融資結構與企業(yè)控制權爭奪
一、引言
企業(yè)的融資結構（financial structure）又稱資本結構（capital structure），指的是企業(yè)融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，它反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內源融資與外源融資兩大類。內源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內部股本和外部股本之別。
企業(yè)控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業(yè)的決策控制權而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現(xiàn)實生活中，發(fā)起方主動爭奪的主要方式有：要約收購（tender offers）、委托投票競爭（proxy contests）即代理權之爭、兼并（mergers）、收購（takeovers）等；目標方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”（golden parachutes）、“焦土政策”（scorchedearth policy）、“毒丸（poison pill）計劃”、“綠衣天使計劃”等。
在現(xiàn)代市場經濟條件下，企業(yè)融資結構與控制權爭奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結構具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，直接影響著一個企業(yè)的控制權爭奪。
二、融資結構對企業(yè)控制權爭奪的影響分析
在市場經濟條件下的企業(yè)中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權基礎。Willamson（1988）認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。股權和債務既然是一種控制權基礎，那么，它們二者特定的比例就會構成特定的控制權結構。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結構。哈特（1995）則認為，給予經營者以控制權或激勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。最近幾年來，有關融資結構與企業(yè)治理之間的關系問題的研究相當活躍?，F(xiàn)有文獻的研究成果表明，融資結構的選擇至少可通過三個渠道影響著企業(yè)的治理結構并發(fā)揮著治理效應：一是“激勵效應”，融資結構通過影響經營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調節(jié)著委托人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應”，企業(yè)融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業(yè)經營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應，融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權的爭奪。本文關注的就是這里的“控制”效應。具體來講，企業(yè)的融資結構對控制權爭奪的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
其一，融資結構對企業(yè)控制權轉移的影響?，F(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個基本道理：企業(yè)產權包括企業(yè)控制權處于“依存狀態(tài)”（statecontingent），股東不過是“iE常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。令X為企業(yè)的總收入，A為應當支付給員工的合同工資，B為對債權人的合同支付（本金加利息），C為股東所要求的一個滿意利潤。那么，“狀態(tài)依存”說的是：（1）當 X≥A+B時，控制權掌握在股東手中；（2）當X≥A+B+C時，控制權實際上掌握在經理手中；（3）當A≤X<TA+B時，控制權掌握在債權人手中；（4）當X<A時，控制權實際上掌握在員工手中（張維迎，1996）。由此可見，企業(yè)的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在由一定的債權一股權比例構成的企業(yè)里，在正常狀態(tài)下，股東或經理是企業(yè)控制權的擁有者；在企業(yè)面臨清算、破產狀態(tài)下，企業(yè)控制權就轉移到債權人手中；在企業(yè)完全是靠內源融資維持生存狀態(tài)下，企業(yè)控制權就可能被員工所掌握（當然，這是一種特例，在現(xiàn)實生活中不是普遍現(xiàn)象）。這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在股權為零或比例極低、或假如在債權為零或比例極低的企業(yè)融資結構下，上述企業(yè)控制權的有序轉移就是不可能的。正是在這個意義上，阿洪和博爾頓（1992）認為，企業(yè)融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)的負債比例是在該負債水平上導致企業(yè)破產時將控制權從股東轉移給債權人時是最優(yōu)的。
其二，融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業(yè)的絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比例將增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的增加，經理的股權收益也將增加。通過改變企業(yè)的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而擴大自己所占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經理掌握企業(yè)控制權的概率相應增大，程度相對提高，其在代理權之爭過程中的主動性必然加強，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取代理權成功的可能性。哈里斯和雷維吾（1988）在考察了投票權的經理控制后認為，代理權之爭導致需要一些負債，企業(yè)負債水平的提高，確實有利于在職經理在委托股票權競爭中的控制能力。同時，由于在職經理的股權比例增加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經理承擔的外部股權的代理成本。
但是，對企業(yè)的在職經理而言，債務的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，如果在職經理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業(yè)的價值及相應的經理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優(yōu)負債水平的選擇問題。
其三，融資方式的選擇對外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產替代效應”，往往會誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，這就產生了債權人與股東之間的沖突。因為在舉債融資的情況下，當某項投資產生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當投資失敗時，由于有限責任，其后果將大部分由債權人來承擔。這樣的結果就是，即使風險投資使企業(yè)價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目。然而，由于理性的債券人將正確地預期到股東的資產替代行為，為保護他們的債權不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會向經理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，這樣，債務融資比例的上升就將導致借債成本的上升，即債務融資的代理成本的上升。這種成本將由股東來承擔?？傊?，隨著債務融資比例的上升，應由經理承擔的股權的代理成本將減少，而應由股東承擔的債務的代理成本將增大（詹森和麥卡林，1976）。