債券的擔(dān)保增信是什么
債券增信可以使信用較低的債務(wù)人利用各種信用資源，達(dá)到提高債券信用等級(jí)的目的。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券的擔(dān)保增信是什么的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
債券的擔(dān)保增信
債券增信是債券市場(chǎng)信用資源合理配置的重要途徑，創(chuàng)新信用產(chǎn)品、形成多樣化的增信工具不但能夠促進(jìn)市場(chǎng)參與者挖掘信用資源，提高信用資源利用效率，同時(shí)通過(guò)創(chuàng)新信用產(chǎn)品帶動(dòng)債券融資工具創(chuàng)新，可以擴(kuò)大發(fā)債主體，擴(kuò)展債券市場(chǎng)參與范圍，降低債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
但當(dāng)前在我國(guó)增信實(shí)踐中仍存在著制約業(yè)務(wù)發(fā)展的問(wèn)題：一是我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)各類增信工具如何實(shí)現(xiàn)信用增進(jìn)的原理缺少深入研究，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券增信機(jī)理、增信路徑和增信尺度的認(rèn)識(shí)模糊不清，導(dǎo)致債券實(shí)際發(fā)行中缺乏關(guān)于債券增信的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因而限制了增信工具的多樣化發(fā)展。二是由于一些監(jiān)管規(guī)定要求某些債券品種必須增信，或某些機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買增信過(guò)的債券工具，致使一些增信行為僅僅是為滿足監(jiān)管和投資門檻要求發(fā)生的，并未產(chǎn)生實(shí)際的增信效果，造成投資者對(duì)增信的認(rèn)識(shí)混亂。因此，有必要結(jié)合工作實(shí)踐，對(duì)債券增信原理進(jìn)行分析和總結(jié)，以此促進(jìn)債券市場(chǎng)增信標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，為債券增信工具精準(zhǔn)定價(jià)打下基礎(chǔ)。
一、當(dāng)前我國(guó)主要債券增信工具
從我國(guó)債券市場(chǎng)的增信實(shí)踐來(lái)看，增信工具主要為擔(dān)保增信，分別為外部擔(dān)保增信和內(nèi)部資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信。大型企業(yè)債券發(fā)行人信用資產(chǎn)較多，關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，外部擔(dān)保增信和內(nèi)部抵、質(zhì)押擔(dān)保增信均較為適合;而中小企業(yè)債券發(fā)行人內(nèi)部信用資產(chǎn)和外部關(guān)聯(lián)擔(dān)保機(jī)構(gòu)均較少，因此較多采用外部專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保增信。我國(guó)已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債主要采用外部專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的增信方式。
(一)外部增信工具。
外部增信是指信用資源來(lái)自于發(fā)行人之外，主要包括擔(dān)保、保險(xiǎn)和信用證等。我國(guó)債券市場(chǎng)增信工具種類單一，目前只有擔(dān)保方式運(yùn)用較多，其他增信手段尚未實(shí)施。我國(guó)債券市場(chǎng)為債券發(fā)行人提供擔(dān)保的主體主要有外部關(guān)聯(lián)企業(yè)(一般為信用等級(jí)更高的大股東)，外部非關(guān)聯(lián)企業(yè)和專業(yè)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)。
外部擔(dān)保增信法律條款簡(jiǎn)單，易于使用，應(yīng)用廣泛，以2012年為例，我國(guó)債券市場(chǎng)利用外部擔(dān)保增信的債券只數(shù)占總增信債券只數(shù)的 72.25%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。
(二)內(nèi)部增信工具。
內(nèi)部增信是指信用資源來(lái)自于發(fā)行人內(nèi)部，主要有兩類：
第一類屬于直接增信，即通過(guò)某種資產(chǎn)或制度直接確保債券的償還，包括資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押、利差賬戶、債券持有人要求發(fā)行人回購(gòu)證券的條款和專項(xiàng)基金等。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)主要應(yīng)用的內(nèi)部增信工具為資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保，由于這種增信工具涉及債券的代理、資產(chǎn)監(jiān)督評(píng)估等環(huán)節(jié)，增信的交易結(jié)構(gòu)和實(shí)施程序較為復(fù)雜，因此較外部增信的普及程度低。2009-2012 年這四年間，我國(guó)債券市場(chǎng)每年利用資產(chǎn)抵押和質(zhì)押方式增信的債券，其發(fā)行只數(shù)占總增信債券只數(shù)的比例分別為37.36%、32.12%、24.70%和 27.75%。
內(nèi)部增信的第二類屬于間接增信，即通過(guò)法律條款限制發(fā)行人某些可能造成償債能力下降的行為，防止發(fā)行人損害債券持有人利益，間接地確保了債券發(fā)行人信用保持在當(dāng)前水平。
在各種內(nèi)部增信工具中，資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保利用企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行擔(dān)保增信，其他無(wú)論直接或間接增信方式，例如資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、利差賬戶、回購(gòu)條款、專項(xiàng)基金、限制性條款等，都是通過(guò)建立某項(xiàng)制度來(lái)提高債券安全性，類似于制度增信。除資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信外，其他增信工具具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，在我國(guó)債券市場(chǎng)尚無(wú)使用先例。
(三)債券增信工具使用情況統(tǒng)計(jì)。
近年來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)融資規(guī)模快速增長(zhǎng)，增信工具的使用規(guī)?？傮w呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(見(jiàn)表 1)。其中，2010 年國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，城投債不再由財(cái)政作為擔(dān)保，當(dāng)年增信工具的使用有所下降，此后使用增信工具發(fā)行債券的只數(shù)均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但從占比來(lái)看，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)化水平逐步提高，對(duì)非增信債券的限制逐步減少，以及債券市場(chǎng)的整體擴(kuò)容，增信債券只數(shù)和金額占總發(fā)行債券的比例逐年下降。
二、增信原理及啟示
(一)外部擔(dān)保增信原理及啟示。
1、外部擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)。
探討增信原理，首先需要明確增信結(jié)構(gòu)，即對(duì)債券形成信用支持的來(lái)源。外部擔(dān)保增信主要涉及的參與方有：償債主體(即債務(wù)人或發(fā)行人)、擔(dān)保人、資金托管人(即銀行等金融機(jī)構(gòu))、債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資人(見(jiàn)圖 1)。債務(wù)融資工具同時(shí)由償債主體和擔(dān)保人提供雙重償債保障，增信主要來(lái)自于償債主體和擔(dān)保人兩方的信用品質(zhì)。
2、外部擔(dān)保增信原理。
為表述增信原理，首先必須明確，信用等級(jí)的含義是指償債主體的償債能力強(qiáng)弱，整體上信用等級(jí)高的償債主體違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但就個(gè)體而言，高信用等級(jí)的主體也可能比低信用等級(jí)的主體先違約。因此，在不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保下，發(fā)行人和擔(dān)保人同時(shí)對(duì)債券負(fù)有償還義務(wù)。增信原理體現(xiàn)為兩個(gè)層次：第一，債券的信用等級(jí)至少由發(fā)行人和擔(dān)保人中較高者決定;第二，無(wú)論自身信用等級(jí)的高低，影響擔(dān)保人償債能力的因素未必是影響發(fā)行人償債能力的因素，因此擔(dān)保人和發(fā)行人兩者信用等級(jí)主體是否同時(shí)會(huì)出現(xiàn)下降，即償債能力的相關(guān)性，是決定債券是否能夠增信的重要因素。這兩個(gè)層次最終表達(dá)的信用級(jí)別，我們用聯(lián)合違約概率來(lái)度量。
假設(shè)債券發(fā)行人違約可能性為 A，擔(dān)保人違約可能性為B。A=1 表示發(fā)行人違約，A=0 表示發(fā)行人履約;同理，B=1 表示擔(dān)保人違約，B=0 表示擔(dān)保人履約。A 和B 均是服從二項(xiàng)分布的隨機(jī)變量。發(fā)行人和擔(dān)保人的違約相關(guān)系數(shù)為，只有當(dāng)二者同時(shí)違約時(shí)，債券才會(huì)發(fā)生違約，此時(shí)聯(lián)合違約概率為P (A=1，B=1)，聯(lián)合違約概率最終與信用等級(jí)相聯(lián)系，如公式(1)所示。
公式(2)中，在發(fā)行人和擔(dān)保人的違約可能性已知的情況下，只要知道違約相關(guān)系數(shù)就可以得出有擔(dān)保債券的聯(lián)合違約概率P (A=1，B=1)。
如果P 等于 1，聯(lián)合違約概率達(dá)到最大值，擔(dān)保無(wú)法降低單一主體下債券違約概率，因此債券最大信用等級(jí)是由擔(dān)保人和發(fā)行人的最高信用等級(jí)決定的;如果P 等于0，聯(lián)合違約概率降到最低值，從而可以進(jìn)一步提高債券的信用等級(jí);如果違約相關(guān)系數(shù)在0 與 1之間，一方面意味著債券信用等級(jí)可能在高信用主體級(jí)別基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，另一方面意味著相同信用等級(jí)企業(yè)擔(dān)?？赡芙档蛡倪`約概率。那么，如何測(cè)定聯(lián)合違約系數(shù)成為判斷聯(lián)合信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的高級(jí)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型是類似于經(jīng)驗(yàn)方法的違約概率測(cè)度模型，有一系列的方法可求。
值得注意的是，上述原理不適用于金融擔(dān)保公司、政府類組織等純信用輸出機(jī)構(gòu)，只適用于增信機(jī)構(gòu)與發(fā)行人企業(yè)類型一樣的非金融類一般企業(yè)。
然而，現(xiàn)實(shí)中的債券違約概率是不可知的，違約概率到信用級(jí)別的傳導(dǎo)路徑，至今是債券評(píng)級(jí)行業(yè)需要解決的難題，因此違約概率只能用一系列方法進(jìn)行估測(cè)，聯(lián)合違約概率對(duì)最終債券信用等級(jí)的影響需要重新回歸至兩主體信用等級(jí)及其調(diào)整。增信過(guò)程如圖2所示。
3、外部擔(dān)保增信原理對(duì)評(píng)級(jí)實(shí)踐的啟示。
增信原理告訴我們，在債券受到雙重償債主體保護(hù)時(shí)，增信并不是一個(gè)單純高主體信用級(jí)別覆蓋低主體信用級(jí)別的過(guò)程，其中蘊(yùn)涵了另外一層涵義，即當(dāng)外部擔(dān)保主體與發(fā)債主體屬于完全不同的行業(yè)時(shí)，擔(dān)保與被擔(dān)保主體的信用級(jí)別相互獨(dú)立，二者聯(lián)合償付能力大大增強(qiáng)，因此兩個(gè)相同信用等級(jí)償債主體的獨(dú)立性降低了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。
在評(píng)級(jí)實(shí)踐中，外部擔(dān)保增信級(jí)別通常用較高的擔(dān)保主體級(jí)別覆蓋較低的主體信用等級(jí)，并不考慮擔(dān)保主體和發(fā)行人之間的相關(guān)性問(wèn)題，根據(jù)增信原理可知，這種判斷存在較大缺陷，忽略了兩個(gè)相互不受影響的企業(yè)對(duì)債券的雙重保護(hù)作用。綜合看，在判斷外部擔(dān)保增信時(shí)，應(yīng)明確以下思路：
一是專業(yè)性擔(dān)保公司的主體級(jí)別為債券最終級(jí)別。
二是對(duì)非擔(dān)保公司的擔(dān)保人，如果與發(fā)行人存在相關(guān)性，都應(yīng)考慮級(jí)別覆蓋的方法，即以擔(dān)保人信用級(jí)別為最終債券增信后級(jí)別。因此，母公司為子公司擔(dān)保的債券均取高主體級(jí)別。
三是擔(dān)保人與發(fā)行人之間的相關(guān)性應(yīng)該包括兩種情況，即行業(yè)相關(guān)性和關(guān)聯(lián)關(guān)系。即使擔(dān)保人與發(fā)行人屬于兩個(gè)完全不同的行業(yè)，如果兩個(gè)公司存在某種關(guān)聯(lián)關(guān)系，無(wú)論是股權(quán)相關(guān)，還是業(yè)務(wù)相關(guān)，均屬于存在較大相關(guān)性。
四是在完全不相關(guān)的擔(dān)保與發(fā)債主體之間，債券級(jí)別應(yīng)在高主體信用等級(jí)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增級(jí)。
五是對(duì)于擔(dān)保人與發(fā)債主體的行業(yè)相關(guān)度較低，但并非完全不相干的情況，根據(jù)謹(jǐn)慎原則，以不增級(jí)為首選。
(二)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理及啟示。
抵、質(zhì)押擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信工具的增信結(jié)構(gòu)涉及償債主體(即債務(wù)人或發(fā)行人)、資金托管人(即銀行等金融機(jī)構(gòu))、債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資人(見(jiàn)圖 3)，較外部擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)少了擔(dān)保人，償債主體劃定自身資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資工具提供專屬保證。由于增信資產(chǎn)的專用性，抵、質(zhì)押的資產(chǎn)和債務(wù)人其他債務(wù)無(wú)關(guān)聯(lián)。即便債務(wù)人違約，抵、質(zhì)押資產(chǎn)也專門用于償還擔(dān)保的債券。因此，用于擔(dān)保的資產(chǎn)能在多大程度上覆蓋債務(wù)工具決定了增信的結(jié)果。
抵、質(zhì)押擔(dān)保債券以抵押或留置債券發(fā)行人的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保，當(dāng)發(fā)行人不能如期償還債券本息時(shí)，債券持有人有權(quán)要求處理抵押品或留置品。在實(shí)踐中，如果抵、質(zhì)押資產(chǎn)變現(xiàn)性強(qiáng)、價(jià)值高，可以對(duì)債券起到較好的增信作用。由于這種增信方式涉及債券的代理、資產(chǎn)監(jiān)督和評(píng)估等環(huán)節(jié)，程序較為復(fù)雜。
1、 抵、質(zhì)押擔(dān)保債券增信原理。
從違約損失率與信用等級(jí)的關(guān)系出發(fā)，自然是抵、質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量越高，對(duì)債務(wù)的覆蓋程度越高，增信能力越強(qiáng)，因此抵、質(zhì)押擔(dān)保債券增信原理的核心因素是抵、質(zhì)押覆蓋率。抵、質(zhì)押覆蓋率等于到期日資產(chǎn)的價(jià)值對(duì)債券本息的覆蓋倍數(shù)，覆蓋倍數(shù)越高，債券的保障程度越高，增信效果越好。增信后的債券信用等級(jí)等于發(fā)行人主體信用等級(jí)加上抵、質(zhì)押資產(chǎn)對(duì)債券的增信等級(jí)。
我們用如下模型來(lái)描述抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理：
假設(shè)抵、質(zhì)押債券預(yù)期違約損失率為MFL，增信前發(fā)行人預(yù)期違約損失率為FL，抵、質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值覆蓋率為COV，抵、質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值為VALUE，債券本息為BONDPI，則可以得到：
MFL=FL* (1-COV)
COV 是理論上的覆蓋率，即不存在變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值損失等，因此理論上覆蓋率小于 1，也就是說(shuō)，如果抵、質(zhì)押資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的覆蓋率大于等于 1，意味著債務(wù)全額得到保障，違約損失為0。
假設(shè)PD 為債務(wù)人違約概率;LGD 為違約發(fā)生后債務(wù)人的違約損失率;MLGD 為違約發(fā)生后抵、質(zhì)押資產(chǎn)的違約損失率。
而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD， (3)
將上面的概念帶入公式(3)，即可得到理論覆蓋率：
COV=1-MFL/FL=1- (PD*MLGD)/ (PD*LGD) (4)
同時(shí)有COV=VALUE/BONDPI
因而，當(dāng)VALUE/BONDPI>1- (PD*MLGD)/ (PD*LGD)，則債券不會(huì)發(fā)生違約損失。
同樣，由于違約概率和違約損失率均不可知，只假定COV=1 為最低全額覆蓋率。當(dāng)COV>1 時(shí)，債券信用等級(jí)得到增強(qiáng)。
2、抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理對(duì)評(píng)級(jí)實(shí)踐的啟示。
上述原理中，COV 是理論上的覆蓋率，不考慮變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值準(zhǔn)確性等，而在增信實(shí)踐中要考慮這些問(wèn)題，要對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確性、可變現(xiàn)性和變現(xiàn)損失等做出損失準(zhǔn)備，因而現(xiàn)實(shí)中COV>2 才可能起到增信效果。目前已發(fā)行的抵、質(zhì)押擔(dān)保資產(chǎn)主要是土地、海域使用權(quán)、股權(quán)及應(yīng)收賬款等。由債務(wù)人獨(dú)自擁有到期日資產(chǎn)的價(jià)值一般以專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告為主要參照依據(jù)，應(yīng)收賬款一般以賬面價(jià)值為準(zhǔn)，股權(quán)質(zhì)押以二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)價(jià)值為準(zhǔn)。但由于應(yīng)收賬款等涉及交易對(duì)手的信用質(zhì)量，在實(shí)踐中應(yīng)對(duì)審計(jì)報(bào)告中的壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行重新估量。
下面我們以某城市公交集團(tuán)為例，來(lái)說(shuō)明抵、質(zhì)押資產(chǎn)增信的實(shí)現(xiàn)過(guò)程。在此例中，公交集團(tuán)將公共汽車運(yùn)營(yíng)收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押資產(chǎn)，以期對(duì)債務(wù)融資工具實(shí)現(xiàn)增信。在這樣的資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保方式下，公共汽車運(yùn)營(yíng)票款現(xiàn)金收入將優(yōu)先償還債券工具。在確定債券信用級(jí)別時(shí)，我們著重考察資產(chǎn)價(jià)值對(duì)債務(wù)的覆蓋率。
抵、質(zhì)押增信原理啟發(fā)我們?cè)趹?yīng)用理論時(shí)應(yīng)明確以下思路：
首先，COV 是一個(gè)理論上的概念，在實(shí)際應(yīng)用中對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷需要謹(jǐn)慎。如股權(quán)價(jià)值，若股票價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈，市場(chǎng)容量較小，股權(quán)真正賣出將對(duì)價(jià)格有較大沖擊，因此風(fēng)險(xiǎn)較高。再如對(duì)應(yīng)收賬款的評(píng)估，目前評(píng)估方法不成熟，交易對(duì)手資料難于獲取，判斷的難度較大。由此，在判斷增信能力時(shí)要把握各種可能的價(jià)值漏洞，確定風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)覆蓋倍數(shù)。
其次，COV 的本質(zhì)是針對(duì)違約可能遭受損失的資產(chǎn)，因而，債券在違約情況下仍舊可以收回的部分本不應(yīng)計(jì)入覆蓋債務(wù)。但限于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，因此當(dāng)前評(píng)級(jí)實(shí)踐將發(fā)行的債券本息全部計(jì)入違約損失債務(wù)，實(shí)質(zhì)上抑制了抵、質(zhì)押資產(chǎn)的增信能力，不利于我國(guó)債券市場(chǎng)信用資源的合理放大。應(yīng)在實(shí)踐中不斷研究債券真正的違約損失程度，逐步考慮此因素。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的不斷豐富，這個(gè)問(wèn)題有望得到解決。
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