戰(zhàn)略資源、資產(chǎn)專用性與融資方式選擇

資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)在資源方面的差異是企業(yè)獲利能力不同的重要原因，也是擁有優(yōu)勢資源的企業(yè)能夠獲取超額利潤的原因。具有競爭優(yōu)勢的資源稱為戰(zhàn)略資源，資產(chǎn)專用性是很多戰(zhàn)略資源的重要特征之一。交易成本理論將債權(quán)融資和權(quán)權(quán)融資看作是兩種不同的治理結(jié)構(gòu)，本文結(jié)合戰(zhàn)略管理理論、交易成本理論、財務(wù)學(xué)理論，探討如何將融資方式與企業(yè)的戰(zhàn)略資源相配比，以充分發(fā)揮企業(yè)的持續(xù)競爭力。
一、戰(zhàn)略資源
資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)是各種資源的集合體。由于各種原因，企業(yè)擁有的資源各不相同，具有異質(zhì)性，這種異質(zhì)性決定了企業(yè)競爭力的差異。凡是能潛在地或?qū)嶋H地影響企業(yè)價值（租金）創(chuàng)造的事項，都可以視為資源，但并不是所有資源的所有方面都可成為創(chuàng)造持續(xù)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略資源。企業(yè)在資源方面的差異是企業(yè)獲利能力不同的重要原因，也是擁有優(yōu)勢資源的企業(yè)能夠獲取經(jīng)濟租金的原因。作為競爭優(yōu)勢源泉的資源應(yīng)當具備以下條件：價值性、稀缺性、不能完全被仿制、其他資源無法替代、以低于價值的價格為企業(yè)所取得。
Barney和 Peteraf分別于1991年和1993年提出兩個廣為引用的產(chǎn)生持續(xù)競爭優(yōu)勢的資源識別分析框架，Barney認為，并不是所有的資源都有助于企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。能夠產(chǎn)生競爭優(yōu)勢的資源必須具備價值性、稀缺性、不完全模仿性和不可替代性四個特性。Peteraf總結(jié)了競爭優(yōu)勢產(chǎn)生的基本條件，認為企業(yè)資源要產(chǎn)生持續(xù)競爭優(yōu)勢必須符合四個條件：資源在企業(yè)間的不對稱分布、對租金的事后競爭限制、資源在企業(yè)間的不完全流動性、對資源獲取的事前競爭限制。Peteraf的資源識別分析框架實際上是Barney的延續(xù)。
企業(yè)異質(zhì)性來源于能夠產(chǎn)生競爭優(yōu)勢的資源，簡稱戰(zhàn)略性資源。戰(zhàn)略性資源必須同時具備價值性、復(fù)制障礙和占有能力三個特性。價值性是指優(yōu)勢資源必須能夠創(chuàng)造價值，因為獲取可持續(xù)競爭優(yōu)勢的最終目的是創(chuàng)造價值。復(fù)制障礙是指競爭對手無法復(fù)制企業(yè)的優(yōu)勢資源，這一概念是資源基礎(chǔ)觀點的核心命題。里德和德菲里皮認為, 隱性、復(fù)雜性和專用性構(gòu)成了優(yōu)勢資源的復(fù)制障礙；即使某種資源可以被清晰地鑒別與理解，然而由于受到法律制度的限制，競爭對手也無法進行復(fù)制, 如專利、商標、版權(quán)以及經(jīng)營許可證等都受到知識產(chǎn)權(quán)法律的保護。占有能力是指占有優(yōu)勢資源及其所產(chǎn)生價值的能力。一般說來，顧客、供應(yīng)商、員工、股東、債權(quán)人、政府均對企業(yè)創(chuàng)造的價值有要求權(quán)，然而，由于并不是所有資源的產(chǎn)權(quán)都能夠被清晰地界定，所以誰將占有優(yōu)勢資源就成了一個非常關(guān)鍵的問題?；蛟S企業(yè)能夠有效地使用資產(chǎn)負債表上的有形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)，但對于等一些專用性非常強的戰(zhàn)略資源未必能充分發(fā)揮其優(yōu)勢；如果能充分發(fā)揮其優(yōu)勢，這種戰(zhàn)略性資源就將成為企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉。資產(chǎn)的專用性越強，如品牌、版權(quán)、知識資產(chǎn)等戰(zhàn)略資源，其被他人復(fù)制模仿的可能性就越小，越容易成為企業(yè)持續(xù)競爭力的源泉。
二、資產(chǎn)專用性
資源基礎(chǔ)理論認為，資源一般具有多種用途，其中以貨幣資金為最。企業(yè)的經(jīng)營決策就是指定各種資源的特定用途，且決策一旦實施就不可還原。因此，在任何一個時點上，企業(yè)都會擁有基于先前資源配置基礎(chǔ)上進行決策后帶來的資源儲備，這種資源儲備將限制、影響企業(yè)下一步的決策，即資源的開發(fā)過程傾向于降低企業(yè)靈活性。
按照資源基礎(chǔ)理論，資源應(yīng)由三個部分組成，即有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和能力。有形資產(chǎn)是指企業(yè)的固定資產(chǎn)或者流動資產(chǎn)，例如工廠、設(shè)備、土地、其他資本物資以及銀行存款等。有形資產(chǎn)具有一定的產(chǎn)權(quán)屬性，其價值可以比較容易地通過企業(yè)會計準則來衡量并且反映在資產(chǎn)負債表中。有形資產(chǎn)的另一個特性是它的透明性，在防止競爭對手復(fù)制方面它顯得比較脆弱。無形資產(chǎn)包括企業(yè)的商標、專利、品牌知名度與美譽度、網(wǎng)絡(luò)以及數(shù)據(jù)資料等。無形資產(chǎn)具有多種利用方式，企業(yè)可以在內(nèi)部開發(fā)它的價值，也可以通過許可證形式將其出租，還可以通過品牌轉(zhuǎn)讓形式將其出售給其他企業(yè)。同有形資產(chǎn)相比較，無形資產(chǎn)不容易被競爭對手復(fù)制，例如知識產(chǎn)權(quán)是受到法律保護的，而數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)、知名度與美譽度則是企業(yè)的長期以來積聚的無形資產(chǎn)，具有內(nèi)在復(fù)雜性與專用性，它們在短期內(nèi)是無法被競爭對手復(fù)制或替代的。同有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)相比較，能力則更加難以捉摸。從本質(zhì)上來說, 能力包括個人能力、群體能力、組織慣例以及企業(yè)資源之間的相互作用，其中后者（如團隊工作、組織文化、員工之間的信任）尤為重要。由于能力很難在市場上進行交易并且沒有非常明確的產(chǎn)權(quán)特性，因此對它們進行定價與評估也就變得十分困難。
威廉姆斯于1985年指出，資產(chǎn)專用性是指在不犧牲生產(chǎn)價值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度?？巳R因、克勞福德和阿爾欽認為, 在交易的一方進行了專用性投資之后, 就會產(chǎn)生一種可占用的專用性準租。準租的大小等于承租人最優(yōu)使用的價值與另一承租人次優(yōu)使用價值的差額。很明顯, 資產(chǎn)的專用性程度越大, 可占用性準租也就越大。
投資于高度專用性資產(chǎn)既有優(yōu)點、又有缺點。優(yōu)點在于：專用性投資使企業(yè)通過提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、差異化產(chǎn)品實現(xiàn)其戰(zhàn)略優(yōu)勢；而且，專用性投資向企業(yè)客戶群傳遞了這樣的信號：即企業(yè)將持續(xù)致力于既定的產(chǎn)品市場，從而提高了企業(yè)的聲譽；另外，高度專用性資產(chǎn)投資確定了企業(yè)的戰(zhàn)略方向，并為未來期間的繼續(xù)投資奠定基礎(chǔ)。缺點在于：由于專用性資產(chǎn)的替代用途很少，因此較之于非專用性資產(chǎn)所承擔的風(fēng)險更大；另外，資本代表著一種稀缺性資源，投資于績效較差的資產(chǎn)意味著其他更好投資機會的喪失。
因此，專用性投資必須充分考慮以下兩點因素：首先，由于專用性資產(chǎn)附帶價值的減低，專用性資產(chǎn)融資較之于一般用途資產(chǎn)更加困難，因此，專用性投資的資金成本較高；另外，五分之三的專用性資本投資不能達到預(yù)期的產(chǎn)出水平，說明專用性投資風(fēng)險較大。因此，對專用性投資進行初始評價的重要機制是：首先，判斷專用性資產(chǎn)投資與一般性資產(chǎn)投資哪個更適宜企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)勢的實現(xiàn)；其次，評價資本投資中資產(chǎn)專用性程度，確定該項投資是否能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標；再次，由于高度專用性資產(chǎn)轉(zhuǎn)作其他用途時價值將顯著降低，專用性資產(chǎn)的初始投資決策必須包括對投資失敗所引致潛在成本的評價

三、債務(wù)融資與股權(quán)融資比較
鑒于資源并不是天生就能夠產(chǎn)生可持續(xù)競爭優(yōu)勢，威廉姆斯（Williams , 1992）認為管理者的一個重要作用就是將資源用于某一行業(yè)（或者進入市場）并轉(zhuǎn)化為顧客價值，因此，需要對資源進行鑒別、培育、保護與配置。管理者的關(guān)鍵任務(wù)是對資源進行有效配置, 并利用現(xiàn)有資源獲取產(chǎn)業(yè)中的成功要素。在企業(yè)資源與產(chǎn)業(yè)成功要素之間進行匹配是一項非常具有挑戰(zhàn)性的工作, 匹配的成功與否有賴于對戰(zhàn)略價值做出精確的管理期望。其中很重要的一項匹配就是將融資策略和戰(zhàn)略性資產(chǎn)的特點相匹配，以充分發(fā)揮這些資產(chǎn)的價值，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢。
借鑒威廉姆森把市場和企業(yè)都看作是特定的治理結(jié)構(gòu)的觀點，分析債券融資和股權(quán)融資治理結(jié)構(gòu)的不同。債務(wù)融資要求有固定的回報（本金加利息），價格相對固定，對企業(yè)的控制權(quán)幾乎沒有（只是在清算時才相機治理），接近于一種市場化的治理方式，對企業(yè)是一種剛性約束，協(xié)調(diào)成本小；股權(quán)融資對企業(yè)的控制權(quán)大，但是沒有對投資財產(chǎn)的索取權(quán)，對企業(yè)是一種軟性約束，但是其內(nèi)部協(xié)調(diào)成本大，類似于一種等級制的組織形式進行管理，即企業(yè)治理方式。具體見表1和表2所示。
表1 債務(wù)和權(quán)益的權(quán)力比較
債務(wù) 權(quán)益
財產(chǎn)權(quán)利 強 弱
控制權(quán)利 弱 強
表2 債務(wù)和權(quán)益的控制方式比較
債務(wù) 權(quán)益
價格控制 高 低
行為控制 低 高
由此可以看出，債權(quán)融資接近于市場治理，而股權(quán)融資接近于等級制的企業(yè)治理。
四、基于戰(zhàn)略資源和資產(chǎn)專用性的資本結(jié)構(gòu)選擇
綜上所述，債券和股票除了作為通常認為的融資手段外，還可以看作是不同的治理機制。債券是一種具有較強的約束的融資方式，幾乎完全按照市場規(guī)則運作，如果企業(yè)經(jīng)營不善，不能按期償付本金和利息，企業(yè)就可能破產(chǎn)。根據(jù)清算資產(chǎn)的可調(diào)配程度，各種不同的債權(quán)人將會得到不同的補償。但是，優(yōu)先索取的價值一般與資產(chǎn)專用性程度成反比，因而債務(wù)契約條款可能會修改的更加苛刻。面對專用性投資可能會帶來不利的合約條件，企業(yè)將會犧牲掉一些專用性投資特性，這會帶來企業(yè)投資效率的下降。而股權(quán)具有不同于債務(wù)的治理方式，比債務(wù)更加寬容，當發(fā)生不良狀況時，會利用其不同于債務(wù)的控制權(quán)來加以糾正，如撤換高管等，以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價值。因此，債務(wù)權(quán)益比有一種機制選擇的含義。
要充分發(fā)揮企業(yè)所獨有的專用性資源的戰(zhàn)略效果，取得不可替代的持續(xù)的競爭優(yōu)勢，就必須將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其戰(zhàn)略資源相配比。交易成本經(jīng)濟學(xué)將“交易”作為基本的分析單位，其要旨在于用差別的方式將治理結(jié)構(gòu)和交易的特征匹配起來，以節(jié)約交易成本，實現(xiàn)最大的效率收益。經(jīng)濟交易中影響交易的成本和特征有三個基本因素：資產(chǎn)專用性、不確定性、交易頻率。就資本結(jié)構(gòu)的選擇來說，債務(wù)治理通常適用于資產(chǎn)專用性程度弱、不確定性低的交易類型，而股權(quán)治理適用于資產(chǎn)專用性程度強、不確定性高的交易類型。
本文從債權(quán)治理效率的角度構(gòu)造了一個考慮資產(chǎn)專用性因素的簡單的兩期模型。在期初t=0時，一投資項目需要投入現(xiàn)金資源I以獲得未來的投資回報，債權(quán)人決定投資或者不投資，利率為r；在t=1時，經(jīng)營者做出繼續(xù)經(jīng)營或清算的決策；t=2時，投資者獲得回報。P表示預(yù)期未來的投資回報，假設(shè)該公司資產(chǎn)專用性為 α，其中α∈ （0,1），債權(quán)投資者t=0時預(yù)期若公司t=2破產(chǎn)清算時獲得的清算回報為L（α），且L（α）定義為公司專用性資產(chǎn)在二級市場變現(xiàn)時的市場價格，該價格隨著資產(chǎn)專用性的提高而下降，即dp/dα<0。如果債權(quán)人投資，且在t=1沒有清算，那么，債權(quán)人在t=2時可能遭受的清算損失為Ir- L（α）。顯然，在預(yù)期回報P
圖1：戰(zhàn)略資源價值和治理成本比較圖
從產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展和公司戰(zhàn)略角度看，企業(yè)應(yīng)當加強專用性資產(chǎn)的投資，因為這樣會降低生產(chǎn)費用提高產(chǎn)品質(zhì)量，并使自己的產(chǎn)品和服務(wù)與其他競爭者相比有明顯的區(qū)別。但是專用性資產(chǎn)價值嚴重依賴于資產(chǎn)一體化組織，離開組織后，該資產(chǎn)價值將大跌，因而專用性高的資產(chǎn)用途單一，變現(xiàn)時價值損失大。因而，資產(chǎn)專用性對債務(wù)比例有較大影響。破產(chǎn)清算中，專用性資產(chǎn)會喪失很多價值，或者根本就沒有價值。因此，從交易費用角度來看，專用性很強的投資應(yīng)該以權(quán)益融資為優(yōu)。對一個公司而言，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該綜合考慮企業(yè)的戰(zhàn)略資源的構(gòu)成、資產(chǎn)專用性程度和債務(wù)和權(quán)益融資的治理成本加以確定