關(guān)于企業(yè)研究論文的范文錦集
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運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)問題探討
出處：論文網(wǎng)時(shí)間：2018-10-22
2004年12月，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(試行)》(以下稱《指導(dǎo)意見》)，正式將“企業(yè)價(jià)值”和“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”引入我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)與國(guó)際價(jià)值評(píng)估行業(yè)全面接軌。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在評(píng)估理念和技術(shù)思路與原先的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(試行)》中的相關(guān)操作有較大的不同。本文擬就運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)問題進(jìn)行探討。
一、關(guān)于收益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵及評(píng)估思路
(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵
要理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)涵，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的源泉和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象三個(gè)方面來認(rèn)識(shí)。
1、企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)
現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，企業(yè)是以提供產(chǎn)品、勞務(wù)、資本等為手段，以實(shí)現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是通過許多的合同、約定構(gòu)成的綜合體。企業(yè)追求的是股東權(quán)益的最大化。決定企業(yè)價(jià)值的因素，是企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利性和投入資本的多少。企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)是由構(gòu)成企業(yè)(法人實(shí)體)的一系列經(jīng)濟(jì)合同與各種契約中蘊(yùn)涵的一束或多數(shù)的產(chǎn)權(quán)(權(quán)益)所決定的。
2、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的源泉
創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的要素，包括有形的資源，如土地、建筑、設(shè)備、存貨以及現(xiàn)金、應(yīng)收款與權(quán)益資本等，也包括無形的資源，如企業(yè)的客戶群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等。
3、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象有某一評(píng)估基準(zhǔn)日企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值，這些評(píng)估對(duì)象可能擁有不同的價(jià)值類型。
(二)收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的必要性及評(píng)估思路
在以往的我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估一般采用各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方法。這種評(píng)估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價(jià)值相對(duì)應(yīng)，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的人力資源，如企業(yè)的客戶群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等在企業(yè)的財(cái)務(wù)帳上未作計(jì)量和確認(rèn)，但它對(duì)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要，而諸如廣告策劃產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)企業(yè)等，沒有多少可以看的見的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場(chǎng)以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值相差很多。其次是在企業(yè)的賬面資產(chǎn)中，存在非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。這些狀況將帳面資產(chǎn)分別評(píng)估后加和，往往造成掛一漏萬。
收益法又稱為收益資本化法、收益還原法，是預(yù)測(cè)評(píng)估對(duì)象的未來收益并將其轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法，它體現(xiàn)建立在資金具有時(shí)間價(jià)值的觀念上。這種方法基于這樣的評(píng)估思路：投資者現(xiàn)在想購買一個(gè)有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購買的企業(yè)的價(jià)值。
從本質(zhì)上說，收益法是建立在資金具有時(shí)間價(jià)值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。所以，《指導(dǎo)意見》將收益法定義為“是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路”。
二、收益法的評(píng)估公式
《指導(dǎo)意見》規(guī)定，收益法評(píng)估的具體方法可采用“收益資本化法或未來收益折現(xiàn)法”。
(一)收益資本化法
收益資本化法是將評(píng)估對(duì)象未來某一年的預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價(jià)值的方法。其計(jì)算公式如下：
企業(yè)價(jià)值=未來某一年的預(yù)期收益/資本化率，或
企業(yè)價(jià)值=未來某一年的預(yù)期收益×收益乘數(shù)
從以上公式中看出，收益資本化法只要求測(cè)算企業(yè)某一年的數(shù)據(jù)，收益乘數(shù)形成的基礎(chǔ)也依賴市場(chǎng)發(fā)生數(shù)據(jù)，這需要成熟的資本市場(chǎng)，在我國(guó)目前情況下實(shí)際的可操作性不是很強(qiáng)，限于篇幅不再展開討論。
(二)未來收益折現(xiàn)法
未來收益折現(xiàn)法也稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是預(yù)測(cè)企業(yè)未來各期收益，選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折算到評(píng)估基準(zhǔn)日后再累加求和的方法。
1、企業(yè)預(yù)期收益的量化指標(biāo)
國(guó)外對(duì)經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)基本上有4種：(1)企業(yè)的分成或紅利;(2)企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流;(3)企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流(或叫公司現(xiàn)金流);(4)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)。國(guó)內(nèi)目前一般主要采用稅后凈利潤(rùn)或自由現(xiàn)金流量。
從理論上說，采用現(xiàn)金流作為經(jīng)濟(jì)收益的具體量化指標(biāo)是最優(yōu)選擇。其理由是：
(1)在投資決策或投資估價(jià)或項(xiàng)目可行性研究報(bào)告中所研究和考慮的重點(diǎn)是現(xiàn)金流。
(2)在整個(gè)投資有效年期內(nèi)，利潤(rùn)凈額與現(xiàn)金流量?jī)纛~總計(jì)是相等的。
(3)企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)是一個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它等于利潤(rùn)總額減所得稅，是從會(huì)計(jì)核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。由于會(huì)計(jì)核算上的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個(gè)凈收益僅僅成為名義上的，其應(yīng)收和應(yīng)付等往來款項(xiàng)日后可能會(huì)變成處理的對(duì)象。另外，稅后凈利潤(rùn)指標(biāo)容易受到折舊方式、存貨計(jì)價(jià)方法、間接費(fèi)用分配方法、成本核算方法等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量的分布是不受人為因素影響的。特別是在考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值因素時(shí)，早期的收益和以后的收益是有明顯區(qū)別的，現(xiàn)金流量指標(biāo)明顯優(yōu)于利潤(rùn)指標(biāo)。
(4)在價(jià)值評(píng)估分析中，現(xiàn)金流動(dòng)狀況比會(huì)計(jì)上的盈虧狀況(利潤(rùn)指標(biāo))更重要。因?yàn)闀?huì)計(jì)上盈利的年份不一定能夠產(chǎn)生多余的現(xiàn)金用來進(jìn)行資本性支出(再投資)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本的增加需求。設(shè)定一個(gè)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不是取決于一定期間是否有盈利，而取決于有無現(xiàn)金流量用于各種支付。盡管凈利潤(rùn)名義上為企業(yè)的股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，還必須考慮企業(yè)的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本的增加額。
2、折算及累加的途徑
理解了自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵和外延，就可根據(jù)資金的時(shí)間價(jià)值原理，采用如下的計(jì)算公式將未來收益折現(xiàn)并累加：
式中：FCFE―自由現(xiàn)金流量;r ― 折現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC);n ― 收益年限;VT ― 第T年企業(yè)的終值
從公式中可以看出確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的關(guān)鍵一是量化企業(yè)預(yù)期收益，二是進(jìn)行收益資本化或收益折現(xiàn)，三是收益年期的確定。
三、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算
(一)自由現(xiàn)金流量的概念
從內(nèi)涵上說，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。也就是說，所謂“自由”的意思是強(qiáng)調(diào)它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價(jià)值類型受益的最大現(xiàn)金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對(duì)于已經(jīng)扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實(shí)“自由”是一種剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。
從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類方法很多。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，由于評(píng)估對(duì)象以及委托人所要求的價(jià)值類型的不同，現(xiàn)金流的計(jì)算口徑也不同。
(二)自由現(xiàn)金流量計(jì)算口徑及公式
《指導(dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象價(jià)值類型的不同，區(qū)分企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值和股東部分權(quán)益價(jià)值”，因此，現(xiàn)金流量的計(jì)算應(yīng)當(dāng)與評(píng)估對(duì)象價(jià)值類型的口徑相匹配。根據(jù)評(píng)估對(duì)象價(jià)值類型，自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。
1、企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類型是企業(yè)的投資資本的價(jià)值，即通常所說的企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，則對(duì)應(yīng)的是企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。也就是在企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上再加上債權(quán)人的收益流量，即：
企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)(1- 所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額
2、企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類型是股東全部權(quán)益價(jià)值(即通常所說的企業(yè)的股權(quán)價(jià)值)，則采用的是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也就是說，企業(yè)獲得的現(xiàn)金首先必須滿足企業(yè)必要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其增長(zhǎng)的需要，剩余部分才能提供給所有投資人(包括債權(quán)人和所有者)，由于債權(quán)人的求償權(quán)排在所有者之前，所以股權(quán)現(xiàn)金流量還要在企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，即：
企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)(1-所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額 +(新增有息負(fù)債-償還有息負(fù)債本金)
3、企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類型是股東部分權(quán)益價(jià)值，原則上應(yīng)按計(jì)算股東全部權(quán)益價(jià)值所對(duì)應(yīng)的企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流折算企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量，但應(yīng)當(dāng)注意，股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)。
(三)自由現(xiàn)金流量各因素指標(biāo)的預(yù)測(cè)方法
1、息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)。所謂息稅前利潤(rùn)是企業(yè)的利潤(rùn)總額與財(cái)務(wù)費(fèi)用之和。
預(yù)測(cè)企業(yè)的利潤(rùn)總額，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性。在對(duì)被評(píng)估企業(yè)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，應(yīng)避免采用不合理的假設(shè)。
對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)基于評(píng)估基準(zhǔn)日各種貸款余額以及預(yù)測(cè)收益年期內(nèi)資金籌措計(jì)劃新增貸款，按照相應(yīng)的貸款利率進(jìn)行計(jì)算。
2、折舊及攤銷的預(yù)測(cè)。折舊及攤銷是指在預(yù)測(cè)利潤(rùn)時(shí)已經(jīng)扣減的在各預(yù)測(cè)期內(nèi)提取的固定資產(chǎn)折舊和長(zhǎng)期資產(chǎn)(無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn))攤銷數(shù)額。折舊及攤銷雖然屬于抵稅項(xiàng)目，但是本期并未支付現(xiàn)金，故應(yīng)加回。預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)注意折舊及攤銷是由兩部分組成的，一是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)有的存量資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn))應(yīng)分別按企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)提折舊和攤銷方法測(cè)算;二是對(duì)基準(zhǔn)日后的增量資產(chǎn)，可按達(dá)產(chǎn)期的第二年作為預(yù)測(cè)提取的開始日期測(cè)算，具體新增資產(chǎn)可結(jié)合“資本性支出預(yù)測(cè)”數(shù)據(jù)測(cè)算。
3、資本性支出預(yù)測(cè)。資本性支出主要是企業(yè)對(duì)生產(chǎn)場(chǎng)地、生產(chǎn)設(shè)備、管理設(shè)備以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中資產(chǎn)正常更新的投資，主要包括三部分：一是存量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出);二是增量資產(chǎn)的資本性支出(擴(kuò)大性支出);三是增量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出)。這三部分可以根據(jù)企業(yè)更新改造計(jì)劃、未來發(fā)展計(jì)劃、可行性研究報(bào)告、項(xiàng)目建議書等內(nèi)容，并且假設(shè)項(xiàng)目實(shí)施的可能性等進(jìn)行預(yù)測(cè)。
另外，在預(yù)測(cè)資本性支出時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮減去無息長(zhǎng)期負(fù)債。之所以要扣除無息長(zhǎng)期負(fù)債，是因?yàn)橘徶弥С龅囊徊糠脂F(xiàn)金由無息長(zhǎng)期負(fù)債提供，而這部分負(fù)債是在預(yù)測(cè)收益年期外的將來支出的，它相當(dāng)于企業(yè)預(yù)測(cè)收益年期內(nèi)的現(xiàn)金流入。
4、營(yíng)運(yùn)資本凈增加額的預(yù)測(cè)。所謂營(yíng)運(yùn)資本是指非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)和無息流動(dòng)負(fù)債的差額。非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、預(yù)付賬款等。無息流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款等。在預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)分析以上流動(dòng)負(fù)債是否附帶利息條件，因?yàn)橛邢⒘鲃?dòng)負(fù)債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”范圍，因此要從流動(dòng)負(fù)債中扣除。營(yíng)運(yùn)資本增加的公式為：
營(yíng)運(yùn)資本凈增加額=增加的非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)-增加的無息流動(dòng)負(fù)債
5、新增有息負(fù)債的預(yù)測(cè)。有息負(fù)債增加，意味著企業(yè)舉借了新的債務(wù)，對(duì)于股東來說則是增加了可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流入。有息負(fù)債數(shù)額可結(jié)合對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分析確定。
6、償還有息負(fù)債本金的預(yù)測(cè)。有息負(fù)債減少，意味著企業(yè)償還了債務(wù)，對(duì)于股東來說則是減少可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流出。償還有息負(fù)債本金可根據(jù)預(yù)測(cè)收益年期內(nèi)資金籌措計(jì)劃相關(guān)數(shù)據(jù)確定。
(四)收益年期以及企業(yè)終值的預(yù)測(cè)
在收益途徑的應(yīng)用中，收益期限可分為有限期限和無限期限兩種情況。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估的價(jià)值前提都是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此，收益年期可以設(shè)定為無限年期，不考慮企業(yè)的終值VT。
但是，對(duì)于一些特殊的企業(yè)收益年期應(yīng)當(dāng)設(shè)定為有限年期，如外商投資企業(yè)其收益年期取決于其批準(zhǔn)的法定經(jīng)營(yíng)年期，此時(shí)多采用兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估，即預(yù)測(cè)有限年期的折現(xiàn)值加上企業(yè)的終值，或叫剩余值，該剩余值在一定情況下可以是企業(yè)終止時(shí)的清算價(jià)值。而測(cè)算終值的最佳途徑是將企業(yè)終止經(jīng)營(yíng)時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值資本化。
四、折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)
收益折現(xiàn)的工具是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率計(jì)算的關(guān)鍵是資本成本參數(shù)的確定?！吨笇?dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率”。
(一)資本成本參數(shù)的計(jì)算
企業(yè)的資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本的估算相對(duì)容易，權(quán)益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對(duì)復(fù)雜一些。國(guó)外計(jì)算權(quán)益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和風(fēng)險(xiǎn)疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場(chǎng)信息和參數(shù)的情況下首選CAPM。由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國(guó)內(nèi)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究尚不成熟，因而在運(yùn)用CAPM時(shí)難免存在過多的主觀因素。但是，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，運(yùn)用CAPM計(jì)算權(quán)益資本成本是大有前景的。
(二)折現(xiàn)率的匹配和計(jì)算
由于資本成本是與自由現(xiàn)金流量相匹配的風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)成本，所以，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑應(yīng)當(dāng)保持一致”，也就是說，不同的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)有對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率相匹配，這取決于對(duì)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值類型的設(shè)定，是評(píng)估企業(yè)整體的價(jià)值還是評(píng)估企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值。
1、企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值評(píng)估所要求的折現(xiàn)率的計(jì)算
當(dāng)在評(píng)估中使用企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)時(shí)，應(yīng)采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所對(duì)應(yīng)的資本成本是權(quán)益資本成本，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算，計(jì)算公式為：
KE=RF+β(RM-RF)
式中：RF-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;β-上市公司股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);RM-上市公司股票的加權(quán)平均收益率
以上參數(shù)中的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般取一定期限的國(guó)債年利率;股票的β系數(shù)，可參照上市公司全部行業(yè)若干周(一般應(yīng)在100周以上)平均β系數(shù)確定;上市公司股票的加權(quán)平均收益率，可參照上市公司全部行業(yè)平均收益率確定。
另外，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的具體情況，對(duì)β值的計(jì)算還可以采用期望值法和可比調(diào)整法計(jì)算：
(1)樣本值方差法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)原理，設(shè)一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場(chǎng)組合收益率的方差為σ2，一定時(shí)期內(nèi)樣本股票的市場(chǎng)收益率和樣本股票市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差為COV(RX;RP)，則：
β= COV(RX;RP)/σ2
(2)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整法：
第一，選取若干家可比上市公司，通過上網(wǎng)查詢?nèi)舾杉铱杀壬鲜泄镜挠胸?cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);
第二，根據(jù)各對(duì)應(yīng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)將其還原為無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。還原的公式為：
βI/βU=1+ D/E(1-T)
式中：βI-有財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β;βU-無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β;E-權(quán)益現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值;D-有息負(fù)債現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值;T-所得稅稅率
第三，以各對(duì)應(yīng)無財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為基礎(chǔ)，按照可比上市公司主業(yè)收入占總收入的比例作為權(quán)重，并根據(jù)被評(píng)估公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)折算出企業(yè)的有財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為β值。
2、企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估所要求的折現(xiàn)率的計(jì)算
當(dāng)使用企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流作為經(jīng)濟(jì)收益指標(biāo)，因企業(yè)的投資資本中包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分，應(yīng)在分別計(jì)算出債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上計(jì)算加權(quán)平均資本成本，可采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均資本成本模型(WACC)計(jì)算，計(jì)算公式為：
WACC=KE[E/(E+D)] + KD[D/(E+D)]
式中：KE-權(quán)益資本成本;KD-債務(wù)資本成本;E-權(quán)益現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值;D-有息負(fù)債的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值;E/(E+D)與D/(E+D)-資本結(jié)構(gòu)
債務(wù)資本成本KD可采用現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)利率水平，權(quán)益資本成本KE的計(jì)算同上。
(三)折現(xiàn)率的計(jì)算中應(yīng)考慮的問題
1、關(guān)于債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本權(quán)重的確定，應(yīng)當(dāng)按照債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，不能用賬面價(jià)值計(jì)算。
2、在計(jì)算債務(wù)資本成本的計(jì)算時(shí)，應(yīng)首先對(duì)債務(wù)資本進(jìn)行分析，區(qū)分帶息債務(wù)和不帶息債務(wù)。對(duì)帶息債務(wù)，應(yīng)把長(zhǎng)期負(fù)債的利息包含在要折現(xiàn)的收益流中，而把其他的利息作為費(fèi)用支出。如果將不帶息債務(wù)包括進(jìn)來，就要估計(jì)這筆負(fù)債何時(shí)能夠償還，然后把還款時(shí)的價(jià)值折現(xiàn)到現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值，以便估算負(fù)債的權(quán)重。
3、投資資本(WACC)折現(xiàn)率所采用的資本結(jié)構(gòu)是按照實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)還是按照設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，是評(píng)估操作上的一個(gè)重要的技術(shù)問題，這取決于評(píng)估對(duì)象的具體情況。一般來說，對(duì)于少數(shù)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估，一般參照公司目前實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，理由是少數(shù)股權(quán)無改變資本結(jié)構(gòu)的能力;而對(duì)控股股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，控股股東有愿望也有能力改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)使之趨于合理，可以基于對(duì)評(píng)估對(duì)象未來的資本結(jié)構(gòu)的合理預(yù)測(cè)而設(shè)定，例如可以采用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)或行業(yè)理想資本結(jié)構(gòu)等。
產(chǎn)權(quán)一元化民營(yíng)企業(yè)的分權(quán)與代理問題
出處：論文網(wǎng)時(shí)間：2018-10-22
一、問題的提出
(一)產(chǎn)權(quán)一元化的民營(yíng)企業(yè)
產(chǎn)權(quán)一元化的民營(yíng)企業(yè)在本文中指企業(yè)所有權(quán)屬于一個(gè)人或一個(gè)家族的民營(yíng)企業(yè)。這種產(chǎn)權(quán)模式區(qū)別于由一個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同擁有企業(yè)所有權(quán)的模式。本文單獨(dú)論述產(chǎn)權(quán)一元化民營(yíng)企業(yè)，主要是為了突出討論代理問題，而不用考慮股東之間的治理問題。
(二)分權(quán)是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的必然結(jié)果
分權(quán)是在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的情況下，提高決策效率和決策準(zhǔn)確性的必然選擇。決策的兩個(gè)基本要素是決策主體和決策信息。只有當(dāng)決策主體具備必要素質(zhì)并且決策信息能夠快速、完整地傳遞給決策主體時(shí)，決策才能同時(shí)實(shí)現(xiàn)效率目標(biāo)和準(zhǔn)確性目標(biāo)。理論上，可以在企業(yè)內(nèi)部挑選一個(gè)最優(yōu)秀的決策主體，然后將所有的決策信息都匯總到其手上，這樣就可以得到最優(yōu)決策。但事實(shí)上，一方面不存在對(duì)于任何決策都是最優(yōu)選擇的決策主體，另一方面決策信息的收集和傳遞都需要大量成本，并且信息收集可能不完全，信息傳遞可能造成信息丟失。所以在實(shí)踐中，應(yīng)該盡量使決策主體和決策信息靠近，方法就是分權(quán)。
分權(quán)也是激發(fā)員工積極性的必然選擇。分權(quán)能夠加強(qiáng)員工的主人翁精神，提高主動(dòng)性和創(chuàng)造性。明茲伯格曾指出，人的因素對(duì)于組織創(chuàng)新具有決定作用。通過分權(quán)發(fā)揮人的正面因素，將促成企業(yè)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步提升。
許多民營(yíng)企業(yè)是從作坊式經(jīng)營(yíng)開始的。在作坊階段，企業(yè)業(yè)務(wù)流程簡(jiǎn)單，組織結(jié)構(gòu)也很簡(jiǎn)單。一般來說，企業(yè)主是唯一的管理者，所有決策都由其做出，此時(shí)基本沒有分權(quán)問題。但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)業(yè)務(wù)流程越來越復(fù)雜，組織結(jié)構(gòu)也復(fù)雜化，雇員增多，企業(yè)主不再是唯一的管理者，決策權(quán)開始分散了。企業(yè)主仍然是最高決策者，但許多重要決策已經(jīng)不經(jīng)過企業(yè)主了。
(三)分權(quán)帶來的代理問題
理論上來說，分權(quán)一定可以提高組織的運(yùn)行效率。但事實(shí)上分權(quán)將必然帶來代理問題。由于分配的是決策權(quán)，所有權(quán)仍然由企業(yè)主掌控。擁有決策權(quán)的各級(jí)管理者們，可能不盡力。不盡力將降低組織績(jī)效，而運(yùn)用決策權(quán)為自己謀利的后果則更嚴(yán)重。代理問題的出現(xiàn)使企業(yè)的績(jī)效水平?jīng)]有達(dá)到理論上的最高水平，這個(gè)差距就是代理成本。
二、分權(quán)模式及解決代理問題的思路
企業(yè)主的目標(biāo)是提高組織的績(jī)效水平，一方面發(fā)揮分權(quán)的優(yōu)點(diǎn)，另一方面解決代理問題。本文將提出一些分權(quán)模式和解決代理問題的思路，并將其加以組合，得出綜合的解決方案。
(一)分權(quán)模式
對(duì)于只有一個(gè)所有者的民營(yíng)企業(yè)，分權(quán)的關(guān)鍵在于決策權(quán)在企業(yè)主和員工之間的分配，員工之間的進(jìn)一步授權(quán)不是本文考慮的重點(diǎn)。這里首先需要對(duì)分權(quán)的客體作一個(gè)界定，即哪些權(quán)力是關(guān)鍵權(quán)力。
企業(yè)運(yùn)行的三個(gè)要素是戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)流程和組織結(jié)構(gòu)。與這三個(gè)要素相對(duì)應(yīng)的是三種決策權(quán)――戰(zhàn)略決策權(quán)、業(yè)務(wù)決策權(quán)和組織結(jié)構(gòu)決策權(quán)。這三種類型的權(quán)力就是分權(quán)的主要客體。
決策權(quán)的分配是有程度區(qū)別的。依據(jù)企業(yè)主在決策過程中的參與度以及權(quán)力對(duì)企業(yè)影響范圍的大小這兩個(gè)維度，可以將員工的決策權(quán)分為強(qiáng)、中、弱等三個(gè)層次(見表1)。
在有了強(qiáng)、中、弱三個(gè)層次的大致分類以后，就可以根據(jù)員工擁有多少“強(qiáng)”決策權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的分權(quán)模式做個(gè)大致分類。
第一，集權(quán)制。在該模式下，企業(yè)員工擁有很少的“強(qiáng)”決策權(quán)。企業(yè)主擁有幾乎所有的重大決策權(quán)。
第二，部門制(或地區(qū)制)。在該模式下，企業(yè)員工擁有很多部門或地區(qū)范圍內(nèi)的“強(qiáng)”決策權(quán)，企業(yè)主則保有最高決策權(quán)。
第三，經(jīng)理人制。在該模式下，企業(yè)主趨近于名義上的最高管理者，員工擁有許多涉及企業(yè)戰(zhàn)略的“強(qiáng)”決策權(quán)。
(二)代理問題及解決思路
從理論上說，設(shè)計(jì)一種使雙方利益完全一致的制度，可以完美地解決分權(quán)帶來的代理問題。但事實(shí)上，對(duì)于產(chǎn)權(quán)一元化的民營(yíng)企業(yè)，決策權(quán)可能分散化，但所有權(quán)卻是高度集中的。獲得決策權(quán)的員工能不能真正地發(fā)揮主人翁精神?
所有權(quán)之所以對(duì)個(gè)體行為有決定性的影響，是因?yàn)閾碛兴袡?quán)的個(gè)體享有直接分配權(quán)。個(gè)體通過一定的生產(chǎn)資料進(jìn)行生產(chǎn)，得到一定的成果。如果個(gè)體擁有該生產(chǎn)資料的所有權(quán)，那么個(gè)體就可以直接獲得成果。而對(duì)于不擁有生產(chǎn)資料的個(gè)體，要想?yún)⑴c成果的分配，就必須通過一定的評(píng)價(jià)程序。問題就出在評(píng)價(jià)程序上。由于信息不對(duì)稱，員工可以通過各種方式，欺騙企業(yè)主，用最省力的行為得到相同的回報(bào)。
通過這樣的分析，就可以得到解決代理問題的兩個(gè)思路：一是讓員工自發(fā)地選擇正確的行為;二是建立嚴(yán)格的評(píng)價(jià)程序，強(qiáng)化行為和結(jié)果之間的聯(lián)系。前一個(gè)思路屬于自我約束，后一個(gè)思路屬于制度約束。不管哪種思路，都是從所有者的角度出發(fā)來約束擁有各種決策權(quán)的員工。
有學(xué)者指出，所謂公司治理，即約束經(jīng)理的“招”。這其實(shí)隱含了一個(gè)命題，即經(jīng)理(或稱有決策權(quán)的員工)在主觀上趨于違背所有者的利益。那么有沒有可能從主觀上就糾正這種趨勢(shì)?理論上，存在一個(gè)最優(yōu)均衡，使所有者和員工實(shí)現(xiàn)共同利益最大化。但事實(shí)上，擁有決策權(quán)的員工完全有動(dòng)機(jī)以犧牲共同利益為代價(jià)來侵占一部分所有者利益。不過，所有這些考慮的范圍都限于物質(zhì)利益形態(tài)的資源。在許多情況下，個(gè)體的效用不一定依賴于物質(zhì)資源。因此，在實(shí)務(wù)中就存在一些方法使員工主觀上端正自身行為。企業(yè)主個(gè)人魅力、企業(yè)文化、工作內(nèi)容是影響員工主觀傾向的三個(gè)要素，這三個(gè)要素都屬于非制度性的“軟”要素。雖然本文缺乏實(shí)證性的數(shù)據(jù)研究，但有理由推測(cè)擁有強(qiáng)烈個(gè)人魅力的企業(yè)主可以大大激發(fā)員工的工作熱情，使員工從主觀上進(jìn)行自我約束。同樣，有理由相信擁有寬松、自由文化的企業(yè)比高壓文化下的企業(yè)更能發(fā)揮員工的主人翁精神。另外，工作內(nèi)容也是一大影響因素。創(chuàng)造性的工作內(nèi)容有利于發(fā)揮員工的主動(dòng)性，重復(fù)性的工作內(nèi)容不利于員工自主性的培養(yǎng)。發(fā)揮這三個(gè)要素的正面意義，可以稱之為軟性激勵(lì)措施。
另外一個(gè)思路就是制度建設(shè)。制度主要包括兩種：物質(zhì)激勵(lì);監(jiān)督。通過物質(zhì)激勵(lì)減少雙方利益的不一致性，通過監(jiān)督減少雙方信息不對(duì)稱導(dǎo)致的影響。物質(zhì)激勵(lì)又包括了薪酬激勵(lì)和持股激勵(lì)。
綜合上面所述的兩種思路，可以得到幾種側(cè)重點(diǎn)不同的代理問題解決方案。
第一，“軟”方案。該方案強(qiáng)調(diào)培養(yǎng)員工的自我約束精神，以“軟性”文化作為建設(shè)重點(diǎn)。
第二，物質(zhì)激勵(lì)方案。該方案強(qiáng)調(diào)通過各種物質(zhì)激勵(lì)措施，消除利益的不一致性。
第三，決策復(fù)審制方案。該方案要求員工必須將所有重要決策的決策信息、決策過程和決策結(jié)果報(bào)告給企業(yè)主，使企業(yè)主有機(jī)會(huì)對(duì)員工的決策進(jìn)行監(jiān)督。
上述方案并不互相排斥，可以同時(shí)運(yùn)用。
(三)分權(quán)模式與代理問題解決方案的匹配
不同的分權(quán)模式適用于不同情形的企業(yè)，也會(huì)帶來不同程度的代理問題。分權(quán)提高決策效率的同時(shí)會(huì)帶來代理成本，而解決代理問題本身也有成本。通過組合不同的分權(quán)模式和解決代理問題的思路，可以得到以下幾種解決方案。
第一，集權(quán)-復(fù)審方案。在集權(quán)模式下，只有很少的代理問題。重要的決策都由企業(yè)主親自做出，其他決策則需要報(bào)告給企業(yè)主，然后由企業(yè)主復(fù)審。
第二，分區(qū)-復(fù)審方案。管理者在各自部門、各自區(qū)域內(nèi)進(jìn)行管理、決策，同時(shí)將決策的整個(gè)過程和結(jié)果報(bào)告給企業(yè)主，使企業(yè)主能夠掌控和監(jiān)督各個(gè)分權(quán)單位。
第三，自主-激勵(lì)方案。該方案是經(jīng)理人分權(quán)模式和激勵(lì)方案的結(jié)合。這里所說的激勵(lì)方案包括了“軟性”的精神激勵(lì)和物質(zhì)性激勵(lì)(薪酬和股份)。在許多高級(jí)管理者也擁有戰(zhàn)略決策權(quán)的情況下，企業(yè)主可以通過一軟一硬兩種激勵(lì)，并配合其他監(jiān)督措施，約束高級(jí)員工的決策行為。
三、企業(yè)特性對(duì)分權(quán)-代理方案效果的影響
對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，績(jī)效是硬性的衡量指標(biāo)。保證戰(zhàn)略、流程、組織決策的正確性和效率，是提高組織績(jī)效的關(guān)鍵。
不同的分權(quán)-代理方案對(duì)于不同的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。下面將討論四種企業(yè)特性對(duì)分權(quán)-代理方案的影響，它們分別是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)主素質(zhì)、業(yè)務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)范圍。
(一)企業(yè)規(guī)模
隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，重要決策不斷增多并不斷專業(yè)化。因此，適宜的分權(quán)程度應(yīng)該與企業(yè)規(guī)模成一定的正比例關(guān)系。規(guī)模越大的企業(yè)，集權(quán)的成本越大，并且收益越少。一方面，傳遞決策信息消耗了大量成本;另一方面，企業(yè)主的精力和知識(shí)有限。對(duì)于大規(guī)模的企業(yè)，由于需要監(jiān)督的對(duì)象越來越多，以決策復(fù)審制度為代表的各種被動(dòng)監(jiān)督制度的成本都急劇上升。
(二)企業(yè)主素質(zhì)
該素質(zhì)主要包括個(gè)人魅力和知識(shí)技能。個(gè)人魅力強(qiáng)的企業(yè)主可以更多地通過軟性激勵(lì)手段激勵(lì)員工。知識(shí)廣闊的企業(yè)主更有條件進(jìn)行決策復(fù)審。
(三)業(yè)務(wù)內(nèi)容
有觀點(diǎn)認(rèn)為，從事競(jìng)爭(zhēng)更激烈業(yè)務(wù)的企業(yè)員工具有更好的主動(dòng)性。更具創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)要求更多的分權(quán)，而代理問題反而很少。創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)要求更多的自主性，而這種自主性本身會(huì)提升員工的效用。因此，對(duì)于具有更多創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)，可以大量采用軟性激勵(lì)措施，進(jìn)一步激發(fā)員工自主性;而對(duì)于創(chuàng)造性少的業(yè)務(wù)，則更多地使用激勵(lì)和監(jiān)督措施來抑制代理問題。
(四)業(yè)務(wù)范圍
業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)要求更多的分權(quán)，同時(shí)可能造成更多的代理問題。業(yè)務(wù)范圍：一是指業(yè)務(wù)領(lǐng)域，二是指業(yè)務(wù)區(qū)域。對(duì)于業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)，大范圍的分權(quán)有利于提高績(jī)效;同時(shí)要求運(yùn)用多種物質(zhì)激勵(lì)手段。對(duì)于業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)，軟性激勵(lì)的效果會(huì)減小。事實(shí)上，許多軟性激勵(lì)措施與物理距離成反比。這來源于對(duì)微軟早期歷史以及IBM在20世紀(jì)90年代改革的經(jīng)驗(yàn)觀察。微軟早期的一個(gè)成功經(jīng)驗(yàn)是把公司的員工盡量集中在一起，員工更多的交流帶來了更團(tuán)結(jié)的組織文化，而團(tuán)結(jié)的組織文化促成了更強(qiáng)的員工自主性。與之相對(duì)比的是改革之前的IBM，機(jī)構(gòu)龐大臃腫，過度的官僚性抑制了員工的自主性。
四、結(jié)論
分權(quán)的目的是提高組織績(jī)效。公司治理的本質(zhì)是約束決策主體，最終的目的也是提高組織績(jī)效。分權(quán)沒有特定模式，解決代理問題的治理機(jī)制也沒有一成不變的模式。產(chǎn)權(quán)一元化的民營(yíng)企業(yè)所有者，需要根據(jù)企業(yè)特性，選擇合適的分權(quán)模式及相應(yīng)的代理問題解決思路。
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