論如何恢復國債期貨市場的管理體制

　　一、暫停國債期貨市場

　　自1981年到1992年的十幾年間，我國國債發(fā)行市場基本上是依靠硬性攤派、單位認購的行政手段來運作的，在此前提下，其二級市場也呈低迷態(tài)勢。

　　1992年12月28日，上海證券交易所借鑒了美國的經(jīng)驗，首先向證券商自營業(yè)務(wù)推出了國債期貨交易，先后一共推出了12個品種的期貨合約。經(jīng)過10多個月的試運行后，在1993年lO月25日，該業(yè)務(wù)正式向社會公眾開放。至此，我國的國債期貨市場基本形成。同時，上交所還開辦了國債回購業(yè)務(wù)，這樣國債市場便形成了現(xiàn)貨、期貨、回購業(yè)務(wù)“三駕馬車”，結(jié)果盛況空前，形成了一級市場認購踴躍、二級市場現(xiàn)券上揚、回購業(yè)務(wù)購銷兩旺的“三贏”局面。

　　但是，好景不長。1995年2月23日下午，上交所發(fā)生了震驚全國的“327事件”。在我國金融市場引起了軒然大波，結(jié)果導致了“萬國證券公司”的倒閉。一時間，“327事件”幾乎成了國債期貨的代名詞。同年，5月17日，中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱中國證監(jiān)會)一紙批文《關(guān)于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》下發(fā)，由此就“暫停”了國債期貨市場。

　　二、恢復國債期貨市場的必要性

　　(一)恢復國債期貨市場，取信于民。按照常理，既然是“暫停”，總有重新開張之日，而且時間不會太長?！墩f文解字》云：“暫者，不久也。”進而演繹“暫停者，暫時停止也。”正因為如此，筆者在“暫停”之初，就在《證券市場周刊》1995年第9期上撰文呼吁盡快恢復國債期貨市場。時至今日，是筆者當初萬萬沒有想到的，“暫停”15年之后，國債期貨仍然處于“暫停”之中，對于廣大投資者來說，真是情何以堪。因此，筆者再次呼吁：借“股指期貨”之東風，恢復國債期貨市場，乃是取信于民之民心工程。

　　(二)恢復國債期貨市場，增強國債流動性，有效化解利率風險。期貨市場是現(xiàn)貨交易在遠期的延伸與發(fā)展。國債現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展又是國債期貨市場成功的必不可少條件，而恢復國債期貨市場也增強了國債現(xiàn)貨市場的流動性?，F(xiàn)在我國國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模與15年前大不相同，已完全具備了恢復國債期貨市場的基本條件，國債托管量占到GDP總量的20%左右，已達到一些西方國家推出國債期貨時的比例(韓國：14.4%，德國、巴西等國約20%)。

　　自1993年12月，國務(wù)院關(guān)于金融體制改革決定“穩(wěn)步推進利率市場化”以來，目前我國利率市場化程度已經(jīng)很高。當前，利率風險已成為企業(yè)、居民、機構(gòu)投資者不可回避的金融市場風險之一，對銀行、證券、保險、基金等金融機構(gòu)來說，風險更是不言而喻。國際經(jīng)驗表明，國債期貨是最有效的利率避險工具，許多西方發(fā)達國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國、日本等發(fā)達國家無不如此。美國于1986年3月實現(xiàn)了利率市場化，但在此之前，就早已推出了2年、5年、10年短期國庫券期貨合約，以及30年長期國債期貨合約。日本于1994年10月實現(xiàn)了利率市場化。但是，日本卻早在1985年10月就開設(shè)了以長期國債為對象的國債期貨市場。與美國、日本相比較，我國現(xiàn)在恢復國債期貨市場已到了條件成熟的地步。

　　(三)恢復國債期貨市場，增強金融衍生品種，保護中小投資者利益。眾所周知，中金所成立以來，從理論上說是一直處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，現(xiàn)在千呼萬喚股指期貨終于“閃亮登場”。但是，單靠股指期貨一個金融衍生品種，是絕對不足以支撐中金所的運行成本。這樣，國際上公認的風險最小、交易量最大而且非常成熟的國債期貨就應(yīng)該順勢推出。這樣既有利于培育市場，也有利于減少中金所的運行成本。因此，恢復平民化的國債期貨市場，不僅可以為機構(gòu)投資者增加新的投資品種，也有利于中小投資者參與其中，形成比較公平的市場環(huán)境。

　　(四)加強風險管理，我國已經(jīng)有比較完善的法律、法規(guī)基礎(chǔ)。1999年以來，我國陸續(xù)頒布了“一個條例、四個管理辦法”，構(gòu)建了期貨市場規(guī)范發(fā)展的監(jiān)管框架：1999年6月，國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》：2002年1月，中國證監(jiān)會修訂了《期貨經(jīng)紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員管理辦法》;同年5月，中國證監(jiān)會修訂頒布了《期貨交易所管理辦法》和《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》;我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，其發(fā)展也步入了法制化、規(guī)范化的良性發(fā)展軌道;大力整頓期貨交易所，把原來全國各地的14家期貨交易所重組調(diào)整為大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所3家;另外，專門成立了中國金融期貨交易所(下稱中金所)，解決了金融期貨花落誰家(期交所還是證交所)的問題。2010年1月8日，中國證監(jiān)會在公告中指出：中金所成立3年多來，已經(jīng)完成了滬深300指數(shù)期貨的合約設(shè)計、規(guī)則制定以及股指期貨掛盤交易的各項技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)，并開展了大量的投資者教育工作。目前，證監(jiān)會將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項準備工作，包括發(fā)布股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構(gòu)的準入政策等工作。滬深300股指期貨合約從2010年4月16日上市交易，到當年底，股指期貨運行了半年多時間，實際情況基本平穩(wěn)。從以上情況不難看出，恢復國債期貨市場、我國已經(jīng)有比較完善的法律、法規(guī)基礎(chǔ)和廣泛的群眾基礎(chǔ)。

　　三、恢復國債期貨市場存在的問題

　　(一)管理體制不完善，市場人為分割

　　1、被分割的市場參與主體。就目前來說，我國國債流通市場按照參與的投資者類型可以劃分為三個市場：證券交易所(又分上海證券交易所和深圳證券交易所)國債市場、銀行間國債市場和國債柜臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者有著各自不同的負債性質(zhì)和資產(chǎn)經(jīng)營目的，從而就進一步產(chǎn)生了對國債需求的差異性，也正是因為這種差異，才有了國債交易的需求，才有了產(chǎn)生國債交易的動機和行為。但是，目前我國國債流通市場的設(shè)計恰恰是抹殺了這種差異性的存在，現(xiàn)實情況是：商業(yè)銀行無法進入證券交易所債券市場;個人和一部分社會機構(gòu)投資者則無法進入銀行間國債市場;國債柜臺交易市場則僅僅對個人投資者開放。而相同類型、相同需求的國債投資者在相同市場參與交易，他們之間的成交必定清淡無疑。

　　2、被分割的資金?，F(xiàn)階段，我國國債市場共有兩個托管清算系統(tǒng)：首先是由中國人民銀行總行(央行)監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場的后臺支撐系統(tǒng)，擔負著銀行間債券市場國債交易和其他債券的托管與清算任務(wù);其次是由中國證監(jiān)會監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司，擔負著證券交易所(上海和深圳)包括其他債券在內(nèi)的所有場內(nèi)證券的托管和清算任務(wù)。由于兩個托管清算系統(tǒng)存在著事實上的競爭關(guān)系，相互之間也沒有完善的協(xié)調(diào)機制，使我國國債市場始終無法形成一個統(tǒng)一的國債托管、清算體系。這樣，即便是投資者被允許進入各個市場，假設(shè)各個市場也可以交易同一國債品種，那么其交易的直接結(jié)果也只能是：在他發(fā)生交易的國債市場開設(shè)獨立的托管賬戶和資金賬戶，根本無法存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但是，目前這種不統(tǒng)一的國債托管清算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管費用太高不為投資者所接受，造成兩個市場間的套利無法進行下去，市場和資金的分割極大地打擊了投資者的興趣和參與熱情，降低了國債的流動性，對恢復國債期貨市場造成了較大的障礙。

　　(二)國債結(jié)構(gòu)有較大缺陷

　　當前我國國債的結(jié)構(gòu)仍然存在缺陷，結(jié)構(gòu)的缺陷主要體現(xiàn)在：國債品種結(jié)構(gòu)和國債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應(yīng)不同投資者的不同投資目的需求，造成國債市場流動性較差，不利于國債期貨市場的恢復。

　　(三)國債市場尚未對外開放

　　眾所周知，我國的國債市場沒有對外資開放。合法合規(guī)地引導外資進入我國國債市場，將有利于提高國債市場的流動性和安全性。但是，國債市場要不要對外開放也處于兩難抉擇，主要有以下兩個因素：

　　1、人民幣尚未實現(xiàn)資本項目下的自由兌換以及人民幣利率目前尚未和國際接軌，外資進入國內(nèi)國債市場易引發(fā)大規(guī)模套利活動，外資本息匯出將對國家外匯儲備產(chǎn)生較大沖擊。

　　2、我國外匯儲備已十分充盈，債市對外開放勢必加重外匯儲蓄，甚至引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。而且，從目前情況和未來預測，國內(nèi)國債市場籌資能力正在逐步上升。因此，外債增加型對外開放必要性不強。我國的國債市場沒有對外資開放，相反，我們又用巨大的外匯儲備購買了美國的“國債”。2009年3月13日上午的記者見面會上，對于《華爾街日報》記者關(guān)于對美債權(quán)是否擔心的問題，溫家寶坦言，確實非常關(guān)心這些資產(chǎn)的安全。

　　四、完善國債管理體制，恢復國債期貨市場的對策建議

　　(一)建立統(tǒng)一的國債二級市場，實現(xiàn)場內(nèi)交易與場外交易的相互配合

　　證券交易所債券市場和銀行間債券市場都是發(fā)展國債流通市場所必需的，兩者是相互補充的關(guān)系，而非競爭關(guān)系。因此，可以通過改革市場參與制度以及債券托管清算體制，使投資者能夠在兩個市場自由地進行交易，國債在兩個市場之間能夠自由地轉(zhuǎn)托管，從而達到兩個市場的統(tǒng)一。

　　1、取消市場參與主體的進入限制。允許商業(yè)銀行、城市合作銀行等機構(gòu)參與證券交易所債券市場的國債交易。開放個人和法人機構(gòu)參與銀行間債券市場的國債交易，從而促進國債交易規(guī)模的擴大，提高國債市場的流動性。

　　2、改革國債托管體制，建設(shè)統(tǒng)一高效的國債托管清算系統(tǒng)。在中國人民銀行和中國證監(jiān)會共同協(xié)調(diào)下，建立統(tǒng)一高效的國家級國債托管清算系統(tǒng)，取代中央國債登記結(jié)算公司與中國證券登記結(jié)算公司，承擔所有的國債托管、清算業(yè)務(wù)，使得市場的各方參與者能夠自由地在市場上實現(xiàn)國債的轉(zhuǎn)托管和清算，有效降低市場風險。

　　(二)健全國債品種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國債品種多元化，滿足恢復國債期貨市場的需要

　　在改善國債品種結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)進一步增加國債的品種，如財政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、儲蓄債券、指數(shù)型債券等;增加長期、中期、短期國債發(fā)行的梯次，并且實行短期國債的滾動發(fā)行;創(chuàng)造合理安排國債期限結(jié)構(gòu)的體制條件。

　　(三)加快國債市場對外開放的步伐

　　國債市場對外開放是大勢所趨，但宜采取漸進的原則，逐步加快對外開放的步伐。在現(xiàn)有條件下：

　　1、可以讓經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險公司、符合條件的外國證券公司、QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)和中外合作基金管理公司逐步進入國債市場參與國債的買賣，從而促進國債二級市場交易的活躍，提高國債市場的流動性。

　　2、對于我國積累的巨額外匯，根據(jù)溫家寶要求遵循“安全、流動和保值”的原則，我們也可以采取措施：即通過各種操作把這些外匯儲備變成財政資金，再由財政部發(fā)行國債，然后由中國人民銀行使用外匯儲備來購買。制定相關(guān)的法律、法規(guī)，明確規(guī)定我們在購買國外債券的同時，必須讓對方也必須持有我們的國債。只有通過“相互持債”，才能從根本上促進其他國家保持信用，信守承諾，保證我國資產(chǎn)的安全。