)風(fēng)險增加。正是這一點使得泡沫形成與崩潰時期的影響呈現(xiàn)出非對稱性的特點。
　　房地產(chǎn)價格的其他效應(yīng)
　　房地產(chǎn)價格泡沫使貨幣政策的作用機制被扭曲。房地產(chǎn)價格市場泡沫使虛假的價格信號導(dǎo)致實際資源的不當配置。在政府實施寬松的貨幣政策時，房地產(chǎn)價格的上升會使大量的貨幣流入該產(chǎn)業(yè)，從而減少對其他實體經(jīng)濟的投資。使得貨幣政策的作用機制被扭曲，致使虛擬資本價格升高，造成銀行風(fēng)險并使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與資源的浪費。另外房地產(chǎn)價格下跌，使人們對整個實體經(jīng)濟的信心降低，影響人們對未來經(jīng)濟的預(yù)期，導(dǎo)致投資者高估風(fēng)險，使投資減少，造成整個經(jīng)濟的萎縮。
　　根據(jù)以上分析，信用經(jīng)濟中金融周期和經(jīng)濟周期是相互影響的，而房地產(chǎn)價格又是金融周期影響經(jīng)濟周期的主要渠道。大多工業(yè)化國家的發(fā)展（歐洲國家和日本）及東南亞金融危機，都已證實了房地產(chǎn)市場和金融危機有著緊密的聯(lián)系。房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性使其價格受到投機的嚴重影響，容易產(chǎn)生價格泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的大起大落，房地產(chǎn)價格泡沫的膨脹與破裂會造成整個銀行系統(tǒng)的危機。為了避免危機的發(fā)生，降低銀行風(fēng)險，盡量避免銀行資本在某一特定產(chǎn)業(yè)的過度支出。應(yīng)鼓勵各種產(chǎn)業(yè)采取多種融資方式，減輕銀行風(fēng)險。
　　1998年，我國逐步取消實物和福利分房制度，實行貨幣化住房分配制度和市場化供應(yīng)制度，同時建立個人住房抵押貸款制度，擴展房地產(chǎn)開發(fā)的資金源泉。自上世紀90年代末以來，以住房為主體的房地產(chǎn)業(yè)得到了長足發(fā)展，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了數(shù)年較快增長的局面，以每年20%的增長速率而增加投資力度。
　　由于近幾年我國股票市場持續(xù)低迷，投資者將房地產(chǎn)投資作為新的最佳投資選擇，每年以3%-5%的增長速度涌入房地產(chǎn)市場，使房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性越來越突出。鑒于房地產(chǎn)價格的波動和金融周期的密切聯(lián)系，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定對金融穩(wěn)定乃至整個經(jīng)濟的發(fā)展有著重要的意義。
　　
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